□文/孫伶俐

財政赤字對利率期限結構影響分析

□文/孫伶俐

本文以V A R模型和G ranger因果檢驗、廣義脈沖響應函數(shù)、方差分解等為基礎，檢驗2001年8月至2008年12月中國財政赤字與銀行間債券市場利率期限結構之間的關系，分析我國真實財政赤字對利率期限結構影響的原因，并提出相應的政策建議。

財政赤字；利率期限結構；VAR；廣義脈沖響應函數(shù)；方差分解

一、引言

財政赤字是財政支出大于財政收入而形成的差額，歷來是很重要的經(jīng)濟指標。財政赤字對利率水平的影響問題一直是經(jīng)濟學界和政策制定者關注的焦點。國內學者多通過定性分析或根據(jù)統(tǒng)計分析來判斷財政赤字與利率的關系，認為目前還沒有證據(jù)表明積極財政政策提高了利率水平的學者比較多。曾令華（2000）認為，實際利率上升與它對非政府投資的某些抑制作用不能說明政府支出擴張有“擠出效應”，只是說明利率政策與財政政策的不協(xié)調。劉溶滄、馬拴友（2001）利用中國1984～1999年的數(shù)據(jù)進行回歸分析，結論是中國的財政赤字、國債規(guī)模沒有產(chǎn)生擠出效應，不但財政赤字沒有使利率上升，而且財政投資也未擠出私人投資，目前不存在財政赤字抬高利率的因果關系。但其研究方法僅為簡單的OLS回歸，尚需更嚴格的計量分析來提供實證支持。郭慶旺（2002）認為，利率管制使利率水平對財政赤字反應靈敏度很小，公債對銀行利率沒有推動作用。上述研究大都關注財政赤字對利率的影響，而很少研究財政赤字對利率期限結構的影響，尤其是對市場化的利率期限結構。利率期限結構不僅受到市場上各種直接因素的影響，經(jīng)濟系統(tǒng)中的各種因素也在直接或間接地通過市場因素影響著利率期限結構。利率期限結構反映了債券的到期收益率與到期期限之間的關系，因此研究財政赤字對利率期限結構的影響有重要意義。

在我國，為了抵御由美國次貸危機而引發(fā)的全球金融危機的影響，我國政府從2008年開始實施積極的財政赤字與寬松的貨幣政策。計劃到2010年時，確定財政投資4萬億元。同時，由于大幅擴大財政投資，而財政收入增長緩慢，導致財政赤字上升很快。2008年的財政赤字為1，110.1億元，2009年估計可能達到創(chuàng)記錄1.1萬億元。

本文將以擴展VAR模型和廣義脈沖響應函數(shù)、方差分解等為基礎，在4變量系統(tǒng)內檢驗2001年8月至2008年12月中國的財政赤字與銀行間債券市場利率期限結構之間的Granger因果關系。若財政赤字對利率期限結構具有Granger影響，則進一步通過廣義脈沖響應函數(shù)、方差分解來識別財政赤字對名義利率的影響方向，為中國實施恰當?shù)呢斦?、貨幣政策及其政策組合提供實證支持，為財政赤字在利率期限上的應用提供理論和實證基礎。

二、數(shù)據(jù)說明及變量的選擇

（一）利率期限結構數(shù)據(jù)。本文選擇Nelson-Siegle模型，利用上交所交易的國債信息對2001年8月至2008年12月每周的利率期限結構進行估計，共有360條周收益曲線。數(shù)據(jù)由北方之星導出并由Nelson-Siegle方法計算得到。利用Nelson-Siegle模型擬合了即期利率曲線之后，就可以選擇即期利率曲線上不同時點的即期利率，對利率模型進行估計。

從擬合后的曲線可知即期利率從2001年至今總體呈現(xiàn)出波動起伏的走勢，自2001年年底開始走低，并于2002年5月左右達到低點后開始反彈，并逐步走高。直到2004年10月左右達到最高，直到2007年底走低。此后逐漸反彈，但到2008年8月份左右開始下跌?？梢钥闯?，利率變動也經(jīng)歷了幾個周期。還可以看出，雖然即期利率的收益率不同，但是不同期限的收益率的走勢卻存在著很強的相關性，這說明利率期限結構的變化可能是幾個共同的因素影響作用的結果。

（二）宏觀經(jīng)濟變量選擇。我國市場經(jīng)濟體制建立時間較短，同時時間序列數(shù)據(jù)應加大樣本容量，因此取月度指標進行實證分析。各變量樣本采集自2001年8月到2008年12月間的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計局網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，實證分析使用eview5.0計量軟件。

在篩選宏觀經(jīng)濟指標過程中，我們主要遵循如下原則：一是指標的代表性，即能夠充分代表宏觀經(jīng)濟；二是指標的影響性，即能夠對經(jīng)濟生活的各方面產(chǎn)生充分的影響。

CPI代表居民消費物價指數(shù)，以2001年1月為基期，為100。REALDEFICIT為真實財政赤字，由財政赤字除以居民消費物價指數(shù)。REALONE代表一年期利率實際利率，為銀行債券市場一年期利率減去居民消費物價指數(shù)的變動率。REALFIVE代表五年期利率實際利率，為銀行債券市場五年期利率減去居民消費物價指數(shù)的變動率。為了消除時間序列的異方差，對月度數(shù)據(jù)值取自然對數(shù)。

三、財政赤字對利率期限結構影響的實證分析

為探討利率期限結構與宏觀經(jīng)濟變量關系，我們采集了2001年8月至2008年12月期間的上述各項指標數(shù)據(jù)。在分析方法的選取上，采用現(xiàn)代經(jīng)濟計量學理論中的向量自回歸（VAR）、脈沖響應函數(shù)及方差分解等最新技術，探討我國利率期限結構與宏觀經(jīng)濟變量的數(shù)據(jù)屬性，以及它們之間的動態(tài)均衡關系及沖擊響應。

（一）向量自回歸（VAR）分析。向量自回歸（VAR）常用于預測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)以及分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響。為了更詳細地討論財政赤字與長、短期利率、通貨膨脹率的關系，對6個月利率、10年期利率同各宏觀經(jīng)濟變量運用向量自回歸分析。結果表明，所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內，則其是穩(wěn)定的。

（二）Granger因果關系檢驗。對財政赤字、1年期利率、5年期利率、CPI變量運用Granger因果關系檢驗分析發(fā)現(xiàn)，真實財政赤字不能Granger引起真實5年期利率、1年期利率的原假設都被拒絕。說明真實財政赤字是Granger引起真實5年利率、5年利率變動的原因。

（三）脈沖響應分析。下面，我們使用脈沖響應函數(shù)與方差分解來探討系統(tǒng)的動態(tài)特性，研究宏觀經(jīng)濟變量對于利率期限結構的沖擊響應。

對財政赤字、1年期利率、5年期利率、CPI變量運用脈沖響應分析發(fā)現(xiàn)，真實財政赤字對1年期真實利率在第4期前有一個正向沖擊，沖擊在第3期達到最大，到第4期轉為負的沖擊；而從第6期時又轉為正的沖擊，此后沖擊一直較小。真實財政赤字對真實長期利率的脈沖響應與真實短期利率相似。真實財政赤字對5年期真實利率在第4期前有一個正向沖擊，沖擊在第3期達到最大，到第4期轉為負的沖擊；而從第6期時又轉為正的沖擊，此后維持一個較大的正向沖擊。有趣的是，財政赤字對CPI的影響較大，一直為負的沖擊，在從第3期開始，一直保持－0.7的負向沖擊。

從上面的分析可知，真實財政赤字對我國銀行間債券市場的長短期真實利率有較大的影響，特別是對真實長期利率。

（四）方差分解分析。脈沖響應函數(shù)描述的是VAR中的一個內生變量的沖擊給其他內生變量所帶來的影響。而方差分解是把內生變量中的變化分解為對VAR的分量沖擊。因此，方差分解給出對VAR中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機擾動的相對重要性的信息。

從方差分解分析中可以看出，真實財政赤字對長短期真實利率的貢獻率很大，最大為45%左右，維持在40%左右。這也同經(jīng)濟理論相吻合，即真實財政赤字對長短期真實利率的影響較大。真實財政赤字對物價指數(shù)的貢獻率也較大，其中最大達到了25%左右。這也表明，長短期真實利率、物價指數(shù)充分考慮了財政赤字影響。

四、結論和建議

本文從理論與實證上分析了財政赤字對利率期限結構的影響，VAR模型、因果關系檢驗和廣義脈沖響應函數(shù)、方差分解的結果顯示，財政赤字的增加均導致1年期利率、5年期利率及CPI上升，財政赤字在長短期利率的變動中貢獻了40%，對CPI貢獻了25%，這與有關的宏觀經(jīng)濟理論一致。其原因可能在于：

第一，中國的財政赤字政策在擴大社會總需求方面效果明顯，均衡收入增加，貨幣需求隨之上升，而真實貨幣需求余額增加將促使長短期利率水平上升，特別是對長期利率，比較符合凱恩斯主義的流動性偏好理論。

第二，根據(jù)市場規(guī)則假設，在有效的金融市場上，高水平的財政赤字可能導致財政赤字的不可持續(xù)性而影響公眾的預期，要求對政府債務的利率水平施加一定程度的風險貼水，因此財政赤字對利率具有正效應。當理性個體觀察到財政支出大幅增加，出現(xiàn)財政赤字時，便會預期到政府在將來會增加債券發(fā)行，從而導致長短期利率上升，特別是長期利率上升更快。

第三，從財政赤字的融資方式來看，銀行間國債發(fā)行走向全面市場化，國債發(fā)行利率由財政部與承銷商之間通過公開招標，以市場方式來確定。國債發(fā)行利率更能合理地反映市場供求狀況，表現(xiàn)為國債發(fā)行利率對利率的變動有了很強的預測作用。

第四，為彌補財政赤字的國債發(fā)行可能會減少民間部門的資金供給，改變資金供求關系，形成金融市場上利率上升的壓力，比較符合可貸資金模型。

自從啟動金融體制改革以來，我國金融體系發(fā)生了很大的變化，逐步建立了一套適合國情的金融政策框架和制度，財政赤字實施和策略實施逐步走向制度化和科學化，利率期限結構與財政赤字的關系日益密切，這里提出一些建議，以供決策者參考。（1）在制定財政赤字時，要充分考慮到利率期限結構的變化，將利率期限結構作為制定財政赤字的輔助性指標；（2）推出和定期公布權威的收益率曲線。目前，各類機構公布的收益率曲線多達幾十種，名目繁多，讓投資者不能形成確定的預期，不利于我國金融行業(yè)的良性發(fā)展。另外，國外金融機構已經(jīng)推出中國的收益率曲線，如果中國不推出權威的收益率曲線，就等于喪失了金融資產(chǎn)的定價權，不利于國家的金融安全；（3）定期公布長短期利率的利差，并將其納入經(jīng)濟先行指數(shù)指標之中。

利率期限結構可以作為現(xiàn)有財政赤字工具的補充，對財政赤字的決策發(fā)揮輔助作用。我國金融體制處于深化改革之中，利率市場化正不斷推進，因此，加入了具有一定預測能力的利率期限結構，財政赤字工具體系將更為豐富和完善，財政政策調控也將更為準確和有力。

（作者單位：長沙銀行）

[1]曾令華.近年來的財政擴張是否有擠出效應[J].經(jīng)濟研究，2000.3.

[2]劉溶滄，馬拴友.赤字、國債與經(jīng)濟增長關系的實證分析—兼評積極財政政策是否有擠出效應[J].經(jīng)濟研究，2001.2.

[3]郭慶旺，趙志耘.中國財政赤字的規(guī)模與作用[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2002.2.

[4]朱世武、陳健恒.交易所國債利率期限結構實證研究[J].金融研究，2003.10.

[5]高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模[M].北京：清華大學出版社，2006

[6]易丹輝.數(shù)據(jù)分析與Evi ew s應用[M].北京：中國統(tǒng)計出版社，2002.

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