論美國(guó)次貸危機(jī)“蝴蝶效應(yīng)”及對(duì)我國(guó)的啟示

馬珊珊

摘要：聯(lián)邦基金利率上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)和資產(chǎn)證券化的繁榮等多重因素導(dǎo)致了美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，進(jìn)而波及整個(gè)金融市場(chǎng)，造成全球經(jīng)濟(jì)下滑。從次貸危機(jī)爆發(fā)的背景開始，解釋了其發(fā)展演化的“蝴蝶效應(yīng)”，闡述了美國(guó)政府的救市措施及對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的啟示。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；次級(jí)住房抵押貸款；次級(jí)債券；資產(chǎn)證券化；金融監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198(2009)09-0138-02

1次貸危機(jī)的形成機(jī)理及“蝴蝶效應(yīng)”

(1)金融創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重要的一種金融衍生品創(chuàng)新，即將一些流動(dòng)性較差的非證券化資產(chǎn)集中起來(lái)進(jìn)行打包，形成債券向市場(chǎng)出售來(lái)收回流動(dòng)性，對(duì)這些債券的還本付息則以這些非證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，其主要目的是提高非流動(dòng)性資產(chǎn)的流動(dòng)性，并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散。根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型不同，資產(chǎn)證券化可以劃分為資產(chǎn)支持證券(ABS)和住房抵押貸款證券(MBS)。

(2)次級(jí)貸款、次級(jí)債券、CDO、CDS的形成鏈條。

美國(guó)有超過(guò)70％的住房抵押貸款實(shí)現(xiàn)了證券化。房利美、房地美等打包商向商業(yè)銀行購(gòu)買抵押貸款，以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行住房抵押貸款支持證券(MBS，Subprime Mort-gage—backed Bonds)，實(shí)現(xiàn)抵押貸款的證券化，將金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了債券的購(gòu)買者，包括以優(yōu)質(zhì)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的優(yōu)質(zhì)MBS，也包括以次貸為基礎(chǔ)，發(fā)行的次級(jí)MBS，即次債。

投資銀行購(gòu)買信用級(jí)別較低的高風(fēng)險(xiǎn)債券，并把以次貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS與其他類證券，如國(guó)債、新興市場(chǎng)的公司債等信用增級(jí)產(chǎn)品，打包構(gòu)成多元化的資產(chǎn)池，發(fā)行債務(wù)抵押憑證(Collateralized Dlebt Obligations，CDO)，進(jìn)行再次證券化。投行將CDO按可能出現(xiàn)的違約概率劃分幾個(gè)層次，違約風(fēng)險(xiǎn)由低到高分別是高級(jí)CDO、中級(jí)CDO、股權(quán)CDO。投行購(gòu)買MBS資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流首先償付高級(jí)CDO，如有剩余再償付中級(jí)CDO，最后償付股權(quán)CDO。

高級(jí)CDO獲得了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)AAA級(jí)的評(píng)級(jí)，MBS經(jīng)過(guò)CDO的包裝，低信用評(píng)級(jí)的問(wèn)題得到解決。風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金等是高級(jí)CDO的主要購(gòu)買者，中級(jí)和股權(quán)CDO的主要購(gòu)買者是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金，投行手中也會(huì)保留一些。

為了規(guī)避可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，投行創(chuàng)造了信用違約掉期(CDS)，向愿意承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)成本的投資者分期支付違約保險(xiǎn)金。投資者不需要出任何資金，也不需要與保險(xiǎn)資產(chǎn)有任何關(guān)系，就能得到投行支付的保險(xiǎn)金，因此CDS深受對(duì)沖基金的青睞。

綜上所述，由信用較低的貸款申請(qǐng)人申請(qǐng)的次貸業(yè)務(wù)、銀行等金融機(jī)構(gòu)形成的次級(jí)貸款、打包商和投行經(jīng)過(guò)深層加工形成的次級(jí)債券，并將它們銷售給投資者的資金鏈條就形成了。在宏觀經(jīng)濟(jì)看好，利率低，房?jī)r(jià)不斷上揚(yáng)時(shí)，借款人可以按時(shí)還貸，次債具有穩(wěn)定的收人流，保障了證券投資的收益，鏈條可以有效運(yùn)轉(zhuǎn)，鏈條上的所有人都能受益。次級(jí)抵押借款人一擁有住房，且房?jī)r(jià)上升帶來(lái)再融資的機(jī)會(huì)；放貸機(jī)構(gòu)得到利息收入、服務(wù)收益等；投行通過(guò)發(fā)行CDO，得到大量利潤(rùn)；CDO的投資者獲得比其他相同風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的固定收益類證券持有人更高的收益。

(3)利率上調(diào)、房?jī)r(jià)下跌，房貸違約率上升造成的沖擊。

然而，當(dāng)最原始的次級(jí)抵押借款人出現(xiàn)還款問(wèn)題，鏈條就會(huì)斷掉。2004年以來(lái)，為了抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次提高聯(lián)邦基金利率，從1％提升到5.25％，上述資金鏈條出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)：利率不斷升高，次貸還款人的還款壓力上升；房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，使其無(wú)法以房?jī)r(jià)的上漲套現(xiàn)還款，住房抵押的再融資也出現(xiàn)了困難，違約率不斷上升。

違約率上升首先對(duì)提供次級(jí)債的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)沖擊，它們不可能將所有的抵押貸款證券化，必須承受違約成本；接著對(duì)購(gòu)買信用評(píng)級(jí)較低的MBS、CDO的投資銀行和對(duì)沖基金帶來(lái)沖擊，違約率上升導(dǎo)致中級(jí)或股權(quán)MBS、CD0的持有者不能按時(shí)獲得本息償付，這些產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值縮水，對(duì)沖基金面臨投資人贖回、商業(yè)銀行提前回收貸款的壓力，以及中介機(jī)構(gòu)追加保證金的要求，被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。甚至破產(chǎn)解散；接著沖擊購(gòu)買信用評(píng)級(jí)較高的MBS、CDO的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金等，當(dāng)?shù)图?jí)別的MBS、CDO發(fā)生違約時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)調(diào)低優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的信用級(jí)別，尤其對(duì)商業(yè)銀行，不僅所持優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值縮水，對(duì)沖基金用于申請(qǐng)貸款而作為抵押品的中級(jí)和股權(quán)MBS、CDO也發(fā)生更大程度的縮水，銀行不良貸款比重上升。

次貸原本是間接融資市場(chǎng)的交易，主要風(fēng)險(xiǎn)在商業(yè)銀行，證券化把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了直接融資市場(chǎng)，但直接融資市場(chǎng)的深化產(chǎn)生了CDO，對(duì)沖基金的杠桿操作又將風(fēng)險(xiǎn)送回了間接融資市場(chǎng)。

綜上所述，美國(guó)次貸危機(jī)的主要原因在于：金融機(jī)構(gòu)向信用評(píng)級(jí)低的借款人發(fā)放了住房抵押貸款；投資銀行無(wú)視次貸蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)將其資產(chǎn)化為高信用級(jí)別的次級(jí)債券；美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息大大加重了住房抵押貸款人的還款負(fù)擔(dān)，使房貸違約率上升；房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌。次貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露出來(lái)，導(dǎo)致投資者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，使次債市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，沖擊整個(gè)資金鏈。同時(shí)，房?jī)r(jià)也會(huì)因次級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)而繼續(xù)下降，多重因素的疊加引發(fā)蝴蝶效應(yīng)，形成惡性循環(huán)，美國(guó)信貸資產(chǎn)證券化程度又很高，加劇了危機(jī)的蔓延。

2次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)造成的影響及美國(guó)的救市措施

次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)許多金融機(jī)構(gòu)面臨破產(chǎn)，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩進(jìn)而波及了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)是一個(gè)消費(fèi)型國(guó)家，其GDP增長(zhǎng)的三分之二是由消費(fèi)需求來(lái)拉動(dòng)的，且消費(fèi)資金很大部分要靠以房地產(chǎn)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的收入，因此次貸危機(jī)又會(huì)導(dǎo)致財(cái)富的負(fù)效應(yīng)，引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐的放緩，進(jìn)而大幅度減少美國(guó)的進(jìn)口，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成不利的影響。

為了防止次貸危機(jī)的進(jìn)一步蔓延，美國(guó)采取了一系列救市措施。

(1)希望通過(guò)增加市場(chǎng)流動(dòng)性的方式為金融機(jī)構(gòu)提供資金而化解危機(jī)。

通過(guò)了7000億美元金融救援計(jì)劃，用于購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)。這是上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來(lái)美國(guó)最大的金融救援方案；2007年8月起至今多次注資，極大緩解了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足；2008年10月13日向花旗銀行、JP摩根等九大銀行注資2500億美元。

(2)救助金融機(jī)構(gòu)。

2008年9月16日向AIG美國(guó)國(guó)際集團(tuán)提供了850億美元的緊急貸款，并將持有其80％的股份；2008年3月，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)主促成了摩根大通對(duì)貝爾斯登的收購(gòu)以拯救它；美國(guó)聯(lián)邦住房金融管理局接管房利美、房地美兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)，2007年7月，提出3000億美元樓

市救援立法議案，9月提出一攬子措施，收購(gòu)“兩房”高級(jí)優(yōu)先股，房貸抵押證券，向房利美和房地美備注資1000億美元，并提供特別信貸額度。

(3)連續(xù)降息，推行擴(kuò)張的貨幣政策。

2007年9月18日至今，通過(guò)多次降息，將聯(lián)邦基金利率由5.25％降到1％，大大降低了金融機(jī)構(gòu)和投資者的融資成本，有力地阻止了次貸危機(jī)的蔓延。

(4)巨額減稅。

2008年2月13日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了1680億美元的減稅方案，以拉動(dòng)消費(fèi)和投資，刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

3次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)造成的影響及啟示

(1)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)造成的影響及我國(guó)政府的救市措施。

中國(guó)不是次貸危機(jī)的中心，但是滬深股市遭受了比美國(guó)股市更深的跌幅，由最高點(diǎn)6124點(diǎn)一度跌至1700多點(diǎn)，跌幅近70％。相比而言，道瓊斯指數(shù)跌幅為30％左右。

中國(guó)目前是美國(guó)資產(chǎn)的最大持有者，其中美國(guó)國(guó)債占我國(guó)外匯儲(chǔ)備的30％，由于美國(guó)債券的貶值，購(gòu)買美國(guó)債券的機(jī)構(gòu)投資者受到很大損失；由于美國(guó)政府向市場(chǎng)注入了大量資金，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，可能會(huì)抬高物價(jià)；我國(guó)QDII的發(fā)展將受到影響；危機(jī)導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)下滑將對(duì)我國(guó)的出口帶來(lái)較大的沖擊，而我國(guó)GDP的增長(zhǎng)有很大一部分來(lái)源于出口，由此將導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩。

中國(guó)政府采取了一系列救市措施，如出臺(tái)了4萬(wàn)億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃；降低印花稅稅率，改為單邊征收；匯金公司對(duì)工建中三家銀行股票進(jìn)行增持；國(guó)資委支持央企回購(gòu)上市公司的股票；計(jì)劃增值稅改革，調(diào)高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)以擴(kuò)大內(nèi)需刺激消費(fèi)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等。

(2)美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的啟示。

我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)正處于起步階段，各金融機(jī)構(gòu)對(duì)住房貸款潛在的風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有足夠的認(rèn)識(shí)，應(yīng)從次貸危機(jī)中得到啟示。

①認(rèn)識(shí)和防范住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

貸款違約率的不斷上升的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使銀行形成大量的不良資產(chǎn)，由此造成一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，采取適當(dāng)措施規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

②銀行應(yīng)對(duì)申請(qǐng)人的資信條件和信用記錄進(jìn)行嚴(yán)格審查。

在我國(guó)，居民住房抵押貸款一直被視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行在發(fā)放貸款時(shí)只注重貸款抵押物的房產(chǎn)價(jià)值，往往忽視申請(qǐng)人的申請(qǐng)條件，對(duì)其信用狀況未作詳細(xì)審核，一旦房?jī)r(jià)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，就會(huì)出現(xiàn)類似美國(guó)次貸危機(jī)中的情況。

③加快資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的步伐。

資產(chǎn)證券化雖在次貸危機(jī)的發(fā)展中起了推波助瀾的作用，然而資產(chǎn)證券化有效剝離了商業(yè)銀行的部分風(fēng)險(xiǎn)，將其轉(zhuǎn)嫁給了次債的購(gòu)買者。目前我國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在商業(yè)銀行，而銀行在我國(guó)金融體系中占有重要比重，如果住房貸款出現(xiàn)一定程度的違約，可能觸發(fā)銀行體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融體系的震蕩，因此我國(guó)應(yīng)加快資產(chǎn)證券化的步伐以分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。

④加強(qiáng)對(duì)金融體系的監(jiān)管。

美國(guó)次貸危機(jī)表明其缺乏有效的監(jiān)管體系，尤其是對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管。在我國(guó)新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，應(yīng)更注重對(duì)金融體系的監(jiān)管，尤其要建立一個(gè)適應(yīng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管體系，并隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展不斷改進(jìn)監(jiān)管形式。要解決股權(quán)分置改革的遺留問(wèn)題，規(guī)范和穩(wěn)定股票市場(chǎng)的發(fā)展。

4總結(jié)

衍生金融產(chǎn)品的原始作用是降低交易成本，分散或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但由于存在套利機(jī)會(huì)，使一些投資者忽視風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度利用它的杠桿作用，盲目追求高收益，使泡沫越聚越多，最終破滅。

次貸危機(jī)是參與主體共同造成的危機(jī)，從銀行、房貸機(jī)構(gòu)到擔(dān)保公司，從投行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)到對(duì)沖基金，每一個(gè)市場(chǎng)主體和中介都有責(zé)任，這是金融行業(yè)的系統(tǒng)性問(wèn)題。這次危機(jī)表面起源于利率上升環(huán)境下房?jī)r(jià)下跌引起的按揭貸款違約率上升，造成次級(jí)債券價(jià)格下跌進(jìn)而給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)重大損失，但更深層的原因是在金融監(jiān)管沒(méi)有跟進(jìn)的情況下金融深化相對(duì)過(guò)度，房地產(chǎn)泡沫、銀行泡沫、金融衍生工具泡沫聚到了一起。

美國(guó)此次次貸危機(jī)的影響是深遠(yuǎn)的，它不僅造成了世界金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)的下滑，同時(shí)也將在更深的層次上對(duì)人們的消費(fèi)模式、價(jià)值觀、人與人之間的關(guān)系等產(chǎn)生潛移默化的影響。