次貸危機(jī)中“蝴蝶效應(yīng)”研究

張朔嘉

摘 要:美國(guó)次貸危機(jī)以及由它引發(fā)的全球性金融危機(jī)一直是個(gè)熱議的問(wèn)題,而它的產(chǎn)生與傳導(dǎo)更是需要我們關(guān)注的。從金融創(chuàng)新工具入手,深刻探討次貸危機(jī)的根源與本質(zhì),并從中得到一系列的啟示。

關(guān)鍵詞:次貸危機(jī);金融創(chuàng)新;衍生工具

中圖分類號(hào):F038.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1672-3198(2009)16-0016-01

1 與次貸危機(jī)相關(guān)的金融創(chuàng)新

1.1 金融創(chuàng)新工具概述

MBS:MBS(Mortage-Backed Security,住房抵押支持債券)是最早的資產(chǎn)證券化品種。最早產(chǎn)生于60年代美國(guó)。它主要由美國(guó)住房專業(yè)銀行及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款,發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。就是指將一系列用途、期限、質(zhì)量、抵押范疇類型等方面具備共性的、可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房抵押貸款進(jìn)行組合和包裝,作為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券銷售給投資者的融資行為。其最主要的特點(diǎn)是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流、原先不易被投資者接受的證券,轉(zhuǎn)換為可以在市場(chǎng)上流通、容易被投資者接受的證券。

CDO:結(jié)構(gòu)性金融技術(shù)就是在證券化的過(guò)程中將資產(chǎn)池進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組。最具有代表性的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligation,債務(wù)抵押證券)。CDO是將基于次級(jí)按揭的MBS再打包發(fā)現(xiàn)的證券化產(chǎn)品,這一過(guò)程因此又被稱為二次證券化。在這次證券化過(guò)程中,資產(chǎn)池中MBS所產(chǎn)生的現(xiàn)金流被進(jìn)行了償付順序的優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排,因而相應(yīng)發(fā)行的CDO債券也具有了優(yōu)先/次級(jí)的償付性質(zhì),基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的信用風(fēng)險(xiǎn)因此不同程度地轉(zhuǎn)移到不同檔次的CDO投資者,以滿足風(fēng)險(xiǎn)胃口不同的投資者需求。

CDS:CDS(Credit Default Swap,信用違約互換)是在上世紀(jì)90年代中期由摩根大通首創(chuàng)的,相當(dāng)于一種金融資產(chǎn)的違約保險(xiǎn)合約。債權(quán)人通過(guò)該合約將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出售,合約價(jià)格可以視作保費(fèi)。購(gòu)買信用違約互換的一方被稱為買家,承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方被稱為賣家。雙方約定如果標(biāo)的金融資產(chǎn)沒(méi)有出現(xiàn)違約情況,則買家向賣家定期支付“保險(xiǎn)費(fèi)”,而一旦發(fā)生違約,則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。在經(jīng)濟(jì)良好時(shí),CDS的風(fēng)險(xiǎn)很低,能夠?yàn)橘J款和債券避險(xiǎn),是一種良好的投資手段。但在危機(jī)發(fā)生后,它卻因保證金杠桿交易放大了虛擬需求,成為眾矢之的。

1.2 歐美國(guó)家金融創(chuàng)新特點(diǎn)

(1)模糊性。金融衍生品是基于基礎(chǔ)金融資產(chǎn)而派生的產(chǎn)品,可是隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,不少衍生品自身也逐漸變成“基礎(chǔ)資產(chǎn)”,又由于“風(fēng)險(xiǎn)異化”的實(shí)際狀況,基礎(chǔ)資產(chǎn)越來(lái)越求助于設(shè)計(jì)包裝。隨著現(xiàn)代數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)手段的發(fā)展及運(yùn)用,以至于根本看不清基礎(chǔ)資產(chǎn)是什么,金融衍生品的復(fù)雜程度日益加深。

(2)自由性。各種金融衍生品和證券化產(chǎn)品在美國(guó)數(shù)不勝數(shù),金融機(jī)構(gòu)馬不停蹄地花樣翻新,不需要論證也沒(méi)有監(jiān)管,只要有買方能成交就行。事實(shí)證明,衍生工具的超規(guī)模創(chuàng)設(shè)提高了全球金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。

(3)投機(jī)性。歐美金融創(chuàng)新日益遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而異化為投機(jī)贏利的工具。衍生產(chǎn)品普遍采用保證金方式,獲取以小博大的投資收益。杠桿比率輕率設(shè)定且不斷加大,投資銀行在激進(jìn)參與的同時(shí)難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行足夠控制。

(4)場(chǎng)外交易為繞開(kāi)監(jiān)管束縛,金融創(chuàng)新競(jìng)相發(fā)展場(chǎng)外交易。據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)、各國(guó)監(jiān)管部門(mén)及國(guó)際掉期和衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)等對(duì)場(chǎng)外交易參與者的調(diào)查統(tǒng)計(jì),衍生品場(chǎng)外交易增長(zhǎng)迅猛,同時(shí),衍生品場(chǎng)外交易未清償合約的價(jià)值是場(chǎng)內(nèi)交易的5倍以上,其速度和規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出場(chǎng)內(nèi)交易,有些國(guó)家場(chǎng)外交易規(guī)模甚至占整個(gè)衍生品市場(chǎng)份額的80%以上。

(5)法規(guī)配套不足?，F(xiàn)在,眾多投資銀行實(shí)際上變相成為對(duì)沖基金,但缺乏相應(yīng)的風(fēng)控法規(guī)。美國(guó)的金融和資本市場(chǎng)要求自由發(fā)展、抵制政府監(jiān)管和干預(yù)的力量非常強(qiáng),且衍生工具大量表現(xiàn)為表外業(yè)務(wù),現(xiàn)有的信息披露制度和監(jiān)管措施根本無(wú)法有效應(yīng)對(duì)。

2 創(chuàng)新金融工具何以引發(fā)次貸危機(jī)

2.1 生成機(jī)制及傳導(dǎo)鏈條

2001年,受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和911空難的沖擊,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅降息刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。低利率和充足的流動(dòng)性引致大量購(gòu)房需求,房地產(chǎn)市場(chǎng)一片繁榮,潛在的利益大大刺激了投機(jī)性需求和金融機(jī)構(gòu)的放貸心理。房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)的繁榮也不斷地拉動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這個(gè)過(guò)程中,美國(guó)貸款機(jī)構(gòu)為了盤(pán)活資金,分散風(fēng)險(xiǎn)和拓展業(yè)務(wù),實(shí)現(xiàn)利益最大化,把住房按揭貸款打包成MBS即住房抵押支持債券進(jìn)行出售回籠資金。投資銀行購(gòu)買MBS后,把基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組,設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)和收益不同檔次的新債券,也就是債務(wù)抵押證券CDO,然后再推出能夠?qū)_低質(zhì)量檔次CDO風(fēng)險(xiǎn)的信用違約互換CDS,以及二者的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品——合成CDO。這些結(jié)構(gòu)化的組合產(chǎn)品形成了我們所謂的次貸價(jià)值鏈SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。

這些產(chǎn)品的潛藏風(fēng)險(xiǎn)很大,因而收益率也高。由于具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具CDS,CDO被評(píng)級(jí)公司冠為AAA級(jí)債券,獲得了全球?qū)_基金和各大金融機(jī)構(gòu)的青睞。房?jī)r(jià)不斷上升,以住房按揭貸款為基礎(chǔ)的CDO的高回報(bào)率也自然得到保障。CDO和CDS被出售給來(lái)自全球的對(duì)沖基金和各大金融機(jī)構(gòu)。持有CDO的基金組織和金融機(jī)構(gòu)見(jiàn)獲利如此豐厚,紛紛通過(guò)杠桿融資,反復(fù)向大銀行抵押CDO,將獲得的資金再度投入CDO市場(chǎng)。著名的凱雷基金破產(chǎn)時(shí)杠桿倍數(shù)高達(dá)32倍。而CDS衍生品又是杠桿交易,這樣就將CDO和CDS的虛擬需求放大了幾十倍。這一系列創(chuàng)新產(chǎn)品的活躍,進(jìn)一步刺激了貸款公司繼續(xù)發(fā)放次貸和房地產(chǎn)泡沫?？梢钥吹絻蓚€(gè)泡沫循環(huán),一是“住房貸款-MBS-CDO-CDS”的金融產(chǎn)品鏈條內(nèi)部循環(huán)膨脹,這個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹同時(shí)和房地產(chǎn)市場(chǎng)以及消費(fèi)信貸市場(chǎng)在外部形成了一個(gè)循環(huán)膨脹。只要這兩個(gè)循環(huán)鏈條中有一個(gè)出了問(wèn)題,那么全部鏈條都會(huì)受到?jīng)_擊。

2.2 次貸危機(jī)中的“蝴蝶效應(yīng)”

當(dāng)市場(chǎng)陶醉在“金融創(chuàng)新改變了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性規(guī)律”美夢(mèng)中時(shí),危機(jī)便悄悄降臨。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)15次降息于2003年6月見(jiàn)底至1%,然后因油價(jià)推動(dòng)全面通脹等系列因素而被迫加息,從2004年6月起連續(xù)17次加息至5.25%。這時(shí),基金的“分散風(fēng)險(xiǎn)”失靈了,保險(xiǎn)公司連自己也不保險(xiǎn)了,利率變化的“蝴蝶翅膀”扇動(dòng)出金融風(fēng)暴的“路線圖”:越來(lái)越多的低端客戶無(wú)法正常支付按揭貸款——房貸違約率上升,市場(chǎng)開(kāi)始拒絕次貸抵押債券——房市泡沫破裂,作為抵押品的期房?jī)r(jià)格急劇縮水——次貸衍生品MBS、CDO、CDS風(fēng)險(xiǎn)“敞露”——涉足次貸的金融機(jī)構(gòu)平均30倍的杠桿效應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)急劇放大,負(fù)債和資本金比例嚴(yán)重失調(diào),被迫快速出售資產(chǎn)來(lái)平衡其債務(wù)——“恐慌性殺價(jià)”與“負(fù)債和資本金比例失調(diào)”惡性互動(dòng),導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格循環(huán)式下跌——流動(dòng)性驟然收緊,資金嚴(yán)重短缺——銀行惜貸,殃及正常經(jīng)營(yíng)的無(wú)辜企業(yè)——政府緊急救市措施被解讀為危機(jī)深不見(jiàn)底,股市大跌,投資信心嚴(yán)重受挫——行業(yè)多米諾骨牌效應(yīng)令金融巨頭紛紛倒地——失業(yè)率急劇上升,消費(fèi)明顯萎縮——資金從資本市場(chǎng)恐慌性撤離——債務(wù)鏈將次貸危機(jī)向持有次貸等美國(guó)債權(quán)、美元資本的國(guó)家和地區(qū)快速延伸。

3 由次貸危機(jī)得到的啟示

深入認(rèn)識(shí)金融創(chuàng)新對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響。此次美國(guó)次貸危機(jī)及引發(fā)的全球金融危機(jī)的產(chǎn)生與傳導(dǎo)同金融創(chuàng)新有著密切的關(guān)系。包括信貸市場(chǎng)基礎(chǔ)產(chǎn)品創(chuàng)新(次級(jí)按揭)和資本市場(chǎng)衍生品創(chuàng)新(MBS、CDO和CDS等),前者導(dǎo)致了金融體系信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總量的增加,后者導(dǎo)致了信用風(fēng)險(xiǎn)由信貸領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng),進(jìn)而傳導(dǎo)到更加廣泛的投資者。由此可見(jiàn),風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和轉(zhuǎn)移成為現(xiàn)代金融創(chuàng)新的核心內(nèi)容,而這顯然有可能加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)的傳染效應(yīng)。

金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)發(fā)展的局限性。美國(guó)次級(jí)按揭危機(jī)表明,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不僅增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而且還導(dǎo)致了商業(yè)道德和法律糾紛問(wèn)題,而資產(chǎn)證券化、結(jié)構(gòu)性金融和信用衍生品等風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移技術(shù)也導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的集中和濃縮,進(jìn)一步加大了風(fēng)險(xiǎn)交易的杠桿性,使得危機(jī)更易于“傳染”。

銀行放貸應(yīng)以審慎的信用分析為基礎(chǔ),不能過(guò)度依賴抵押品。近幾年美國(guó)次級(jí)按揭的大量發(fā)放,反映出放款者在房?jī)r(jià)高漲的宏觀背景下,過(guò)度依賴抵押品放貸的經(jīng)營(yíng)模式。這種模式具有內(nèi)在的缺陷,尤其是抵押品的價(jià)值隨市場(chǎng)波動(dòng)較大,一旦市場(chǎng)走向滑坡,抵押品的價(jià)值也就大大貶值,而導(dǎo)致貸款人的違約發(fā)生。

現(xiàn)代金融體系風(fēng)險(xiǎn)配置功能建設(shè)的重要性和挑戰(zhàn)性。以美國(guó)為代表的現(xiàn)代金融體系的重要特征之一,在于經(jīng)濟(jì)體系中的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)金融市場(chǎng)可以合理有效地配置到愿意且有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)主體,從而保證經(jīng)濟(jì)體系在發(fā)展和創(chuàng)新中的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到合理分擔(dān),并保持系統(tǒng)的穩(wěn)定性。顯然,此次危機(jī)是對(duì)美國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)配置功能的一次考驗(yàn),但是具有雙刃劍性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和轉(zhuǎn)移技術(shù)既可以優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)配置,增強(qiáng)系統(tǒng)的穩(wěn)定性,也可以完全相反。

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