全球金融危機(jī)的反思與啟示

陳慧榮

[摘要]本文分析了美國(guó)次貸危機(jī)、引發(fā)的全球性金融動(dòng)蕩,給我們的啟示有以下四點(diǎn):第一,正確看待金融創(chuàng)新;第二,對(duì)全球性危機(jī)的反應(yīng)必須是系統(tǒng)的、全面的、合作的;第三,建立有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的增長(zhǎng)模式;第四,重新審視國(guó)際金融體系。

[關(guān)鍵詞]金融危機(jī);金融創(chuàng)新;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);金融體系

一、正確看待金融創(chuàng)新

美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)以來(lái),全球主要金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩,對(duì)世界金融安全產(chǎn)生了很大的沖擊。多家美國(guó)“明星”金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或接受政府緊急救助。在這種背景下,全球引發(fā)對(duì)金融創(chuàng)新的反思。世界經(jīng)濟(jì)論壇在此間發(fā)布的《2008年全球風(fēng)險(xiǎn)》報(bào)告認(rèn)為,這場(chǎng)金融危機(jī)暴露了全球金融系統(tǒng)的種種危險(xiǎn)。過(guò)去20多年,全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了一系列變革,從為刺激金融業(yè)發(fā)展而逐步放松金融監(jiān)管,到金融創(chuàng)新的快速發(fā)展,再到全球金融一體化的大力推進(jìn),全球金融體系在發(fā)展的同時(shí)也加速了風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。過(guò)去幾年,美國(guó)金融業(yè)獲得了極大發(fā)展。但金融創(chuàng)新在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的同時(shí),金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)部治理、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面存在的問(wèn)題,為這次危機(jī)爆發(fā)埋下了伏筆。美國(guó)花旗集團(tuán)高級(jí)副董事長(zhǎng)兼美國(guó)花旗銀行董事長(zhǎng)和首席執(zhí)行官威廉?羅茲在此次夏季達(dá)沃斯論壇上說(shuō),伴隨金融創(chuàng)新出現(xiàn)了一些新的金融投資產(chǎn)品,如信貸違約掉期(CDO),但由于缺乏集中的清算系統(tǒng),信貸違約掉期產(chǎn)品只在金融機(jī)構(gòu)之間交易,好比產(chǎn)生了一個(gè)黑洞,增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。除了信貸違約掉期外,資產(chǎn)證券化也被認(rèn)為放大了金融危機(jī)的危害。在美國(guó),購(gòu)房者申請(qǐng)住房抵押貸款后,房貸機(jī)構(gòu)通常將貸款出售給房利美和房地美等機(jī)構(gòu),后者再將各類(lèi)房貸綜合在一起,打包成房貸支持證券(MBS),經(jīng)由標(biāo)準(zhǔn)普爾公司等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)后出售給銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金和對(duì)沖基金等各類(lèi)投資者。從貝爾斯登到雷曼兄弟公司,再到美林公司,美國(guó)3家被收購(gòu)或破產(chǎn)的大型投行均因持有房貸支持證券而在次貸危機(jī)中受到嚴(yán)重沖擊。法國(guó)金融市場(chǎng)管理局主席米歇爾?普拉達(dá)9月22日在巴黎表示,復(fù)雜金融衍生產(chǎn)品的大量推出擴(kuò)大了金融危機(jī)的影響。他說(shuō),近幾年金融衍生產(chǎn)品不斷推出,而金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)則對(duì)這些產(chǎn)品缺乏評(píng)估。他強(qiáng)調(diào),資產(chǎn)的證券化確實(shí)分散了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn),但助長(zhǎng)了美國(guó)住房市場(chǎng)危機(jī)向世界范圍擴(kuò)散。

但是,金融體系存在漏洞并不意味著要停止金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新本身并不會(huì)制造危機(jī),只有缺乏監(jiān)管,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有充分的認(rèn)識(shí)和防范,才有可能導(dǎo)致不良后果的出現(xiàn)。因此,正確的態(tài)度是既要鼓勵(lì)創(chuàng)新,又要加強(qiáng)監(jiān)管。尤其是對(duì)于像中國(guó)這樣的國(guó)家來(lái)說(shuō),我們是一個(gè)GDP在全球占比為6%的龐大經(jīng)濟(jì)體,但我們的金融創(chuàng)新產(chǎn)品僅占全球金融創(chuàng)新產(chǎn)品的0.01%,金融創(chuàng)新不是太多,而是我們的短板。當(dāng)前金融已成為一個(gè)完整的體系,匯市、股市、債市、保險(xiǎn)、期貨等并非各不相干的孤島,因此,從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,還是要穩(wěn)步推進(jìn)金融創(chuàng)新,包括混業(yè)經(jīng)營(yíng)和混業(yè)監(jiān)管,同時(shí)要加強(qiáng)綜合監(jiān)管,綜合防范風(fēng)險(xiǎn)。

二、對(duì)全球性危機(jī)的反應(yīng)必須是系統(tǒng)的、全面的、堅(jiān)決的、合作的

2008年9月25日,擁有158年歷史的老牌投行——雷曼,它那龐大的身軀沉重地栽倒在華爾街上。一時(shí)之間,全球?yàn)橹痼@?，F(xiàn)在人們普遍認(rèn)為,當(dāng)初美國(guó)讓雷曼兄弟公司破產(chǎn)是一個(gè)很大失誤。美國(guó)是一個(gè)非常典型的市場(chǎng)主導(dǎo)型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,主張對(duì)于經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)應(yīng)以市場(chǎng)為先,當(dāng)時(shí)沒(méi)有援救雷曼兄弟主要是為了避免道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。但其結(jié)果卻是導(dǎo)致大家對(duì)金融機(jī)構(gòu)喪失信心,因?yàn)槿藗儾恢勒畷?huì)不會(huì)救其他金融機(jī)構(gòu),于是就紛紛擠兌,結(jié)果造成更多金融機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)。因此,當(dāng)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)(當(dāng)然,這里特別強(qiáng)調(diào)危機(jī)二字,也就是強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)遭遇風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性,強(qiáng)調(diào)其可能引致的強(qiáng)大的外部影響),在這種情況下,應(yīng)該考慮對(duì)其施以及時(shí)援救,目的并非在于保金融機(jī)構(gòu),而是在于保整個(gè)金融體系,甚至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì),乃至全球經(jīng)濟(jì)。

在此次次貸危機(jī)中,歐盟成員國(guó)愛(ài)爾蘭選擇了對(duì)其所有銀行的所有存款進(jìn)行擔(dān)保,當(dāng)時(shí)遭到歐洲很多國(guó)家的反對(duì)。德國(guó)總理在巴黎開(kāi)會(huì)時(shí)譴責(zé)愛(ài)爾蘭,但她回國(guó)后馬上宣布德國(guó)也對(duì)其所有銀行實(shí)行擔(dān)保,這是因?yàn)楝F(xiàn)在德國(guó)及其他歐盟國(guó)家的銀行大多不安全,若獨(dú)德國(guó)不實(shí)施擔(dān)保,資金就會(huì)流向愛(ài)爾蘭等其他有擔(dān)保的國(guó)家,這樣哪怕最好的銀行也會(huì)垮臺(tái),所以必須要有跨國(guó)之間的合作。

此外,建立全球一體化的金融監(jiān)管體系,加強(qiáng)合作共渡危機(jī)也是這次危機(jī)帶來(lái)的重要啟示。這場(chǎng)由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴再次印證了全球一體化的存在,全球有必要對(duì)傳統(tǒng)的金融監(jiān)管體系進(jìn)行反思?！叭蛞惑w化就像一把雙刃劍,在推動(dòng)全球金融體系發(fā)展的同時(shí),也使各國(guó)面臨共同的風(fēng)險(xiǎn)?！薄按舜谓鹑谖C(jī)帶給我們的啟示是全球一體化需要一套新的、更好的金融法規(guī)監(jiān)管模式。這一模式應(yīng)當(dāng)更能反映各國(guó)的相互依存和全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)作方式?！痹谌蚪?jīng)濟(jì)一體化背景下,金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)跨越不同國(guó)度,監(jiān)管的區(qū)域化和經(jīng)營(yíng)的全球化并存,使得加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn),成為世界各國(guó)共同的使命。此次危機(jī)的另一大警示就是,全球一方面需要從國(guó)際監(jiān)管的角度,制定一些國(guó)際上都能夠接受的監(jiān)管做法,另一方面,需要在國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)上采用同一套國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。

三、建立有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的增長(zhǎng)模式

這場(chǎng)全球性的金融危機(jī)帶來(lái)的最重要的反思之一,就是對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的反思。

從全球范圍而言,存在著以美國(guó)和亞洲國(guó)家為代表的出口推動(dòng)型國(guó)家之間相互支撐而建立的畸形平衡。經(jīng)濟(jì)繁榮的本性源于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貪婪渴求,收入短缺的美國(guó)經(jīng)濟(jì)拒絕緩慢的內(nèi)需增長(zhǎng)節(jié)奏,而轉(zhuǎn)向了一種依賴(lài)資產(chǎn)融資與債務(wù)融資的狂熱增長(zhǎng)。2006年,美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字已從1995年的占GDP1.5%上升到6%,美國(guó)每個(gè)交易日都要從海外引入34億美元的資本,方能補(bǔ)足國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的巨大差額。長(zhǎng)久以來(lái),這些資金隨叫隨到,大批新的理論被捏造出來(lái),用以解釋為什么無(wú)法持續(xù)的東西可以持續(xù)下去。他們認(rèn)為,像中國(guó)一樣的擁有額外儲(chǔ)蓄的國(guó)家,會(huì)源源不斷地把過(guò)剩的美元換成美國(guó)資產(chǎn),以保持本國(guó)貨幣的競(jìng)爭(zhēng)力及出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)模式。事實(shí)上,美國(guó)的消費(fèi)狂潮,也確實(shí)在很長(zhǎng)一段時(shí)間里成為世界其他出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體的給養(yǎng),對(duì)發(fā)展中的亞洲尤其如此。2007年,整個(gè)亞洲出口創(chuàng)下紀(jì)錄,占當(dāng)年該地區(qū)總GDP的45%,這就令亞洲這個(gè)世界上增長(zhǎng)最快的地區(qū),比以往更依賴(lài)于外部需求。這種畸形平衡的兩端實(shí)際上都將自己的經(jīng)濟(jì)置于高風(fēng)險(xiǎn)之中。一旦平衡被打破,兩種類(lèi)型的經(jīng)濟(jì)體都會(huì)受到沉重的打擊,目前的狀況正是如此。

就中國(guó)自身而言,則存在著嚴(yán)重的內(nèi)部失衡和外部失衡問(wèn)題。內(nèi)部失衡是指儲(chǔ)蓄率過(guò)高、投資率過(guò)高,而消費(fèi)率過(guò)低;外部失衡則是指國(guó)際收支的盈余過(guò)大,人民幣升值壓力劇增。內(nèi)部失衡使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴(lài)出口,缺乏內(nèi)生的的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力量。外部失衡導(dǎo)致人民幣升值壓力大,為了確保出口競(jìng)爭(zhēng)力,必須緩解這一壓力。通常所采用的辦法就是拿出大量?jī)?chǔ)備購(gòu)買(mǎi)外匯,平衡匯率。其結(jié)果一是導(dǎo)致市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)多,可能產(chǎn)生通貨膨脹;二是匯率市場(chǎng)化的改革長(zhǎng)期無(wú)法進(jìn)行。中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)方式存在的問(wèn)題,其實(shí)早在1996-2000的第九個(gè)五年計(jì)劃時(shí)就有所暴露,但并未得到治理。美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā),使各種矛盾同時(shí)暴露出來(lái),從而使中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)顯得特別復(fù)雜。一方面,在市場(chǎng)存在大量泡沫的情況下,金融海嘯一爆發(fā),美元資產(chǎn)貶值,或美國(guó)公司回救母公司使美元回流,都會(huì)使中國(guó)金融體系中的虛擬資產(chǎn)突然消失,流動(dòng)性過(guò)剩轉(zhuǎn)眼間變成流動(dòng)性短缺。一些企業(yè)尤其是南方企業(yè)資金鏈紛紛斷裂;另一方面,中國(guó)經(jīng)濟(jì)出口依存度高達(dá)35%,當(dāng)其他國(guó)家尤其是占中國(guó)出口20%左右的美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)衰退,出口企業(yè)就必然受到巨大影響。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院做過(guò)一個(gè)分析:美國(guó)經(jīng)濟(jì)每下降一個(gè)百分點(diǎn),中國(guó)的出口就會(huì)下降4%。很顯然,傳統(tǒng)的靠投資和出口拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式已經(jīng)不適應(yīng)中國(guó)現(xiàn)在的發(fā)展,它使中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)多受外資和外部需求的影響,一旦危機(jī)爆發(fā),中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷于危險(xiǎn)之中。由此可見(jiàn),改革傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式,加強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力,是當(dāng)前獲得中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展的重要保證。

四、重新審視國(guó)際金融體系

這次金融危機(jī),雖然始發(fā)于美國(guó),但它實(shí)際上更是一場(chǎng)世界金融體系的危機(jī)。戰(zhàn)后建立的布累頓森林體系是以美元

為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的,但這個(gè)美元是受黃金約束的,世界各國(guó)可以以一盎司黃金等于35美元的比例向美國(guó)兌換黃金。1971年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱,無(wú)力兌換,美元兌黃金的比例開(kāi)始浮動(dòng)。1976年的《牙買(mǎi)加協(xié)議》,正式終止了美元和黃金的聯(lián)系,建立了一個(gè)不受約束的美元所主導(dǎo)的體系。另一方面,美國(guó)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了越來(lái)越大的內(nèi)部失衡,核心問(wèn)題是儲(chǔ)蓄率迅速走低。近年來(lái),美國(guó)利用美元作為國(guó)際儲(chǔ)蓄貨幣這個(gè)特性向全世界借錢(qián),來(lái)維持一定的投資水平和高消費(fèi)。從短期內(nèi)來(lái)看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常有活力。但實(shí)際上它所創(chuàng)造的金融財(cái)富,更多的是一種紙上富貴。美國(guó)的這個(gè)深層次問(wèn)題,通過(guò)美元的發(fā)行、五花八門(mén)的衍生工具的出臺(tái),滲透到世界各國(guó),使世界金融體系充滿(mǎn)了巨大的泡沫和黑洞,只要受到某種沖擊的觸發(fā),就會(huì)引起世界金融體系的系統(tǒng)性危機(jī)。次貸危機(jī)正是這一危機(jī)的“引信”?，F(xiàn)在,美國(guó)又在動(dòng)用儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)債券,而對(duì)于其他國(guó)家而言,卻可能面臨著新一輪的外匯儲(chǔ)備或其他在美資產(chǎn)的貶值。

因此,就世界金融體系而言,目前最大的問(wèn)題是如何改變布雷頓森林體系崩潰后形成的由不受約束的美元所主導(dǎo)的金融體系,建立一個(gè)新的金融體系。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題,目前有許多不同意見(jiàn)。如國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的多元化、形成區(qū)域性?xún)?chǔ)備貨幣體系等等。怎樣做,需要認(rèn)真權(quán)衡,但最起碼的一點(diǎn),是要給美元的發(fā)行套上籠頭,置于某種國(guó)際監(jiān)管之下,不能沒(méi)有約束。

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