對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論研究的綜述與思索

[摘 要] 資本結(jié)構(gòu)是公司相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于公司合理安排所有權(quán)與控制權(quán)，有利于合理解決公司治理結(jié)構(gòu)問題，有利于提高上市公司的經(jīng)濟(jì)效益和提升企業(yè)價(jià)值。

[關(guān)鍵詞] 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 新資本結(jié)構(gòu)理論 綜述

本文回顧了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論，并對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)此方面的研究理論，研究方法和實(shí)踐應(yīng)用等方面進(jìn)行了綜述，最后受其啟發(fā)闡述了部分個(gè)人的看法。

一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最基本問題是:權(quán)益資本與負(fù)債的比例是多少才能使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大。美國(guó)學(xué)者大衛(wèi)?杜蘭特(David Durand)將傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種:凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。

1.凈收益理論

該理論假定，企業(yè)融資只有債券融資和股票融資兩種方式，企業(yè)債券融資成本和企業(yè)股票融資成本始終不變，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以債券融資相對(duì)于股票融資的比例B/S來表示，因?yàn)閷?duì)投資者而言債券比股票風(fēng)險(xiǎn)小，故企業(yè)債券融資成本比股票融資成本低。所以當(dāng)B/S增加時(shí)，加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提高。當(dāng)企業(yè)全部以債券融資時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大，加權(quán)平均資本成本最低(即等于債券融資成本)。

2.凈經(jīng)營(yíng)收益理論

該理論假定，當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)債券融資成本始終不變。當(dāng)企業(yè)債券融資相對(duì)增加時(shí)，股票投資者認(rèn)識(shí)到額外負(fù)債增加使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大，于是要求的股票投資報(bào)酬率也隨之增加，因此企業(yè)股票融資成本將隨著B/S的增加而增加。然而債券較低的融資成本抵消了股票融資成本的增加對(duì)加權(quán)平均資本成本的拉動(dòng)作用，從而保證了加權(quán)平均資本成本。在資本結(jié)構(gòu)變化的同時(shí)保持不變，于是可得出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)的結(jié)論。

3.傳統(tǒng)折中理論

該理論假定，企業(yè)存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)。股票融資成本隨著債券融資比例B/S的增加而逐漸增加，而債券融資成本只是隨著債券融資比例B/S達(dá)到一定程度以后才增加。加權(quán)平均資本成本開始會(huì)隨著債券融資比例B/S的增加而下降，因?yàn)樽畛豕善比谫Y成本的提高而引起加權(quán)平均資本成本的增加抵消不了由債券融資成本引起的加權(quán)平均資本成本的下降。當(dāng)B/S增到某一點(diǎn)，股票融資成本對(duì)加權(quán)平均資本成本的提高的作用超過企業(yè)債券融資成本對(duì)加權(quán)平均資本成本的降低作用，此時(shí)加權(quán)平均資本成本開始增加。最佳資本結(jié)構(gòu)就出現(xiàn)在加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程中，美國(guó)金融學(xué)家莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)被認(rèn)為是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開創(chuàng)者。他們?cè)?958年建立了具有劃時(shí)代意義的MM模型，之后的許多學(xué)者循著MM的思路，在逐步釋放MM理論的諸多假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，發(fā)展了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。

1.最初的MM定理。

該定理又稱無稅的MM定理。其基本觀點(diǎn)是:在企業(yè)投資與融資相互獨(dú)立、無稅收及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資本市場(chǎng)完善的條件下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這一定理是建立在下列假定上的:(1)不考慮企業(yè)所得稅;(2)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可由納稅付息前的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)具有相同的經(jīng)營(yíng)收入;(3)投資者對(duì)未來的收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同;(4)資本市場(chǎng)是完全的，即信息充分、無交易成本、投資者完全理性、投資者可與企業(yè)以同一利率借款，企業(yè)和個(gè)人負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn);(5)企業(yè)的增長(zhǎng)率為0，即企業(yè)現(xiàn)金流量都是固定年金。

在這樣嚴(yán)格的假設(shè)條件下，兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家運(yùn)用套利原理得出三個(gè)命題:

命題一:企業(yè)的總價(jià)值及資本成本獨(dú)立于其資本結(jié)構(gòu)。即只要息稅前企業(yè)利潤(rùn)相等，處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)里的企業(yè)，其總價(jià)值是相等的。企業(yè)的加權(quán)平均成本與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)毫無相關(guān)。

命題二:負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本與負(fù)債成本之差以及負(fù)債比率確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

命題三:投資項(xiàng)目的取舍獨(dú)立于融資方式，企業(yè)的投資決策與融資決策無關(guān)。內(nèi)涵成本率大于加權(quán)平均資本成本和預(yù)期收益率是進(jìn)行投資決策的基本前提。

無稅MM定理分析了企業(yè)融資決策中最本質(zhì)的關(guān)系——企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和投資者行為及其相互作用。

2.修正的MM定理。

最初的MM定理在邏輯上得到了肯定，但在實(shí)踐中卻受到了挑戰(zhàn)。1963年，莫迪利亞尼和米勒考慮了企業(yè)所得稅，修正了無關(guān)性定理，證明了負(fù)債在稅收上的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可利用負(fù)債利息在稅前支付而產(chǎn)生的“稅收屏蔽”不斷增加財(cái)務(wù)杠桿，以不斷降低資本成本，從而增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

修正后的MM定理的基本思想，同樣包括三個(gè)命題。

命題一:負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于處于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值，后者等于企業(yè)稅率乘以負(fù)債額度。

命題二:負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上由無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上由無負(fù)債企的權(quán)益成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和企業(yè)概率所決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

命題三:企業(yè)應(yīng)投資于收益率符合下述條件的項(xiàng)目:

IRR > =Ksu*[1-Tc(D/v)]

其中，Ksu為無負(fù)債企業(yè)的股本收益率，IRR為內(nèi)部報(bào)酬率，Tc為企業(yè)稅率，D/V為資產(chǎn)負(fù)債率。

三、新資本結(jié)構(gòu)理論

1.代理（激勵(lì)）理論

在詹森(Jensen)和麥卡林(Mecking)模型中，公司存在兩類利益沖突，一類是經(jīng)理和全體股東的利益沖突;另一類是全體股東和債權(quán)人的利益沖突。經(jīng)理和全體股東的利益沖突表現(xiàn)為，股權(quán)融資代理成本，它是經(jīng)理人員持股比例的減函數(shù)。全體股東和債權(quán)人的利益沖突表現(xiàn)為債務(wù)融資的“代理成本”。隨著債務(wù)比例的增加，股東的代理成本將減少，債務(wù)的代理成本將增加，因此，最有的資本結(jié)構(gòu)就是使總代理成本最小。

2.信息傳遞理論

MM定理的假設(shè)之一是充分信息假設(shè)。在實(shí)際中，該假設(shè)顯然是不成立的，因?yàn)殡p方同時(shí)獲得充分信息幾乎是不可能的。比較接近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)是公司經(jīng)理比外部投資者更多地了解公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此，在與外部投資者的抗?fàn)幉┺闹芯哂袃?yōu)勢(shì)。顯然這是一個(gè)典型的非對(duì)稱信息環(huán)境。外部投資者往往根據(jù)經(jīng)理的融資決策來判斷公司的經(jīng)營(yíng)狀況。在羅斯(Ross)的模型中，經(jīng)理使用公司的負(fù)債比例向外部投資者傳遞公司利潤(rùn)分布的信息。投資者把較高的負(fù)債率看作是公司高質(zhì)量的表現(xiàn)。

梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的公司投資決策的無效率。公司的資本結(jié)構(gòu)是在公司為了新項(xiàng)目籌資愿望的驅(qū)使下形成的，融資現(xiàn)通過內(nèi)部資金進(jìn)行，然后再通過低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后才不得不采用股票。這就是融資的“先后順序”理論。

3.控制權(quán)理論

阿洪（Aghion）和波耳頓(Bolton)將控制權(quán)理論引入公司資本結(jié)構(gòu)，在A-B模型中[5]區(qū)別了三種情況：如果公司只發(fā)行帶有投票權(quán)的普通股，則投資者掌握剩余控制權(quán)；如果公司只發(fā)行不帶有投票權(quán)的優(yōu)先股或債券，則企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)，前提是公司能按期償還債務(wù)，否則剩余控制權(quán)便由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中；最后一種情況便是破產(chǎn)，剩余控制權(quán)由債權(quán)人掌握。在A－B模型中證明，在不完全契約的條件下，企業(yè)的控制權(quán)配置應(yīng)該是狀態(tài)依存的。融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同債券持有人之間分配的選擇，最優(yōu)杠桿率是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)能夠?qū)⒖刂茩?quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。

激勵(lì)理論和信號(hào)傳遞理論研究的是不同的資本結(jié)構(gòu)對(duì)收益權(quán)分配的影響，而控制權(quán)理論研究的是不同的資本結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)的影響。由于企業(yè)管理者對(duì)控制權(quán)的偏好，他們就會(huì)通過融資結(jié)構(gòu)來影響控制權(quán)的分配，從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

4.資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織理論

1986年，Btander與Lewis在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了“寡占與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)”一文Btander和Lewis的模型中，他們利用Jensen和Mecking的一個(gè)觀點(diǎn)，即杠桿率的增加使得權(quán)益持有人追求風(fēng)險(xiǎn)更大的投資策略為出發(fā)點(diǎn)，認(rèn)為寡頭壟斷商通過更加進(jìn)攻性的產(chǎn)出政策增加風(fēng)險(xiǎn)。因此，在接下來的古諾博弈中，廠商選擇正的負(fù)債水平。與單一壟斷商相比，寡頭壟斷商趨于有更高的負(fù)債。

在Btander與Lewis之后，又有一些學(xué)者探討公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)行為的關(guān)系，這些文獻(xiàn)基本上可以分文兩類：一類在Btander-Lewis模型的框架下旨在探討債務(wù)融資的承諾機(jī)制是否可以使公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上成為一個(gè)富有進(jìn)攻性的競(jìng)爭(zhēng)者，另一類則在承認(rèn)公司內(nèi)參與人存在道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇機(jī)會(huì)主義行為的前提下，將研究視角放在了用于緩和代理人道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的激勵(lì)契約如何影響公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力上面。

四、資本結(jié)構(gòu)理論總結(jié)及啟示

樸素的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論以一些零碎和不系統(tǒng)的觀點(diǎn)，提出了財(cái)務(wù)杠桿的兩大約束條件，即融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。

以權(quán)衡理論為頂點(diǎn)的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)一步拓展了影響資本結(jié)構(gòu)的外部因素，比如稅收、破產(chǎn)因素等等，并且，將資本成本的內(nèi)涵放大，逐步將財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本引入資本結(jié)構(gòu)的討論之中，從而將融資決策和資本結(jié)構(gòu)選擇置于稅盾效應(yīng)和眾多成本的均衡之中，說明了在稅收和破產(chǎn)成本存在的情況下，公司有一個(gè)最優(yōu)的公司資本結(jié)構(gòu)，將企業(yè)外部因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究推向極致。

新資本結(jié)構(gòu)理論沿襲了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的大部分假設(shè)條件，并通過引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，進(jìn)一步放寬充分信息假設(shè)，為發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論找到了一條新的出路。優(yōu)序融資理論說明了在經(jīng)理人和外部投資人對(duì)公司信息了解有差異且經(jīng)理人代表現(xiàn)有股東利益的情況下，公司是如何選擇融資工具的?？刂茩?quán)模型是假定有一個(gè)發(fā)達(dá)的公司控制權(quán)市場(chǎng)，現(xiàn)任經(jīng)營(yíng)者和競(jìng)爭(zhēng)者都有可能得到公司控制權(quán)。以產(chǎn)業(yè)組織理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)模型主要用來分析公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征及與產(chǎn)品和投入相關(guān)的特征。

不可否認(rèn)，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)選擇具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義，但在應(yīng)用以上理論時(shí)，我們必須注意到，各種理論分支的發(fā)展都有自己既定的假設(shè)前提和內(nèi)在邏輯，因而其結(jié)論都具有很強(qiáng)的局限性。

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