流動性過剩與我國股票市場的實(shí)證分析

[摘 要] 流動性過剩在一定程度上會引起金融資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生波動，而我國流動性過剩問題的長期存在，必將對我國的股票市場產(chǎn)生重要影響。本文分析了我國流動性過剩的現(xiàn)狀，運(yùn)用Granger因果分析的方法實(shí)證分析了流動性過剩與股市的關(guān)系，并采用IS－LM模型分析了其中的原因。

[關(guān)鍵詞] 貨幣供應(yīng)量 IS－LM模型 流動性過剩

一、引言

近年來，人民幣升值壓力和流動性過剩是我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的兩個(gè)焦點(diǎn)問題，也是宏觀調(diào)控政策所要解決的重點(diǎn)問題?！傲鲃有浴保↙iquidity）是指某種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為支付清償手段或者說變現(xiàn)的難易程度。人們常把流動性直接理解為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣信貸總量，即通常所說的流通中的現(xiàn)金（M0）、狹義貨幣供應(yīng)量（M1）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）等。從銀行角度出發(fā)，流動性過剩就是資金運(yùn)用不充分。如果以金融市場有效性為衡量標(biāo)準(zhǔn)，流動性過剩意味著貨幣供給中不能被當(dāng)期的名義產(chǎn)出和短期利率解釋，即超過總需求和通脹壓力的貨幣數(shù)量。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)中過剩的流動性注入到銀行體系并在其中循環(huán)時(shí)，表現(xiàn)為銀行的流動性過剩。當(dāng)過剩的流動性注入并在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中循環(huán)時(shí)，那么流動性過剩的表現(xiàn)可能就是通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)過熱等。

二、文獻(xiàn)述評

針對全流動性過剩問題，國外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，并提出了相關(guān)的政策調(diào)整建議。Obstfeld和Rogoff（2005）建議通過全球匯率體系的調(diào)整來緩解全球經(jīng)濟(jì)失衡。Joachim（2005）指出要全面緩和全球流動性過剩問題，就必須具備如下三個(gè)條件之一，即非常嚴(yán)格的緊縮性貨幣政策、全球性嚴(yán)重通貨膨脹，最后是大規(guī)模銀行倒閉和債務(wù)緊縮。

對于我國流動性過剩問題，國內(nèi)的研究機(jī)構(gòu)、專家學(xué)者也從不同的視角進(jìn)行了大量的研究。黃曉龍（2007）運(yùn)用非瓦爾拉斯均衡分析方法，分析當(dāng)前國際貨幣體系的非均衡性對全球經(jīng)濟(jì)失衡、流動性過剩以及貨幣危機(jī)的影響。許滌龍（2008）設(shè)計(jì)流動性總量過剩系數(shù)(CTEL)和流動性增量過剩系數(shù)(CAEL)為測度指標(biāo)，提出流動性過剩與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)。林樂芬（2008）發(fā)現(xiàn)流動性過剩對于股市繁榮具有助推作用，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣是中國股市“走?！钡膶?shí)體保證，股市與房市由于資金密集的特性一起承擔(dān)起過剩流動性分流的主渠道。

對于我國的貨幣供給量是否會對股票價(jià)格產(chǎn)生影響，國內(nèi)學(xué)者的研究也得出該影響存在的結(jié)論，只是由于所選擇樣本區(qū)間的時(shí)間段不同，得出的影響程度也不盡相同，本文擬對上述問題作進(jìn)一步的分析。

三、流動性過剩與股票市場的實(shí)證分析

1.流動性過剩與上證指數(shù)的相關(guān)性分析。本文選取1996年1月至2008年5月的月度數(shù)據(jù)作為分析流動性過剩與股市關(guān)系的區(qū)間。

注：1．SHINDEX代表上證指數(shù)（右軸），ZM1、ZM2、ZGDP分別代表M1、M2與GDP的增長率（左軸）。2．計(jì)算公式為本年度數(shù)據(jù)減去上年度數(shù)據(jù)，再除以上年度數(shù)據(jù)，08年采用上半年數(shù)據(jù)計(jì)算得出。3．?dāng)?shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。

從圖1可以看出：除2004年GDP增長率超過M1與M2的增長率、2005年與08年GDP增長率低于M2增長率而高于M1增長率之外，其余年份GDP的增長率均低于M1與M2的增長率，這說明我國經(jīng)濟(jì)不同程度的存在流動性過剩問題；特別是05年至07年，在我國GDP增速放緩的情況下，M2有較大的增速，流動性過剩表現(xiàn)明顯，而這一階段，我國的資產(chǎn)市場，尤其是房地產(chǎn)市場和股票市場價(jià)格大幅上揚(yáng)，使得市場積聚的各種風(fēng)險(xiǎn)加大。在這一階段，中國人民銀行加大宏觀調(diào)控的力度，屢次調(diào)高央行存款準(zhǔn)備金率，使得M2與M1的增長率大幅回落，有效的抑制了資產(chǎn)市場的價(jià)格上漲，宏觀調(diào)控取得明顯的效果。

如圖2所示，左側(cè)坐標(biāo)表示貨幣供應(yīng)量，右側(cè)表示上證綜合指數(shù)，兩個(gè)指數(shù)在1996年至2001年的基本走勢密切相關(guān)，說明我國股票市場與M1、M2具有較高的相關(guān)性，其中，上證指數(shù)與M1、M2的相關(guān)系數(shù)分別為0.696和0.682，深證成指與M1、M2的相關(guān)系數(shù)分別為0.661和0.652。由上圖可以看出，02年至05年兩者呈負(fù)相關(guān)，這與我國的經(jīng)濟(jì)走勢不相符合，但這種情況在05年得到了糾正。

2.單位根檢驗(yàn)。時(shí)間序列分析中的模型大都要求數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)序列，即不含單位根。所以我們有必要先對數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。平穩(wěn)性檢驗(yàn)最常使用的方法是ADF(擴(kuò)展的Dickey－Fuller)檢驗(yàn)方法。其零假設(shè)為該序列是非平穩(wěn)的(H0)，即存在單位根。

注：1.LN表示序列的自然對數(shù)，ΔLN表示自然對數(shù)的差分序列，SH、SZ分別代表上證、深證指數(shù)；2. (c，t，p)為檢驗(yàn)類型，c和t表示帶有常數(shù)項(xiàng)和時(shí)間趨勢項(xiàng)，p表示所采用的滯后階數(shù)；3.臨界值是在相應(yīng)顯著性水平下得到的Mackirnnon值，D表示原序列的一階差分，下同；4.**表示在1%置信水平下顯著。

由表1的檢驗(yàn)結(jié)果表明，M2、M1與M1的差分序列的ADF值均大于臨界值，均接受存在單位根的原假設(shè)，說明這三個(gè)樣本序列都不是平穩(wěn)序列；但是上證指數(shù)、深證成指與M2一階差分序列的ADF值在1%的顯著水平下拒絕存在單位根的假設(shè)，即說明該序列都是平穩(wěn)序列。

3.協(xié)整檢驗(yàn)。本文采用Johansen方法來確定模型中的協(xié)整關(guān)系，得到的結(jié)果如表2所示。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的檢驗(yàn)水平下，LNSH、LNSZ與LNM2均有一個(gè)跡統(tǒng)計(jì)量的值大于5%臨界值20.26，所以LNSH、LNSZ與LNM2之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即存在某種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

注：*代表5%的顯著性水平。

4.Granger因果檢驗(yàn)。Grange因果關(guān)系檢驗(yàn)是Granger(1969)利用分布滯后概念建立的，為檢驗(yàn)x變量所代表的因素是否單向引導(dǎo)y變量所代表的因素。

分別作1－5階的格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在5％的置信水平下，LNM2的波動分別是LNSH與LNSZ波動的格蘭杰原因，反之不成立。表2列出滯后2階的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果：

四、實(shí)證結(jié)果分析和解釋

流動性過剩主要有三個(gè)直接來源：一是外匯儲備的增加；二是金融財(cái)政化，即政府貸款；三是中央銀行作為最后貸款人進(jìn)行的銀行救助和對重點(diǎn)行業(yè)及項(xiàng)目的指導(dǎo)性貸款。市場預(yù)期本國貨幣升值或穩(wěn)定，是各國產(chǎn)生流動性過剩的共性；而外匯儲備的增加是目前許多發(fā)展中國家流動性過剩的主要原因。圖3列出1996年～2008年3月我國外匯儲備與M2的走勢，從圖可以看出，我國外匯儲備與M2有密切的正相關(guān)性。1996年至2003年，我國外匯儲備與M2的增長比較平緩，但2003年以來，外匯儲備與M2增速明顯加快，這說明流動性過剩問題日益凸顯。

注：左軸為月度外匯儲備額，單位：億美元；右軸為M2，單位：億元。

流動性過剩導(dǎo)致的后果，最直接的就是過多的貨幣投放量，這些多余的資金需要尋找投資出路，如果因消費(fèi)不足，多余的資金追逐房地產(chǎn)、股票市場和基礎(chǔ)資源，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)過度上漲。

下面運(yùn)用IS-LM模型，分析股票價(jià)格的變動與流動性過剩之間的關(guān)系。

根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，股票資產(chǎn)的價(jià)格 用以下公式表示：

(1)

Dt為t期普通股的預(yù)期現(xiàn)金流；k為在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。

在分析貨幣供應(yīng)量對股票價(jià)格的影響時(shí)，還需考慮股利增長率g，公式(1)就要做如下調(diào)整：

(2)

在貨幣政策方面，由于巨額的外匯儲備，貨幣供應(yīng)量主動或被動放大，使得流動性出現(xiàn)過剩。會引起LM曲線右移，到達(dá)新均衡點(diǎn)，此時(shí)利率下降、Y增大，在Dt不變的情況下，根據(jù)公式(1)，利率下降將引發(fā)股票價(jià)格上漲，導(dǎo)致總產(chǎn)出上升與股票上漲同時(shí)發(fā)生。

雖然2006年以來，央行先后多次提高利率，但是作為外生變量r的上升，以及由此帶來的貨幣需求的增加，將使貨幣當(dāng)局被動增加貨幣供給，LM曲線再向右移動達(dá)到一種新的均衡。另一方面，由于我國名義利率的上調(diào)幅度不及物價(jià)的上漲幅度，導(dǎo)致實(shí)際利率卻不斷下降，實(shí)際利率的下降仍導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。

由于目前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)定且經(jīng)濟(jì)高速增長，國內(nèi)外對人民幣有著長期升值的預(yù)期；在制度層面上，股權(quán)分置改革接近尾聲，新的會計(jì)制度付諸實(shí)施，證券市場的監(jiān)管日益完善；在業(yè)績方面，絕大部分上市公司2006年年報(bào)、2007年中報(bào)業(yè)績披露均超預(yù)期，加之其它良好宏觀經(jīng)濟(jì)因素的作用，引起人們對資產(chǎn)預(yù)期收益Dt的增加，根據(jù)公式(2)，這將推動資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

由于我國資本預(yù)期利潤將會上升，我國內(nèi)的投資長期居高不下，IS曲線也將發(fā)生右移，此時(shí)利率r降低，產(chǎn)出Y增加，根據(jù)公式(2)，股票市場的預(yù)期收益Dt不變或增加的同時(shí)，實(shí)際利率r的下降及g的上升，都將促成股票價(jià)格P的大幅上揚(yáng)。因而貨幣流動性過剩導(dǎo)致了總產(chǎn)出和就業(yè)的增加及資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲。

通過以上分析，可以得出結(jié)論，過剩的貨幣流動性通過的超額的貨幣供給影響到股票價(jià)格的大幅上揚(yáng)，而股票價(jià)格的上漲會影響到人們的消費(fèi)及產(chǎn)出。因此，無論是貨幣政策執(zhí)行者還是微觀投資者都必須考慮到貨幣流動性過剩對股票等資產(chǎn)價(jià)格的影響。

五、結(jié)論與政策含義

1．從流動性過剩的概念所顯示的流動性表征來看，我國顯然存在過剩的流動性。當(dāng)前我國流動性過剩導(dǎo)致了股票等長期金融產(chǎn)品的價(jià)格非理性上漲，說明了我國金融投資品缺乏的現(xiàn)狀。要降低流動性過剩對股票市場的影響，需要增強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，改變我國金融產(chǎn)品目前的期限結(jié)構(gòu)，提供更多的長期金融工具，例如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、企業(yè)債券等。

2．流動性過剩引起短期利率和長期利率的下降，提高了股票投資的內(nèi)在價(jià)值，引起包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的上漲，但流動性過剩只是股價(jià)變動的影響因素之一。

3.中國流動性過剩的主要因素在于人民幣升值帶來的巨額貿(mào)易順差，而其根源在于勞動力和資源成本上的比較優(yōu)勢。在這些優(yōu)勢消失之前，貿(mào)易順差不可能大幅減少，流動性過剩的問題將難以解決。短期來看，通過調(diào)整匯率政策，打破升值預(yù)期，避免國際資本短期內(nèi)大規(guī)模流入；采取緊縮性財(cái)政政策，合理發(fā)展資本市場，吸納過剩的流動性是可行的方案；長期來看，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大內(nèi)需、從而比較根本地解決目前存在的流動性過剩問題。

參考文獻(xiàn)：

[1]Joachim Fels， “Is Global Excess Liquidity Drying Up?”， Global Economic Forum， Nov， 8， 2005.

[2]黃曉龍:全球失衡、流動性過剩與貨幣危機(jī).金融研究，2007年第8期

[3]許滌龍 葉少波:流動性過剩的測度方法與實(shí)證分析.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2008年第3期

[4]林樂芬 齊俊玲:流動性過剩條件下中國股市高位波動的相關(guān)因素分析.南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版)，2008年第3期