日本貨幣政策的教訓(xùn)

徐奇淵

1985年9月，西方五國(guó)達(dá)成了聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)的“廣場(chǎng)協(xié)議”。協(xié)議規(guī)定：日元與馬克大幅對(duì)美元升值。事實(shí)上，從1985年9月至1989年12月，兩者分別對(duì)美元升值了46％和42％，但兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)卻截然不同。在20世紀(jì)80年代后期，日本經(jīng)濟(jì)熱度一直高于德國(guó)；而在90年代初，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了泡沫破滅，并開始了“失去的10年”；與此同時(shí)，如果不考慮兩德統(tǒng)一的沖擊，則德國(guó)經(jīng)濟(jì)始終保持了2％左右的溫和增長(zhǎng)。

兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大差異告訴我們：匯率升值并不是泡沫經(jīng)濟(jì)的充分條件。而美元匯率自2002年以來(lái)的長(zhǎng)期貶值，以及此后信貸泡沫的徹底崩潰更是告訴我們：匯率升值也不是泡沫經(jīng)濟(jì)的必要條件。相反，在現(xiàn)代信用紙幣條件下，每一次的泡沫經(jīng)濟(jì)中，我們都看到了極度擴(kuò)張貨幣政策的如影隨形，無(wú)一例外。

關(guān)于匯率政策、貨幣政策在日本泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過(guò)程中的作用，國(guó)外學(xué)術(shù)界早已形成了共識(shí)。以日本東京大學(xué)的吉川洋教授(Yoshikawa Hiroshi)，亞洲開發(fā)銀行行長(zhǎng)黑田東彥(Kuroda Haruhiko)，日本前首相安倍晉三的經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)伊藤隆敏(Ito Takatoshi)為代表的日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家均認(rèn)為：過(guò)度擴(kuò)張的貨幣政策，例如快速增長(zhǎng)的銀行信貸、過(guò)低的銀行貸款利率，才是當(dāng)時(shí)資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的真正原因。

在20世紀(jì)80年代中后期，尤其是1987年“盧浮宮協(xié)議”之后，日、德兩國(guó)的貨幣政策寬松程度有明顯的分化趨勢(shì)。在日本，1989年的存款利率僅不到2％，而德國(guó)這一數(shù)據(jù)高達(dá)5.5％。而在1987年以及之后的幾年當(dāng)中，日本的廣義貨幣(M2)增速達(dá)到兩位數(shù)，而德國(guó)的廣義貨幣始終維持在個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

由于歷史的原因，德國(guó)央行以獨(dú)立性、穩(wěn)健性著稱，這也許并不難理解。但是，日本為什么實(shí)施了寬松的貨幣政策?這與日本央行的獨(dú)立性有什么關(guān)系?日本央行本身的貨幣政策目標(biāo)是否也存在問(wèn)題?這些問(wèn)題對(duì)中國(guó)目前貨幣政策的制定又有什么啟示?

日本的財(cái)政政策存在障礙

匯率大幅升值，會(huì)在短期內(nèi)對(duì)外部需求產(chǎn)生重要影響，日本出口數(shù)量的減少在所難免——事實(shí)亦是如此，1986年以日元計(jì)價(jià)的出口貿(mào)易金額出現(xiàn)了兩位數(shù)的降幅。因此，在當(dāng)時(shí)的背景下采取刺激內(nèi)需的政策，基本成為共識(shí)。包括1985年lO月成立的具有日本央行背景的前川委員會(huì)，在隨后1986年4月發(fā)布的《前川報(bào)告》中，也認(rèn)同擴(kuò)大內(nèi)需的政策取向，盡管他們認(rèn)為當(dāng)時(shí)的做法是有缺陷的。另一方面，由于日本拒絕對(duì)外開放農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)和金融業(yè)，因此同期美國(guó)施加的外部壓力就轉(zhuǎn)而要求日本擴(kuò)大內(nèi)需以減少貿(mào)易順差。以上兩方面原因共同促成了日本采取刺激內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)政策。

談及短期刺激內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)手段，財(cái)政政策和貨幣政策是必然需要考慮的。但是，當(dāng)時(shí)日本的財(cái)政狀況已經(jīng)不容樂(lè)觀。在“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂之前的1984年，政府債務(wù)占GDP比重已經(jīng)超過(guò)了50％；而且，在之后的幾年中還有向60％上攻的趨勢(shì)。因此，當(dāng)時(shí)日本大藏省對(duì)于使用財(cái)政政策來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需持否定的意見。最后，強(qiáng)勢(shì)的大藏省，將刺激內(nèi)需的重任幾乎完全交給了日本央行，通過(guò)不斷增加貨幣供應(yīng)量來(lái)刺激內(nèi)需，并逐漸催生出經(jīng)濟(jì)泡沫。

外部壓力的影響

正如前面提到的，美國(guó)對(duì)日本施加外部壓力，要求日本擴(kuò)大內(nèi)需以減少貿(mào)易順差。而由于財(cái)政政策方面的障礙，這種外部壓力間接地落到了央行的貨幣政策頭上，從而導(dǎo)致了寬松的貨幣政策。當(dāng)時(shí)，美國(guó)有賴于通過(guò)正向的國(guó)際利差吸引國(guó)際資本流入，從而獲得國(guó)際融資并減緩美元過(guò)速貶值；但是，由于提高利率擴(kuò)大相差的方法會(huì)引起國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)蕭條，因此，美國(guó)不愿意提高國(guó)內(nèi)利率，而倒是更希望日本和德國(guó)壓低利率來(lái)擴(kuò)大或保持利差。1987年初“盧浮宮協(xié)議”中關(guān)于利率政策的協(xié)調(diào)安排，就是出于這種考慮。

對(duì)此，德國(guó)的處理方式非常靈活。其在1987年1月將貼現(xiàn)率和抵押貸款利率都降低了0.5個(gè)百分點(diǎn)；但與此同時(shí)，德國(guó)央行又提高了存款準(zhǔn)備金率來(lái)沖銷流動(dòng)性的膨脹。而且，德國(guó)在1987年和1988年的廣義貨幣(M2)供給增速甚至還出現(xiàn)了溫和的下降。與德國(guó)相反，日本央行則完全忠實(shí)地履行了“美國(guó)指揮官”的貨幣政策協(xié)調(diào)措施：在此期間，日本央行對(duì)利率水平進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性的下調(diào)，并且廣義貨幣(M2)供給增速也從1986年的8％上升到了1987年的接近12％，并在此后數(shù)年一直保持兩位數(shù)的擴(kuò)張速度。

由于日本的生產(chǎn)資料嚴(yán)重依賴于進(jìn)口渠道，進(jìn)口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中作為初級(jí)產(chǎn)品的國(guó)際大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品占到50％左右。在日元大幅升值的背景下。日本的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)在1986年出現(xiàn)了接近40％的降幅!與此同時(shí)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)的價(jià)格水平下降，傳導(dǎo)到最終產(chǎn)品，使當(dāng)時(shí)的日本出現(xiàn)了超低的通貨膨脹率。其中：1987年的通脹率幾乎為0，而1986年和1988年的通脹率也明顯低于1％。在1987年到1989年，雖然日本的貨幣政策比德國(guó)要寬松得多，但是日本的通脹率卻--g低于德國(guó)!顯然，這時(shí)候如果日本央行僅僅為了治理資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而出臺(tái)一些嚴(yán)厲的、緊縮的貨幣政策，肯定是難得人心的；相反地，這為日本央行實(shí)行寬松的貨幣政策提供了很好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而將貨幣政策和日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步推向了危險(xiǎn)的境地。

實(shí)際上，在“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂之后的數(shù)年中，由于匯率的大幅升值，進(jìn)口成本大幅下降，生產(chǎn)成本嚴(yán)重依賴于進(jìn)口價(jià)格的日本、德國(guó)企業(yè)盈利能力大為改善；同時(shí)，兩國(guó)金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值重估也導(dǎo)致了更多的利好。在這些好消息的推動(dòng)下，1985年至1986年間，兩國(guó)股指出現(xiàn)了相似的強(qiáng)勁上揚(yáng)，上漲幅度雙雙超過(guò)70％!

但是，從1987年開始，以兩國(guó)央行對(duì)寬松貨幣政策的不同取向?yàn)榉炙畮X，兩國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了明顯的分化。在日本，廉價(jià)的資金成本、過(guò)度充裕的貨幣數(shù)量，形成了對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的第二波推動(dòng)力量。而德國(guó)，在相對(duì)較為緊縮的貨幣政策下，資產(chǎn)價(jià)格則逐漸走向平穩(wěn)。從1987年到1990年的最高點(diǎn)，日本股票價(jià)格指數(shù)再漲幅度接近100％，而德國(guó)的股指漲幅僅為30％左右。因此，考慮到資產(chǎn)價(jià)格的膨脹速度，日本銀行的利率是非常廉價(jià)和不合時(shí)宜的。但在當(dāng)時(shí)，甚至直到現(xiàn)在，關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該進(jìn)入到央行政策目標(biāo)當(dāng)中仍是一個(gè)有待討論的問(wèn)題。不過(guò)有一點(diǎn)是確定的，在同時(shí)面對(duì)低物價(jià)、高資產(chǎn)價(jià)格的狀況下，貨幣政策要保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎。

對(duì)中國(guó)的啟示

從日本人踉蹌的足跡中，我們可以學(xué)到太多，但是卻要避免自己走向另外一個(gè)極端。比如，從日本的教訓(xùn)中可以看到，日本經(jīng)濟(jì)政策本身缺乏獨(dú)立性，美國(guó)人通過(guò)各種方式對(duì)日本施壓，直接、間接地導(dǎo)致了日本的寬松貨幣政策，進(jìn)而形成泡沫經(jīng)濟(jì)。中國(guó)的政策決策從來(lái)不缺乏這種獨(dú)立精神，但是這種很容易在國(guó)內(nèi)獲得市場(chǎng)的非理性精神，卻很容易被利用。

“美國(guó)事業(yè)研究所”(AEI)是美國(guó)最著名的智庫(kù)之一，其高級(jí)研究員斯瓦格爾(Phttup L.Swagel)在2008年前后曾在布什政府中出任財(cái)政部負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)政策的副部長(zhǎng)。他在2005年的一篇文章(請(qǐng)注意這里的時(shí)間順序)中分析道：“不要指望人民幣升值會(huì)給美國(guó)帶來(lái)更多的就業(yè)。人民幣低估確實(shí)造成失業(yè)，但那是馬來(lái)西亞、洪都拉斯和其他低成本國(guó)家的失業(yè)。如果中國(guó)的出口減速，美國(guó)就要從那些國(guó)家進(jìn)口成衣和玩具。既然人民幣升值會(huì)給美國(guó)造成短期痛苦，為什么還要逼中國(guó)升值呢?決策者當(dāng)然懂得人民幣升值對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響。他們肯定也知道，大張旗鼓地公開施壓只能使中國(guó)更難于采取行動(dòng)。但這會(huì)不會(huì)恰恰是問(wèn)題的所在?”

因此，在這方面中國(guó)和日本的教訓(xùn)可能完全不同。我們不需要激情有余而理性不足地“為了反對(duì)而反對(duì)”。相反，我們需要理性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，用真正獨(dú)立思考的精神去判斷一件事情的利弊，從而決定我們的政策。

其次，央行要有充分的獨(dú)立性。這就要求，在摒除外部壓力的條件下，還應(yīng)在制度設(shè)計(jì)、文化氛圍上對(duì)央行的獨(dú)立性有完全充分的保證。像德國(guó)那樣，要讓所有的人對(duì)通貨膨脹都刻骨銘心，并且在此基礎(chǔ)上形成對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的共同認(rèn)識(shí)，恐怕來(lái)日方長(zhǎng)。但是，從制度設(shè)計(jì)上逐步提高央行的獨(dú)立性，盡量使央行的貨幣政策目標(biāo)單一化則是可能的。

最后，作為貨幣政策的制定、執(zhí)行者，央行不僅要看物價(jià)水平，還要關(guān)心資產(chǎn)價(jià)格。雖然，關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格是否要納入央行的貨幣政策目標(biāo)中仍然存有爭(zhēng)議，但是無(wú)疑地，生產(chǎn)成本下降導(dǎo)致的“物價(jià)走低，資產(chǎn)價(jià)格上升”這種格局，央行尤其要小心謹(jǐn)慎，貨幣政策至少應(yīng)維持中性，而絕對(duì)不能成為資產(chǎn)價(jià)格上升的第二波推手。與此同時(shí)，如果面臨刺激內(nèi)需方面的壓力，則應(yīng)果斷地使用財(cái)政政策，一定要避免借重貨幣政策作為刺激內(nèi)需的政策手段。