美國(guó)大學(xué)捐贈(zèng)基金路難行

彭昕

美國(guó)大學(xué)捐贈(zèng)基金到了一個(gè)歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn),需要反省調(diào)整管理模式和投資政策

金融風(fēng)暴席卷美國(guó)各個(gè)角落,大學(xué)也不例外,成了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的受害者。截至2009年6月30日,大學(xué)捐贈(zèng)基金(Endowment Funds)的業(yè)績(jī)普遍下跌。哈佛大學(xué)捐贈(zèng)基金從2008年同期的369億美元?jiǎng)p到259億美元,損失27.3%;耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金損失高達(dá)30%,跌至160億美元。斯坦福大學(xué)的基金從170億美元縮減到120億美元。據(jù)威爾希爾(Wilshire Associate)的統(tǒng)計(jì),大型捐贈(zèng)基金平均損失18%。

由于大學(xué)捐贈(zèng)基金回報(bào)和年度捐贈(zèng)劇減,不少高校陷入了財(cái)務(wù)困境,即使最富的學(xué)校資金也居然周轉(zhuǎn)不開(kāi)了,不得不借錢應(yīng)急。哈佛發(fā)行了15億美元債券,普林斯頓和斯坦福各發(fā)行10億美元債券,耶魯大學(xué)也發(fā)行了8億美元債券。達(dá)特茅斯學(xué)院借債后,AAA的評(píng)級(jí)被降到AA+。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪已經(jīng)給20所大學(xué)的債券評(píng)估降級(jí),還有55所大學(xué)的評(píng)級(jí)前景也不樂(lè)觀。

為了應(yīng)對(duì)當(dāng)前的危機(jī),哈佛已經(jīng)有531人接受提早退休,并裁員275人。普林斯頓決定在兩年內(nèi)削減1.7億美元開(kāi)支,相當(dāng)于13%的年度預(yù)算。耶魯去年已經(jīng)削減5%的行政支出,下一個(gè)學(xué)年還要進(jìn)一步減少5%。其他高校的處境基本相同,也紛紛采取了同樣措施,凍結(jié)工資增長(zhǎng),停止聘請(qǐng)新雇員,同時(shí)減少各項(xiàng)開(kāi)支,準(zhǔn)備勒緊褲腰帶渡過(guò)難關(guān)。

緣何發(fā)債籌錢?

讓人不解的是,像哈佛、耶魯這樣擁有上百億美元巨資的學(xué)校,怎么會(huì)發(fā)愁資金不足,還要發(fā)債籌錢呢?這個(gè)現(xiàn)象是由幾方面因素造成的。

一是美國(guó)私立學(xué)?；旧峡繉W(xué)費(fèi)和捐贈(zèng)基金來(lái)支撐正常運(yùn)作。過(guò)去十幾年中,捐贈(zèng)基金業(yè)績(jī)輝煌,隨著基金的增長(zhǎng),預(yù)算也同步增長(zhǎng)。而且高校對(duì)捐贈(zèng)基金的依賴不斷增加,越富的學(xué)校,這種依賴就越大。一旦基金回報(bào)下跌,原先的規(guī)模也就無(wú)法保持了。

哈佛1995年30%的支出是靠捐贈(zèng)基金維持的,到了2008年這個(gè)比例劇增到56%。哈佛2008年捐贈(zèng)基金規(guī)模近370億美元,按常規(guī)每年拿出5%左右支付學(xué)校開(kāi)銷,那就是18億美元?，F(xiàn)在捐贈(zèng)基金縮水到260億美元,如果每年還是拿出5%用于預(yù)算,那就只有13億美元,一下子比往年少了5億美元。

與此同時(shí),富人和慈善基金也難免遭受金融危機(jī)的劫難,其對(duì)大學(xué)的捐款也受到很大影響。耶魯從2008年7月1日到2009年6月30日募捐到4.39億美元,低于過(guò)去五年的平均捐款數(shù)量5.5億美元,更遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于計(jì)劃的6億美元。

基金損失是一個(gè)因素,對(duì)高校更大的一個(gè)威脅是基金的流動(dòng)性問(wèn)題。基金投資近年來(lái)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)、林地、對(duì)沖基金、私募基金等缺乏市場(chǎng)流動(dòng)性的資產(chǎn)。當(dāng)處在金融危機(jī)中的高校極需現(xiàn)金時(shí),這類資產(chǎn)很難找到買主。

另外,私募投資基金往往有權(quán)要求參與的大學(xué)追加資金。但是,在金融危機(jī)中追加資金,絕對(duì)是雪上加霜,讓這些高校叫苦連天。據(jù)哈佛2008年的財(cái)務(wù)報(bào)告,截止到2008年,哈佛所需追加的資金總額高達(dá)110億美元。耶魯需要追加資金87億美元,普林斯頓是61億美元。

當(dāng)然,財(cái)務(wù)管理政策上的過(guò)失也加重了高校面臨的問(wèn)題。早在100年前,曾任40年哈佛校長(zhǎng)的艾略特(Charles W.Eliot)就指出,擴(kuò)建校園、購(gòu)買設(shè)備,應(yīng)該使用新捐贈(zèng)的資金,盡量避免赤字。但是,多年太平盛世使得許多學(xué)校不再居安思危,變得大手大腳起來(lái),就像普通美國(guó)家庭一樣,也超前消費(fèi)。在過(guò)去的十幾年里,美國(guó)不少大學(xué)不斷增加教授的人數(shù)。哈佛文理學(xué)院教授的人數(shù),自2000年以來(lái)增加了20%,而在此之前的40年里都保持在600名左右。

近年來(lái),高校迫于政治上的壓力,也不斷增加獎(jiǎng)學(xué)金的開(kāi)支。哈佛的獎(jiǎng)學(xué)金開(kāi)支,從2005年的8100萬(wàn)美元增加到近1.4億美元。

高校開(kāi)支不斷膨脹,最終入不敷出,導(dǎo)致巨額赤字。早在2006年初,哈佛文理學(xué)院就預(yù)報(bào)了4000萬(wàn)美元的赤字。

按常規(guī),學(xué)校的擴(kuò)建應(yīng)該是以新捐贈(zèng)的資金為主,但是不少學(xué)校近年來(lái)的建設(shè)項(xiàng)目完全靠貸款。高校之所以能這么做,一方面是隨著捐贈(zèng)基金盈利的增加,高校的借債能力也增強(qiáng)了;另一方面,銀行借貸政策放松,放債就像發(fā)糖果一樣隨意。哈佛以370億美元的捐贈(zèng)基金計(jì)算,假設(shè)每年15%的增長(zhǎng)率,可以輕而易舉借債100億美元。借錢雖容易,卻不是沒(méi)有代價(jià)的,至少要付利息。當(dāng)前高校收入普遍大減,每年需要支付的利息,本來(lái)不起眼,現(xiàn)在變得格外觸目驚心。問(wèn)題并不止于此,高校不但借款太多,而且太過(guò)依賴短期浮息貸款。這些短期負(fù)債面臨再融資的困難,同時(shí)因?yàn)槔矢?dòng),利息有可能也增加,無(wú)疑加劇了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

哈佛、耶魯、普林斯頓這些最富有的學(xué)校,雖然捐贈(zèng)基金損失巨大,不得不借債來(lái)緩和危機(jī),但是沒(méi)有人懷疑它們會(huì)渡過(guò)難關(guān)。真正讓人擔(dān)心的是規(guī)模較小的院校,它們的資金沒(méi)有哈佛、耶魯雄厚,面臨問(wèn)題卻一樣嚴(yán)重。Yaffe咨詢公司的Richard Kneedler, 曾經(jīng)是賓州一所學(xué)院的校長(zhǎng),在接受彭博資訊采訪時(shí)指出,他分析了678所院校,其中有207所資金不足,如果金融危機(jī)持久下去,許多都將面臨破產(chǎn)關(guān)門(mén)的威脅。

另類投資功過(guò)

在過(guò)去十幾年里,大學(xué)捐贈(zèng)基金曾顯赫一時(shí)。哈佛和耶魯捐贈(zèng)基金超常的回報(bào),曾讓投資業(yè)的同行望塵莫及。耶魯大學(xué)的捐贈(zèng)基金在2008年以前的十年里年均增值16.3%,從66億美元增長(zhǎng)到229億美元。與此相比,同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)年均回報(bào)率只有2.9%。

哈佛和耶魯把它們的捐贈(zèng)基金的超常業(yè)績(jī)歸功于管理基金的模式,通常被稱為“哈佛模式”或“耶魯模式”。哈佛、耶魯模式與傳統(tǒng)模式的主要區(qū)別就在大量投資于另類資產(chǎn)(alternative investment)。

所謂另類資產(chǎn),包括私募基金、對(duì)沖基金、風(fēng)險(xiǎn)投資、地產(chǎn)、林場(chǎng)、礦業(yè)、衍生品等,這些資產(chǎn)不像普通股票或債券那樣在公開(kāi)交易平臺(tái)上交易,流動(dòng)性較差。由于這類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)比一般股票和債券相對(duì)高,回報(bào)自然也就大。傳統(tǒng)投資模式強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制為主,維持股票和債券投資的平衡,另類資產(chǎn)的投資只占極小的一部分。但是,“耶魯模式”特別強(qiáng)調(diào)避免投資債券,因?yàn)閭幕貓?bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他資產(chǎn)。

捐贈(zèng)基金近年來(lái)忽視保本求穩(wěn)的原則,追求另類資產(chǎn)這樣的高風(fēng)險(xiǎn)投資,一方面是迫于創(chuàng)造高回報(bào)的壓力,另一個(gè)原因是盛世中的投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)大大削弱。

捐贈(zèng)基金每年平均拿出5%來(lái)支付學(xué)校的各種經(jīng)費(fèi),假如通貨膨脹在2%-3%之間,那捐贈(zèng)基金必須有8%-10%的投資收益才能保證本金不流失。但投資傳統(tǒng)的股票和債券不能帶來(lái)超常的收益。于是,捐贈(zèng)基金管理者青睞另類資產(chǎn),以求更大的回報(bào)。據(jù)《巴倫周刊》(Barrons)報(bào)道,耶魯和普林斯頓投在另類資產(chǎn)上的資金超過(guò)基金總額的75%。

耶魯、哈佛模式贏得巨大的回報(bào),但是,在這場(chǎng)危機(jī)中,也使它們蒙受巨大的損失。一般高校遵循傳統(tǒng)模式,投資60%在股票市場(chǎng),40%在債券市場(chǎng),2008年這類基金的平均損失只有13%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于哈佛27%和耶魯30%的重大損失。不過(guò),兩校都公開(kāi)維護(hù)自己的投資模式,認(rèn)為從長(zhǎng)期結(jié)果看,這個(gè)模式比傳統(tǒng)模式成功。哈佛在最近發(fā)布的捐贈(zèng)基金年報(bào)中重申,哈佛基金過(guò)去十年的平均回報(bào)是8.9%,是一般高校基金的3倍。

另類投資模式在危機(jī)中暴露出極大的問(wèn)題。首先,另類投資模式相當(dāng)多元化,它們之間的相關(guān)性較小,按理可以減少風(fēng)險(xiǎn)?？墒?這次金融風(fēng)暴來(lái)得迅猛,另類資產(chǎn)全軍覆沒(méi)。從哈佛基金的年報(bào)看,房地產(chǎn)曾是哈佛多元化模式的支柱,在2008年損失慘重,超過(guò)50%。私募投資雖然在過(guò)去十年中平均盈利15.5%,2008年也難免損失了32%。所以,多元模式并沒(méi)有按理論所推測(cè)那樣減少風(fēng)險(xiǎn)。

另類投資的一大缺陷是流動(dòng)性低。在金融危機(jī)的時(shí)候,這個(gè)問(wèn)題就愈加明顯,捐贈(zèng)基金需要現(xiàn)金,想賣掉另類資產(chǎn),但幾乎找不到買方。在過(guò)去的幾個(gè)月里,哈佛試圖出售擁有的部分私募基金,由于缺乏流動(dòng)性,媒體猜測(cè)有些資產(chǎn)可能以低于50%的原價(jià)出售,哈佛為此付出沉重的代價(jià)。

因?yàn)榫栀?zèng)的本金按理說(shuō)是要延續(xù)到永遠(yuǎn),所以捐贈(zèng)基金的投資期限也應(yīng)該無(wú)限長(zhǎng)久,這正是捐贈(zèng)基金可以投資在私募這樣缺乏流動(dòng)性的另類資產(chǎn)的一個(gè)重要前提。但是,隨著高校對(duì)捐贈(zèng)基金的過(guò)度依賴,捐贈(zèng)基金被用來(lái)為學(xué)校短期項(xiàng)目提供資金,這在無(wú)形中縮短了捐贈(zèng)基金的投資期。這樣一來(lái),在短期投資期限內(nèi),使用另類投資這樣的長(zhǎng)期資產(chǎn)分配,難免要出問(wèn)題。

另類投資運(yùn)作的一個(gè)基本理念,是抓住價(jià)格和價(jià)值之間的偏差。因?yàn)榱眍愘Y產(chǎn)沒(méi)有公共交易平臺(tái),這種偏差自然大些,未來(lái)這種機(jī)會(huì)也仍然存在。但是,捐贈(zèng)基金的業(yè)績(jī)恐怕一時(shí)半會(huì)兒不會(huì)回到盛世水平。因?yàn)樵S多另類資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過(guò)大幅上漲,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)本身內(nèi)在的價(jià)值;比如房地產(chǎn),市場(chǎng)泡沫破滅以后,這些資產(chǎn)短期內(nèi)不可能復(fù)蘇。

捐贈(zèng)基金青睞的私募也同樣面臨問(wèn)題。近年私募基金的成功基本是依賴杠桿收購(gòu),隨著市場(chǎng)泡沫的破裂,廉價(jià)的借貸消失,私募也就不能轉(zhuǎn)眼間倒賣并購(gòu)的公司了,業(yè)績(jī)無(wú)疑將受到很大影響。

一些小院校的捐贈(zèng)基金也緊追哈佛、耶魯?shù)哪Ｊ?大量投資另類資產(chǎn),結(jié)果損失慘重。但是,這些捐贈(zèng)基金沒(méi)有耶魯?shù)膶?shí)力,管理團(tuán)隊(duì)也沒(méi)有耶魯那么強(qiáng),走出困境恐怕不是件容易的事。

反省與調(diào)整

投資大師巴菲特曾經(jīng)一針見(jiàn)血卻又不乏幽默地指出,大家都喜歡趕時(shí)髦,財(cái)產(chǎn)管理也不例外。創(chuàng)新者一出現(xiàn),自然有不少人跟隨,可趕最后一班車的卻是一群傻子。

穆迪認(rèn)為,大學(xué)捐贈(zèng)基金到了一個(gè)歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn),高校需要反省調(diào)整管理模式和投資政策。說(shuō)到底,捐贈(zèng)基金是為高校服務(wù)的,管理模式既要結(jié)合長(zhǎng)期盈利又要減少風(fēng)險(xiǎn),尤其要符合高校運(yùn)作的需要,不能本末倒置, 反倒威脅高校的正常運(yùn)作。

哈佛基金最近在管理人員和模式上都做了調(diào)整,降低了對(duì)房地產(chǎn)的投資,還通過(guò)出售所持私募資產(chǎn),減少了30億美元的未來(lái)所需追加的資金需求。最重要的是,持有的現(xiàn)金從以往的-5%提高到2%,以防萬(wàn)一。

不是說(shuō)所有高校都要完全放棄另類資產(chǎn),因?yàn)榱眍愘Y產(chǎn)畢竟在過(guò)去的十年里業(yè)績(jī)輝煌,但是,危機(jī)也確實(shí)暴露了這個(gè)模式的局限性和缺陷。高校將如何調(diào)整另類投資政策,是今后一兩年內(nèi)金融市場(chǎng)的一個(gè)看點(diǎn)。■

作者為資深市場(chǎng)人士,長(zhǎng)期在美國(guó)對(duì)沖基金業(yè)工作