購買子公司少數(shù)股權(quán)的案例研究

董珊杉 張莉敏 吳永魁

摘要：本文對已經(jīng)實施的兩例購買子公司少數(shù)股權(quán)的案例進(jìn)行了研究，從少數(shù)股權(quán)的來歷、交易的定價等方面，對購買少數(shù)股權(quán)的案例進(jìn)行了研究，分析了購買少數(shù)股權(quán)案例的交易動機(jī)、交易性質(zhì)和當(dāng)前會計準(zhǔn)則的缺陷，提出了建議。

關(guān)鍵詞：購買少數(shù)股權(quán)；交易定價

一、交易背景及子公司少數(shù)股權(quán)的來歷

1.海螺水泥

海螺水泥于2007年4月20日新增3.1億A股票，每股發(fā)行價13.3元。本文只對其購買子公司少數(shù)股權(quán)的部分進(jìn)行研究，僅在所交易資產(chǎn)的定價部分涉及與控股股東注入資產(chǎn)定價的比較。

2.中材國際

中國中材國際工程股份有限公司(以下稱“中材國際”)2008年8月31日為評估時點(diǎn)購買子公司少數(shù)股權(quán)的資產(chǎn)購買交易。

中材國際系于2001年11月29日經(jīng)國家經(jīng)貿(mào)委(現(xiàn)商務(wù)部)批準(zhǔn)，由中國非金屬材料總公司(現(xiàn)名“中國中材股份有限公司”)等六家單位發(fā)起設(shè)立。公司設(shè)立時股本總額為11，000萬元，其中國有法人股10，315.46萬股，法人股684.54萬股。

海螺水泥和中材國際購買的少數(shù)股權(quán)均具有這樣兩個特點(diǎn)：(1)公司性質(zhì)為均國有控股企業(yè)，少數(shù)股權(quán)產(chǎn)生于國有企業(yè)重組之中；少數(shù)股權(quán)可能產(chǎn)生于公開發(fā)行股票之前，也可能產(chǎn)于公開發(fā)行股票之后；(2)少數(shù)股東為公司內(nèi)部管理人員是，公司的中高級管理人員或骨干員工。

二、上市公司與本次購買之少數(shù)股權(quán)盈利能力的比較

根據(jù)交易報告書草案，交易報告書及上市公司年報，我們比較r海螺水泥和中材國際控制權(quán)益與非控制權(quán)益歷年的凈資產(chǎn)收益率。以年報所批露之非控制權(quán)益代替本次購入之非控制權(quán)益是因為：中材國際本次購買之非控制權(quán)益的可比相關(guān)數(shù)據(jù)在《中材國際向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書》中列示不充分。根據(jù)《報告書》所列備考合并財務(wù)報表，本次交易完成后，合并報表中非控制權(quán)益和少數(shù)股東損益將分別減少87.43％和92.72％，因此，我們相信：選取中材國際歷年年報中所列示之非控制權(quán)益替代本次購入之非控制權(quán)益是合理的。

比較說明：無論海螺水泥還是中材國際，由上市公司內(nèi)部人員參于持股的子公司凈資產(chǎn)盈利能力明顯高于歸屬上市公司的所有者權(quán)益的盈利能力基于以下原因：

1.公司員工因持有子公司股權(quán)，因而更有動力將子公司做好。

2.擬購買的少數(shù)股權(quán)的子公司本來就是上市公司中的核心部分，盈利能力強(qiáng)于其他資產(chǎn)。

3.由于管理層及公司職員在交易過程中，以關(guān)聯(lián)交易、管理費(fèi)用分配等方式將上市公司的利潤更多地保留在子公司之中，從而使得持有子公司股權(quán)的內(nèi)部人員可以分得更高的紅利。

4.內(nèi)部管理人員因具有更多的經(jīng)營管理知識，從而在日常的投資、經(jīng)營活動中，優(yōu)先將高收益項目分配給內(nèi)部人員持股的子公司，而將盈利較低的項目留給上市公司的其他經(jīng)營單位。

5.由于樣本及可獲得數(shù)據(jù)的限制，其他內(nèi)部人員持股公司盈利水平低于上市公司的樣本未被觀察到，從而造成有偏差的比較。

三、交易中少數(shù)股權(quán)的定價

1.海螺水泥

海創(chuàng)公司持有的少數(shù)股權(quán)的定價，則采用了市場法——選定海螺水泥作為可比對象，以其市盈率(12倍)與歸屬于少數(shù)股權(quán)的凈利潤相乘，確定少數(shù)股權(quán)的價值。確定少數(shù)股權(quán)的價值。本次少數(shù)股權(quán)交易價值相對于凈資產(chǎn)的增值率為385.77％，相對于上市公司增發(fā)股票價格的2.37倍市凈率，該增值率仍然要高得多。

海螺水泥母公司注入的資產(chǎn)，其盈利能力可能較子公司少數(shù)股東注入的資產(chǎn)來說更低一些?？毓晒蓶|是為了減少與上市公司之間的關(guān)聯(lián)方交易，繼續(xù)整合業(yè)務(wù)，增強(qiáng)上市公司的盈利能力，而少數(shù)股東則是為了將所持有之權(quán)益利用上市公司平臺實現(xiàn)資本化定價。

2.中材國際

中材國際是國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)的新型干法水泥工程承包商，在交易日所在年度及以前幾個年度里，投資者一直給予了較高的增長預(yù)期，中材國際市凈率水平一直處于上證A股的前20％。中材國際本次交易的少數(shù)股權(quán)采用了未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，相對于上市公司股權(quán)，二者增值率基本一致。

3.小結(jié)

以上表明：少數(shù)股權(quán)價值在交易中所采用的評估方法不盡相同，但均是基于未來收益的資本化定價，且均選取了最有利于少數(shù)股東的價值評估方法，獲得了較高的評估溢價，但我們認(rèn)為，該交易價值仍是公允的，符合市場化的定價原則。

四、建議

在海螺水泥和中材國際的案例中，少數(shù)股權(quán)均取得到了較高的評估溢價，但我們有理由相信：交易本身仍是公允。應(yīng)該堅持保護(hù)公眾股東的利益，才保證了資本市場的發(fā)展。

為此，根據(jù)上述分析，我們提出如下三點(diǎn)建議：

1.為規(guī)范公司治理機(jī)制，維護(hù)上市公司股東利益，不管少數(shù)股權(quán)產(chǎn)生的原因為何，作為一個既存事實，內(nèi)部人員持有少數(shù)股權(quán)的現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)予以消除。

2.避免上市公司通過投資設(shè)立職工參股子公司的方式創(chuàng)設(shè)少數(shù)股權(quán)。在解決內(nèi)部人員持有少數(shù)股權(quán)的同時，應(yīng)當(dāng)注意防止國有上市公司內(nèi)部人員利用其難以被監(jiān)督的權(quán)力。

3.鑒于我國資本市場尚不完善，在繼續(xù)執(zhí)行不完全商譽(yù)法的前提下，作為相應(yīng)的結(jié)果，對于購買少數(shù)股權(quán)的交易行為，在合并會計報表中應(yīng)繼續(xù)確認(rèn)商譽(yù)。

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