資產(chǎn)證券化問(wèn)題研究

□文/郭 姍

資產(chǎn)證券化問(wèn)題研究

□文/郭 姍

本文從資產(chǎn)證券化的概念、要素、品種、發(fā)展歷程等方面進(jìn)行全面介紹，并結(jié)合國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的實(shí)踐，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展提出建議。

資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)支持證券；住房抵押貸款

資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)七十年代初期的美國(guó)，是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品類(lèi)似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中是通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資；不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來(lái)源是一系列未來(lái)可回收的現(xiàn)金流，因此資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是出售未來(lái)可回收的現(xiàn)金流，從而獲得融資。

一、資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)和基本要素

由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機(jī)制是組合基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流來(lái)發(fā)行證券，因此一般又被稱為資產(chǎn)支持證券（ABS）。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化具有以下五個(gè)明顯的特點(diǎn)：（1）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是通過(guò)一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)——特殊目的實(shí)體（SPV）來(lái)發(fā)行；（2）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人的會(huì)計(jì)處理上表現(xiàn)為資產(chǎn)出售，而不是債務(wù)融資；（3）在資產(chǎn)證券化交易中，需要為投資者提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的維護(hù)服務(wù)；（4）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的信用；（5）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常需要進(jìn)行信用增級(jí)。（圖1）

基于對(duì)概念的理解和對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展情況的了解，我們可以總結(jié)出成功進(jìn)行證券化融資所需具備的以下要素：

1、健全的法律體制。對(duì)于每筆證券化交易來(lái)說(shuō)，必須建立完善的法律體制，以保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，設(shè)立特殊目的實(shí)體的目的，一方面是購(gòu)買(mǎi)由貸款人發(fā)起并出售的所有貸款；一方面是發(fā)行證券來(lái)為基礎(chǔ)性貸款的發(fā)起融通資金。特殊目的實(shí)體除了從貸方那里獲得貸款之外沒(méi)有其他的資產(chǎn)，除了發(fā)行證券帶來(lái)的債務(wù)以外沒(méi)有其他的債務(wù)。因此，法律應(yīng)保護(hù)投資者對(duì)證券的基礎(chǔ)性資產(chǎn)現(xiàn)金流的追討權(quán)，并且建立完善的法律體制來(lái)明確規(guī)定發(fā)行人、信托人、貸款管理人以及服務(wù)各方的責(zé)任和義務(wù)。

2、精確的現(xiàn)金流分析。從融資的角度來(lái)說(shuō)，證券化本質(zhì)上是幫助貸款方在扣除證券化成本之后能夠籌集到和基礎(chǔ)性資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值相等的現(xiàn)金流。在證券化開(kāi)始時(shí)，發(fā)行人應(yīng)該進(jìn)行現(xiàn)金流分析，以確定特殊目的實(shí)體的債務(wù)能否按時(shí)全額償還。在分析未來(lái)現(xiàn)金流并對(duì)其進(jìn)行定價(jià)時(shí)，需要作許多假設(shè)。除了假定貼現(xiàn)率來(lái)計(jì)算現(xiàn)值之外，現(xiàn)金流分析還需要對(duì)現(xiàn)金流本身的情況作出假設(shè)。例如，貸款期間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況、借款人償還貸款的能力，以及違約發(fā)生的概率。

3、謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)處理。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中有三個(gè)會(huì)計(jì)問(wèn)題比較重要。第一，對(duì)證券利息收入的會(huì)計(jì)處理。由于證券由特殊目的實(shí)體來(lái)發(fā)行，而基礎(chǔ)性貸款又有利息收入，按照常理推斷，應(yīng)該對(duì)特殊目的實(shí)體征稅。但如果對(duì)特殊目的實(shí)體征稅，就會(huì)增加證券化融資的成本，因?yàn)橥顿Y者的利息收入也是要納稅的。為了避免雙重征稅的問(wèn)題，只要特殊目的實(shí)體滿足作為授予人信托的所有要求，它就會(huì)被視為授予人信托而享有免稅待遇；第二，通過(guò)明晰基礎(chǔ)性貸款中周期性現(xiàn)金流（包括利息和本金）的會(huì)計(jì)賬目來(lái)保護(hù)投資者。通常情況下，每筆交易都會(huì)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流。這些現(xiàn)金流清楚地說(shuō)明了每月的本金與利息現(xiàn)金流是如何在交易參與者之間進(jìn)行分配的?；谶@些現(xiàn)金流，證券的服務(wù)方需向投資者說(shuō)明每月現(xiàn)金流的組成，以及哪些需要交稅、哪些是免稅的。此外，有關(guān)證券化過(guò)程中的各項(xiàng)費(fèi)用支出以及向信托人、貸款管理人和服務(wù)方支付的費(fèi)用，也應(yīng)該列出清晰有序的會(huì)計(jì)賬目；第三，交易中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都必須由會(huì)計(jì)師嚴(yán)格審查。發(fā)行人（或代表發(fā)行人的投資銀行）計(jì)算出來(lái)的在不同情況下基礎(chǔ)性資產(chǎn)的本金和利息都應(yīng)該與該筆交易在招股說(shuō)明書(shū)與公開(kāi)募股說(shuō)明書(shū)中所說(shuō)的情況相符。

4、有公信力的信用評(píng)估。由于貸方發(fā)行的證券受其發(fā)起的消費(fèi)者貸款或商業(yè)貸款的支持，因此證券的投資者自然會(huì)比較關(guān)注基礎(chǔ)性貸款和相應(yīng)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。以美國(guó)住房抵押支持證券為例，它的信用就受到政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)以及聯(lián)邦住宅貸款抵押公司三家機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。如果住房抵押支持證券、商業(yè)房地產(chǎn)貸款支持證券和資產(chǎn)支持證券的信用不受上述三家機(jī)構(gòu)中任意一家的擔(dān)保，那就需要通過(guò)各種不同的方法來(lái)提升證券的信用等級(jí)。此外，證券的信用狀況還需要經(jīng)過(guò)三家國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的一家、兩家或所有三家的評(píng)級(jí)。

5、全面性的投資銀行。新證券的承銷(xiāo)與發(fā)行是投資銀行的職責(zé)。投資銀行可被視為連接發(fā)行人和投資者的橋梁。除此之外，投資銀行還扮演著經(jīng)銷(xiāo)商的角色，即為證券定價(jià)，購(gòu)買(mǎi)所有發(fā)行的證券并將其出售給投資者。在完成經(jīng)銷(xiāo)商的職責(zé)之后，為了保證證券的流動(dòng)性，投資銀行又充當(dāng)起做市商在二級(jí)市場(chǎng)上積極地買(mǎi)賣(mài)證券。

6、完善的國(guó)債市場(chǎng)。由于政府債券不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，因此該類(lèi)證券的交易就為市場(chǎng)提供了不同期限水平的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。在無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，描述期限和收益率之間關(guān)系的曲線就被稱為國(guó)債收益率曲線。國(guó)債收益率曲線為所有不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的固定收益證券在初級(jí)市場(chǎng)上以及隨后的二級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)提供了基礎(chǔ)。因此，為了保證證券化市場(chǎng)的健康發(fā)展，就必須有一個(gè)良好、完善的國(guó)債市場(chǎng)。

7、活躍的二級(jí)市場(chǎng)。一個(gè)成功的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)需要一個(gè)活躍的二級(jí)市場(chǎng)來(lái)支撐，二級(jí)市場(chǎng)為發(fā)行同類(lèi)證券提供了定價(jià)方面的有效信息。

8、多樣化的投資者。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)取得成功的一個(gè)重要因素在于投資者群體的快速增長(zhǎng)。投資者群體中包括各種類(lèi)型的投資者——從短期貨幣市場(chǎng)投資者到商業(yè)銀行的投資組合經(jīng)理、共同基金、對(duì)沖基金，再到保險(xiǎn)基金、長(zhǎng)期養(yǎng)老基金，等等。

9、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新。通過(guò)不同的期限檔次與信用檔次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠滿足不同投資者的需求。

二、資產(chǎn)證券化的種類(lèi)

1、住房抵押貸款證券化（M BS）。它是指金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）把自己所持有的流動(dòng)性較差但具有未來(lái)現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購(gòu)入，經(jīng)過(guò)擔(dān)?；蛐庞迷黾?jí)后以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。這一過(guò)程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場(chǎng)上流動(dòng)的證券。

根據(jù)支付方式的不同，MBS大致可以分為以下類(lèi)型：（1）過(guò)手（MBS），其資產(chǎn)池產(chǎn)生的任何現(xiàn)金流不經(jīng)過(guò)分層組合、原原本本地支付給投資者；（2）擔(dān)保抵押債券（CMOs），其現(xiàn)金流經(jīng)過(guò)分層組合、重新安排后分配給不同需求的投資者；（3）剝離式（MBS），又分為利息型（IO）和本金型（PO），其將現(xiàn)金流的本金和利息分離開(kāi)，并分別支付給相應(yīng)的投資者。

實(shí)行住房抵押貸款證券化，將銀行持有的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為證券，在資本市場(chǎng)上出售給投資者，銀行可以將這部分變現(xiàn)資金用以發(fā)放新的住房抵押貸款，從而拓寬銀行的籌集渠道，擴(kuò)大銀行的資金來(lái)源，進(jìn)而增強(qiáng)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張能力。九十年代，美國(guó)每年住房抵押貸款的60%以上是通過(guò)發(fā)行MBS債券來(lái)提供的。在我國(guó)，隨著住房抵押貸款規(guī)模的擴(kuò)大，資本市場(chǎng)的完善以及資產(chǎn)證券化技術(shù)的發(fā)展，住房抵押貸款證券化必將成為我國(guó)商業(yè)銀行籌集長(zhǎng)期性信貸資金的一條主渠道。

2、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券。它是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中最新發(fā)展起來(lái)的一個(gè)部分。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放過(guò)程與住房抵押貸款不同，兩者在借款人、貸款方式和抵押品三個(gè)方面均存在明顯區(qū)別：商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的借款人是企業(yè)，而住房抵押貸款的借款人是個(gè)人購(gòu)房者；兩種貸款都以攤還的形式償還，且攤還期都是30年，但是商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的期限通常僅為10年，而住房抵押貸款的期限通常為30年；商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的抵押品是商業(yè)房地產(chǎn)，其出租收入是償還貸款的主要來(lái)源，而住房抵押貸款是以單套住宅作為抵押，以借款人的個(gè)人收入作為還貸來(lái)源。

3、狹義的資產(chǎn)支持證券（A BS）。狹義的資產(chǎn)支持證券主要由除住房抵押貸款和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款之外的三類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)提供支持，即信用卡應(yīng)收賬款、汽車(chē)貸款和助學(xué)貸款。

4、債務(wù)抵押債券（CD O）。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，市場(chǎng)上出現(xiàn)了更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押債券。CDO與上述資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要區(qū)別在于，基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理模式和資產(chǎn)類(lèi)型不同。CDO交易中，發(fā)起人能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的類(lèi)型不僅與ABS大不相同，而且不同的CDO產(chǎn)品之間也存在很大差異。債務(wù)抵押債券是一個(gè)統(tǒng)稱，具體包括兩種不同類(lèi)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——貸款抵押債券（CLO）和債務(wù)抵押債券（CDO）。

三、國(guó)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展

1、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。住房抵押貸款證券化始于美國(guó)六十年代。當(dāng)時(shí)，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補(bǔ)攀高的短期負(fù)債成本。同時(shí)，商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄資金被大量提取，經(jīng)營(yíng)陷入困境。在這種情況下，為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，政府決定啟動(dòng)并搞活住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，為住房業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開(kāi)辟一條資金來(lái)源的新途徑，此舉創(chuàng)造了意義深遠(yuǎn)的住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)。隨后，住房抵押貸款證券化從美國(guó)擴(kuò)展到其他的國(guó)家和地區(qū)，如加拿大、歐洲和日本等。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)證券化無(wú)論是數(shù)量還是規(guī)模都是空前的。美國(guó)1985年資產(chǎn)證券發(fā)行總量為8億美元，到1992年8月份已達(dá)1，888億美元，7年平均增長(zhǎng)157%，到1996年又上升到43，256億美元。

MBS產(chǎn)生的標(biāo)志為1970年政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)首次發(fā)行住房抵押貸款轉(zhuǎn)付證券，隨后1971年聯(lián)邦房貸抵押貸款公司也首次發(fā)行了住房抵押貸款參與憑證。MBS的發(fā)展表現(xiàn)為抵押擔(dān)保債務(wù)憑證（CMO）和純利息債券（IO）與純本金債券（PO）的出現(xiàn)。1983年聯(lián)邦房貸抵押貸款公司首次規(guī)劃將住房抵押貸款轉(zhuǎn)付證券的現(xiàn)金流切割，發(fā)行成多組期限不同的債券，以滿足長(zhǎng)短期投資者的不同投資需求，這種新的創(chuàng)新產(chǎn)品即抵押擔(dān)保債務(wù)憑證（CMO）。1986年CMO又被施以“剝離手術(shù)”，衍生出兩種新的金融工具，即純利息債券（IO）和純本金債券（PO）。

美國(guó)國(guó)會(huì)于1984年通過(guò)了《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法案》（SMMEA）。該法案確保所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款支持證券對(duì)幾乎所有的投資者來(lái)說(shuō)都成為合法的投資對(duì)象，為其提供了法律上的支持。這樣使得機(jī)構(gòu)投資者成為證券化產(chǎn)品的需求主體，大大降低了證券化發(fā)行的成本。1986年美國(guó)國(guó)會(huì)又通過(guò)了《稅收改革法案》。該法案增加了不動(dòng)產(chǎn)抵押投資載體（REMIC）條款，該條款為房地產(chǎn)抵押貸款證券提供了合理的稅收結(jié)構(gòu)體系，使證券發(fā)行者免于納稅，并規(guī)定了相應(yīng)的會(huì)計(jì)、稅收和法律條件，清除了以前嚴(yán)重影響交易的稅收障礙。八十年代中期至今的發(fā)展以各種資產(chǎn)支持證券（ABS）的發(fā)展為主導(dǎo)，信用卡、汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款以及房屋權(quán)益貸款的創(chuàng)始人仿照MBS的模式，將這些新資產(chǎn)組合起來(lái)，發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）。ABS在美國(guó)的發(fā)展主要是市場(chǎng)的推動(dòng)，但是同時(shí)也受到社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境變化和政府參與的影響。

2、其他國(guó)家資產(chǎn)證券化發(fā)展。亞洲金融危機(jī)之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發(fā)展，2003年出現(xiàn)了以不良債權(quán)或繳息不正常的債權(quán)收入以及由資產(chǎn)基礎(chǔ)受益證券為標(biāo)的的證券化商品。從2007年日本資產(chǎn)證券化的發(fā)行情況來(lái)看，其品種早就不只限于ABS和MBS，CDO和其他類(lèi)產(chǎn)品所占比例總和已經(jīng)超過(guò)10%，發(fā)展迅速。目前，日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，依據(jù)資金來(lái)源，可劃分為租賃債券、不動(dòng)產(chǎn)、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車(chē)貸款債權(quán)、消費(fèi)性貸款債權(quán)、CDO、中小企業(yè)貸款等九種。

在各項(xiàng)資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品中，尤其引人注目的是，在2002年日本第一例以專(zhuān)利為抵押的資產(chǎn)支持證券開(kāi)始策劃發(fā)行，這是世界上為數(shù)不多的以專(zhuān)利作為抵押品的資產(chǎn)證券化。松下電器的附屬公司Pin change計(jì)劃用其開(kāi)發(fā)研制的聲音合成器專(zhuān)利的未來(lái)收益為抵押發(fā)行證券，籌集的資金將用于開(kāi)發(fā)研究新產(chǎn)品。這項(xiàng)具有創(chuàng)新性質(zhì)的資產(chǎn)證券化是在日本政府和國(guó)際投資銀行的幫助下實(shí)現(xiàn)的，顯示出日本在資產(chǎn)證券化發(fā)展新時(shí)期其種類(lèi)多樣化和不斷創(chuàng)新的趨勢(shì)。

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)，由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)激增，需要處理的不良債權(quán)相對(duì)于可以動(dòng)用的不良債權(quán)整理基金而言，呈幾何級(jí)數(shù)激增，因此迫切需要通過(guò)證券化的方式來(lái)處理大量的不良債權(quán)。對(duì)此，韓國(guó)政府從法律制度入手，開(kāi)始進(jìn)行推動(dòng)資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)工作。1997年11月制定了《有效處理金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)及成立韓國(guó)資產(chǎn)管理公司的法案》，組建資產(chǎn)管理公司；資產(chǎn)管理公司設(shè)立不良債權(quán)整理基金，負(fù)責(zé)處理不良債權(quán)；1998年9月制定了《資產(chǎn)證券化法案》，1999年4月出臺(tái)了《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，促進(jìn)了ABS和MBS的共同發(fā)展（胡濱等，2005）。

在韓國(guó)不良資產(chǎn)證券化的模式中，對(duì)發(fā)起人持有的具有剩余索取權(quán)性質(zhì)的次級(jí)債券的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常意義下的證券化水平。韓國(guó)的此類(lèi)證券化資產(chǎn)，優(yōu)先類(lèi)債與次級(jí)債的比例大約為65∶35，即次級(jí)債的比例大約為35%、甚至更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常20%的比例。這種過(guò)高的信用增級(jí)比例在一般情況下可能導(dǎo)致重新定性風(fēng)險(xiǎn)，從而影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)銷(xiāo)售界定。但是，對(duì)于不良資產(chǎn)的證券化由于其真實(shí)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值，且價(jià)格的不確定性很大，所以這種做法得到了法律的豁免。除了這種內(nèi)部增級(jí)的手段，韓國(guó)還通過(guò)政府信用對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行外部信用增級(jí)，這在推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國(guó)政府專(zhuān)門(mén)成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權(quán)處理基金、信用保證基金、技術(shù)引用保證基金等，通過(guò)向優(yōu)先類(lèi)債權(quán)的投資者提供一定額度的損失擔(dān)保或者向承擔(dān)信用增強(qiáng)服務(wù)商業(yè)銀行提供一定的信用支持，來(lái)推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府的信用支持對(duì)韓國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展起到了很大的推動(dòng)作用，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑有很大的不同。韓國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)可以說(shuō)是以政府信用為契機(jī)，培育了整個(gè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)環(huán)境。

四、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展

1、在我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前在我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)改善銀行經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展資本市場(chǎng)都具有重要的意義。

（1）資產(chǎn)證券化能改善銀行信貸期限結(jié)構(gòu)，提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。近年來(lái)，銀行資產(chǎn)長(zhǎng)期化、負(fù)債短期化趨勢(shì)明顯，信貸期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問(wèn)題十分突出。盡管期限轉(zhuǎn)換是銀行或金融中介的主要功能，但隨著市場(chǎng)環(huán)境日益復(fù)雜化，銀行很難完全駕馭期限錯(cuò)配形成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)一部分中長(zhǎng)期貸款實(shí)施證券化，可使銀行靈活調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，顯著提高風(fēng)險(xiǎn)控制和管理能力。

（2）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式，提高資本充足率。傳統(tǒng)銀行業(yè)靠存、貸款利差生存，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)的加劇，國(guó)際銀行業(yè)已出現(xiàn)向服務(wù)收費(fèi)轉(zhuǎn)變的潮流。信貸資產(chǎn)證券化后，銀行將相應(yīng)的資產(chǎn)和利差轉(zhuǎn)給投資者，自己繼續(xù)管理貸款、收取管理費(fèi)用，既能更好地發(fā)揮其行業(yè)優(yōu)勢(shì)，又能轉(zhuǎn)變盈利模式。資產(chǎn)真正轉(zhuǎn)移后，銀行為承擔(dān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而準(zhǔn)備的資本金可相應(yīng)減少，資本充足率會(huì)有所提高。

（3）資產(chǎn)證券化能健全市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，合理分散信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，社會(huì)融資過(guò)度依賴銀行貸款，主要依靠銀行來(lái)判斷風(fēng)險(xiǎn)、配置資金并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不利于資源的優(yōu)化配置和整體穩(wěn)定。實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化，可以充分發(fā)揮投資者共同判斷風(fēng)險(xiǎn)、確定資金價(jià)格的作用，將原來(lái)集中于銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)分散到證券市場(chǎng)，有利于金融資源的優(yōu)化配置。

（4）推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展，增加投資者的選擇。當(dāng)前，我國(guó)金融改革正處在由間接融資為主向間接融資和直接融資并重、單一銀行體系向多元市場(chǎng)體系過(guò)渡的過(guò)程中。信貸資產(chǎn)證券化將有穩(wěn)定現(xiàn)金流但缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較高的有價(jià)證券，為證券市場(chǎng)提供新的投資品種，也使證券投資者能間接投資于基礎(chǔ)設(shè)施、住房貸款等原本難以進(jìn)入的領(lǐng)域，有利于促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展和完善。

（5）適應(yīng)金融對(duì)外開(kāi)放。國(guó)內(nèi)金融業(yè)即將對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)全面開(kāi)放?？紤]到資產(chǎn)支持證券在國(guó)外債券市場(chǎng)上所占份額較高，預(yù)計(jì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將是外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的重要形式。國(guó)內(nèi)銀行業(yè)盡早進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐與探索，既有利于迎接外資金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，也有利于及時(shí)規(guī)范相關(guān)業(yè)務(wù)，保持市場(chǎng)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

2、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)及各項(xiàng)配套政策。國(guó)內(nèi)開(kāi)展資產(chǎn)證券化研究已有相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。1999年人民銀行和建設(shè)銀行即著手這方面的研究，針對(duì)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)無(wú)法設(shè)立特定目的載體的現(xiàn)實(shí)條件，曾考慮過(guò)同意建設(shè)銀行提出的住房貸款抵押債券發(fā)行方案。2001年《信托法》頒布實(shí)施后，鑒于國(guó)內(nèi)基本具備了設(shè)立特定目的載體的法律環(huán)境，建設(shè)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行又分別提出了與國(guó)際做法更為貼近的新方案。在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)同志直接關(guān)心和各部門(mén)的大力支持下，人民銀行縝密組織包括各相關(guān)部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)、專(zhuān)家在內(nèi)的各方論證，初步擬定規(guī)章制度，于2004年底與銀監(jiān)會(huì)共同報(bào)請(qǐng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。2005年3月資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作在國(guó)內(nèi)正式啟動(dòng)。

2005年3月以來(lái)，各相關(guān)部門(mén)成立了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)具體情況，制定了一系列政策法規(guī)，為試點(diǎn)工作創(chuàng)造了條件，也為今后發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。這些政策法規(guī)主要包括：人民銀行與銀監(jiān)會(huì)4月20日共同發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》；建設(shè)部5月16日發(fā)出的《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》；財(cái)政部5月16日發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》；人民銀行6月13日、15日分別發(fā)布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和關(guān)于資產(chǎn)支持證券登記、托管、交易、結(jié)算等事項(xiàng)的公告；銀監(jiān)會(huì)11月7日發(fā)布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》。這些政策是在現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，根據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)特征，對(duì)現(xiàn)有政策的完善、補(bǔ)充和適當(dāng)調(diào)整，既滿足了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)交易的需要，又使資產(chǎn)證券化從一開(kāi)始就有章可循、規(guī)范運(yùn)作。

3、我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐。在我國(guó)，各種離岸的和在岸的準(zhǔn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐起源于20世紀(jì)八十年代末，證券化產(chǎn)品涉及多個(gè)領(lǐng)域。比較有代表性的包括：1996年珠海高速公路收費(fèi)的證券化項(xiàng)目；2000年3月28日，中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署的總金額為8，000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議；2002年9月，新華信托購(gòu)買(mǎi)深圳商業(yè)銀行的住房按揭貸款債權(quán)，設(shè)立信托計(jì)劃，將住房按揭貸款債權(quán)的利息收益和其他收益分配給投資者（信托受益人）；2004年華融資產(chǎn)管理公司和中國(guó)工商銀行寧波分行的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目等。

2005年12月15日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行第一期41.7727億元開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行30億元建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券成功發(fā)行交易，標(biāo)志著我國(guó)第一支規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在境內(nèi)正式開(kāi)展。2008年建行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機(jī)構(gòu)方面，中國(guó)聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易。擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個(gè)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷(xiāo)售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來(lái)現(xiàn)金流（對(duì)應(yīng)收益權(quán)）。

我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，約90%的融資來(lái)自于銀行。企業(yè)從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)直接融資的渠道并未完全暢通（如發(fā)行企業(yè)債或股票），而且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行界的高度集中和減少社會(huì)流動(dòng)性過(guò)多的問(wèn)題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險(xiǎn)和資本的必要手段之一。

4、對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（1）進(jìn)一步完善相關(guān)政策法規(guī)，將有關(guān)經(jīng)驗(yàn)和法規(guī)制度化、法制化。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在資產(chǎn)證券化開(kāi)展到一定階段后，應(yīng)盡快明確資產(chǎn)證券化的法律地位和免稅地位。在目前的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步把試點(diǎn)政策和相關(guān)管理辦法上升到法律，是使資產(chǎn)證券化從試點(diǎn)走向健康可持續(xù)運(yùn)作的關(guān)鍵。要在穩(wěn)步有序擴(kuò)大資產(chǎn)證券化規(guī)模的基礎(chǔ)上，認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，把經(jīng)得起實(shí)踐檢驗(yàn)的政策措施，通過(guò)立法程序，變?yōu)橘Y產(chǎn)證券化的法律，逐步建立和完善有利于資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的法律環(huán)境。

（2）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化相關(guān)市場(chǎng)建設(shè)。首先，資產(chǎn)證券化屬于金融衍生產(chǎn)品，其市場(chǎng)的發(fā)展要依賴于債券（如租賃債券）等一些基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，所以要不斷完善我國(guó)的債券市場(chǎng)；其次，有些設(shè)計(jì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是依賴于其他衍生產(chǎn)品的，如韓國(guó)的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)用到了期權(quán)等，因而我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的建設(shè)步伐要適度加快；最后，從日韓證券化標(biāo)的資產(chǎn)可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車(chē)貸款、消費(fèi)性貸款、中小企業(yè)貸款等產(chǎn)品十分豐富，而我國(guó)這方面貸款都剛剛開(kāi)始走入家庭和企業(yè)（李曜，2001）。這樣，我國(guó)也需要大力拓展這些市場(chǎng)的發(fā)展?？傊?，我們要進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)，建設(shè)期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化的抵押品市場(chǎng)的發(fā)展，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

（3）加大證券化產(chǎn)品創(chuàng)新力度，積極推動(dòng)多種資產(chǎn)證券化。根據(jù)英美等國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，只要產(chǎn)品設(shè)計(jì)合理，得到市場(chǎng)認(rèn)可，適宜證券化的資產(chǎn)類(lèi)型很多。根據(jù)我國(guó)實(shí)際，資產(chǎn)證券化可以從優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)開(kāi)始，逐步擴(kuò)展到不良貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、信用卡應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、房地產(chǎn)物業(yè)租金等等。各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)證券化，對(duì)于提高資金使用效率，提高金融機(jī)構(gòu)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系具有重要意義，也會(huì)成為發(fā)展直接融資的重要手段，有利于提升銀行間市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的廣度和深度。

（4）充分運(yùn)用證券化技術(shù)，提升金融機(jī)構(gòu)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，并促進(jìn)和推動(dòng)配套社會(huì)改革。美國(guó)資產(chǎn)證券化最初的目的就是為了配合美國(guó)住房政策改革。目前，除了轉(zhuǎn)移和分散金融風(fēng)險(xiǎn)的功能外，日本、韓國(guó)、德國(guó)都已利用證券化技術(shù)，解決中小企業(yè)融資等問(wèn)題。美國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)家利用證券化方式盤(pán)活金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)。德國(guó)還利用證券化技術(shù)發(fā)行郵政企業(yè)年金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為推進(jìn)國(guó)內(nèi)郵政體系的配套改革發(fā)揮了積極作用。國(guó)外實(shí)踐證明，通過(guò)資產(chǎn)證券化對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新組合、配置，通過(guò)市場(chǎng)化分散風(fēng)險(xiǎn)，以此提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高金融機(jī)構(gòu)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，并有效調(diào)動(dòng)社會(huì)閑散資金參與資源整體優(yōu)化配置、促進(jìn)解決中小企業(yè)貸款難和開(kāi)辟社會(huì)保障資金投資渠道問(wèn)題，都具有積極的現(xiàn)實(shí)意義，值得我們參考借鑒。

［1］中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司編.中國(guó)資產(chǎn)證券化：從理論走向?qū)嵺`.中國(guó)金融出版社.

［2］扈企平（美）著.資產(chǎn)證券化：理論與實(shí)務(wù).中國(guó)人民大學(xué)出版社.

［3］李曜.資產(chǎn)證券化——基本理論與案例分析[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001.

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河南大學(xué)工商管理學(xué)院）