高管層股權激勵應用效果的影響因素及難點分析

曹　陽

[摘要]通過問卷調查分析，筆者發(fā)現(xiàn)業(yè)績評價方法、公司法人治理結構、資本市場有效性是影響樣本公司高管層股權激勵實施效果的最為重要的因素，但這些影響因素本身目前并不完善。確定激勵對象的業(yè)績評價指標、確定業(yè)績評價標準是樣本公司實施股權激勵最具挑戰(zhàn)性的問題，確定行權時間、在高管層個人薪酬組合中股權激勵所占的比重和股權激勵的規(guī)模也有一定難度，這些問題如果不處理好，必然會影響股權激勵的實施效果。要想促使股權激勵在中國上市公司中有效地發(fā)揮作用，還必須加強論司內部相關制度和外部相關制度的建立和完善。

[關鍵詞]高管層；股權激勵；影響因素；難點

一、影響高管層股權激勵實施效果因素的理論詮釋

根據代理理論的基本原理，股權激勵的內在機理是將公司高管層報酬的變化與股價的變化直接掛鉤，為高管層最大化股東價值提供動力。如果股東能夠直接觀察到公司的投資機會、高管層的行為，并事先知道哪些行為能最大化股東財富，則股東就無需對高管層提供任何激勵。但是，由于信息不對稱，股東必須將一部分決策權授予公司高管層，需要為高管提供激勵，特別是股權激勵，因此，產生了次佳合同。與次佳合同直接相關的問題便是如何決定高管層的最佳股權激勵水平。

德姆塞茨和萊恩(Demsetz&Lehn，1985)研究發(fā)現(xiàn)，高管層持股水平由公司的特定風險(用股價的波動性來計量)所決定。他們指出，對于風險更大的公司而言。道德風險發(fā)生的可能性更大。為了降低道德風險，這些公司的高管層，必須擁有大量的持股權。他們還指出，對于高管層而言。如果其他情況相同，他們擁有更高水平的持股權，表明他們投資組合的分散性越小。風險使得高管層持有非分散化的投資組合的成本更大，因此，風險越大的公司，高管層的持股權比例可能較小。所以，高管層持股數量與非分散化的股價風險之間的關系不一定是單向的，持股權的最優(yōu)化合約包括在投資多樣化和績效激勵效應之間的權衡。此外，規(guī)模較大的公司需要更有才能的經理，需要支付更多的(股權)報酬(Smith&Watts，1992)。斯密斯和沃茨(Smith&Watts，1992)提出了相關的論點，認為公司內部的投資機會越多，股東和外部董事越難判斷高管的最佳努力程度。要求高管持股或期權，提供了管理層最大化股東財富的動力，降低了監(jiān)督成本。斯密斯和沃茨根據此假設，實證發(fā)現(xiàn)公司增長機會和股權激勵水平呈正向相關關系。斯隆(Sloan，1993)，蓋弗(Gaver，1993)，梅哈恩(Mehan，1995)，希梅爾伯格、哈伯德和帕利厄(Himmeblerg。Hubbard&Palia，1999)也發(fā)現(xiàn)增長機會變量和高管股權激勵水平之間呈正向關系。沃爾欽(Walking，1994)提出了高管報酬的決定因素有公司規(guī)模、成長性、公司業(yè)績?？坡鍫?Kole，1995)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模能較好地解釋不同公司的高管層持股權比例的問題。芬克爾斯坦和博依德(Flnkelstein&Boyd，1998)、桑德斯和卡彭特(Sanders&Carpenter，1998)的研究發(fā)現(xiàn)，R&D、公司分散化經營程度和公司在國外市場活動也是影響高管報酬的因素。假定個人的效用函數特點是絕對風險厭惡水平是下降的，大公司高管的股權激勵效應更強(Baker和Hall 1998；Himmel—berg，Hubbard和Palial999)?？频狭_和維利亞斯(Cordeiro&Veliyath，2003)通過使用綜合模型，以系統(tǒng)的方法同時考察不同變量對高管層激勵的影響，從而能夠更清晰地說明這些變量對高管層激勵效果真正的相對影響，避免了之前多數研究采用的片面的方法容易產生的遺失變量的問題。

因此，國外眾多的研究結果表明，公司股權激勵水平取決于一系列的經濟因素。研究還顯示，僅用單一的公司特征如公司規(guī)模來決定股權激勵水平是不恰當的。相反，回歸模型說明，用公司規(guī)模和投資機會等多個公司特征來分析股權激勵水平更有意義。

基于西方學者的觀點以及中國缺乏深入、系統(tǒng)地研究高管層激勵效果決定因素(張正堂，2003等)的事實，魏剛(2000)、李增泉(2000)研究發(fā)現(xiàn)高管報酬與公司業(yè)績并不存在顯著的正相關關系，而與公司規(guī)模和地區(qū)差異存在顯著相關關系。陳志志(2002)發(fā)現(xiàn)，高管年度報酬與企業(yè)績效、規(guī)模和法人股比例等存在顯著正相關，行業(yè)、地區(qū)對報酬有影響。諶新民等(2003)發(fā)現(xiàn)，資產規(guī)模、行業(yè)特征、區(qū)域范圍、股權結構對高管層年薪有深刻影響。張俊瑞等(2003)發(fā)現(xiàn)，高管年度報酬對數與公司經營績效、公司規(guī)模有顯著的正相關關系，與國有股控股比例有較弱的負相關關系。黃國安(2004)以2003年6月30日前公布2002年年報的工業(yè)類上市公司為研究樣本，采用綜合模型，實證分析了影響中國國有股份上市公司高管層股權激勵效果的影響因素。因其用高管層持股公司替代真正實施高管層股權激勵公司，故其結論不具有說服力。杜勝利、翟艷玲(2005)以2002年A股上市的143家公司為研究樣本，采用綜合模型考察了總經理報酬的決定因素。研究結果表明，公司規(guī)模、績效、內部所有權、獨立董事比例、多元化、總經理年齡與報酬之間存在正相關關系，而國有股、無形資產比例、公司風險、兩職兼任、年齡的平方與報酬之間存在負相關關系。其中對報酬具有顯著影響的變量為公司規(guī)模、國有股比例、無形資產比例和績效。但是，杜勝利的研究完全基于公司對外發(fā)布的信息，從而使其結論完全受制于樣本公司信息披露的數量和質量，在中國上市公司信息披露質量不高的大環(huán)境下，其研究結論的說服力已大打折扣。李忠民等(2006)基于2004年年度樣本數據，采用線性模型及現(xiàn)代模型影響評價理論，對陜西省滬深兩市上市公司高級管理層薪酬激勵的五個因素(經營績效、高管激勵水平、股權結構、企業(yè)規(guī)模、股權集中度)的影響進行建模、分析與評價，但樣本公司的選擇存在同其他學者一樣的問題。

二、高管層股權激勵實施效果的影響因素分析

影響樣本公司高管層股權激勵實施效果的因素很多。重要程度也各不相同，通過對問卷的統(tǒng)計分析，可以得到表1所示的分析結果。

表1顯示，業(yè)績評價方法、公司法人治理結構、資本市場有效性是影響樣本公司高管層股權激勵實施效果最為重要的因素；其次是大股東性質、高管層選拔機制、公司經營風險；再次是企業(yè)所在行業(yè)、高管層持股比例、會計法、稅法、公司法、會計準則等相關法律、法規(guī)。股權激勵的數量、企業(yè)內部控制制度、企業(yè)規(guī)模、公司對外信息披露、企業(yè)所在地區(qū)、經營多元化、負債規(guī)模對其有一定影響?？偨浝砑嫒味麻L和獨立董事沒有什么影響。企業(yè)所在地區(qū)和

高管層年齡因選擇樣本過少而沒有統(tǒng)計意義。分析結果與中國現(xiàn)行國情還是比較相符的，這些因素直接影響了樣本公司高管層股權激勵的實施效果。

三、影響公司實施股權激勵的難點分析

目前，影響公司實施股權激勵的難點問題的主要表現(xiàn)如表2所示。

表2顯示，確定激勵對象的業(yè)績評價指標、確定業(yè)績評價標準是樣本公司實施股權激勵最具挑戰(zhàn)性的問題，確定行權時間、在高管層個人薪酬組合中股權激勵所占比重的確定、確定股權激勵的規(guī)模也有一定難度。不同激勵對象股權激勵額度占股權激勵總額度比重、確定股權激勵的類型也存在挑戰(zhàn)性?！罢呦拗啤币豁椀木挡桓?，可能與樣本公司認為此項不為自己所控制有關。缺乏可參考的最佳實踐和確定激勵對象因選擇樣本少而沒有統(tǒng)計意義。這些因素如果處理不當，將無法有效發(fā)揮股權激勵的作用。

四、促使股權激勵有效發(fā)揮作用需要加強的工作

所有研究高管層股權激勵的論文或專著，都會提出相應的政策建議或改進措施，筆者最終提煉出如表3所示的關于“促使股權激勵在中國有效發(fā)揮作用還需要加強的工作”，調查結果和統(tǒng)計分析結論見表3。

表3顯示，要促使股權激勵在中國上市公司中有效地發(fā)揮作用，減少政府對企業(yè)的干涉、完善上市公司高管報酬制度以及進一步完善有關高管薪酬激勵制度的法規(guī)是首先應加強的工作。樣本公司認為完善公司內部治理結構、改革現(xiàn)行業(yè)績評價體系并選擇合適的業(yè)績評價指標、培養(yǎng)穩(wěn)定有效的資本市場也是比較重要的、需要進一步加強的工作，在全面推進高管層股權激勵、完善社會保障體系、加強公司控制權的監(jiān)督和制衡、建立完善的經理人市場、取得壟斷性行業(yè)改革的新突破、產品市場發(fā)育程度和要素市場發(fā)育程度的提高方面也需要進一步加強。

五、結論

通過對所回收問卷的統(tǒng)計分析，筆者發(fā)現(xiàn)影響我國企業(yè)實施股權激勵效果的因素很多，業(yè)績評價方法、公司法人治理結構、資本市場有效性是影響樣本公司高管層股權激勵實施效果的最為重要的因素。但這些影響因素目前還并不完善。目前，確定激勵對象的業(yè)績評價指標、確定業(yè)績評價標準是樣本公司實施股權激勵最具挑戰(zhàn)性的問題，確定行權時間、在高管層個人薪酬組合中股權激勵所占比重的確定、確定股權激勵的規(guī)模也有一定難度，這些問題如果不處理好，必然會影響股權激勵的實施效果。要促使股權激勵在中國上市公司中有效地發(fā)揮作用，還必須加強公司內部相關制度和外部相關制度的建立和完善。雖然目前我國股市還處于低谷徘徊期，但隨著各項制度的完善和有效實施，股權激勵在我國的應用前景還是十分樂觀的。