公路企業(yè)融資方式及適應(yīng)性探討

陳俊

摘要：公路建設(shè)周期長、投資大，公路資產(chǎn)流動(dòng)性較差，僅僅依靠傳統(tǒng)的由政府通過稅收或財(cái)政來籌集資金的方式很難適應(yīng)我國高速公路大發(fā)展的需要，必須采取多渠道、多元化的融資方式。從金融工程和企業(yè)融資理論的角度，有效的公路市場融資工具主要可分為股權(quán)類和債權(quán)兩大類。銀行長短期貸款和企業(yè)債券屬于債權(quán)融資的范疇，企業(yè)自有資金、利潤留存和發(fā)行股票都屬于股權(quán)融資的范疇。由于我國公路建設(shè)中間接融資的比重已經(jīng)明顯偏高，發(fā)展直接融資已經(jīng)迫在眉睫。

關(guān)鍵詞：公路建設(shè)；融資

一、我國公路市場融資方式的選擇對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)管理

公路行業(yè)市場融資量巨大，且還款周期長，受國際、國內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)和金融市場波動(dòng)的影響比較大。公路市場融資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公路建設(shè)負(fù)債來源包括國內(nèi)銀行(銀團(tuán))貸款、國外金融機(jī)構(gòu)商業(yè)貸款和政策性貸款、國內(nèi)外債券、資產(chǎn)證券化等，有本幣債務(wù)也有外幣債務(wù)，有固定利率負(fù)債也有浮動(dòng)利率負(fù)債，有短期債務(wù)也有中長期債務(wù)。對(duì)于企業(yè)來說，這些都形成具有契約性清償義務(wù)的債務(wù)。在債務(wù)存續(xù)期內(nèi)，債務(wù)人的負(fù)債所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)即構(gòu)成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它是因各種因素而造成的債務(wù)清償?shù)牟淮_定性。公路企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，等。對(duì)公路市場融資的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理就是要全面分析產(chǎn)生各種風(fēng)險(xiǎn)的原因和機(jī)制，在整個(gè)債務(wù)的借、用、還三個(gè)環(huán)節(jié)采取相應(yīng)措施來化解和防范風(fēng)險(xiǎn)。

1.利率風(fēng)險(xiǎn)管理

在利率波動(dòng)環(huán)境下，浮動(dòng)利率資產(chǎn)、負(fù)債的配置對(duì)利率敏感。利率風(fēng)險(xiǎn)就是由于對(duì)利率敏感資金配置不當(dāng)而造成資產(chǎn)減值或負(fù)債增加的風(fēng)險(xiǎn)。在公路企業(yè)中，利率風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在利率水平的相對(duì)變動(dòng)給債務(wù)的利息成本帶來的可能性變化。

目前，金融工程中管理利率風(fēng)險(xiǎn)暴露的金融工具和方法很多，在我國穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化的背景下，公路企業(yè)可以借鑒銀行業(yè)廣泛運(yùn)用的持續(xù)期缺口模型的思想來管理利率風(fēng)險(xiǎn)，除了改變所發(fā)行債券的可贖回性和可售回性之外，還可采用遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨、利率互換、上(下)限期權(quán)等金融工具來改變利率敞口，例如發(fā)行零息債券(ZeroCoupons)。零息債券是管理風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，它產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國，20世紀(jì)80年代變得越來越受歡迎。零息債券最初是為了利用美國稅法的漏洞，由于沒有息票利息，債券都是折價(jià)發(fā)行，當(dāng)期利息進(jìn)入下期的本金，可以達(dá)到遞延納稅的效果。由于沒有利息支出，零息債券的持有人也不會(huì)有再投資風(fēng)險(xiǎn)，這就是零息債券在日本繼續(xù)繁榮的原因。

2.匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

匯率風(fēng)險(xiǎn)是指從借款到償還期間由于借貸所用貨幣的匯率變動(dòng)而給借款方造成的風(fēng)險(xiǎn)。如果本幣與借貸所用貨幣之間的匯率是浮動(dòng)的，借款合同簽定時(shí)與債務(wù)清償時(shí)匯率水平的不同就會(huì)給債務(wù)帶來不同的損失(或盈利)。而且，借貸期限越長，匯率波動(dòng)的不穩(wěn)定性也越強(qiáng)，債務(wù)人承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)也就越大。債務(wù)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，在償還前或保值前僅是一種未實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。到債務(wù)清償時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)實(shí)，它是借款時(shí)與清償時(shí)匯率變化之差異。但是，實(shí)現(xiàn)了的風(fēng)險(xiǎn)程度大小還取決于債務(wù)方采取的匯率保值手段的效果，匯率保值會(huì)抵消或部分抵消借款與還款時(shí)匯率變化帶來的損失。因此，債務(wù)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理十分關(guān)鍵，有效的管理會(huì)縮小匯率變化可能導(dǎo)致的損失。目前我國實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制，在中國已加入WTO的形勢下，人民幣將逐步走向可自由兌換，公路部門的外債將面臨匯率暴露風(fēng)險(xiǎn)。好在我國銀行業(yè)發(fā)展很快，已逐步開放了外匯套期保值業(yè)務(wù)。我們可以充分運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯協(xié)議(SAFE)、貨幣互換、雙限期權(quán)等各種金融工具來對(duì)外債進(jìn)行保值，以鎖定融資本。同時(shí)，在境外融資有比較優(yōu)勢時(shí)，可以考慮發(fā)行雙幣債券。

3.信用風(fēng)險(xiǎn)管理

信用風(fēng)險(xiǎn)也稱違約風(fēng)險(xiǎn)。由于項(xiàng)目選擇失誤，或經(jīng)營管理不善，或融資方式不當(dāng)，債務(wù)期限搭配不合理，都可能導(dǎo)致意愿或能力方面的不能按期償還債務(wù)，而形成信用風(fēng)險(xiǎn)。如有些西部公路項(xiàng)目，社會(huì)公益性較強(qiáng)而經(jīng)營性不強(qiáng)，還有些公路項(xiàng)目的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率較低，如果因政府投資不而采用了較大比例的商業(yè)性資金，就可能因效益低下而無法按期償還債務(wù)。公路設(shè)施屬于基礎(chǔ)性建設(shè)項(xiàng)目，盡管部分公路項(xiàng)目具有一定的可經(jīng)營性，但公路項(xiàng)目的財(cái)務(wù)效益特點(diǎn)決定了絕大多數(shù)項(xiàng)目都需要政府在資金上給予支持，尤其是在建設(shè)期和項(xiàng)目運(yùn)營初期。因此，在認(rèn)識(shí)到公路建設(shè)進(jìn)行市場融資重要性的同時(shí)，公路部門必須保持清醒的頭腦，客觀認(rèn)識(shí)市場融資在公路建設(shè)中的地位和作用。高速公路等經(jīng)營性的公路項(xiàng)目屬于準(zhǔn)公共物品的范疇，具有正的外部性，需要政府和市場共同發(fā)揮作用，但是政府在公路建設(shè)中起到的主導(dǎo)作用是不可忽視的。從長遠(yuǎn)看，商業(yè)性資本難以成為公路建設(shè)的主要資金來源，政府必須保證對(duì)公路建設(shè)足夠比例的國家資本金投入，其余不足部分再通過市場融資解決。在市場經(jīng)濟(jì)日益完善的現(xiàn)在和未來，公路行業(yè)進(jìn)行市場融資，必須以項(xiàng)目實(shí)際的融資能力為基礎(chǔ)，既要充分利用市場資源，也要遵循市場規(guī)律，不能盲目依靠市場。

二、債權(quán)融資工具的適應(yīng)性分析

公路融資特點(diǎn)與債券融資方式良好的匹配性，是大多數(shù)國家采用債券融資方式進(jìn)行收費(fèi)公路融資的主要原因。

1.公司債券融資。公司債券融資是發(fā)達(dá)國家大企業(yè)融資的基本手段，也是我國公路建設(shè)融資的重點(diǎn)發(fā)展方向。在美國企業(yè)直接融資總額中，公司債券一直占有十分重要的位置。

2.公司債券融資優(yōu)點(diǎn)。第一，融資規(guī)模大、時(shí)間長。公司債券融資規(guī)模可達(dá)數(shù)十億、上百億美元，時(shí)間最長可達(dá)30年。第二，公司債券有利于企業(yè)提高誠信意識(shí)，完善法人治理結(jié)構(gòu)。發(fā)債企業(yè)被要求對(duì)自己的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營情況和風(fēng)險(xiǎn)控制等做出詳細(xì)、完整、持續(xù)的信息披露，有利于提升企業(yè)自身的法人治理水平。第三，增強(qiáng)了企業(yè)持續(xù)融資的能力。發(fā)行公司債券給企業(yè)創(chuàng)造了一種持續(xù)融資的能力。根據(jù)“備用輪胎理論”，當(dāng)企業(yè)流動(dòng)性不足，特別是短期流動(dòng)性緊缺時(shí)往往通過發(fā)行短期公司債券解決。第四，公司債券融資成本低。與同等規(guī)模、期限的銀行貸款相比，公司債券由于屬于直接融資，沒有抵押登記等貸款手續(xù)，融資成本普遍低于銀行貸款。

3.公司債券融資的外部政策條件。我國在公司債券發(fā)行方面的有關(guān)規(guī)定包括：第一，債券的利率。根據(jù)1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行存款利率的40％(即上限為銀行存款利率的140％)。第二，公司債券規(guī)模和期限。我國公司債券按期限分為長期債券、中期債券和短期債券。目前我國已發(fā)行的1億元以下的債券期限一般為3年以內(nèi)，5億元以下的債券期限一般在3-5年，5億元以上的債券期限一般在5年以上。第三，公司債券的信用評(píng)級(jí)與擔(dān)保。根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》要求，發(fā)行公司債券和發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行主體，必須向國家認(rèn)可的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信用評(píng)級(jí)。目前我國已發(fā)行的公司債券信用評(píng)級(jí)均在“A級(jí)”以上。為把公司債券風(fēng)險(xiǎn)降至最小，我國要求所有在境內(nèi)發(fā)行債券的企業(yè)都必須有擔(dān)保。

三、股權(quán)融資工具的適應(yīng)性分析

公路類股份公司發(fā)行股票融資主要的“瓶頸”之一就是股票發(fā)行上市及二級(jí)市場擴(kuò)股對(duì)公司的財(cái)務(wù)條件都有較高要求，而收費(fèi)公路在以下方面表現(xiàn)出明顯的不適應(yīng)。

1.公路項(xiàng)目的盈利能力有限。根據(jù)對(duì)公路項(xiàng)目融資能力的分析，公路項(xiàng)目全部投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率較低，一般要低于社會(huì)平均折現(xiàn)率水平。因此，硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)是公路項(xiàng)目上市和擴(kuò)股的主要“瓶頸”。

2.公路項(xiàng)目的盈利存在明顯的滯后效應(yīng)。一般情況下，公路項(xiàng)目在建成初期交通量較低，幾年后才能逐漸達(dá)到設(shè)計(jì)水平。從長遠(yuǎn)來看公路項(xiàng)目投資效益增長雖然平衡，但是較為緩慢，而且總體上說是可預(yù)期收益，這樣的企業(yè)對(duì)市場不存在產(chǎn)生不確定性高成長收益的吸引力，這一點(diǎn)在一定程度上也影響了公司在二級(jí)市場的股價(jià)表現(xiàn)。

3.滿足融資條件的項(xiàng)目越來越短缺。全國范圍內(nèi)收費(fèi)公路項(xiàng)目中，交通量水平可以滿足股票融資要求的項(xiàng)目只占總量的極少數(shù)，而且?guī)缀醵家呀?jīng)成立股份公司上市。

四、結(jié)束語

我國公路建設(shè)資金來源分為三類，即競爭性項(xiàng)目投資、基礎(chǔ)性項(xiàng)目投資和公益性項(xiàng)目。投資的融資成本、融資效率各有所長，研究各種融資方式的特點(diǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)控制手段，對(duì)我國公路建設(shè)項(xiàng)目融資的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。