監(jiān)管困中求變

孫濤

中國(guó)須借鑒其他國(guó)家面臨的政策困境,順應(yīng)調(diào)整趨勢(shì),建立和完善危機(jī)應(yīng)對(duì)和防范體系,實(shí)現(xiàn)由監(jiān)管個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)向監(jiān)管金融體系風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)變,構(gòu)建審慎監(jiān)管體制

次貸危機(jī)不僅極大地沖擊了世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng),也給多年形成的政策理念和操作帶來沖擊。次貸危機(jī)不僅是百年一遇的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī),也反映了百年一遇的政策困境和危機(jī)。這種政策困境體現(xiàn)在次貸危機(jī)前和危機(jī)期間,也將對(duì)塵埃落定之后的貨幣政策、財(cái)政政策和金融監(jiān)管政策產(chǎn)生極其深遠(yuǎn)的影響。

我們認(rèn)為,次貸危機(jī)期間美歐日采取的一系列政策,避免了全球金融體系的崩潰;同時(shí),次貸危機(jī)凸顯各國(guó)面臨的政策困境,這些政策困境可能導(dǎo)致一些后遺癥——道德風(fēng)險(xiǎn)增加、國(guó)家財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)上升、資產(chǎn)價(jià)格上漲和泡沫與通貨膨脹預(yù)期。短中期內(nèi),全球維護(hù)金融穩(wěn)定的任務(wù)依然十分艱巨;中長(zhǎng)期來看,為避免或減少危機(jī)或在危機(jī)中避免類似的政策困境和后遺癥,主要國(guó)家需要調(diào)整和重塑貨幣政策、財(cái)政政策和金融監(jiān)管政策,打破金融危機(jī)的初始條件和放大機(jī)制。

日益全球化的中國(guó)須借鑒其他國(guó)家面臨的政策困境,針對(duì)上述短中期風(fēng)險(xiǎn)和中長(zhǎng)期的政策調(diào)整,中國(guó)需要順應(yīng)這種調(diào)整趨勢(shì),趨利避害,建立和完善危機(jī)應(yīng)對(duì)和防范體系,實(shí)現(xiàn)由監(jiān)管個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)向監(jiān)管金融體系風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)變,構(gòu)建審慎監(jiān)管體制。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很難定義和量化。它通常反映為金融體系功能停止運(yùn)轉(zhuǎn),具體表現(xiàn)為大量金融機(jī)構(gòu)(主要是銀行)倒閉。次貸危機(jī)期間,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā),并給各國(guó)當(dāng)局帶來前所未有的政策困境。面對(duì)將傾的大廈,許多當(dāng)局放棄了固守的信條和政策,被迫采取一系列非常規(guī)政策,并衍生出一些后遺癥。

因此,如何防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積和爆發(fā),避免危機(jī)期間的政策困境,將是各國(guó)政策制定者面臨的新課題。

危機(jī)應(yīng)對(duì)之策

次貸危機(jī)期間,美歐日等采取了一系列非常規(guī)政策。這些政策,是各國(guó)當(dāng)局在面臨政策困境時(shí)作出的妥協(xié)政策。不斷上升的國(guó)家之間和政策之間的相關(guān)程度,也決定了這些政策的局限性和隱患。

在經(jīng)濟(jì)正常時(shí)期,通常需要政策協(xié)調(diào)和政策平衡,如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的協(xié)調(diào)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的平衡、央行利率和財(cái)政債券利率的協(xié)調(diào)等。

在危機(jī)期間,這種政策協(xié)調(diào)就更加復(fù)雜,更加難以取舍;國(guó)家之間、部門之間、機(jī)構(gòu)之間和投資者之間的相互關(guān)聯(lián)、互動(dòng)和約束,使美歐日面臨政策困境。

具體來說,次貸危機(jī)期間,美歐日面臨的主要政策困境體現(xiàn)在三個(gè)層面:

——危機(jī)管理理念:政府干預(yù)救市與市場(chǎng)自動(dòng)恢復(fù)調(diào)節(jié)哪個(gè)更重要?危機(jī)期間監(jiān)管寬容是必要的嗎?是否需要讓大機(jī)構(gòu)倒閉?讓道德風(fēng)險(xiǎn)蔓延是不是危機(jī)救助時(shí)必須付出的代價(jià)?

——危機(jī)管理政策:在危機(jī)爆發(fā)和加劇之時(shí),是否放松貨幣政策(常規(guī)和非常規(guī)),甚至為財(cái)政赤字貨幣化?是救市場(chǎng)還是只救機(jī)構(gòu)?財(cái)政政策是否能無限制地?cái)U(kuò)張?是否可以忽略國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn),而放任實(shí)施寬松的貨幣政策和財(cái)政政策?

——危機(jī)防范理念:是防患于未然,還是坐等危機(jī)爆發(fā)收拾殘局?是硬性規(guī)定一些制度標(biāo)準(zhǔn),還是相機(jī)抉擇?如何建立一整套宏觀審慎監(jiān)管體系?

概括起來,次貸危機(jī)期間,美歐國(guó)家采取了三個(gè)方面的主要政策:

第一,常規(guī)政策,如降低利率、擴(kuò)張財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)。

第二,非常規(guī)政策,如一些國(guó)家采取了數(shù)量寬松和信貸寬松政策,財(cái)政向銀行提供擔(dān)保、貸款和注資,建立收購(gòu)不良資產(chǎn)的機(jī)制和機(jī)構(gòu)等。

第三,監(jiān)管寬容政策,如放松會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)定價(jià)模式、放棄對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的薪酬約束等。

美歐日當(dāng)局的這些政策特點(diǎn),大體可以概括為:重政府干預(yù),輕市場(chǎng)調(diào)節(jié);重監(jiān)管寬容,輕道德風(fēng)險(xiǎn);重短期救火,輕長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

其中,一系列非常規(guī)的貨幣、財(cái)政和金融監(jiān)管政策,在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)蔓延、穩(wěn)定金融市場(chǎng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面起到了積極作用。如伯南克在國(guó)會(huì)作證時(shí)所言,如果美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部不采取一系列常規(guī)和非常規(guī)的政策,那么“就沒有經(jīng)濟(jì)了”(there will be no economy)。

但上述政策困境和取舍標(biāo)準(zhǔn),也帶來以下問題。

首先,導(dǎo)致危機(jī)管理政策的猶豫和失誤。比如,在次貸危機(jī)爆發(fā)之初,多數(shù)國(guó)家政策當(dāng)局都認(rèn)為,危機(jī)只是短期的流動(dòng)性不足(批發(fā)融資斷流),所以只需向流動(dòng)性不足的特定金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性即可。等到許多機(jī)構(gòu)出現(xiàn)由次貸產(chǎn)品帶來的資產(chǎn)損失顯性化之后,才意識(shí)到是清償力不足問題,才開始討論向銀行注資的方案,但所采取的措施仍局限于針對(duì)個(gè)別機(jī)構(gòu)的零敲碎打的方式。直到雷曼兄弟公司倒閉之后,才意識(shí)到問題的嚴(yán)重性,政府開始大幅干預(yù)。這種滯后政策反應(yīng)的后果是市場(chǎng)波動(dòng)很大。就在2008年9月15日到10月初等待國(guó)會(huì)通過“金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)處置方案”(TARP)期間,許多金融機(jī)構(gòu)股價(jià)大幅跳水,反映金融機(jī)構(gòu)倒閉風(fēng)險(xiǎn)的CDS價(jià)格猛升。

其次,增大了對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行準(zhǔn)確判斷的難度。目前,一方面,人們急于捕捉積極復(fù)蘇信號(hào)的本性、極度寬松的貨幣和財(cái)政政策導(dǎo)致金融市場(chǎng)的初步穩(wěn)定,進(jìn)而使一些人認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在即;另一方面,主要國(guó)家采取的妥協(xié)政策給經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇帶來很大的不確定性,主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

監(jiān)管寬容政策使金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)沒有徹底清除。一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)暫緩或惡化,則銀行體系的不良資產(chǎn)就會(huì)抵消銀行資本金,增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)政刺激政策的滯后和不足導(dǎo)致失業(yè)率不斷上升,并阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)引擎——消費(fèi)的回升。目前美國(guó)的失業(yè)率是9.5%,但如果把減少的工時(shí)考慮在內(nèi),失業(yè)率可能高達(dá)11.7%。如果再把那些自愿降低工資的就業(yè)損失考慮在內(nèi),則失業(yè)率會(huì)在12%以上。這種情況很難促使消費(fèi)回升。占美國(guó)GDP70%的消費(fèi)回升乏力,經(jīng)濟(jì)難以迅速?gòu)?fù)蘇。

高負(fù)債政策向低負(fù)債政策的轉(zhuǎn)化,將極大制約經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇?！叭ジ軛U化”的過程剛剛開始,居民債務(wù)的減少就意味著儲(chǔ)蓄的增加,消費(fèi)增長(zhǎng)缺乏持續(xù)動(dòng)力。例如,目前,美國(guó)的居民負(fù)債占GDP的比率仍高達(dá)127%,如果恢復(fù)到70%-80%的歷史平均水平,還需要大量的“去杠桿化”。目前,美國(guó)的儲(chǔ)蓄率已由危機(jī)前的負(fù)數(shù)上升到5%以上。無疑,這些都會(huì)約束消費(fèi)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)。

清理不良資產(chǎn)進(jìn)程緩慢,則導(dǎo)致“主胎”和“備用胎”雙雙“漏氣”,證券化和信貸還沒有恢復(fù)增長(zhǎng)。不但次貸危機(jī)前提供一半以上信貸量的證券化信貸遠(yuǎn)沒有恢復(fù),銀行信貸也沒有恢復(fù)。例如,在美國(guó),盡管M1和M2增長(zhǎng)較快,但銀行貸款額仍然在下降之中。由于銀行資本和不良資產(chǎn)問題沒有解決,美歐實(shí)施的數(shù)量寬松和信貸寬松政策效果受到極大限制。

此外,政府的財(cái)力捉襟見肘,主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升。受制于中期財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)壓力,包括美英在內(nèi)的多數(shù)國(guó)家,都很難再大幅度增加財(cái)政支出來刺激經(jīng)濟(jì)和向金融體系注資。即便是在目前的財(cái)政支出狀況下,金融市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)一些國(guó)家(冰島、愛爾蘭、希臘、英國(guó)甚至美國(guó))的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)提出質(zhì)疑,主權(quán)債券發(fā)行成本上升,本幣面臨貶值壓力,通貨膨脹預(yù)期抬頭。

第三,政策和措施的設(shè)計(jì)和實(shí)施不徹底,導(dǎo)致常規(guī)和非常規(guī)政策的效力大打折扣?；孟胪ㄟ^注入流動(dòng)性而忽視清理資產(chǎn)負(fù)債表和注資的做法,極大地約束了非常規(guī)政策的效力。

數(shù)量寬松政策效果不佳。數(shù)量寬松政策有效的前提條件,是一國(guó)面臨著流動(dòng)性不足和無風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期利率較高。但是,次貸危機(jī)期間,中央銀行注入了大量流動(dòng)性,無風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期利率降低。所以,中央銀行直接購(gòu)買政府債券不會(huì)緩解銀行的流動(dòng)性壓力,遑論緩解資本不足的壓力。

信貸寬松政策效果也不佳。信貸寬松政策有效的前提條件,是一國(guó)面臨這些私人證券流動(dòng)性不足和私人證券與無風(fēng)險(xiǎn)證券之間的利差過大問題;而次貸危機(jī)期間的核心問題是清償力不足問題。所以,信貸寬松和充足的流動(dòng)性并不能降低信貸風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。

政策后遺癥

上述政策困境和采取的危機(jī)政策帶來一些后遺癥。

一是道德風(fēng)險(xiǎn)上升。包括擔(dān)保、持有金融機(jī)構(gòu)股份和清除不良資產(chǎn)在內(nèi)的政府干預(yù)行為,增加了道德風(fēng)險(xiǎn)。為刺激經(jīng)濟(jì)和向金融機(jī)構(gòu)注資而采取的國(guó)家干預(yù)措施,不僅增大了財(cái)政負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn),而且對(duì)貨幣政策和監(jiān)管政策產(chǎn)生極大的負(fù)面影響:影響貨幣政策基本目標(biāo)(維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定)的實(shí)現(xiàn),影響金融監(jiān)管政策的可信度。再如,中央銀行向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性的做法,也在弱化金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)日常流動(dòng)性管理的激勵(lì)。

二是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)增加。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī),中央銀行的傳統(tǒng)作用是提供流動(dòng)性。而次貸危機(jī)期間,美歐央行直接購(gòu)買信貸產(chǎn)品(商業(yè)票據(jù)和政府債券)的做法,一下子使中央銀行開始承擔(dān)信貸損失風(fēng)險(xiǎn)。這樣,中央銀行不僅在提供流動(dòng)性,還在用自己的資本金做賭注,從而對(duì)中央銀行的資信和政策可靠性產(chǎn)生負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表,在次貸危機(jī)期間擴(kuò)張了2倍。中央銀行在以犧牲政策可信度為代價(jià),換取價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。

三是部分美歐國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)增加。一些國(guó)家(冰島、愛爾蘭、希臘、瑞士)的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其GDP規(guī)模,政府為救助金融機(jī)構(gòu)所付出的財(cái)政資源超出本國(guó)財(cái)政承受能力,曾一度導(dǎo)致這些國(guó)家的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)(主權(quán)CDS)猛升,銀行CDS和國(guó)家CDS趨同,國(guó)債價(jià)格下跌和收益率大漲。即使是英國(guó)和美國(guó)這樣的金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)、財(cái)政實(shí)力雄厚的國(guó)家,也面臨財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)壓力。穆迪公司對(duì)美國(guó)的評(píng)級(jí)下調(diào),馬上導(dǎo)致兩國(guó)國(guó)債收益率上漲,制約了美國(guó)試圖通過數(shù)量寬松政策來降低長(zhǎng)期收益率,進(jìn)而穩(wěn)定房市目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

如果受制于政治因素和利益集團(tuán)的阻撓,美歐的“退出”不能順利實(shí)現(xiàn),則資產(chǎn)價(jià)格上漲勢(shì)成必然,通貨膨脹率大幅上升,美元貶值壓力驟增。IMF最近對(duì)1985年到2008年OECD國(guó)家的房?jī)r(jià)泡沫的分析表明,CPI通貨膨脹率與房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。也就是說,即使沒有通貨膨脹,房?jī)r(jià)也會(huì)上漲。這說明,在當(dāng)前低通貨膨脹的情況下,資產(chǎn)價(jià)格泡沫也同樣會(huì)出現(xiàn)。

如果改革遲緩或難以推進(jìn),則不排除再度爆發(fā)金融危機(jī)的可能。當(dāng)次貸危機(jī)非常嚴(yán)重時(shí),美歐朝野都“痛定思痛”地提出了一系列改革措施。然而,危機(jī)塵埃尚未落定,許多原來提出的措施就被放棄或擱淺。一個(gè)最好的例子,就是金融機(jī)構(gòu)的薪酬問題。

目前,主要金融機(jī)構(gòu)不但提高了基本工資水平,而且保留期權(quán),關(guān)于薪酬的激勵(lì)問題根本沒有解決。同樣,如何規(guī)定流動(dòng)性比率、杠桿化比率、資本金比率,如何劃分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu),這些問題都很容易受到利益集團(tuán)左右,從而導(dǎo)致改革政策被拖延、妥協(xié)甚至放棄。如果這種做法蔓延下去,則金融危機(jī)的機(jī)制仍然存在。

反思

次貸危機(jī)期間的政策困境,引發(fā)了國(guó)際社會(huì)的反思。這種反思及其實(shí)施,將影響全球金融業(yè)發(fā)展、金融監(jiān)管體制格局和全球金融競(jìng)爭(zhēng)格局。

這些反思包括以下幾個(gè)方面。

首先,重新審視貨幣政策在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的作用,尤其是在防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的作用。在次貸危機(jī)之前,關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系的基本觀點(diǎn)是“善意的忽視”。次貸危機(jī)之后,國(guó)際社會(huì)提出要重視貨幣政策在防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的作用。

如“泰勒規(guī)則”的提出者泰勒教授撰文指出,如果美聯(lián)儲(chǔ)按照“泰勒規(guī)則”早點(diǎn)提高利率,那么就不會(huì)有后來的房產(chǎn)價(jià)格泡沫和次貸危機(jī)。國(guó)際清算銀行(BIS)則認(rèn)為,即使按照“泰勒規(guī)則”提高利率,也不足以防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫,因?yàn)椤疤├找?guī)則”只關(guān)注CPI通貨膨脹。

國(guó)際貨幣基金組織最近的一項(xiàng)研究表明,在貨幣政策目標(biāo)中加入關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的因素,固然可以在一定程度上控制資產(chǎn)價(jià)格上漲,但還不足以完全控制住資產(chǎn)價(jià)格泡沫。因此,完全通過貨幣政策來防范資產(chǎn)泡沫不太容易,還需要由審慎監(jiān)管政策來分擔(dān)。

第二,金融監(jiān)管政策需要進(jìn)行重大調(diào)整以控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)現(xiàn)此目標(biāo),需要在促進(jìn)創(chuàng)新與控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡。需要對(duì)監(jiān)管和信息指標(biāo)進(jìn)行重新設(shè)計(jì),以便有效評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);設(shè)定最低資本金比率和最高流動(dòng)性比例及杠桿化比率;風(fēng)險(xiǎn)管理不僅要反映個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn),還要反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);設(shè)計(jì)緩解金融市場(chǎng)順周期問題的制度;強(qiáng)化公司治理以增強(qiáng)市場(chǎng)約束;重組金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的組織框架;監(jiān)管體制改革必須考慮金融監(jiān)管自身和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制。

第三,關(guān)注公共部門資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在應(yīng)對(duì)危機(jī)過程中,國(guó)家財(cái)政能力和可信度,成為一國(guó)能否度過危機(jī)的關(guān)鍵支撐。政府所付出的資源,無疑會(huì)增大或有負(fù)債和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行完整的情景分析,考慮金融部門、對(duì)外部門、政府部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的存量和流量變化。政府還要在危機(jī)過后,及時(shí)、有序、穩(wěn)妥地退出,并且要與市場(chǎng)保持良好溝通。在正常時(shí)候,需要建立和儲(chǔ)備充足的財(cái)政資源以應(yīng)危機(jī)之需。

第四,關(guān)注跨國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。全球金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要有效協(xié)調(diào),共同應(yīng)對(duì)跨金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),開發(fā)危機(jī)防范和處理的政策工具,保證在全球范圍內(nèi)提供充足流動(dòng)性的機(jī)制。

第五,防范“太大或太關(guān)聯(lián)而不能倒閉”問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)被金融機(jī)構(gòu)影響過大,金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和冒險(xiǎn)行為問題仍然沒有有效解決,在危機(jī)前如此,危機(jī)期間也是如此。

例如,“巴塞爾協(xié)議II”高度依賴評(píng)級(jí)公司對(duì)資本充足率的評(píng)估,而不是依靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)自己的評(píng)估。而且,次貸危機(jī)期間美國(guó)推出的“公共私人投資方案”(PPIP)又再次依賴評(píng)級(jí)公司來評(píng)估次貸產(chǎn)品的價(jià)值,保護(hù)評(píng)級(jí)公司的壟斷和發(fā)展。

第六,糾正風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱的激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)問題貫穿于次貸危機(jī)始終。在2002年-2007年經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,投資者和金融機(jī)構(gòu)“尋求高收益率”,忽視風(fēng)險(xiǎn),片面追求高收益,評(píng)級(jí)公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)放棄或忽略了監(jiān)督和監(jiān)控,從而使各個(gè)主體的行為扭曲。因此,國(guó)際社會(huì)把解決激勵(lì)問題作為重要問題加以解決。

總之,美歐日當(dāng)局在次貸危機(jī)期間采取的政策、困境和后遺癥可以概括為:

在面對(duì)危機(jī)之時(shí),任何國(guó)家都會(huì)在防止金融體系崩潰與防范道德風(fēng)險(xiǎn)間選擇前者。一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)苗頭,會(huì)毫不猶豫地向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性,避免流動(dòng)性不足演化為清償力不足問題和破產(chǎn)。然后,馬上清理資產(chǎn)負(fù)債表和注資。

危機(jī)管理政策雖然能在短期內(nèi)穩(wěn)定金融市場(chǎng),卻可能帶來道德風(fēng)險(xiǎn)增加、資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大和國(guó)家財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)放大的后遺癥。

中央銀行的目標(biāo)和獨(dú)立性將被重新界定:中央銀行不再只負(fù)責(zé)維護(hù)產(chǎn)出和物件穩(wěn)定,還將負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定目標(biāo);中央銀行面臨各種政治壓力,其獨(dú)立性受到影響;中央銀行的現(xiàn)有資源難以滿足維護(hù)金融穩(wěn)定的需要。

財(cái)政政策面臨嚴(yán)重約束。與上世紀(jì)50年代至60年代的基本無風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政政策不同,當(dāng)前財(cái)政對(duì)金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保、救助以及財(cái)政刺激政策,會(huì)使任何國(guó)家(包括美英在內(nèi))的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升。

總之,如果在次貸危機(jī)塵埃落定后,各國(guó)能夠在貨幣政策、財(cái)政政策和宏觀審慎監(jiān)管方面有所作為,那么還有可能避免下一次金融危機(jī)的到來;如果各國(guó)受制于政治、利益集團(tuán)約束而難有作為,則若干年后難免再出現(xiàn)金融危機(jī)。

次貸影響中國(guó)

次貸危機(jī)本身已經(jīng)通過貿(mào)易、金融、市場(chǎng)信心傳染等渠道對(duì)中國(guó)產(chǎn)生影響。在未來五年到十年內(nèi),國(guó)際社會(huì)如果積極推動(dòng)貨幣政策、財(cái)政政策和金融監(jiān)管政策的改革,則中國(guó)的金融工具、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管體制都會(huì)受到深遠(yuǎn)影響;反之,如果國(guó)際社會(huì)消極拖延改革,則中國(guó)更要準(zhǔn)備下一輪全球金融危機(jī)的到來,做好危機(jī)應(yīng)對(duì)、管理和防范的準(zhǔn)備。

因此,中國(guó)十分需要跟蹤和借鑒次貸危機(jī)后的政策走向,分析各種政策和體制變化對(duì)中國(guó)的直接和間接沖擊。與此同時(shí),為避免危機(jī)或者降低危機(jī)規(guī)模,在外部沖擊增加和內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中,要有勇氣“敢于設(shè)想不可能發(fā)生的事情”,并據(jù)此建立風(fēng)險(xiǎn)防范和應(yīng)對(duì)機(jī)制。

從短期看,次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

首先,美歐何時(shí)“退出”影響中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹率。從日本的經(jīng)驗(yàn)看,“退出”政策因政治壓力而導(dǎo)致其數(shù)量寬松和信貸寬松政策至今仍然沒有退出。而當(dāng)前美歐政治體制和利益集團(tuán)的壓力以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性,同樣可能導(dǎo)致“退出”過晚或“退出”不足,從而使流動(dòng)性在全球泛濫,首先導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫,然后導(dǎo)致通貨膨脹率高企。

第二,中國(guó)可能面臨三難政策選擇:保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫和防止通貨緊縮(膨脹)。中國(guó)較好的經(jīng)濟(jì)基本面、產(chǎn)能過剩、人民幣升值預(yù)期、全球流動(dòng)性猛增和中國(guó)貨幣信貸快速增長(zhǎng),很可能引致低通貨膨脹之前的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。國(guó)際貨幣基金組織最近的一項(xiàng)研究表明,資產(chǎn)價(jià)格、信貸、投資和經(jīng)常項(xiàng)目是預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的四個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)。尤其是信貸快速增長(zhǎng),極易造成破壞性極大的資產(chǎn)泡沫。

此外,如果美歐的“退出”遲緩,不排除全球通貨膨脹向中國(guó)蔓延的可能性。

第三,美元貶值會(huì)使人民幣升值壓力再起。如果美國(guó)“退出”政策遲緩導(dǎo)致通貨膨脹率高企、美元貶值,則人民幣可能再次面臨升值壓力。加上來自新興市場(chǎng)國(guó)家貿(mào)易保護(hù)主義的壓力,人民幣升值壓力會(huì)導(dǎo)致資金再度流入,加劇國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫壓力。

從中長(zhǎng)期看,則有以下的影響:

一是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融工具的發(fā)展將受直接影響。比如,對(duì)金融機(jī)構(gòu)的更高資本金要求,客觀上會(huì)使中資金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度下降;而被界定為具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu),既可能游說金融監(jiān)管當(dāng)局避免被界定為具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)(以降低資本金約束),也可能游說成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)(以獲取顯性擔(dān)保)。屆時(shí),設(shè)計(jì)一整套界定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的指標(biāo)和方法將會(huì)十分緊迫。

二是政策層面的影響。貨幣政策、財(cái)政政策,尤其是金融監(jiān)管政策的動(dòng)態(tài)變化和格局,直接影響到中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策制定和實(shí)施,影響到中國(guó)能否實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。比如,面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫,中國(guó)是否需要提高利率?監(jiān)管當(dāng)局是否要規(guī)定關(guān)于資本金的最低比率,以及流動(dòng)性和杠桿率的最高比率?是否需要成立宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)?誰來?yè)?dān)當(dāng)這個(gè)職責(zé)?

宏觀審慎監(jiān)管

相比于許多歐美金融機(jī)構(gòu)而言,中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)具備許多優(yōu)勢(shì):如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)低,具體表現(xiàn)為銀行對(duì)批發(fā)融資的依賴性相對(duì)不大;擁有龐大外匯,有充足的美元流動(dòng)性,儲(chǔ)蓄率高。此外,銀行杠桿率低,中國(guó)處于證券化的早期階段,不存在“次貸”市場(chǎng)。

盡管如此,中國(guó)需要把建立和完善審慎監(jiān)管體制,防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提到議事日程上來。所謂審慎監(jiān)管體制,就是推動(dòng)私人部門的風(fēng)險(xiǎn)管理體制根據(jù)“整個(gè)周期”來判斷風(fēng)險(xiǎn),激勵(lì)個(gè)人或機(jī)構(gòu)去做對(duì)“系統(tǒng)”有益的事情,而不僅僅只做對(duì)金融機(jī)構(gòu)自身有利的事情,避免個(gè)人理性導(dǎo)致集體非理性。

從政策實(shí)施操作上,建立和完善審慎監(jiān)管體制主要包括三個(gè)層面的內(nèi)容:確定宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)、界定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)和完善系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析方法。

理論上說,成為宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu),需要具備以下條件:

——要考慮宏觀金融聯(lián)系,考慮金融機(jī)構(gòu)之間的相互聯(lián)系;

——必須有權(quán)力監(jiān)督系統(tǒng)重要性市場(chǎng)和清算機(jī)構(gòu);

——作為惟一提供無限流動(dòng)性的提供者和保證經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定的捍衛(wèi)者,必須是最終貸款人;

——能有效地進(jìn)行國(guó)際協(xié)調(diào)。例如,監(jiān)管當(dāng)局不僅要根據(jù)機(jī)構(gòu)大小,而且要根據(jù)金融機(jī)構(gòu)與整個(gè)金融體系的關(guān)聯(lián)程度來確定資本金要求。這里存在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和博弈問題。例如,如果只有少數(shù)國(guó)家對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)征收高資本金和流動(dòng)性比率,那么其他國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)就有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),從而給國(guó)際協(xié)調(diào)提出要求。

從國(guó)際范圍來看,美國(guó)和歐洲都提出建立宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)想,尤其強(qiáng)調(diào)把中央銀行建成宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu),這是因?yàn)?

——中央銀行與金融市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系比較長(zhǎng)期和穩(wěn)定;

——中央銀行維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)與維護(hù)金融體系穩(wěn)定的目標(biāo)基本一致;

——中央銀行關(guān)注長(zhǎng)期問題;

——中央銀行的“最終貸款人”功能,使其在金融危機(jī)期間通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來實(shí)施救助的能力,是其他機(jī)構(gòu)不能比擬的;

——中央銀行的貨幣政策和金融穩(wěn)定職責(zé)可以互補(bǔ);

——中央銀行能獲得關(guān)于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)和支付體系以及金融體系的數(shù)據(jù),評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn);

——中央銀行具有遍布全球的中央銀行網(wǎng)絡(luò)。

在中國(guó),可以根據(jù)現(xiàn)有的“一行三會(huì)”框架,協(xié)調(diào)建立一個(gè)高效的宏觀審慎監(jiān)管體制。

從監(jiān)管方法看,金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的主要問題是如何確定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。那么,怎樣決定誰是“系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)”?

從目前的國(guó)際實(shí)踐來看,可以考慮用雙邊風(fēng)險(xiǎn)暴露數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,如網(wǎng)絡(luò)模型,檢查聯(lián)系的密切程度,運(yùn)用市場(chǎng)數(shù)據(jù)來分析金融機(jī)構(gòu)面臨的共同壓力,仔細(xì)審查各金融機(jī)構(gòu)之間的股票價(jià)格回報(bào)的“共振”。

從日常監(jiān)測(cè)看,宏觀經(jīng)濟(jì)政策和審慎監(jiān)管政策需要干預(yù)不可持續(xù)的泡沫。系統(tǒng)性監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要關(guān)注所有領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)。

可以廣泛運(yùn)用壓力測(cè)試方法設(shè)想“不可能發(fā)生的事”的沖擊;用基于較長(zhǎng)時(shí)間框架和風(fēng)險(xiǎn)情況來確定金融機(jī)構(gòu)的薪酬;用風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)應(yīng)對(duì)綜合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);跨部門分析風(fēng)險(xiǎn),盡可能利用私營(yíng)部門的現(xiàn)有信息或業(yè)務(wù)平臺(tái)。

此外,還應(yīng)提高分析方法和水平。采用先進(jìn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方法和工具。這種分析要覆蓋居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府的信貸及杠桿化情況。要把表外業(yè)務(wù)(包括金融創(chuàng)新和與地方政府有關(guān)的業(yè)務(wù))全部納入監(jiān)控范圍內(nèi)。

從監(jiān)管內(nèi)容看,應(yīng)有效監(jiān)管國(guó)內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的脆弱性。尤其要加強(qiáng)對(duì)那些具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。把金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)納入監(jiān)管視野。中央銀行要把資產(chǎn)價(jià)格、信貸擴(kuò)張、杠桿化和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)納入日常監(jiān)控范圍。

而實(shí)施跨周期的資本充足率要求和杠桿化比率要求,中央銀行將要考慮是采取相機(jī)抉擇還是以規(guī)則為主的政策。

要定期地檢查所有系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu),對(duì)于那些復(fù)雜或可能產(chǎn)生信息不對(duì)稱的工具,要嚴(yán)格披露制度和信息規(guī)定,鼓勵(lì)使用標(biāo)準(zhǔn)、清算和計(jì)算系統(tǒng),以緩解交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)。

另外,采取激勵(lì)措施,讓系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)為其造成的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)埋單。根據(jù)引起的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加資本“收費(fèi)”;預(yù)付流動(dòng)性保險(xiǎn)費(fèi)(付給中央銀行或提供最后貸款的機(jī)構(gòu)),積累流動(dòng)性。

當(dāng)然,建立和完善中國(guó)的審慎監(jiān)管體制,不僅僅涉及上述監(jiān)管層面,還涉及關(guān)注更廣義的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和文化因素,解決由宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行和政策帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如,防止由金融壓制、國(guó)有壟斷和地方政府的高杠桿化帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。再如,需要強(qiáng)化中央銀行維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重職能,研究貨幣政策在防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的作用和操作方法。

總之,次貸危機(jī)期間的政策困境和政策妥協(xié)表明,危機(jī)之后各國(guó)是否能夠推動(dòng)改革,防止危機(jī)重演,取決于各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人的意志和決心,尤其是不為利益集團(tuán)所左右的意志和決心。

建立宏觀審慎監(jiān)管體制是大勢(shì)所趨。中國(guó)需要順應(yīng)這種調(diào)整趨勢(shì),健全資本充足率、杠桿化率和流動(dòng)性比率管理,建立和完善危機(jī)應(yīng)對(duì)和防范體系,實(shí)現(xiàn)由監(jiān)管個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)向監(jiān)管整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)變。中國(guó)完全有可能以次貸危機(jī)為契機(jī),避免美歐日的覆轍,建立和完善適應(yīng)未來金融業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的審慎監(jiān)管體制,防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

作者供職于國(guó)際貨幣基金組織貨幣與資本市場(chǎng)部。本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn),與任何機(jī)構(gòu)無關(guān)