我國上市公司股利分配問題

吳麗娟

提要股利政策的選擇是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程。本文通過分析我國目前上市公司股利分配的現(xiàn)狀及成因,提出改進(jìn)我國股利政策的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:股利政策;資本市場;內(nèi)部治理

中圖分類號:F27文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、我國上市公司分配現(xiàn)狀

公司的理財目標(biāo)取決于公司的總目標(biāo),或者說在某種意義上與公司的總目標(biāo)是一致的。眾所周知,投資者創(chuàng)辦公司的最主要目的是為了增加其個人財富,而只有不斷地實現(xiàn)利潤才能持續(xù)地增加財富,因此追求利潤的實現(xiàn)和財富的增加是營利性組織——公司的永恒主題。換句話講,公司的存在價值在于能為投資者帶來未來的報酬,否則,公司就沒有設(shè)立和存在的必要。有鑒于此,公司理財?shù)哪繕?biāo)應(yīng)該是公司價值最大化,在一定意義上也可以說是股東公司價值最大化的利益主體是公司本身,即與公司存在契約關(guān)系的利益相關(guān)者(股東、信貸者、政府、職工、客戶等)。所以說,適當(dāng)?shù)墓衫咴谄髽I(yè)的健康運作中起到積極的作用,尋找到一個適合企業(yè)發(fā)展的股利政策也是至關(guān)重要的。

隨著市場的不斷成熟,我國上市公司的總體股利支付率出現(xiàn)下降的態(tài)勢,不僅總股利支付意愿呈現(xiàn)下降趨勢,而且上市公司中盈利公司的股利支付也在不斷下降,包括許多年度余額巨大、現(xiàn)金流量充足、業(yè)務(wù)增長機(jī)會極為有限的公司,而這主要是因為2000年末中國證監(jiān)會提出把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。與國外相比,我國上市公司的股利分配方案更加復(fù)雜和多樣化。具體表現(xiàn)為:

1、股利分配形式多樣。一般地,西方各國上市公司通常以派現(xiàn)、送股為股利分配的主要形式,這其中現(xiàn)金股利占主要部分。我國上市公司在實際制定分配方案過程中,創(chuàng)造性地推出了各種各樣的股利分配方案,常見的有:派現(xiàn)、送股、既派現(xiàn)又送股、不分配、甚至轉(zhuǎn)增股本和增資配股等,而不分配是上市公司股利分配的主要形式,公司送股、轉(zhuǎn)增資本和配股比例大,公司股本擴(kuò)張迅速。理論上,轉(zhuǎn)增股本和配股不屬于股利分配范疇,但在實踐中,我國上市公司的股利分配方案的宣布往往伴隨著配股、公積金轉(zhuǎn)增股本等股本擴(kuò)張行為。

2、股利分配不穩(wěn)定,缺少連續(xù)性。我國大多數(shù)上市公司沒有明確的股利政策,在股利支付上具有較大的隨意性,有時一年分配一次股利,有時兩三年甚至間隔數(shù)年后才分配股利,且股利支付的數(shù)額也是忽高忽低缺少連續(xù)性能夠不間斷派現(xiàn),使股利政策保持連續(xù)性的公司很少。具體表現(xiàn)為:(1)沒有股價目標(biāo),盲目攀比,欲使股價人為地維持高位;(2)股利支付時高時低,股利形式時而派現(xiàn)、時而送股、時而暫不分配,毫無規(guī)律可言;(3)盲目迎合市場需要,從眾行為明顯,市場喜好送股則送股,市場喜好公積金轉(zhuǎn)增。對此,一些學(xué)者指出無論是從支付形式還是從支付數(shù)量看,除公用事業(yè)行業(yè)外,我國其余行業(yè)上市公司實行的均是不穩(wěn)定的股利政策,短期行為嚴(yán)重。

3、股利分配水平低。分紅方式經(jīng)歷了現(xiàn)金分配為主→送股方式為主→現(xiàn)金分配為主的過程,與國外成熟的市場相比較,我國上市公司在稅前盈余的分配上表現(xiàn)出保留盈余比率過高的特點,各上市公司之間支付水平的差異較大,但行業(yè)間支付水平的差異不大。相對而言,現(xiàn)金股利的分配率較低,而股票股利的支付率較高。

4、中小股東缺乏股東意識。我國的中小股東并不真正關(guān)心公司的業(yè)績和股利政策,而更關(guān)注如何買進(jìn)賣出以獲取差價收益,這就很難形成對上市公司股利政策的有效約束。

二、我國上市公司股利分配問題成因分析

我國上市公司股利分配突出表現(xiàn)出了股利分配形式多樣、股利分配不穩(wěn)定缺乏連續(xù)性,支付率低、偏愛轉(zhuǎn)送等明顯特點,股利分配行為不規(guī)范的問題比較突出。究其原因是多方面的,有證券市場不完善、公司治理結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重方面的因素,也有中小股東投資理念不理性、法律環(huán)境有待健全等方面的因素。

1、公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善。有效的公司治理在很大程度上依賴于合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。從根本上講,不完善的上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是形成我國股利現(xiàn)狀與問題的直接原因。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,也是影響股利政策的最重要因素之一。我國的上市公司大多都是由傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而來。這種股份制改造并未解決國有產(chǎn)權(quán)不清晰,所有者缺位的問題。同時,由于廣大中小股東投資的目的只是為了尋求股票買賣差價,并非著眼于公司的長期發(fā)展,加之其在股權(quán)結(jié)構(gòu)中處于不利地位,因此他們也不具有監(jiān)控經(jīng)理人員的動機(jī)與可能。在這樣的情況下,公司治理結(jié)構(gòu)缺乏效率,不能對上市公司經(jīng)理人員行為形成有效的約束,內(nèi)部人控制現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。

2、上市公司外部環(huán)境——我國股票市場的發(fā)展尚不完善。我國股票市場的不完善體現(xiàn)在許多方面,主要有:

(1)股市定位將國企脫困作為發(fā)展股市的目標(biāo)。為實現(xiàn)這一目標(biāo),上市資源大多分配給了大中型國有企業(yè),但由于自身素質(zhì)不足,整體上市條件不夠,為達(dá)到上市要求,大部分國有企業(yè)都采取剝離母公司的不良資產(chǎn),將母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組在一起上市。

(2)包裝上市、利潤操縱、財務(wù)造假、無利可分。現(xiàn)金流量,尤其是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是公司實施穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策的重要保證。上市公司僅有盈余是完全不夠的,這只是賬面上的數(shù)字,必須要有足夠的現(xiàn)金作為保障。我國上市公司普遍存在現(xiàn)金流量不足的狀況,如“藍(lán)田股份”、“銀廣夏”等,其業(yè)績是“做”出來的,根本不具備現(xiàn)金分紅的能力,而采用送股或資本公積金轉(zhuǎn)增股本方式進(jìn)行分紅,上市公司可以通過更改會計政策等手段,在公司實際經(jīng)營情況沒有改變的情況下虛增企業(yè)利潤,然后通過賬面上的處理,向股東“分紅”。

(3)我國股票市場的有效性低,弱式有效的股票市場環(huán)境下“信號”作用失靈。由于維護(hù)公司形象的考慮,西方發(fā)達(dá)國家的上市公司主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。但是,在目前我國這種不成熟的證券市場中,分紅與否、分紅多少、分紅政策是否穩(wěn)定等對公司的股價及市場形象影響甚微,不能形成對經(jīng)理人員的有效約束。

3、中小股東投資理念不理性。由于我國證券市場設(shè)立不久,相對于國外投資者而言,我國的股票投資者特別是中小股東的投資理念還顯得不成熟,投資者看重的是股票資本利得收入,期望從股票價格的大幅上漲中獲取豐厚的收益,而對現(xiàn)金股利看得不是很重要。而上市公司在股利政策制定過程中無視中小股東利益,是導(dǎo)致他們投資非理性的一個關(guān)鍵原因。制定的股利政策無視中小股東的實際利益,使得中小股東對投資回報缺乏信心,轉(zhuǎn)而進(jìn)行投票轉(zhuǎn)手,更進(jìn)一步促進(jìn)了證券和股票市場的投機(jī)行為。

4、法律法規(guī)和監(jiān)管手段相對滯后。正如我國正在逐步建立和完善過程中的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制一樣,我國的證券市場雖然在近幾年得到了較快發(fā)展,但市場監(jiān)管手段和方法也不盡合理和有效,其對應(yīng)的法律法規(guī)環(huán)境相對滯后,股利分配受稅收制度、會計制度等影響也較突出。這也是制約和影響我國上市公司股利政策的重要因素。

三、目前股利政策對上市公司產(chǎn)生的負(fù)面影響

1、股利政策的信息效應(yīng)弱化?，F(xiàn)代股利政策理論認(rèn)為,股利政策具有信號傳遞效應(yīng)。股利政策的改變向投資者傳遞了重要信息:股利增加意味著未來盈利的增加,股利下降意味著未來盈利的減少。但由于我國股利政策的不穩(wěn)定性與隨意性,股利政策的變化一般不具有這種效應(yīng),投資者很難根據(jù)上市公司股利政策的變化去做出投資決策。

2、代理成本巨大,影響公司價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。由于上市公司股利政策不穩(wěn)定,而股利支付又大量采用股票股利方式,使得大量現(xiàn)金留存在公司,增加了管理人員對公司剩余現(xiàn)金流量的支配權(quán),使其獲得了謀取自身利益的資金來源,形成在職消費、投資凈現(xiàn)值小于零的項目、不努力工作,等等;加上上市公司治理存在缺陷,股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等問題,無疑會使代理成本大量增加,意味著公司價值的減少,最終影響公司價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。

3、影響投資者對公司進(jìn)行長期投資。由于上市公司的股利政策并不一定反映公司真實的盈利情況,股利政策變化也并不意味著對公司未來盈利能力的預(yù)期,在這種情況下,投資者很難把握公司未來的盈利能力,這必然導(dǎo)致投資者的短期投資行為,影響投資者對公司股票的長期持有。

四、規(guī)范上市公司股利分配的具體措施

從上面的分析我們不難看出,我國上市公司的股利政策已經(jīng)明顯地表現(xiàn)出非理性和投機(jī)性。這種非理性和投機(jī)性對市場運行產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響,在很大程度上阻礙了證券資本市場的規(guī)范化發(fā)展。如何規(guī)范上市公司的股利分配政策,從我國的實際情況看,應(yīng)從以下幾個方面入手:

第一,強(qiáng)化對上市公司的教育與監(jiān)管,引導(dǎo)上市公司樹立股東財富最大化的經(jīng)營目標(biāo)。上市公司的股利政策會對公司的股價和公司的市場價值有相當(dāng)重要的影響,這種影響同時會牽涉股東的切身利益。因此,上市公司要從股東利益最大化目標(biāo)出發(fā),協(xié)調(diào)好股利分配與公司發(fā)展之間、股東當(dāng)期利益與長遠(yuǎn)利益之間的關(guān)系,克服股利分配中的短期行為,做出最優(yōu)的股利政策選擇。

第二,加快產(chǎn)權(quán)多元化步伐,優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。由國有股占主導(dǎo)地位的高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu),是上市公司非理性股利政策的形成的制度基礎(chǔ)。改變上市公司一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu),加快國有股與法人股的流通,發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng),建立和完善有效的公司治理結(jié)構(gòu),有效地控制和監(jiān)督經(jīng)營者的行為。消除導(dǎo)致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷,使中小投資者能夠參與上市公司股利政策的制定,并使這種政策真正反映中小投資者的利益,避免經(jīng)營者利用“股利政策”為自己或他人謀利。

第三,樹立正確的投資理念。我國股票市場上的投資者偏好資本利得、熱衷于內(nèi)幕消息、不注重上市公司投資價值的分析投機(jī)性參與理念、不注重現(xiàn)金回報、助長了上市公司的不合理的股利分配行為。為此,首先應(yīng)該提高投資者的投資素質(zhì),使其樹立正確的投資理念,使其真正關(guān)心公司的收益能力和價值,讓真正具有投資價值的股票得到市場的認(rèn)可;其次應(yīng)促使我國上市公司股利政策研究從股東利益最大化出發(fā),協(xié)調(diào)好股利分配和公司發(fā)展之間、股東當(dāng)期利益和長遠(yuǎn)利益之間的關(guān)系,把股票的分紅率作為評價公司業(yè)績的重要指標(biāo),做出最優(yōu)的股利政策選擇。

第四,完善相關(guān)法律法規(guī)。加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管,對申請上市的公司要嚴(yán)把質(zhì)量關(guān);嚴(yán)格規(guī)范上市公司的財務(wù)信息公布,降低市場上的信息不對稱,嚴(yán)厲打擊懲處上市公司的會計造假行為;進(jìn)一步完善關(guān)于上市公司送配股等有關(guān)規(guī)定。

第五,對股利分配的信息披露加以規(guī)范。由于不分配的上市公司逐年增多,使得廣大中小投資者的利益受到了損害,建議有關(guān)證券監(jiān)督管理部門加強(qiáng)對內(nèi)部信息披露的監(jiān)管,加大對造假的處罰力度。內(nèi)部控制信息對于投資者而言是一項重要的決策依據(jù)。對于上市公司不按規(guī)定披露有關(guān)內(nèi)部控制情況,包括不披露內(nèi)部控制信息,披露虛假的信息或者隱瞞內(nèi)部控制的不足,應(yīng)當(dāng)予以懲處。對于不分配的上市公司應(yīng)要求其在年報中披露不分配的理由。對于申請配股公司應(yīng)要求其在公布配股方案時,必須同時公布詳細(xì)的配股資金投入項目的可行性研究報告和以前年度配股資金使用情況報告,以增強(qiáng)透明度,減少募集資金投向的盲目性,減少信息不對稱,保護(hù)投資者利益,保證我國證券市場健康快速發(fā)展。規(guī)范上市公司信息披露行為,對公司而言是一種軟約束,他可以促使管理者提高公司盈利水平,達(dá)到預(yù)定的分配目標(biāo);另一方面也使投資者對每年的股利分配有一定的可預(yù)期性,從而增加對公司投資的信心。

隨著我國證券市場的逐步規(guī)范和不斷完善,上市公司必將逐漸在企業(yè)內(nèi)部建立完善的利潤分配機(jī)制,真正從企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略角度和投資者角度綜合制定股利分配政策。通過上市公司自身的不斷發(fā)展、公司管理決策人員的努力探索、投資者素質(zhì)的不斷提高和國家相關(guān)政策制度的日益完善,上市公司的股利政策必然越來越趨向合理和科學(xué)。

(作者單位:秦皇島電力公司)

主要參考文獻(xiàn):

[1]李常青.股利政策理論與實證研究[M].北京:中國人民大學(xué)出版社,2001.

[2]荊新,王化成,劉俊彥.財務(wù)管理.北京:中國人民大學(xué)出版社,2002.

[3]湯新華.我國上市公司股利政策研究.福建論壇(人文社會科學(xué)版),2004.11.