從經(jīng)濟危機下的產(chǎn)業(yè)升級看創(chuàng)業(yè)板設立的必要性與可行性

張蕾蕾　王　曉

[摘要]自2007年8月《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法(單案)》垮獲得國務院批準以后，市場各方面都在積極為擱置了近10年之久的創(chuàng)業(yè)板的推出做準備，不過自2008年次貸危機引發(fā)的經(jīng)濟危機在全球爆發(fā)后，中國創(chuàng)業(yè)板的腳步再次慢了下來。文章從經(jīng)濟危機下的產(chǎn)業(yè)升級的角度分析了中國設立創(chuàng)業(yè)板的必要性與可行性，認為創(chuàng)業(yè)板的推出不但不會加重經(jīng)濟的下滑趨勢，反而對中國經(jīng)濟擺脫目前困境有著積極的作用。目前是推出創(chuàng)業(yè)板的可行時機。

[關鍵詞]創(chuàng)業(yè)板；經(jīng)濟危機；產(chǎn)業(yè)升級

[中國分類號]F832.5[文獻標識碼]A

[文章編號]1673-0461(2009)07-0076-03

一、背景介紹和問題的提出

2007年美國爆發(fā)次貸危機，隨著各大金融機構在次貸危機中的損失逐一曝光，次貸危機很快從樓市危機擴展到股市危機，現(xiàn)在已經(jīng)波及到全球經(jīng)濟，歐美日等主要發(fā)達國家經(jīng)濟體官方機構近期紛紛宣布經(jīng)濟進入了衰退，而歐盟委員會更是預測2009年歐元區(qū)GDP增長率將降至O.1％，接近于停滯狀態(tài)。有經(jīng)濟學家稱，這次危機是大蕭條以來全球經(jīng)濟面臨的最大挑戰(zhàn)。雖然次貸危機對中國金融機構直接影響不大，但是中國的前三大貿(mào)易伙伴歐美日的經(jīng)濟衰退不可避免地影響到中國的出口。有數(shù)據(jù)顯示，2008年前三季度中國出口總額為10.741億美元，同比增長22.3％，回落了4.8個百分點；同期我國GDP增長率為9.9％。與去年同期相比回落了2.3個百分點。數(shù)字的背后是我國企業(yè)尤其是低端制造業(yè)面臨的危機，近年來人民幣升值、資源價格上漲以及勞動力成本的上升等因素已經(jīng)在不斷壓縮我國制造業(yè)尤其是低端制造業(yè)的利潤空間，而全球經(jīng)濟危機帶來的海外訂單大幅度下滑更是把許多企業(yè)逼到了生死關口。在這種形勢下，無論是企業(yè)自身還是政府都再一次地想到了通過產(chǎn)業(yè)升級度過難關。

其實在我國，產(chǎn)業(yè)升級并不是一個新鮮的話題。世界經(jīng)濟史的經(jīng)驗告訴我們，中等收入國家在向高收入國家邁進時往往都要經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)升級，而中國已經(jīng)進入了這個發(fā)展階段，“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，推動產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級”也于2007年被寫入了中國共產(chǎn)黨的十七大報告，成為當前中國經(jīng)濟發(fā)展過程中所要重點解決的問題。不過產(chǎn)業(yè)升級通常涉及到技術創(chuàng)新、業(yè)務轉(zhuǎn)移、品牌提升等，不僅需要大量的資金投入，而且具有很大的風險。很多企業(yè)要么缺少資金投入要么不敢承擔風險，使得多數(shù)情況下產(chǎn)業(yè)升級只是停留在了決策層面，在企業(yè)層面很難得到實施。上世紀末，拉美國家轉(zhuǎn)型失敗，出現(xiàn)所謂的“拉美化”現(xiàn)象，一個重要的原因就是企業(yè)缺乏外在的推力。目前，世界性的經(jīng)濟衰退使得我國不少企業(yè)面臨著“不調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，就被產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整”的艱難局面，因而普遍有了進行產(chǎn)業(yè)升級的動力，這個時候只要有資金介入，我國經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)升級就有望取得巨大的成效。不過，產(chǎn)業(yè)升級的高風險性決定了銀行信貸資金不可能成為企業(yè)經(jīng)濟結構調(diào)整的主要資金來源，因此通常條件下產(chǎn)業(yè)升級的資金來自風險資本，而風險資本(venture capital)的發(fā)展壯大又需要創(chuàng)業(yè)板的支持，因此研究目前形勢下創(chuàng)業(yè)板推出的必要性與可行性就具有重要的現(xiàn)實意義。

二、創(chuàng)業(yè)板設立的必要性與可行性分析

1創(chuàng)業(yè)板十年歷程簡評

1998年3月，成思危在九屆政協(xié)一次會議上提出的“關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案”拉開了中國創(chuàng)業(yè)板十年歷程的序幕。同年12月，原國家計委向國務院提出“盡早研究設立創(chuàng)業(yè)板股票市場問題”，國務院當即要求證監(jiān)會提出研究意見，創(chuàng)業(yè)板出臺進入了倒計時。1999年1月。深交所向證監(jiān)會遞交了《深圳證券交易所關于進行成長板市場的方案研究的立項報告》，并開始著手籌建創(chuàng)業(yè)板。2000年10月14日，時任當時深交所副總經(jīng)理的胡繼之發(fā)文系統(tǒng)全面地闡述了中國創(chuàng)業(yè)板的功能定位、發(fā)展思路以及深交所的歷史使命，被視為中國的“創(chuàng)業(yè)板宣言”，10月28日，創(chuàng)業(yè)板技術系統(tǒng)全網(wǎng)測試順利完成。然而，此時美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅使得納斯達克受到了世人的質(zhì)疑，也使中國決策層對于創(chuàng)業(yè)板問題變得謹慎起來，同年11月，創(chuàng)業(yè)板的推出基本陷入停滯狀態(tài)。直到2004年，決策層才接受部分學者提出的先設立中小企業(yè)板作為向創(chuàng)業(yè)板的過度的提法，中小企業(yè)板在深圳開盤。2005年7月21日，中國開始實施“以市場供求為基礎，參考一籃子、有管理的浮動匯率制度”，2006年，中國開始實施股權分置改革，以解決這個自市場之初就一直困擾中國股市發(fā)展的難題。

進入2007年以來，中國的市場環(huán)境相比1998年已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，在各方面看來，創(chuàng)業(yè)板的推出已經(jīng)時機成熟。2007年8月22日，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法》(草案)獲國務院批準，2008年1月，證監(jiān)會主席尚福林在2008年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上明確表示要在2008年上半年力爭推出創(chuàng)業(yè)板；“兩會”期間，溫總理在政府工作報告中提出要“建立創(chuàng)業(yè)板市場”。這一切都使得市場普遍對創(chuàng)業(yè)板的近期推出持樂觀看法，不過，隨著次貸危機引發(fā)的金融風暴的全面爆發(fā)。創(chuàng)業(yè)板推出的腳步再一次慢了下來。

可以看出，2007年以前，創(chuàng)業(yè)板在我國的發(fā)展一直是雷聲大雨點小，其根本原因在于在此之前我國市場環(huán)境一直比較惡劣，創(chuàng)業(yè)板即使推出也可能形同虛設。眾所周知，創(chuàng)業(yè)板對經(jīng)濟的作用主要有三個：一是為風險投資提供退出渠道；二是有助于構建多層次資本市場；三是緩解中小企業(yè)融資難題。我國風險投資在2005年之前發(fā)展一直比較低迷，2005年和2006年有所起色，不過直到2007年風險投資在我國才達到高潮?？紤]到風險投資項目一般有2到3年的周期，2007年之前風險投資需要上市的項目還不是很多，因此2007年之前市場對創(chuàng)業(yè)板的第一個功能需求并不突出。同樣的原因，考慮到直到2007年我國資本市場股權分置改革才基本取得成功，因此之前我國構建多層次資本市場的要求也并不迫切。至于緩解中小企業(yè)融資難的作用，考慮到創(chuàng)業(yè)板畢竟容量有限，因此也難挑解決中小企業(yè)融資的大梁。上述原因使得創(chuàng)業(yè)板從提出至今歷經(jīng)了十年之久，不過此一時彼一時，目前國內(nèi)經(jīng)濟情況已經(jīng)大不同以往，創(chuàng)業(yè)板的推出也是正合時宜。下面將對目前情況下創(chuàng)業(yè)板推出的必要性和可行性作下分析。

2創(chuàng)業(yè)板、風險投資和產(chǎn)業(yè)升級的良性互動

(1)產(chǎn)業(yè)升級離不開風險投資支持。在經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的階段，對產(chǎn)業(yè)升級的需求主要來自行業(yè)內(nèi)那些實力雄厚的龍頭企業(yè)，這些企業(yè)信譽卓著，升級要求通?？梢缘玫姐y行信貸資金的支持。然而日前我國經(jīng)濟處在經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型的階段。因而對產(chǎn)業(yè)升級的需求來自經(jīng)濟中大多數(shù)企業(yè)尤其是處在產(chǎn)業(yè)鏈低端的企業(yè)，這些企業(yè)很難得到銀行的信貸資金支持，在目前的情況下，依靠企業(yè)的自有資金也并不現(xiàn)實，因此風險資金的作用就

顯得至關重要。首先，風險投資不僅可以給企業(yè)提供長期性資本，同時還可能參與到企業(yè)的日常運營中，不斷向企業(yè)輸入管理技能、知識經(jīng)驗、市場咨詢等。因此，風險投資的過程也是企業(yè)不斷發(fā)展、不斷成熟的過程。其次，風險投資體系提供了一種企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級風險的社會化的承擔機制，它不僅減少了股東所承擔的風險程度。還有效防止了經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型過程中的風險向常規(guī)金融機構的過度集中，從而可以增進金融體系的穩(wěn)健性。最后，國內(nèi)的不少風險投資都有政府背景，風險投資對產(chǎn)業(yè)升級的支持也在一定程度上反應了政府的產(chǎn)業(yè)政策意圖。

(2)創(chuàng)業(yè)板為風險投資提供了有效的退出渠道。風險投資的最終目的不是獲得企業(yè)的控制權而是希望通過投資退出獲得豐厚的回報，因此構建方便靈活的退出機制是發(fā)展風險投資業(yè)的必要條件。一般來講，風險資本的退出方式主要有四種，即IPO上市、并購、股本贖回以及破產(chǎn)。除破產(chǎn)清算外，前面三種方式的實施都必須以存在相應的資本二級市場為前提。在西方發(fā)達國家。風險投資價值實現(xiàn)的主要途徑也是最佳途徑就是實現(xiàn)公開上市。不過由于風險資本投資的公司通常不滿足主板上市的條件，因此這里的公開上市多是通過創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)的。我國創(chuàng)業(yè)板市場的建立，可以為風險投資獲得利潤后順利退出提供有效的通道。

(3)創(chuàng)業(yè)板為產(chǎn)業(yè)升級保駕護航。創(chuàng)業(yè)板不僅通過風險投資間接對產(chǎn)業(yè)升級提供支持，創(chuàng)業(yè)板市場本身也是企業(yè)在產(chǎn)業(yè)升級過程中的重要的直接融資渠道。首先，從資金供給者的角度來看，創(chuàng)業(yè)板市場的投資者一般具有較高的風險承受能力，相比于主板市場投資者，他們更愿意投資需進行產(chǎn)業(yè)升級的中小企業(yè)。其次，從融資效率的角度看，創(chuàng)業(yè)板市場的直接融資既能保證資金籌集與使用過程具有較高的透明度，又能夠通過股票二級市場的流動性，將投資者的短期投資轉(zhuǎn)換為對上市公司的長期投資，保證充足的長期資本供給。再次，從激勵機制角度看，通過產(chǎn)業(yè)升級實現(xiàn)結構轉(zhuǎn)型的企業(yè)的成功上市可以激勵更多的企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)升級，從而促進整體經(jīng)濟結構的調(diào)整。最后，從經(jīng)營管理的角度來看，通過加強對上市公司的監(jiān)管，可有助于企業(yè)建立科學合理的經(jīng)營管理機制，并幫助企業(yè)有效控制產(chǎn)業(yè)升級過程中驟增的經(jīng)營風險。從而有利于企業(yè)的順利轉(zhuǎn)型。

3當前形勢下開設創(chuàng)業(yè)板的可行性分析

首先，我國已經(jīng)涌現(xiàn)出不少有價值、高成長性的中小企業(yè)。有數(shù)據(jù)顯示。目前我國中小企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過4,200萬家，從中找出符合有中國特色創(chuàng)業(yè)板條件的3,000-5,000家企業(yè)不成問題(劉紀鵬，2007)，而世界主要的創(chuàng)業(yè)板市場上市公司數(shù)基本上不超過3000家。這些中小企業(yè)的存在可以有效保證我國創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)量，也是創(chuàng)業(yè)板持續(xù)發(fā)展的基礎。從去年開始，為了適應“即將”推出的創(chuàng)業(yè)板，深交所已經(jīng)儲備了大批優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)板上市資源，而且2005年、2006年風險資本投資的一些企業(yè)也基本進入了成熟期。存在著發(fā)行上市的要求。因此，我國推出創(chuàng)業(yè)板不愁沒有資源。

其次，與創(chuàng)業(yè)板推出的相關軟件和硬件設施已經(jīng)基本準備妥當。考慮到深交所早在2000年10月28日就完成了創(chuàng)業(yè)板技術系統(tǒng)的全網(wǎng)測試，因此創(chuàng)業(yè)板的硬件設施不會構成障礙。而相關的法律法規(guī)的推出如2007年8月22日獲得國務院批準的《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法》(草案)以及2008年3月證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法(征求意見稿)》都為創(chuàng)業(yè)板的推出鋪平了道路?？梢哉f，經(jīng)過漫長十年的準備期，我國創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)是“萬事俱備，只欠東風”，只要決策層點頭，創(chuàng)業(yè)板的推出不存在任何障礙。

再次，當前的全球經(jīng)濟形勢為創(chuàng)業(yè)板的推出提供了一個適當?shù)臅r機。當前不少人擔心創(chuàng)業(yè)板的資金分流作用會打擊主板市場投資者信心，從而不利于主板市場的發(fā)展。不過主板市場股市下跌的最主要原因在于投資者對未來經(jīng)濟的悲觀預期。其實中國不缺資金，缺的是信心。創(chuàng)業(yè)板的推出有利于中國的產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，對陷于成本困境的中國經(jīng)濟來說是一個利好，可以有效提升投資者的信心。至于短期的資金分流問題遠沒有一些人擔心的那么嚴重，因為即便是創(chuàng)業(yè)板每年上市的公司數(shù)達到500家，按每家公司融資2億元計算，每年創(chuàng)業(yè)板的融資金額也只有1000億元，這一融資額度對主板市場而言也影響有限。

三、需要注意的問題

雖然如上文所說，創(chuàng)業(yè)板的推出具有可行性，但是可行性并不能保證其會取得成功。目前全球共有41個創(chuàng)業(yè)板市場，然而從籌資額、新上市公司家數(shù)、流動性等指標來看，僅有7家表現(xiàn)良好。一般說來是否具有持續(xù)的規(guī)模擴大機制、流動性維持機制以及嚴格的優(yōu)勝劣汰機制是創(chuàng)業(yè)板市場能否持續(xù)健康發(fā)展的關鍵所在，因此中國大陸創(chuàng)業(yè)板的推出要建立在合理的制度機制之上。

首先，在規(guī)則制定中要特別重視上市的審核發(fā)行制度、上市后的交易規(guī)則以及信息披露等核心問題，尤其在設定上市標準時，要考慮現(xiàn)有的中國香港創(chuàng)業(yè)板和國內(nèi)中小板，盡量使得三個市場層次分明。其次，創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展上市企業(yè)是關鍵。目前國內(nèi)對創(chuàng)業(yè)板的定性是為中小企業(yè)服務，就需要降低門檻，但同時一定要嚴把質(zhì)量關。最后也是最重要的就是要嚴格執(zhí)行規(guī)則，對所有企業(yè)公平對待，這一點做不到。規(guī)則的制定就沒有意義，上市公司的質(zhì)量也就很難保證，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展只能是一句空話。