這么遠(yuǎn),那么近 PE與股市的距離美

劉青

對于PE而言，股市估值重心下移，也許是投資最好的時(shí)光。資本市場的起伏，影響的是項(xiàng)目的估價(jià)，而不是投資企業(yè)的價(jià)值判斷及投資行為。PE的投資收益，最重要的是來自項(xiàng)目的成長性，而資本紅利只能靠運(yùn)氣。項(xiàng)目在IPO時(shí)遇上了牛市，獲得的超額回報(bào)是蛋糕上的奶油，而不是蛋糕本身。

PE與股市的關(guān)系，是世上最糾結(jié)的關(guān)系之一。特別是在現(xiàn)階段的中國PE行業(yè)，股市IPO是PE最主要的投資退出渠道。在鮮花著錦的牛市階段，PE業(yè)也是一片繁榮。PE投資的項(xiàng)目IPO，出現(xiàn)一個個不斷刷新的創(chuàng)富神話，投資快、融資快、回報(bào)快。雖與股票公募基金動輒百億元的融資額相較仍遠(yuǎn)，但每期10億元級的融資額已讓PE彈藥充足。2011年，投資界已是全民PE，行業(yè)里出現(xiàn)大量的新進(jìn)入者，項(xiàng)目投資價(jià)格水漲船高，PE不僅要斗狠，還要斗快。往往一個項(xiàng)目我們正在做盡職調(diào)查方案，已經(jīng)有生猛的投資者簽約了????股市、IPO的火熱給PE帶來的就是所謂最甜蜜的煩惱—錢太多。

PE如果只跟著股市的節(jié)奏投資，賺取的是未上市企業(yè)和二級市場之間的利差，快投、狠投、快速退出，牛市時(shí)能收獲豐厚；而股市一旦轉(zhuǎn)向，驟然面對已經(jīng)投資而了解不多的陌生項(xiàng)目，收獲的只能是苦果。

2011年的3月，有同事說：我懷念做江西項(xiàng)目的時(shí)候。

2009年初投資江西項(xiàng)目時(shí)，百年一遇的金融風(fēng)暴正席卷全球。2008年全球股票市值同比下跌40%，而A股受影響最大、下調(diào)幅度最深，位居全球主要市場跌幅榜首位，上證指數(shù)單邊下跌速度之快、幅度之大都是前所未有。股市的寒冬，讓PE行業(yè)經(jīng)歷著更冷的冬天，投資節(jié)奏隨之減慢，投資也更加謹(jǐn)慎。根據(jù)清科中國的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009年第一季度，PE投資金額與2008年四季度相比下降60%。2009年，中國私募股權(quán)市場募資、投資均呈負(fù)增長，行業(yè)進(jìn)入發(fā)展低迷期。

這一背景下，我們接觸的這個項(xiàng)目是家生豬養(yǎng)殖、加工、銷售一體化企業(yè)，國家級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭，有20年的生豬養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)；2008年，其投資1億多元建成大型現(xiàn)代化屠宰廠，設(shè)備與技術(shù)在國內(nèi)處于領(lǐng)先水平；在江西省，其自建了銷售網(wǎng)點(diǎn)，直銷、經(jīng)銷商的網(wǎng)點(diǎn)已覆蓋國內(nèi)一線城市的大型超市，產(chǎn)業(yè)鏈完備。當(dāng)時(shí)，這家企業(yè)剛剛完成屠宰廠的巨額投資，即看到因生豬價(jià)格大幅波動帶來的行業(yè)并購機(jī)會，為此需要融資2億元。2億的融資額度，無疑讓身處寒冬的投資者們更加謹(jǐn)慎。

在與項(xiàng)目持續(xù)半年的接觸后，我們與另一家國內(nèi)著名的投資機(jī)構(gòu)達(dá)成合作意向，共同對項(xiàng)目進(jìn)入投資考察，聯(lián)合投資。

養(yǎng)殖是一個傳統(tǒng)行業(yè)，從業(yè)企業(yè)多，市場規(guī)模大，集中度低。在比較多個同類項(xiàng)目后，我們發(fā)現(xiàn)一個有意思的問題：這家企業(yè)的凈利潤率高于同類公司，它是怎樣做到的？

根據(jù)資料與初步考察，我們得知，其20年的發(fā)展及壯大，源于摸索出了“五自”路線—“繁殖、飼養(yǎng)、配料、屠宰、銷售”一體產(chǎn)業(yè)化，將成本全部掌握在內(nèi)部，從而有效控制風(fēng)險(xiǎn)。而在不同的環(huán)節(jié)，這家企業(yè)都積累了核心技術(shù)，如繁殖環(huán)節(jié)的仔豬成活率、養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的料肉比、飼料環(huán)節(jié)的核心料配方、現(xiàn)代化屠宰設(shè)備、銷售網(wǎng)絡(luò)。然而，我們怎樣才能判斷這些核心技術(shù)的價(jià)值及確認(rèn)其盈利能力？

因?yàn)榉N種原因，我們無法通過簡單的書面資料去了解企業(yè)運(yùn)營狀況，只能通過自己收集得到的一手?jǐn)?shù)據(jù)，從業(yè)務(wù)角度去分析數(shù)據(jù)，得到答案。比如在養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，通過在養(yǎng)殖場蹲點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)一天的飼料進(jìn)料，結(jié)合全年的防疫藥品、生物資產(chǎn)費(fèi)用與折舊、管理費(fèi)用、運(yùn)費(fèi)等支出，計(jì)算出每斤毛豬的飼養(yǎng)成本。統(tǒng)計(jì)全年生豬每周銷售價(jià)格、出欄數(shù)量，計(jì)算出全年養(yǎng)殖利潤，掌握了養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的成本構(gòu)成及盈利水平。

屠宰環(huán)節(jié)，要了解進(jìn)銷差價(jià)之間的利潤，出肉率是關(guān)鍵。生豬屠宰一般在凌晨2點(diǎn)開始，我們實(shí)地參與了屠宰過程。第一天參觀完屠宰后，將數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，仍然對屠宰環(huán)節(jié)的利潤構(gòu)成不清楚。第二個晚上，我們挑了4只毛豬，稱重后，對整個屠宰環(huán)節(jié)進(jìn)行觀測及統(tǒng)計(jì)，對宰前和宰后的重量進(jìn)行了復(fù)核，掌握了冷鮮肉和熱鮮肉的出肉率。準(zhǔn)確掌握單頭豬的數(shù)據(jù)，才能掌握到屠宰環(huán)節(jié)的真實(shí)利潤。這個經(jīng)歷非常難忘。

在行業(yè)方面，我們了解到，生豬價(jià)格波動大，是受養(yǎng)殖戶價(jià)格預(yù)期、疫病、規(guī)?；戎T多因素的影響，而規(guī)模化的養(yǎng)殖企業(yè)具備了一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，豬肉價(jià)格巨幅下降時(shí)，受損失最大的往往是個體及中小養(yǎng)殖戶。規(guī)模及持續(xù)化的養(yǎng)殖企業(yè)在豬肉價(jià)格走低時(shí)受到的損失，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于在價(jià)格上漲時(shí)帶來的收益?？梢哉f，豬肉價(jià)格暴跌農(nóng)戶受傷，暴漲企業(yè)受益。

同時(shí)，隨著全社會對食品衛(wèi)生安全越來越重視，國家出臺了一系列的政策，引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范化，扶持規(guī)?；髽I(yè)?！渡i屠宰管理?xiàng)l例》的出臺，擁有規(guī)模化屠宰能力的企業(yè)有著巨大的機(jī)遇。

業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)充分的實(shí)地調(diào)查，使我們對企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況有了充分的信心。在匯同律師完成了企業(yè)法律、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、環(huán)保等環(huán)節(jié)的盡職調(diào)查后，我們初步明確了投資意向。這時(shí)，我們面臨的挑戰(zhàn)是：時(shí)值2009年初低迷的資本市場，如何給企業(yè)一個合理的投資估值？

2008年末，A股滬深300指數(shù)成分股公司的平均市盈率約為14倍，為1995年以來的最低水平。美國、香港及全球股市的動態(tài)PE也處于歷史性低位。養(yǎng)殖行業(yè)的一家龍頭企業(yè)，當(dāng)時(shí)在香港市場的市盈率約為10-12倍。該項(xiàng)目的融資規(guī)模1-2億元，決定了其估值不可能低于某一限度。在股市上，作為定價(jià)標(biāo)桿的同行業(yè)上市公司的估值低于歷史平均值，而項(xiàng)目從投資到退出，一般3-5年時(shí)間才能順利完成。

作為PE投資者，投，還是不投？

不管經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境怎樣變化，民以食為天；不管股市怎樣變幻，PE總是要投資。市場的估值重心下降，也許是投資最好的時(shí)光。最終，我們與這家機(jī)構(gòu)聯(lián)合向此項(xiàng)目投資了1.1億元。

站在2010年回頭看，2008年末至2009年是股市投資的最好時(shí)機(jī)，股市上遍地黃金。在人人恐慌時(shí)堅(jiān)定買入，需要的不僅是勇氣、智慧，更要一點(diǎn)運(yùn)氣。巴菲特做到了，他成為股神。而更多的投資者在恐慌時(shí)賣出，在市場極興奮時(shí)買入，沒有一個堅(jiān)定的投資紀(jì)律，恐怕是虧損的一個重要原因。

對于PE而言，堅(jiān)持在低谷時(shí)投資，無關(guān)乎勇氣、智慧，是由其性質(zhì)決定的。PE的管理者，根據(jù)與出資者的契約行使基金管理職責(zé)，工作的主要內(nèi)容就是投資項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)價(jià)值、配置資源。資本市場的起伏，影響的是項(xiàng)目投資時(shí)的價(jià)格，而不是投資企業(yè)的價(jià)值判斷及投資行為。投資收益最重要的來自于項(xiàng)目自身的成長性，而資本紅利，只能靠運(yùn)氣。項(xiàng)目在IPO時(shí)遇上了牛市，獲得的超額回報(bào)，是蛋糕上的奶油，而不是蛋糕本身。

懷念2009年的投資，是因?yàn)楣墒械男苁?，讓我們有了從容做?xiàng)目的空間。從項(xiàng)目的業(yè)務(wù)到外部調(diào)查、客戶訪談、行業(yè)狀況，了解得越多，對項(xiàng)目越有信心。事實(shí)上，在項(xiàng)目投資后的兩年內(nèi)，是國內(nèi)生豬價(jià)格波動較大的時(shí)期，養(yǎng)殖行業(yè)的盈利能力也經(jīng)歷了波動。而基于自身對行業(yè)、項(xiàng)目深入的了解，我們才放心投資，并平靜地看待行業(yè)起伏，耐心等待收獲的一刻。

一個繁榮的資本市場，是PE投資的基礎(chǔ)。一個國家繁榮的股市，才會催生出活躍的股權(quán)投資行業(yè)。股市與PE，是水之于魚。出資人是否給PE這樣的空間，在股市低迷時(shí)按照基金契約將資金交到PE手中，讓PE有低買的機(jī)會？而PE有無這樣的勇氣與智慧，在股市低迷時(shí)，堅(jiān)定執(zhí)行投資；在股市最亢奮時(shí)，仍然堅(jiān)守自己的核心價(jià)值觀，跟隨市場的腳步而不是盲從？PE與股市的距離，這么遠(yuǎn)，又那么近?

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