資產(chǎn)價格與貨幣供應(yīng)量的實證分析

丁遠(yuǎn)慧

(安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,安徽 合肥 230039)

在20世紀(jì)70、80年代,西方國家出現(xiàn)了普遍的滯脹現(xiàn)象,傳統(tǒng)的凱恩斯理論無法對這一現(xiàn)象進(jìn)行合理解釋,于是貨幣主義應(yīng)運(yùn)而生,他們主張政府通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。從貨幣的流通量規(guī)律可知,貨幣供應(yīng)量的增長率等于經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率以及貨幣流通速度下降率之和。在貨幣流通速度不變的條件下,增加的貨幣供應(yīng)量會帶來經(jīng)濟(jì)的增長或通貨膨脹的出現(xiàn)。政府可針對實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長和通脹的情況來相應(yīng)的增加或減少貨幣供應(yīng)量。

一、我國貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系

20世紀(jì)90年代我國借鑒西方的做法,也采用了貨幣單一規(guī)則,通過圖1來了解這一規(guī)則在我國具體的實施情況。在圖1中以名義GDP的增長率來代替經(jīng)濟(jì)增長率和通脹率之和,以避免重復(fù)計算。

圖1

從圖1可以看出在1996年之前,經(jīng)濟(jì)增長率、通脹率與貨幣流通速度隨著貨幣供應(yīng)量的變化而變化,至1993年隨著貨幣供應(yīng)量的增加而增加,1993—1996年又隨著貨幣供應(yīng)量的下降而下降,說明這一時期單一規(guī)則的貨幣政策確實發(fā)揮了相當(dāng)好的作用,此時的貨幣供應(yīng)量增長與經(jīng)濟(jì)增長之間的缺口大致在20%。但從1996年以后二者的變化趨勢出現(xiàn)了一定的偏差,從1996—2003年貨幣供應(yīng)量每年保持將近116.5%的增幅,而此時的經(jīng)濟(jì)增長率從大約90%下降到82%,然后又上升到約88%,同時缺口值也在擴(kuò)大,最大時期達(dá)到了近40%,近幾年仍維持在31%,還有擴(kuò)大的趨勢。也就是說每年貨幣供應(yīng)量的增加量只有60%～70%作用到了實體經(jīng)濟(jì),那么其他增發(fā)貨幣去了哪里?從圖1可以看到貨幣供應(yīng)量改變真正能作用到實體經(jīng)濟(jì)的量在逐漸減少,實體經(jīng)濟(jì)增長停滯的情況下,各國采取了寬松的貨幣政策,利率一再調(diào)低,信貸總量不斷擴(kuò)大,這一系列措施并沒有使實體經(jīng)濟(jì)情況明顯好轉(zhuǎn),反而虛擬經(jīng)濟(jì)卻出現(xiàn)了快速增長,在2009年7月份公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中各類企業(yè)的利潤都在下降,而2009年5—7月涌現(xiàn)了10個地王,股市也逼近3500點(diǎn)。實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈兩級分化的現(xiàn)象在中國格外引人關(guān)注。本文將在原始的泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)之上,結(jié)合中國的具體國情,考慮加入資產(chǎn)價格后對貨幣供應(yīng)量的影響,對這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

二、泰勒規(guī)則的實證分析

(一)泰勒規(guī)則

1.原始泰勒規(guī)則:泰勒認(rèn)為,政策規(guī)則不一定是政策工具的固定設(shè)定或一個機(jī)械的公式,規(guī)則型行為是系統(tǒng)地而不是隨機(jī)地按照某一計劃實施貨幣政策。初始的泰勒規(guī)則可以表述為:

其中rt表示聯(lián)邦基金利率,為長期均衡實際利率,為前四個季度平均通脹率,為目標(biāo)通脹率,為產(chǎn)出缺口。

2.模型設(shè)計。由于泰勒規(guī)則中的中介目標(biāo)是利率,而我國主要是通過貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)節(jié),結(jié)合實際國情將原始泰勒規(guī)則中的rt改為貨幣供應(yīng)量M2,并建立以下模型:

(二)樣本數(shù)據(jù)的選擇和處理

利用Eviews軟件,對1996年1季度到2009年1季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,首先對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗,確定數(shù)據(jù)是否平穩(wěn),在數(shù)據(jù)都是同階單整的情況下,進(jìn)行協(xié)整分析我國泰勒規(guī)則的具體形式,以及加入資產(chǎn)價格后泰勒規(guī)則的變化情況,最后用VAR分析各變量的變動對貨幣供應(yīng)量影響的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果。下面對數(shù)據(jù)情況進(jìn)行簡要說明:

1.貨幣供應(yīng)量指標(biāo)(M2):由于1996年開始我國的貨幣政策中介目標(biāo)由原來的信貸額改為貨幣供應(yīng)量,所以選取1996年一季度到2009年一季度的M2指標(biāo)作為貨幣供應(yīng)量的代表,并用X11方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后取對數(shù)值。

2.通貨膨脹率(INF):對通脹率的衡量指標(biāo)有CPI和RPI,但由于CPI中包含了服務(wù)的價格,所以本文采用了同比CPI作為通脹的代理變量。

3.GDP缺口(GDPGAP):首先利用定基CPI數(shù)據(jù)將GDP數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為實際GDP,再用X11方法對實際GDP進(jìn)行季節(jié)調(diào)整,最后對季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)進(jìn)行HP濾波,從而得到GDP缺口。

4.房地產(chǎn)價格指數(shù)(ESTATE):本文選取了綜合性比較強(qiáng)的國房景氣指數(shù),由于它的編制是以1995年3月為基期的,所以樣本區(qū)間為1995年1季度到2009年1季度。

5.股票價格指數(shù):選取上證綜合指數(shù)(SSE)和深圳成分指數(shù)(SZ)月度收盤價的季度平均作為股價指數(shù)的代理變量。

上述所有數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,中國國家統(tǒng)計局以及國研網(wǎng)。

(三)實證分析

1.單位根檢驗:對上述所有數(shù)據(jù)取對數(shù)化,然后對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果見表1:

表1 各變量單位根檢驗的結(jié)果

⊿M2 (C,0,0) -5.2033 -3.5625 -2.9190 -2.5970⊿GDP GAP (0,0,2) -3.9682 -2.5983 -1.9454 -1.6184⊿INF (0,0,0) -5.5429 -2.5973 -1.9452 -1.6183⊿ESTATE (0,0,0) -4.8769 -2.6048 -1.9465 -1.6189⊿SSE (0,0,2) -2.9807 -2.5983 -1.9454 -1.6184⊿SZ (0,0,0) -6.6437 -2.5973 -1.9452 -1.6183

從結(jié)果可知,所有的原始變量均是不平穩(wěn)變量,對其進(jìn)行一階差分后變量均平穩(wěn),所以所有的變量均為I(1)過程。

2.協(xié)整檢驗:由于所有的變量均是一階單整,所以對其進(jìn)行E-G兩步法的協(xié)整檢驗,檢驗方程如表2所示:

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果

從模型(1)可以看出當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱,實際產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出時,政府會收緊銀根,減少貨幣供應(yīng)量,同時當(dāng)通貨膨脹率不斷上升時,貨幣供應(yīng)量會下降,以緩解通脹的上漲趨勢。而且從二者的系數(shù)可以看出,我國政府的目標(biāo)是穩(wěn)定物價和經(jīng)濟(jì)增長,但政府的工作重心是用來發(fā)展經(jīng)濟(jì),也就是說貨幣政策的主要作用是為了刺激經(jīng)濟(jì)。然后在模型當(dāng)中加入國房景氣指數(shù),其系數(shù)為-0.1697,說明當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫時,貨幣供應(yīng)量下降,且房價上升1%,貨幣供應(yīng)量下跌16.97%。當(dāng)上證綜合指數(shù)和深圳成份指數(shù)分別加入模型時,發(fā)現(xiàn)無論是上證綜合指數(shù)還是深圳成份指數(shù)的系數(shù)均為正值,也就是說當(dāng)股市指數(shù)上升時,貨幣供應(yīng)量卻在增加,政府不僅默認(rèn)了股價的上升,甚至存在一定的推動作用。但不管是上證綜合指數(shù)還是深圳成份指數(shù)的系數(shù)均小于房價的系數(shù),所以目前中國房價的影響大于股市的影響。

3.根據(jù)AIC與SC最小的原則,VAR的滯后階數(shù)為(1,2)。將所有的原始序列進(jìn)行一階差分后,得出的脈沖反映圖如圖2:

從圖2可以看出,在前三期,GDPGAP一個標(biāo)準(zhǔn)差的變化帶來貨幣供應(yīng)量的負(fù)向沖擊,直到第四期后對貨幣供應(yīng)量沖擊開始轉(zhuǎn)為正向,到第六期以后影響逐步趨向于零。通貨膨脹對于貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了負(fù)向的沖擊,通脹一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊會使得前五期的貨幣供應(yīng)量下降,到第六期以后影響逐步穩(wěn)定。房地產(chǎn)價格的變化對貨幣供應(yīng)量的沖擊類似于通脹的反映,在前四期,房價沖擊帶來貨幣供應(yīng)量的下降這種影響持續(xù)到第五期以后逐漸轉(zhuǎn)正并穩(wěn)定下來。上證指數(shù)沖擊帶來貨幣供應(yīng)量的負(fù)向變化,到第七期以后影響轉(zhuǎn)為正向,深圳成份指數(shù)帶來貨幣量的正向沖擊,在第三期以后趨于零。

圖2

4.方差分解。對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行方差分解如表3:

表3 Variance Decomposition of DM2SA:

對貨幣供應(yīng)量而言,其方差的主要來源是貨幣供應(yīng)量本身,但這種影響隨著時間變化而逐漸減少,GDPGAP和INF對貨幣供應(yīng)量隨著時間按變動變化不大,兩者之和大致構(gòu)成貨幣供應(yīng)量方差的8%,房產(chǎn)價格、上證指數(shù)對貨幣供應(yīng)量的影響逐漸上升。深圳成份指數(shù)影響卻有不斷下滑的趨勢,三者構(gòu)成了貨幣供應(yīng)量方差的約25%,遠(yuǎn)大于GDP缺口和通脹之和,也就是說貨幣供應(yīng)量的變化隨著時間的推移更多地作用到了房市和股市,對實體經(jīng)濟(jì)作用相對較小。從房市和股市價格指數(shù)的方差分解中看到,對房產(chǎn)價格指數(shù)而言,貨幣供應(yīng)量對其方差的貢獻(xiàn)從2%逐步上升到了約13%,而對上證綜合指數(shù),貨幣供應(yīng)量構(gòu)成了上證綜合指數(shù)方差的約30%,對深圳指數(shù)的貢獻(xiàn)度逐步下降,平均為4%,貨幣供應(yīng)量的變動是推動房市和股市價格變化的原因,而且這種影響有逐漸加強(qiáng)的趨勢。

三、結(jié)論

通過貨幣供應(yīng)量與GDP缺口、通脹、房價指數(shù)、股價協(xié)整分析,發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與GDP缺口、通脹、房價指數(shù)存在負(fù)向變動關(guān)系,與股價指數(shù)正向相關(guān),說明我國貨幣政策當(dāng)中并未考慮到股市的因素,容忍了股市泡沫的存在,在方差分解中,房價指數(shù)、股價對貨幣供應(yīng)量貢獻(xiàn)度在不斷上升,而同時貨幣供應(yīng)量也成為房價和股價的推動因素。這也解釋了我國貨幣供應(yīng)量猛增,而實體經(jīng)濟(jì)仍固步不前的現(xiàn)象。正是由于貨幣供應(yīng)量不斷流向虛擬經(jīng)濟(jì),帶來虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,但是這種沒有實體經(jīng)濟(jì)作為基礎(chǔ)的發(fā)展也只能是空中樓閣,不能持久,所以當(dāng)前通過增加貨幣供應(yīng)量的貨幣政策并不能惠及實體經(jīng)濟(jì),不能真正促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,

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