論中央交易對(duì)手與交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)管理

高成興 符文佳

(中國(guó)人民大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872)

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)并引發(fā)全球金融風(fēng)暴后，如何有效管理場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)已成為國(guó)際金融界非常關(guān)注的問(wèn)題，而其中被廣泛提及的一個(gè)重要措施就是在場(chǎng)外市場(chǎng)逐步引入集中清算制度，降低交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)其實(shí)施有效監(jiān)管。目前，國(guó)際清算銀行、國(guó)際衍生工具及掉期協(xié)會(huì)等已著手進(jìn)行研究，美國(guó)已開(kāi)始引進(jìn)中央交易對(duì)手清算場(chǎng)外衍生產(chǎn)品，我國(guó)也于2009年11月28日建立上海清算所，向場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)提供全面的、以中央交易對(duì)手為主的集中清算服務(wù)。本文討論中央交易對(duì)手在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用、局限性和需要進(jìn)一步解決的問(wèn)題。

一、中央交易對(duì)手

(一)中央交易對(duì)手的特點(diǎn)

中央交易對(duì)手(central counterparty, CCP)指為證券交易買(mǎi)賣(mài)雙方提供清算的中間媒介，作為每一份交易的買(mǎi)賣(mài)雙方的交易對(duì)手而存在。中央交易對(duì)手是從清算所的形式發(fā)展起來(lái)的，它和清算所的區(qū)別在于：清算所是證券交易所清算體系的一部分，只記錄所有進(jìn)入證券交易所的債項(xiàng)并保證這些債項(xiàng)能正確地進(jìn)行清算，并不介入每筆債項(xiàng)的合約當(dāng)中；當(dāng)清算所正式介入買(mǎi)賣(mài)雙方的合約，并作為買(mǎi)賣(mài)雙方的交易對(duì)手方而存在時(shí)，就成為了中央交易對(duì)手。就場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的中央交易對(duì)手而言，主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1.雙邊性。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易本身具有雙邊性特征，交易雙方單獨(dú)履行合約，不涉及第三方。中央交易對(duì)手仍然延續(xù)了雙邊交易的特性，原交易雙方分別與中央交易對(duì)手單獨(dú)簽訂合約，即原交易合約被兩份新的合約代替，這兩份新的合約對(duì)原交易雙方而言，除了交易對(duì)手變?yōu)橹醒虢灰讓?duì)手外，其他內(nèi)容均不變，這一變化過(guò)程也稱(chēng)為“合約更新”(novation)[1]，見(jiàn)圖1。

圖1 中央交易對(duì)手對(duì)交易模式的改變

2.擔(dān)保性。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易中，若一方違約，另一方只能獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。引入中央交易對(duì)手后，由其承擔(dān)履約義務(wù)，保證正常履約。如果買(mǎi)賣(mài)中的一方不能正常向中央交易對(duì)手履約，中央交易對(duì)手也應(yīng)當(dāng)先對(duì)守約一方履約。

3.凈額清算。中央交易對(duì)手在清算模式上多采用多邊凈額清算模式，匯總每一個(gè)市場(chǎng)參與者的應(yīng)收應(yīng)付金額，以軋差之后的凈額計(jì)算市場(chǎng)參與者的頭寸，具體清算過(guò)程如圖2所示。

圖2 中央交易對(duì)手對(duì)清算模式的改變

(二)中央交易對(duì)手的發(fā)展歷程

1892年，紐約股票交易所建立了清算中心，這是中央交易對(duì)手的雛形。1920年，該清算中心正式轉(zhuǎn)型，開(kāi)始履行真正的中央交易對(duì)手的職能。20世紀(jì)后期，其他國(guó)家的證券交易所開(kāi)始紛紛建立自己的中央交易對(duì)手，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，目前世界上主要的交易所基本都建立了自己的中央交易對(duì)手。但根據(jù)國(guó)際清算銀行的報(bào)告，截至1998年，中央交易對(duì)手很少進(jìn)行場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的清算。此后，倫敦清算所于1999年建立了掉期清算系統(tǒng)(swap clear)，開(kāi)始進(jìn)行利率掉期合約的清算。隨著電子交易系統(tǒng)的發(fā)展，一些中央交易對(duì)手也開(kāi)始提供場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的清算服務(wù)，但是這些場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約只能被拆分成幾份標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品合約才能進(jìn)行清算[2]。2010年6月，倫敦清算所清算的場(chǎng)外利率掉期交易筆數(shù)為67 826筆，待清算筆數(shù)為1 667 948筆，待清算合約的名義本金額達(dá)到了228.69萬(wàn)億美元，占全球交易商之間交易額的40%以上①。

(三)中央交易對(duì)手的類(lèi)型

根據(jù)中央交易對(duì)手與證券交易所的關(guān)系，可以將其分為垂直型(vertical)結(jié)構(gòu)和水平型(horizontal)結(jié)構(gòu)兩類(lèi)。垂直型結(jié)構(gòu)是指中央交易對(duì)手設(shè)立于證券交易所內(nèi)，作為證券交易所的一個(gè)部門(mén)而存在，只清算在本交易所發(fā)生的交易，如歐洲期貨交易所、芝加哥商品交易所等都具有自己的清算部門(mén)；水平型結(jié)構(gòu)是指中央交易對(duì)手獨(dú)立于證券交易所，自負(fù)盈虧，可同時(shí)清算來(lái)自多個(gè)交易所的交易，比較具有代表性的有倫敦清算所和美國(guó)期權(quán)清算公司等。在中央交易對(duì)手產(chǎn)生和發(fā)展的過(guò)程中，垂直型結(jié)構(gòu)一直占據(jù)主導(dǎo)地位，但近年來(lái)，水平型的中央交易對(duì)手有逐步取代垂直型的中央交易對(duì)手的跡象[3]，主要原因在于垂直型的中央交易對(duì)手只為自己的證券交易所提供清算服務(wù)，投資者無(wú)法選擇清算公司，容易產(chǎn)生壟斷，從而導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)；而水平型的中央交易對(duì)手可以為多個(gè)交易所提供清算服務(wù)，為市場(chǎng)提供了競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和創(chuàng)新動(dòng)力，可以為投資者提供更優(yōu)惠的價(jià)格和更好的服務(wù)；另外，水平型的中央交易對(duì)手獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，由于清算會(huì)員任何一方不按時(shí)履約都會(huì)造成清算公司的巨額損失，所以更趨向于追求自身的安全性，努力減少和回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)司法部認(rèn)為由是期貨交易所控制清算環(huán)節(jié)，已經(jīng)使其他交易所參與交易競(jìng)爭(zhēng)變得更加困難，如果期貨交易所處于更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，可能將會(huì)帶來(lái)更大的創(chuàng)新動(dòng)力、更低的交易費(fèi)用和更多的交易量。

二、場(chǎng)外衍生產(chǎn)品

(一)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的全球現(xiàn)狀

根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，盡管受到次貸危機(jī)的影響，全球場(chǎng)外衍生品交易仍在飛速增長(zhǎng)。如表1所示，截至2009年12月，十國(guó)集團(tuán)②及瑞士的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)未結(jié)清合約的名義本金為614.67萬(wàn)億美元，總市場(chǎng)價(jià)值為21.58萬(wàn)億美元，在考慮合法的雙邊凈扣協(xié)議后，總信用風(fēng)險(xiǎn)敞口為3.52萬(wàn)億美元。與2008年底相比，未結(jié)清合約的名義本金增長(zhǎng)了12.17%，而2008年美國(guó)的GDP為14.20萬(wàn)億美元，僅為場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)未結(jié)清合約的名義本金的1/5左右，可見(jiàn)其交易量之巨大。即使在考慮到所有的合法雙邊凈扣協(xié)議均能有效履行的情況下，一旦所有交易對(duì)手都違約，則全球金融業(yè)在理論上將遭受3.52萬(wàn)億美元的損失，相當(dāng)于2008年美國(guó)GDP的1/4。因此，衍生產(chǎn)品交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

表1 未清算的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品情況(單位：10億美元)

(二)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)

衍生產(chǎn)品交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)是指與其進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易的對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)，一般為衍生產(chǎn)品交易對(duì)手不能完全履行合約規(guī)定、徹底進(jìn)行雙方賬務(wù)清算所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)有以下幾個(gè)特征[4][5]：

1.在交易對(duì)手發(fā)生違約時(shí)，若非違約方對(duì)該交易對(duì)手所有交易的經(jīng)濟(jì)價(jià)值(economic value)為正值，則可能遭受經(jīng)濟(jì)損失，因?yàn)榇藭r(shí)該交易對(duì)手對(duì)非違約方有負(fù)債，若其違約可能導(dǎo)致債務(wù)無(wú)法收回，從而造成損失；若非違約方對(duì)該交易對(duì)手所有交易的經(jīng)濟(jì)價(jià)值為負(fù)值，則不遭受經(jīng)濟(jì)損失。也就是說(shuō)，對(duì)交易的任一方而言，交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)敞口為合約的經(jīng)濟(jì)價(jià)值與零之間的最大值。

2.一般的借貸交易屬于單向(unilateral)信用風(fēng)險(xiǎn)，僅發(fā)放貸款方面臨違約損失風(fēng)險(xiǎn)；而交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生雙向(bilateral)信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻灰椎氖袌?chǎng)價(jià)值會(huì)隨交易標(biāo)的物的價(jià)值以及市場(chǎng)因素變化而產(chǎn)生波動(dòng)，故其經(jīng)濟(jì)價(jià)值對(duì)交易雙方可能為正值或負(fù)值，并因而產(chǎn)生雙向信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.只有在交易雙方之間自行約定進(jìn)行的衍生產(chǎn)品交易——場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易——才存在交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，而在交易所進(jìn)行的衍生產(chǎn)品交易不存在交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻灰姿鶠榻灰讓?duì)手的履約提供了保證，交易所承擔(dān)了所有的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。

由于場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的特性、不透明、雙邊清算，完全依賴(lài)于交易對(duì)手的履約意愿和履約能力，因此，一旦交易對(duì)手違約，損失巨大。

三、中央交易對(duì)手在交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用

目前，大部分的中央交易對(duì)手只承擔(dān)在交易所交易的衍生產(chǎn)品的清算功能，對(duì)數(shù)量巨大的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的清算參與較少。由于中央交易對(duì)手自身的特點(diǎn)及功能，使其能有效控制交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)逐步擴(kuò)大場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易通過(guò)中央交易對(duì)手清算的比例，充分發(fā)揮中央交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)防范功能。

(一)中央交易對(duì)手管理交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)采取的措施

1.資質(zhì)要求。要有效控制交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，最根本的措施在于只與具有良好資質(zhì)的交易商進(jìn)行交易，因?yàn)橘Y質(zhì)良好的交易對(duì)手違約的可能性比較低。判斷交易商資質(zhì)是否良好的標(biāo)準(zhǔn)包括：交易對(duì)手的信用等級(jí)、最低資本要求、財(cái)務(wù)狀況、在其他銀行的融資能力等等。中央交易對(duì)手會(huì)制定一系列的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，只有滿足了準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的交易商才能進(jìn)行交易。

2.報(bào)告制度。由于衍生產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)頻繁，中央交易對(duì)手往往會(huì)制定報(bào)告制度，要求參與交易的交易商定期對(duì)自身的產(chǎn)品狀況、財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)控制措施等進(jìn)行匯報(bào)，以便及時(shí)掌握交易商的各種信息，從而采取有針對(duì)性的措施以控制信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.保證金管理。中央交易對(duì)手會(huì)確定保證金要求，以防范交易商的違約風(fēng)險(xiǎn)。保證金一般是現(xiàn)金或高流動(dòng)性的債券。在交易商初次通過(guò)中央交易對(duì)手進(jìn)行交易清算時(shí)，要根據(jù)初始交易敞口繳納一定比例的保證金，此后，中央交易對(duì)手會(huì)定期對(duì)交易商的交易敞口進(jìn)行估值，并根據(jù)估值的變化要求交易商追加保證金或退還多余的保證金給交易商。保證金管理有如下4個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：(1)確定初始保證金，覆蓋潛在的損失；(2)對(duì)交易敞口進(jìn)行更新的頻率；(3)估值和重新計(jì)算保證金的頻率；(4)可作為保證金的資產(chǎn)的價(jià)格穩(wěn)定性和流動(dòng)性[6]。

4.限額管理。中央交易對(duì)手會(huì)對(duì)參與場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的交易商制定交易限額，并定期進(jìn)行監(jiān)控，一旦由于衍生產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致原有限額被超過(guò)，可以采取以下幾種管理措施：(1)凍結(jié)交易商所有新衍生產(chǎn)品交易；(2)如果交易商信用良好，可考慮提高額度；(3)要求交易商提供更多保證金(抵押品)；(4)開(kāi)展反向交易釋放倉(cāng)位。

(二)中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)防范作用

1.降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。中央交易對(duì)手將所有交易對(duì)手的敞口匯總，進(jìn)行凈額清算，能大大減少衍生產(chǎn)品交易的總體風(fēng)險(xiǎn)敞口；同時(shí)，中央交易對(duì)手的存在，使得多邊清算成為可能，改變了以往由交易雙方雙邊清算的情況，由中央交易對(duì)手對(duì)所有交易進(jìn)行統(tǒng)一清算，有利于簡(jiǎn)化風(fēng)險(xiǎn)管理流程，減少清算過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)。

2.有效管理交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于進(jìn)入場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易方而言，如何有效管理交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)重大課題，常用的手段有限額管理、日常監(jiān)控、保證金(抵押品)管理、反向交易對(duì)沖等等，這些手段都是建立在能夠準(zhǔn)確的計(jì)量出交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際大小的基礎(chǔ)之上的，而由于衍生產(chǎn)品本身的復(fù)雜性，使得風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量所需用到的方法和計(jì)量工具也很復(fù)雜，可能需要一個(gè)強(qiáng)有力的后臺(tái)IT系統(tǒng)的支持，這就在相當(dāng)程度上增加了交易方的交易成本。一旦引入中央交易對(duì)手后，中央交易對(duì)手能將所有交易方的敞口進(jìn)行集中清算，同時(shí)對(duì)所有的交易者收取保證金或抵押品，進(jìn)行有效管理，此時(shí)，交易雙方的違約風(fēng)險(xiǎn)都由中央交易對(duì)手承擔(dān)，而中央交易對(duì)手是可以被認(rèn)為沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)的，在這種情況下，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易者無(wú)需再計(jì)量交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)③[7]。因此，在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)引入中央交易對(duì)手，不僅能簡(jiǎn)化交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的管理，而且也增加了擔(dān)保管理的效率，降低了整個(gè)市場(chǎng)的交易成本。

3.增加市場(chǎng)透明度。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理的難點(diǎn)之一就是交易的不透明，每一筆交易的相關(guān)信息都只能由交易雙方掌握，無(wú)法被市場(chǎng)上其他交易者獲??；市場(chǎng)流動(dòng)性也很差，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，很難立即找到相應(yīng)的交易對(duì)手進(jìn)行反向交易來(lái)進(jìn)行平倉(cāng)。中央交易對(duì)手能匯總所有場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易信息，并進(jìn)行市場(chǎng)公開(kāi)，有利于增加市場(chǎng)透明度，而一旦信息公開(kāi)后，減少了交易者獲取信息的成本，交易者可以很方便的找到切合自身實(shí)際需要的產(chǎn)品，交易的積極性必然會(huì)大大提高，從而增加整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

4.分散風(fēng)險(xiǎn)。中央交易對(duì)手集中所有的信用風(fēng)險(xiǎn)，并將風(fēng)險(xiǎn)對(duì)所有交易方進(jìn)行分?jǐn)?。中央交易?duì)手有一整套規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)管理政策，所有的市場(chǎng)參與者都必須交納保證金和違約金，保證金的多少依據(jù)交易的性質(zhì)以及交易者的信用狀況而定，并且會(huì)隨著交易產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)而及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)清算所根據(jù)市場(chǎng)情況要求會(huì)員追加保證金時(shí)，清算所查核會(huì)員的所有潛贏和潛虧的頭寸，然后根據(jù)會(huì)員的凈潛虧額要求繳納保證金。一旦出現(xiàn)違約，中央交易對(duì)手會(huì)用收取到保證金來(lái)彌補(bǔ)會(huì)員的損失，從而有效分散風(fēng)險(xiǎn)。

四、存在的問(wèn)題

1.違約風(fēng)險(xiǎn)。中央交易對(duì)手依然會(huì)遇到交易商違約的問(wèn)題，如果合約的一方違約，中央交易對(duì)手要負(fù)責(zé)對(duì)合約的非違約方進(jìn)行清算，清算的資金來(lái)自中央交易對(duì)手向交易商收取的保證金以及各種管理費(fèi)用。因此，需要中央交易對(duì)手建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，有效管理包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

2.與標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的清算相比，在清算場(chǎng)外衍生產(chǎn)品方面，中央交易對(duì)手將面臨兩個(gè)重大挑戰(zhàn)：(1)由于場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，需要采用更復(fù)雜的定價(jià)模型來(lái)進(jìn)行估值，存在模型風(fēng)險(xiǎn)；(2)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品一旦違約，將面臨需要清算的產(chǎn)品的流動(dòng)性缺乏問(wèn)題，很難找到交易的下家。一些場(chǎng)外衍生產(chǎn)品相對(duì)簡(jiǎn)單，但大多數(shù)的產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)都比較復(fù)雜，這些產(chǎn)品流動(dòng)性較差，很難對(duì)其進(jìn)行定價(jià)。對(duì)那些在交易所進(jìn)行交易的衍生產(chǎn)品而言，一旦交易對(duì)手違約，中央交易對(duì)手可以馬上進(jìn)入市場(chǎng)，對(duì)合約頭寸進(jìn)行平倉(cāng)，從而降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。但如果違約合約的市場(chǎng)流動(dòng)性不夠，中央交易對(duì)手進(jìn)入市場(chǎng)后可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格逆向波動(dòng)，特別是違約方頭寸較大時(shí)更是如此。因此，傳統(tǒng)的違約處理流程將會(huì)導(dǎo)致中央交易對(duì)手承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.市場(chǎng)成本方面的考慮。(1)如果市場(chǎng)上存在多個(gè)中央交易對(duì)手，規(guī)模大的交易商將被迫要向每個(gè)中央交易對(duì)手提交保證金或擔(dān)保，這會(huì)增加投資成本，降低它們參與中央交易對(duì)手的積極性；(2)如果市場(chǎng)上存在多個(gè)中央交易對(duì)手，需要各國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定監(jiān)管原則時(shí)協(xié)調(diào)一致，以避免監(jiān)管套利的情況出現(xiàn)。(3)由于中央交易對(duì)手采取多邊清算模式，這也需要各國(guó)的中央交易對(duì)手在處理類(lèi)似場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的時(shí)候采取基本相同的做法，否則無(wú)法進(jìn)行有效清算。另外，如果在處理類(lèi)似產(chǎn)品時(shí)，各國(guó)不能進(jìn)行有效協(xié)作，多邊清算將變得很困難，這會(huì)使得單個(gè)的中央交易對(duì)手能有效減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而各國(guó)的中央交易對(duì)手一起合作反而降低了效率[8]。

五、結(jié)論與展望

1. 2007年次貸危機(jī)的發(fā)生，證明了交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)防范的重要性，同時(shí)也表明場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的透明度需要大大提高。與場(chǎng)內(nèi)交易不同，場(chǎng)外交易的參與者除了承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外，還要承擔(dān)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)閳?chǎng)外交易都是在參與者之間進(jìn)行的，一旦一方違約，另一方就會(huì)被迫承擔(dān)全部損失，而不像交易所那樣，能有一整套完善的機(jī)制保證非違約方的利益不受損失。另一方面，由于場(chǎng)外衍生產(chǎn)品缺乏公開(kāi)、透明的交易市場(chǎng)以及有效的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，需要投資者自己評(píng)估產(chǎn)品的價(jià)值，同時(shí)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，需要運(yùn)用大量的數(shù)學(xué)模型和統(tǒng)計(jì)工具進(jìn)行計(jì)算，使得估值非常困難；再加上場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的高杠桿性，一旦危機(jī)發(fā)生，損失將被加倍放大。中央交易對(duì)手通過(guò)一系列的制度設(shè)計(jì)，能提高場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的透明度，增加市場(chǎng)厚度，促進(jìn)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的逐步標(biāo)準(zhǔn)化，優(yōu)化價(jià)格形成機(jī)制，有效防范交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。

2. 2007年次貸危機(jī)中，產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品都是與次級(jí)貸款相關(guān)的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品，而在交易所內(nèi)交易的衍生產(chǎn)品基本沒(méi)有發(fā)生問(wèn)題，這也從另一方面證明了中央交易對(duì)手能較好的管理場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。但中央交易對(duì)手不是萬(wàn)能的，要充分發(fā)揮作用，有效防范交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，還需要場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)基礎(chǔ)逐步健全，包括交易、定價(jià)、結(jié)算等基礎(chǔ)性制度的完善，這將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

3.要處理好中央交易對(duì)手與金融創(chuàng)新之間的關(guān)系。場(chǎng)外交易的創(chuàng)新性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于場(chǎng)內(nèi)交易，這是因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)交易所的交易實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，交易所內(nèi)部也有一整套的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，使得場(chǎng)內(nèi)交易的創(chuàng)新動(dòng)力不足，而場(chǎng)外交易則沒(méi)有這些限制，可以根據(jù)每個(gè)使用者的不同需求設(shè)計(jì)出不同內(nèi)容的產(chǎn)品，能滿足交易方的個(gè)性化需求。因此，場(chǎng)外交易不斷產(chǎn)生金融創(chuàng)新，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。各?guó)在引入中央交易對(duì)手時(shí)，要考慮到場(chǎng)外衍生產(chǎn)品對(duì)于金融創(chuàng)新的重要作用，不能因?yàn)閷?chǎng)外衍生產(chǎn)品納入中央交易對(duì)手進(jìn)行清算而減弱場(chǎng)外市場(chǎng)創(chuàng)立新的衍生產(chǎn)品的動(dòng)力。

注釋?zhuān)?/p>

①數(shù)據(jù)來(lái)源：LCH.CLEARNET. SwapClear Statistics. http://www.lchclearnet.com/swaps/volumes/.

②20世紀(jì)60年代初期，隨著美元、英鎊先后發(fā)生危機(jī)，發(fā)達(dá)國(guó)家為了協(xié)調(diào)彼此間貨幣政策和在國(guó)際貨幣基金組織內(nèi)的行動(dòng)，于1961年11月在巴黎成立了十國(guó)集團(tuán)(又稱(chēng)“巴黎俱樂(lè)部”)，作為國(guó)際貨幣基金組織的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，在國(guó)際貨幣基金組織內(nèi)發(fā)揮著重要作用，加強(qiáng)了發(fā)達(dá)國(guó)家在國(guó)際貨幣金融領(lǐng)域具有的壟斷性地位。十國(guó)集團(tuán)成員包括：美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、聯(lián)邦德國(guó)、日本、加拿大、意大利、荷蘭、比利時(shí)、瑞典。瑞士于1984年成為十國(guó)集團(tuán)的第11個(gè)正式成員。

③巴塞爾委員會(huì)之前一直都建議將中央交易對(duì)手的敞口按0權(quán)重來(lái)處理，但根據(jù)2010年7月份公布的最新討論文件，巴塞爾委員會(huì)可能會(huì)要求銀行對(duì)中央交易對(duì)手的敞口按1%～3%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)提資本。

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