基于實物期權(quán)理論大型項目投資決策分析

[摘 要] 傳統(tǒng)的投資評價方法忽略了項目的不確定性，常常低估了大型項目的投資價值。本文應(yīng)用實物期權(quán)理論和方法，討論了大型項目在不確定性下的投資機(jī)會價值，為大型項目的投資決策提供了一種新的方法。

[關(guān)鍵詞] 大型項目 實物期權(quán) DCF法

大型項目的投資一般具有較高的高風(fēng)險性和不確定性，這就決定了大型項目的投資決策必須占有與項目相關(guān)的較為完備的信息，采用科學(xué)合理的投資決策方法，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險，獲取效益的目的。傳統(tǒng)的投資決策方法-DCF法（折現(xiàn)現(xiàn)金流方法）通過計算項目的NPV (凈現(xiàn)值) ，對項目進(jìn)行評估，往往導(dǎo)致對項目投資價值的低估，從而使投資者喪失大量的投資機(jī)會，運用實物期權(quán)分析方法，就能夠?qū)μN含于大型項目中的價值進(jìn)行更為準(zhǔn)確的評估，使投資決策更為科學(xué)合理。

一、傳統(tǒng)投資決策方法及其缺陷

1.靜態(tài)財務(wù)分析法 即不考慮時間價值， 認(rèn)為各時點上的現(xiàn)金流量價值相同， 不予貼現(xiàn)的非貼現(xiàn)法，它包括靜態(tài)投資回收期法、簡單收益率法等。該類方法具有直觀簡便、成本不高、以部分要素代替總體的特點，同時還可用以衡量投資方案的變現(xiàn)力(回收期愈短、則回收速度愈快、變現(xiàn)力愈強(qiáng))，間接反映投資方案風(fēng)險的大小，以及資本增值率的高低，故至今仍是不少投資者偏好的一類方法。

2．DCF(Discounted Cash Flow)法(現(xiàn)金流貼現(xiàn)法) 是考慮了資金的時間價值，對各個時點上的資金按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的方法，包括凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報酬率法、動態(tài)投資回收期法、現(xiàn)值指數(shù)法等。DCF法由于考慮了資金的時間價值，全面地分析了項目壽命期內(nèi)所有可能的現(xiàn)金流入與流出，并且對風(fēng)險作了一定的分析，所以比非貼現(xiàn)的靜態(tài)分析法更具科學(xué)性和合理性。但是DCF法卻沒有充分地考慮其它時間因素，它是建立在以下假設(shè)基礎(chǔ)之上的:

(1)能夠精確估計或預(yù)期項目在其壽命期內(nèi)各年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，并且能夠確定相應(yīng)的風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率。

（2）投資項目初始成本的完全可逆性。

(3)投資決策的不可延緩性。雖然有些投資項目屬于這種分類， 但大多數(shù)情形并非如此， 現(xiàn)實中更多的投資項目是不可逆的， 而且是可以延緩的。此外， DCF 法的折現(xiàn)率的確定較為困難，而且未考慮投資項目中的經(jīng)營靈活性。

一般大型項目的投資具有不可撤銷性或不可逆性、不確定性、管理者對投資時的選擇余地等特征。傳統(tǒng)的決策方法無法對項目的這些價值做出正確的評價，從而也無法對這些項目的投資做出正確的決策。運用實物期權(quán)方法來對大型項目進(jìn)行評價，可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)方法的不足，更加準(zhǔn)確地評估項目價值，從而做出正確的決策。

二、實物期權(quán)理論

1.實物期權(quán)理論。實物期權(quán)理論脫胎于金融期權(quán)理論，是金融期權(quán)理論對實物（非金融）資產(chǎn)期權(quán)的延伸。實物期權(quán)（Real Option）一詞最初是由斯圖爾特·邁爾斯（Myers）提出，他最早將金融期權(quán)運用于實物投資決策中。期權(quán)是指一種選擇權(quán)，其持有者通過付出一定成本而獲得一種權(quán)利，在規(guī)定時間內(nèi)有權(quán)利但不是必須按約定條件實施某種行為。實物期權(quán)是期權(quán)在實物資產(chǎn)中的應(yīng)用，是以期權(quán)概念定義的選擇權(quán)。如同在資本市場上金融期權(quán)賦予所有者權(quán)利去按照預(yù)定價格購買金融資產(chǎn)一樣，實物期權(quán)賦予所有者對某實物資產(chǎn)（項目）進(jìn)行投資（或不投資）的選擇權(quán)。實物期權(quán)方法是進(jìn)行投資決策的一個新的范式。與傳統(tǒng)項目投資決策方法不同的是，實物期權(quán)方法認(rèn)為風(fēng)險會帶來投資價值，越是有風(fēng)險的項目其投資價值越高，這與傳統(tǒng)方法用消極的方法回避風(fēng)險是完全相反的。

2.實物期權(quán)的定價模型

實物期權(quán)定價模型包括兩大類：離散時間模型和連續(xù)時間模型，離散時間模型包括二叉樹、三叉樹等模型，連續(xù)時間模型包括普通公式類模型，如典型的B-S 模型，其次有隨機(jī)微分方程和蒙特卡洛模擬。其定價原理與金融期權(quán)定價的原理一致，其核心思想是通過利用交易證券組合復(fù)制項目現(xiàn)金流，通過市場信息確定項目價值。

三、實物期權(quán)法在大型項目投資中的應(yīng)用

以房地產(chǎn)項目為例來說明實物期權(quán)法在大型項目投資中的應(yīng)用。目前在房地產(chǎn)投資項目決策中，估計項目涉及的實物期權(quán)價值時多用Black-Scholes 模型及其擴(kuò)展，然后根據(jù)項目實際情況再作適當(dāng)?shù)男拚?。下面結(jié)合一個具體例子來說明如何將實物期權(quán)方法用于房地產(chǎn)項目的投資決策。某公司于2003 年投資一房地產(chǎn)項目A-1，該項目與另一項目A-2為關(guān)聯(lián)項目該項目于2003 - 2005 年各年初進(jìn)行投資，自2004 年開始產(chǎn)生收益，銷售期為2 年。假定項目的機(jī)會成本為20%，由DCF初步測算A -1項目的凈現(xiàn)值為-23.61萬元（見表3），表示該公司不應(yīng)投資該房地產(chǎn)項目?？紤]到如果投資這一項目，則可以獲得關(guān)聯(lián)項目A-2的投資機(jī)會，即可以在2005 、2006 、2007 年初分別進(jìn)行投資，銷售期為2 年，2006開始產(chǎn)生收益 ，仍假定項目的機(jī)會成本為20%，則以2005 年初為考察點，關(guān)聯(lián)項目在2005 年的凈現(xiàn)值為-45.70萬元，折現(xiàn)至2003 年初，凈現(xiàn)值為NPV2003 = -31.73萬元< 0 （見表3），表明單獨考慮關(guān)聯(lián)項目A-2仍不可行。

在DCF 方法計算中，實際上忽略了關(guān)聯(lián)項目投資機(jī)會（選擇權(quán)）的價值。隨市場的變化，關(guān)聯(lián)項目投資的價值具有較強(qiáng)的不確定性。因此，用期權(quán)理論觀點來分析， 2年后是否投資、投資規(guī)?？梢暻闆r而定。因此，若現(xiàn)在投資這一項目，除得到3年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有一個2年后上馬關(guān)聯(lián)項目的機(jī)會，這個機(jī)會(實物期權(quán)) 價值多少應(yīng)當(dāng)考慮。現(xiàn)在我們將后繼項目投資機(jī)會的價值考慮進(jìn)去，用實物期權(quán)法從定量的角度對該項目的價值進(jìn)行重新進(jìn)行估算?？紤]到A-2項目附帶一項擴(kuò)張的實物期權(quán)，該項選擇權(quán)具有價值，而且市場波動越大，期權(quán)價值越高。由于后繼項目投資前不會產(chǎn)生價值漏損，鑒于資金流等限制投資時間確定在兩年后，公司擁有的后繼項目選擇權(quán)相當(dāng)于一項到期前無“紅利” 的歐式買權(quán)， 因此可以直接利用Black-Scholes模型計算該實物期權(quán)的價值，過程如下：由于關(guān)聯(lián)項目投資的價值具有較強(qiáng)的不確定性，假設(shè)其波動率為，無風(fēng)險利率，根據(jù)Black-Scholes 模型，

累計正態(tài)分布的密度函數(shù)

其中

P是標(biāo)的資產(chǎn)市場價格，是由A-2項目現(xiàn)值以20%的機(jī)會成本折算到現(xiàn)在7989.58/1.2 =5548.32萬元的買權(quán)價值。

P是A-2項目的投資現(xiàn)值，相當(dāng)于期權(quán)的執(zhí)行價格。

=-0.6344=0.2643

=-1.0586 =0.1446

考慮了實物期權(quán)價值后A-1 項目的凈現(xiàn)值=-200+415.09=215.09萬元。因此是值得投資，而不應(yīng)當(dāng)放棄該項目。

四、結(jié)束語

實物期權(quán)理論是對大型項目投資決策的傳統(tǒng)方法的一種補(bǔ)充，不能完全替代傳統(tǒng)的決策方法! 目前實物期權(quán)理論的一些條件由于同大型項目市場的真實情況還有一些差距，在實際中還應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況對現(xiàn)有的模型和方法進(jìn)行修正，同時由于實物期權(quán)理論涉及到大量的數(shù)學(xué)知識也在很大程度上制約了其在大型項目領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展。因此實物期權(quán)法在大型項目投資決策中的應(yīng)用應(yīng)當(dāng)在以后進(jìn)行更深入的研究。

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