股指期貨——中國資本市場的新探索

孟　興

【摘 要】文章對股指期貨——中國資本市場進(jìn)行了分析研究。

【關(guān)鍵詞】股指期貨 資本市場 中國 探索

一、中國資本市場推出股指期貨的必要性

（一）規(guī)避股票市場系統(tǒng)系風(fēng)險(xiǎn)的需要

作為新市場，我國股票市場的波動(dòng)幅度、頻率要明顯大于承受市場，意味著市場在提供更多收益機(jī)會(huì)的同時(shí)，也蘊(yùn)含著更多、更大的風(fēng)險(xiǎn)。雖然潛心選擇績優(yōu)成長股和進(jìn)行股票的組合投資，能規(guī)避市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但無法防止市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大，市場系統(tǒng)系風(fēng)險(xiǎn)更大。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在我國股票市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，使得在我國股市中以投資組合來分散風(fēng)險(xiǎn)難以奏效。如何規(guī)避高比重的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為我國股票市場發(fā)展必須解決的問題，探討發(fā)展股指期貨市場，為解決這一問題提供了途徑，投資者可以通過股指期貨市場規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者多樣化投資組合的需要

在成熟的證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者（包括投資基金）成為市場的主力軍，投資者通過種種基金間接參與證券市場，養(yǎng)老、保險(xiǎn)基金等也把證券市場作為投資組合的重要部分，從而使證券市場容量和流動(dòng)性大，市場穩(wěn)定有序。我國證券市場非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占投資總風(fēng)險(xiǎn)的比例小，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢在于用投資組合來降低投資風(fēng)險(xiǎn)在這種情況下，即使非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)完全分散掉，投資者人需承受相當(dāng)高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，他們通過股票市場本身分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢將明顯弱化，有了股指期貨可以為機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)化投資組合，抵消一部分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）股票市場穩(wěn)定的需要

保護(hù)長線投資者利益，減輕股票市場賣壓，樹立正確的投資理念，保持股票市場的穩(wěn)定性是股票市場發(fā)展的重要保證。目前，我國股市投機(jī)氣氛極濃，很少有人長期持股，行情看漲時(shí)眾多投資者一起入市進(jìn)行炒作，沒有行情時(shí)便紛紛離場，造成股價(jià)大起大落。造成這種局面的原因之一，是長線投資者無法在市場上規(guī)避價(jià)格波動(dòng)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也缺乏可參考的價(jià)格信號，因而在行情看淡時(shí)不得不紛紛離場，造成股價(jià)大起大落。造成這種局面的原因之一是，是長期投資者無法在市場上規(guī)避股價(jià)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也缺乏可參考的預(yù)期價(jià)格信號，因而在行情看淡使不得不紛紛拋售股票，或者缺乏理智而造成心理恐慌。如果推出股指期貨交易，長線投資者為避免股票下跌帶來的損失可賣出股指期貨合約進(jìn)行套期保值，從而鎖定持股成本，提高持股信心。而且股票市場的價(jià)格因某種價(jià)格形成機(jī)制上的原因而缺乏理性時(shí)，股指期貨自身的功能會(huì)抑制這種非理性傾向，促使股價(jià)向理性回歸。

二、中國資本市場推出股指期貨的可行性

（一）股票市場的發(fā)展，成熟為股指期貨交易提供了堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)貨基礎(chǔ)

從我國目前看，商品期貨已基本實(shí)現(xiàn)市場定價(jià)，利率和匯率的市場化進(jìn)程都需要相當(dāng)一段時(shí)間，但對股票價(jià)格而言，已基本形成了市場競爭定價(jià)。從長期來看，我國股票市場的供需將于來愈趨于平衡，股市正日益成為競爭的市場，股票的供給方和需求方都能夠按照自己的意愿進(jìn)入這一市場，市場規(guī)范化程度日益提高。因此，從現(xiàn)貨市場角度看，我國基本具備了建立股指期貨的條件。

（二）我國金融衍生品市場試點(diǎn)為推出股指期貨提供了條件

中國期貨市場已逾十年的試點(diǎn)，未推出股指期貨提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，已經(jīng)建立的體制和框架和普及宣傳效果都為托出股指期貨大大節(jié)約了創(chuàng)新成本。目前經(jīng)過清理整頓保留了3家試點(diǎn)交易所，各交易所已經(jīng)基本完成了會(huì)員制改造和規(guī)則制度修正，建立了市場禁入制度，處理了一批違規(guī)是操縱市場的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，培養(yǎng)了一大批期貨專業(yè)人才，法制建設(shè)正在進(jìn)一步健全，市場的規(guī)范化程度正在大大提高，所有這一切，都為股指期貨退出創(chuàng)造了條件。

（三）投資者的需求為推出股指期貨提供了資金保障

我國已經(jīng)形成了從事期貨交易的投資者群體和大量的社會(huì)閑散資金，居民的儲(chǔ)蓄存款超過了5萬億人民幣，社會(huì)上有數(shù)千億元的游資，這些資金的逐利性使其必然尋找高利潤的投資渠道，對投資者而言，早幾年參與外盤期貨以及隨后的國債期貨的投資者已經(jīng)比較熟悉金融期貨以及股指期貨，從事商品期貨的投資者在交易心理、技巧及資金管理上已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，從事期貨交易的投資者群體對股指期貨交易會(huì)比較快的接受。

（四）推出股指期貨有豐富的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒

股指期貨是西方金融衍生品市場中發(fā)展交往但又最為成功的品種，自1982年美國推出堪薩斯價(jià)值線指數(shù)期貨以來，股指期貨已有幾十年歷史，美國股指期貨交易取得成功后，又先后有幾十個(gè)國家和地區(qū)推出了股指期貨，積累了不少經(jīng)驗(yàn)。香港自1986年開展恒指期貨交易后一直運(yùn)行良好，在其交易、交割、清算規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系、合約設(shè)計(jì)及投資者利用市場等方面都積累了成功的經(jīng)驗(yàn)。借鑒其他國家和地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，能夠使我們在推出股指期貨之初就建立在高的起點(diǎn)之上。

三、關(guān)于股指期貨安全性及新運(yùn)用的思考

（一）交易所對股指期貨保證金風(fēng)險(xiǎn)的防范

關(guān)于股指期貨保證金的保險(xiǎn)機(jī)制的思考，主要是對香港證券市場而言，在股指期貨漲跌停板存在的情況下，“爆倉”出現(xiàn)的概率已經(jīng)限制在很小的范圍，對股指期貨的保險(xiǎn)似乎沒有必要。但像香港恒生指數(shù)期貨這種不設(shè)漲跌停板的期貨合約來說，對股指期貨合約進(jìn)行保險(xiǎn)就是很必要的。如1987年10月19日“黑色星期一”，全球股市價(jià)格暴跌，10月26日再開市時(shí)，恒生期貨價(jià)格創(chuàng)紀(jì)錄的暴跌了44%，致使香港期交所大部分會(huì)員公司爆倉，最后是香港政府貸款20億港幣才緩解此事。雖然香港政府經(jīng)過1987年股災(zāi)后，對股指期貨的監(jiān)管更為嚴(yán)格，但誰也無法保證如果再出現(xiàn)像1987年那樣的危機(jī)后，是否仍然有政府為爆倉的期貨公司買單？既然如此我們可轉(zhuǎn)換存款保險(xiǎn)機(jī)制為股指期貨保險(xiǎn)機(jī)制，股指期貨之所以可以進(jìn)行保險(xiǎn)是因?yàn)楣芍钙谪涀罱K交割用的是現(xiàn)金，而存款保險(xiǎn)也是為現(xiàn)金進(jìn)行的保險(xiǎn)，不像商品期貨最終交割是用商品，而商品的交割受氣候、升貼水等更為復(fù)雜條件的影響因而保險(xiǎn)難度太大，所以不在考慮之列。如香港聯(lián)交所在推出合約時(shí)，即可向某一保險(xiǎn)公司投保，資金可從會(huì)員向交易所繳納的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金中提取，一旦在發(fā)生像1987年股災(zāi)時(shí)的大規(guī)模“爆倉”，則交易所可直接向保險(xiǎn)公司索賠以化解承受的違約風(fēng)險(xiǎn)，而股災(zāi)發(fā)生的概率大約等同于巨災(zāi)保險(xiǎn)發(fā)生的概率，在大數(shù)原則上是行得通的。

（二）利用股指期貨對房產(chǎn)進(jìn)行套期保值

在商品期貨的交易模式中，進(jìn)行套期保值使其主要的交易目的之一，通過期現(xiàn)市場的對沖以減少現(xiàn)貨價(jià)格的大幅波動(dòng)，受此啟發(fā)，股指期貨市場也可用于房產(chǎn)的套期保值。受經(jīng)濟(jì)周期的影響，股市和樓市在多數(shù)情況下有同漲同跌的規(guī)律，以2008年重慶樓市和中國股市為例：2008年一月在重慶買入一套100平方米的房屋，根據(jù)一月每平方米的均價(jià)4342元，房屋價(jià)值434200元。到了四月房價(jià)出現(xiàn)了明顯的下跌，每平方米跌至4096元。而從08年一月起股市也出現(xiàn)了下跌，到四月份股市跌至4375點(diǎn)，為防止房價(jià)繼續(xù)貶值，此時(shí)從股市購入一張12月份的IF300指數(shù)空頭合約，總值為4375*300*8%=105000元，到12月份，房價(jià)下跌至3558每平方米，房屋現(xiàn)值為355800元，房屋實(shí)際貶值為434200-355800=78400元。12月份股指跌至1857點(diǎn)，持有的IF300空頭合約實(shí)際獲利為（4375-1857）*300=755400元，減去房屋貶值損失，實(shí)際獲利為755400-78400=677000元。所以僅僅持有一份IF300指數(shù)合約，不但能抵消房屋貶值帶來的損失，甚至產(chǎn)生了遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于房屋價(jià)值的盈利。

(作者單位：江西師范大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院）