金融危機下中國巨額外匯儲備的困境與出路抉擇

[摘 要] 在全球金融危機肆虐且日益惡化，各國流動性嚴重短缺的嚴峻形勢下，中國的外匯儲備卻呈加速上升之勢。外匯儲備的快速增長，提升了中國的經濟實力，但也給我國宏觀調控效應起到很大的抵消作用。本文在探討了中國巨額外匯儲備困境的基礎上，對如何更加有效運用儲備資產的方式，拓寬優(yōu)化外匯儲備投資領域等提出了相應建議。

[關鍵詞] 外匯儲備 困境 出路

一、中國巨額外匯儲備的困境

2006年底，我國外匯儲備規(guī)模趕超日本，成為世界第一的外匯儲備國。隨著中國對外貿易的迅速發(fā)展和外資的持續(xù)流入，外匯儲備快速增加。截至2008年9月底，中國外匯儲備達到1.91萬億美元，同比增長32.92%，不出意外，中國外匯儲備將在2009年第一季度突破2萬億美元大關。外匯儲備的快速增長，表明中國經濟地位的提高和抵御國際金融風險能力加強，提升了中國的經濟實力，增強了中國參與國際經濟調節(jié)的能力。但外匯儲備是一把“雙刃劍”，并非越多越好，外匯儲備過多不僅會付出高昂的機會成本，造成寶貴外匯資源的閑置和浪費，也增大了投資管理的難度，給央行匯率政策的實施帶來復雜性，降低央行貨幣政策的空間和有效性，并對我國宏觀調控效應起到很大的抵消作用。在美元貶值、金融危機走向縱深，以及美國經濟前景不明的大環(huán)境下，巨額外匯儲備正成為“燙手的山芋”，如何實施外匯儲備的保值增值，是中國外匯管理當局亟須應對的頭等難題。金融危機的爆發(fā)為中國巨額外匯儲備的有效運用帶來了挑戰(zhàn)，使巨額外匯儲備的運用處于進退兩難的尷尬困境。

1.金融危機加大中國外匯儲備資源的損失

中國外匯儲備的幣種結構主要為美元，外匯儲備的利用主要是投資于美國的國債和其他機構債券，對外匯儲備資源的運用尚未達到最優(yōu)配置，效益欠佳，使外匯儲備資源遭受巨大損失，外匯儲備運用處于尷尬局面。一方面，外匯儲備購買美國國債只有5%的收益率，而這些錢又轉給美國的企業(yè)重新回到中國來投資。外資在我國的投資回報率一直在 15%左右，還不考慮它對環(huán)境污染造成的損失，這從經濟上來看極不合算，二者的差價實際上是國民財富的變相流失。而且中國作為發(fā)展中國家，從國際金融市場籌措資金時要被強加風險溢價，從而必須支付高昂的利息，導致我國出現一方面持有高息的外匯借款，另一方面又持有低于借款利率的外匯儲備的存貸利差倒掛的局面。這就意味著中國外匯儲備越多，損失也越大。同時我國還因此喪失了以低成本建立大規(guī)模緊缺的黃金、石油等儲備巨大的經濟和戰(zhàn)略利益，并產生進出口嚴重失衡帶來的人民幣升值壓力和通脹因素。更嚴重的是，由于中國外匯儲備中美元資產較多，在2000年以來的美元大跌過程中，中國外匯儲備在賬面上嚴重貶值。美國政府大規(guī)模赤字的救市措施和美聯儲巨額的貨幣增發(fā)，意味著這些美元資產將繼續(xù)承受著巨大的貶值風險。中國人民大學經濟研究所公布的《2008年第三季度宏觀經濟分析與預測報告》中預計虧損已達360億美元。如果央行繼續(xù)購買美國債券，但美國政府救市措施未能發(fā)揮作用，危機進一步蔓延，中國外匯儲備將面臨更嚴重的虧損；如果中國央行不購買，則美國被迫通過大幅提高新發(fā)國債收益率的手段來吸引潛在購買者，這將導致中國擁有的存量美國國債的市場價值大幅貶值，從而使我國外匯儲備持有策略處于兩難境地。而另一方面，高額的外匯儲備意味著相對應的國民儲蓄從國民經濟運行中沉淀下來，沒有參與經濟的運作，導致大量外匯儲備的閑置與浪費，與之相對應的是大量生產資料與勞動力的閑置，這樣不利于提高我國總體經濟的運行效率，在一定程度上限制了技術進步和經濟增長的速度，無法實現資源的帕累托最優(yōu)配置。

2.給我國帶來了通貨膨脹壓力，降低央行貨幣政策的空間和有效性

由于各種渠道流入的外匯如果以外匯的形式存在于國內外匯市場，央行不得不投放基礎貨幣購進新增的外匯儲備。外匯儲備增加導致了央行基礎貨幣的被動投放，投放的基礎貨幣通過貨幣乘數效應，形成更大的貨幣供應量，造成人民幣通貨膨脹的壓力，使央行調節(jié)流動性過剩的一系列措施的效果大打折扣，降低貨幣政策的有效性。為了降低高額外匯儲備對通貨膨脹的壓力，央行一般通過發(fā)行中央票據和提高法定存款準備金來對沖。盡管央行可以采取對沖操作，收回多余貨幣，但在一定條件下，如果對沖量不足，則容易引發(fā)國內通貨膨脹，直接表現就是房地產資產價格的上升；如果對沖量激增，一是政府利息成本提高，二是不斷增加的外匯占款現象會推動市場利率上升，在人民幣升值預期的情況下外匯又會進一步流入，反過來又抵消了利率調整的對沖效應，從而降低貨幣政策有效性。而且在這種對沖操作中，中央銀行出現雙重身份矛盾問題：既是資本市場上最大做市商，又是市場調控當局；既是票據發(fā)行者，又是管理者。這實際上就使得中央銀行既是“裁判員”，又是“運動員”，這是不符合市場經濟原則的。如果采用提高存款準備金率的方式，雖回收了一定的流動性 ，但卻凍結了商業(yè)銀行的部分資金，減少了商業(yè)銀行的收益 ，影響了銀行改革的進程，使貨幣政策的操作空間受到限制。

3.造成人民幣升值壓力，危害實體經濟體系安全

由于目前我國還未完全實現意愿結匯制， 所以國際收支的差額基本上都會反映到外匯市場的供求上來。高額外匯儲備顯示在外匯市場上就是外匯供給大于需求，給本幣帶來升值的壓力，而央行為了維持匯率的穩(wěn)定，大量的買入外匯，又再一次強化了本幣升值的預期。由此一來，會對我國本來就技術含量不高的出口企業(yè)帶來更大的壓力，降低我國出口商品的競爭力，不利于本國經濟增長和就業(yè)增加。同時本幣升值預期的存在，將促使大量國際游資流入，進行各種投資和投機活動，其中大多投資于國內房地產和流動性強的股票市場?！盁徨X”大量進入，增加了央行金融調控的難度，也成為推動房價節(jié)節(jié)走高的一個重要動因，這種狀況容易引發(fā)資產價格泡沫，造成資產價格影響資源配置功能的紊亂，也成為誘發(fā)“匯率戰(zhàn)”和貿易摩擦的重要因素。一旦熱錢認為人民幣升值到位，或者中國資產價格上升到了臨界水平之后，熱錢的突然撤出有可能引發(fā)中國的資產價格泡沫破滅，會導致房地產、股票需求的萎縮，價格暴跌，不僅影響實體經濟穩(wěn)定健康發(fā)展，而且助推經濟金融危機的深化。

4.金融危機進一步加大中國外匯儲備資產運用投向的選擇難度

如果基于IMF官方外匯儲備幣種構成(COFER)數據庫來推測中國外匯儲備的幣種結構，可以發(fā)現在中國外匯儲備的幣種結構中，美元資產約占65%，歐元資產約占25%，英鎊、日元及其他幣種資產約占10%。當前美元貶值，有的學者提出應調整外匯儲備的資產結構，降低美元儲備，擴大歐元、英鎊和日元等外匯儲備的份額。然而這并不是一件簡單的事情，如果為了改善外匯儲備的幣種結構而大量拋售美元，則必然會對周邊國家產生示范效應，并導致國際匯市恐慌，美元匯率暴跌。而美元貶值將引起美國利率上升，反過來又會導致我國外匯儲備中的美元債券的市值損失。而且目前調整美元主導的資產結構，也缺乏足夠的可替代資產。當前歐元區(qū)金融市場不比美國更好，難以承接如此龐大的外匯儲備資產的轉換；日元更是自顧不暇，波動太大。至于增持部分與中國貿易量大的亞太經濟體貨幣，如韓元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元儲備資產。因此，我國外匯儲備幣種多元化絕不等同于減持美元儲備，而是應該在通盤考慮世界經濟形勢的基礎上從長計議。

二、對解決我國巨額外匯儲備困境的構想

本文認為金融危機的爆發(fā)為中國巨額外匯儲備的有效運用帶來挑戰(zhàn)的同時，也提供了更加廣闊的運用空間機遇。外匯儲備管理的重點應該從控制外匯儲備的規(guī)模轉移到如何去管理好外匯儲備，提高外匯儲備的運營效率上來，拓寬有效運用儲備資產的方式，優(yōu)化外匯儲備投資領域。

1.出臺專門法規(guī)，完善外匯儲備管理體制

目前與外匯儲備管理有關的政府職能仍然分散于若干不同部門，因此需要出臺專門的外匯儲備資產管理法規(guī)，規(guī)范我國外匯儲備資產的使用，明確相關管理機構的責任和權力，改變目前我國儲備資產管理與使用上無法可依、盲目、被動等局面，用法律的形式對這部分資產建立強制性的制度保障，使我國外匯儲備資產真正做到有法可依、規(guī)范運作。全國人大應盡快制定《外匯儲備管理法》，對外匯儲備的使用、經營、管理及投資方向做出明確的規(guī)定，確保外匯投資的安全。對于即將于年底成立的外匯投資公司，應在總結中央匯金公司經驗的基礎上，由人大立法明確其性質、地位和作用，在組建上可借鑒新加坡、韓國等國家政府投資公司的模式和運作方式，可按公司治理原則來組建，以市場化的方式運作，同時由銀監(jiān)會或成立專門的監(jiān)管機構對其實施監(jiān)管，以此提高外匯儲備的投資運作水平?？上驳氖?，隨著國務院8月5日頒布新外匯管理條例，我國外匯管理法規(guī)體系正在往更加完善的方向發(fā)展。

2.轉變利用外資的內容，積極實施中資企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略

在我國外匯儲備已十分充足的當今，利用外資的內容應重在技術和管理，而非“資金”。政府應積極引導投資取向，逐步取消外商投資企業(yè)的“超國民待遇”，鼓勵效益高、有利于國家發(fā)展的外資項目，但對于只具有投機心理或轉嫁污染、破壞環(huán)境的外資項目應予以拒絕。根據國民經濟長遠發(fā)展的需要，針對存在的薄弱環(huán)節(jié)，有計劃地引進一批關鍵技術，切實提高引進外資的科技含量。同時采取鼓勵外資企業(yè)向國內銀行借款，在國內發(fā)行股票和債券等形式獲得融資，可以幫助解決資本相對“過?！焙拖冗M技術以及有效的管理經驗“短缺”的兩難問題。

經過30年的改革開放，中國經濟得到了長足的發(fā)展，一些產業(yè)和企業(yè)已具備國際競爭力，客觀上提出了發(fā)展對外直接投資的要求。我國巨額外匯儲備也為開展對外直接投資提供了外匯資金的物質基礎。因此促進中資企業(yè)對外直接投資， 積極主動地實施“走出去”戰(zhàn)略既是進行產業(yè)調整的需要，也是為外匯儲備消腫、緩解巨額外匯儲備壓力、減輕人民幣升值壓力的一個舉措，并有效解決國內大量新增生產能力的梯度轉移，讓中國企業(yè)獲得更多的市場和資源。對此應促進境內企業(yè)把握境外投資機遇，將外匯儲備與企業(yè)的跨國經營和國際化經營戰(zhàn)略相結合，重點扶持國家鼓勵的企業(yè)走出去，使我國的海外資產在政府和私人部門之間發(fā)生一定的轉換。當務之急是為企業(yè)“走出去”創(chuàng)造條件，改變“寬進嚴出”的外匯管理政策，取消在外匯資金來源審核、購匯審核、利潤匯回等方面存在的不必要的限制，提供更大的金融服務便利，尤其鼓勵有條件的國內金融機構設立和發(fā)展境外機構，包括探索采取并購方式參股境外金融機構，為企業(yè)“走出去”提供強有力的金融支持。近期，中國工商銀行斥資約55億美元收購非洲最大銀行—非洲標準銀行20％的股權，這不僅是中國金融機構全球化布局邁出的重要一步，而且對于中國企業(yè)“走出去”會起到很大的支持作用。但“走出去”并不是一件簡單而容易的事，既要積極大膽、把握機遇，也要謹慎穩(wěn)妥、抓好時機，切忌盲目出手，帶來嚴重損失。

3.通過改革進一步弱化人民幣升值預期，加強對投機資本的監(jiān)管

首先應堅持人民幣匯率改革的主動性，提高“微幅、雙向、穩(wěn)中爬升”的調控藝術，適當放大浮動區(qū)間，采取各項政策，增強匯率對資本流動和外匯供求的影響，加強匯率政策和貨幣政策的配合，實現內外部均衡的統(tǒng)一。其次，我們應加強短期資本流動監(jiān)測力度和管制力度，改變人民幣單邊升值預期或保持小幅穩(wěn)步升值，消耗熱錢時間成本，減弱其投機預期，迫使熱錢變“冷”，從投機轉向投資。具體來說，各商業(yè)銀行要認真履行臨柜依法審核職責，加大對貿易結售匯量大和結售匯異常企業(yè)的檢查和監(jiān)控，對無貿易背景的可疑外匯資金流動，拒絕結匯，及時上報。外匯監(jiān)管部門要加大對經常項目外匯收支活動與實際貿易行為的真實性和一致性的核驗，加強對通過貿易、FDI、外債、經常轉移或地下錢莊渠道流入的熱錢的監(jiān)管，運用行政措施增加熱錢流動的成本，同時盡快建立外資進入房地產市場統(tǒng)計監(jiān)測體系，制定市場準入、稅收等限制性措施，遏制熱錢的過度流入。

4.擴展外匯資金運用方式，優(yōu)化外匯儲備資產運用的投向

（1）加快外匯交易的微觀制度建設，完善外匯報價等交易機制，進一步發(fā)展外匯市場和外匯衍生工具，擴大外匯市場的交易主體，增加外匯市場交易品種和交易方式，為市場提供更多的風險管理手段，如逐步開設人民幣匯率期貨期權交易和采用掉期交易，在特定地區(qū)推出貨幣兌換特許業(yè)務，逐步提高我國金融機構和企業(yè)的匯率避險能力，真正變“藏匯于國”為“藏匯于民”。其中外匯儲備證券化就是一個行之有效的措施，即國家拿出一定數量的外匯儲備設立海外投資基金，并通過定期拍賣的方式交由專業(yè)性的基金管理公司管理，在國際上進行資產組合投資；國內居民可用人民幣購買此基金，央行在收回市場上人民幣的同時，使居民間接持有境外資產。這樣不僅可以減輕外匯儲備增加的壓力，而且也間接開放了居民的海外證券投資。

（2）積極推動亞洲債券市場發(fā)展，促進亞洲區(qū)域貨幣合作，最終實現減持外匯的目標。我國應在在“10＋3”框架下建立外匯儲備庫，即在清邁協(xié)議和亞洲債券基金合作框架內，穩(wěn)步發(fā)展亞洲債券市場，促進本地區(qū)資金的合理利用和金融穩(wěn)定，減少對美國等金融市場的依賴。同時加強亞洲區(qū)域貨幣合作，一方面可以減少貿易雙方為平衡貿易收支而持有的外匯儲備；另一方面還可以通過貨幣互換對區(qū)域內發(fā)生短期對外支付困難的成員國進行融資，也減少了為防范金融危機或突發(fā)事件而持有的外匯儲備水平，達到減持外儲的目的。同時由于部分東亞國家對人民幣的認同度逐漸上升，中國應大力推動人民幣債券在東亞國家的發(fā)展， 使人民幣可以在周邊市場發(fā)揮更大的作用。

(3)在保證流動性的前提下逐步減少對美國國債，尤其是機構債券的購買，積極進行跨國資本兼并等股權投資以及實體經濟領域具有長遠戰(zhàn)略物質儲備的投資。一要大力發(fā)展對主要包括石油、礦山、貴重及稀缺金屬、木材等國家資源、能源戰(zhàn)略投資，在更深的層次上開拓國際市場。二要積極大膽并購境外企業(yè)、機構。金融危機的沉重打擊，使不少國家的企業(yè)或步履艱難，或瀕臨破產，價值嚴重低估。我們應認真全面地進行跟蹤調研，準確把握時機，積極果斷“抄底”，購買廉價優(yōu)質企業(yè)或資產，參與國際分工，提升開放型經濟水平。三要擴大對外投資主體。中國外匯儲備龐大，目前擁有中投公司、外匯局系統(tǒng)投資公司、全國社?；鹄硎聲蛧_行來進行外匯儲備的海外投資。還應該允許和鼓勵QDII投資更多國家的資本市場先導性產業(yè)，鼓勵和引導中國民間對外投資。另外，由于人民幣仍不是自由兌換貨幣和主要的國際結算貨幣，這也對將更多的外匯儲備專門用于投資和其他需要構成了一定限制。因此，繼續(xù)推進人民幣的自由兌換和人民幣的國際化，也是化解中國外匯儲備龐大規(guī)模壓力的重要途徑之一。

參考文獻：

[1]吳念魯:重新認識我國外匯儲備的管理與經營[J].金融研究，2007(7)

[2]孫伊然:外匯儲備:貨幣當局的困境與應對思路[J].經濟經緯，2008(4)

[3]李琳琳 鞠永紅:淺析我國超額外匯儲備管理對策[J].北方經貿，2008(2)