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    財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)與企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

    2009-04-14 04:38:04
    消費(fèi)導(dǎo)刊 2009年5期
    關(guān)鍵詞:并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量

    陳 建

    [摘 要]企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的自主選擇。通過(guò)并購(gòu),企業(yè)能夠迅速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張,企業(yè)利潤(rùn)最大化和經(jīng)理個(gè)人效用最大化,但并購(gòu)也可能帶來(lái)企業(yè)增長(zhǎng)速度過(guò)快,價(jià)值降低,現(xiàn)金短缺,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加等后果,基于此本文擬從財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的角度分析企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及其可能產(chǎn)生的后果。

    [關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng) 并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 資本決策 現(xiàn)金流量

    本文系湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)成果評(píng)審委員會(huì)立項(xiàng)課題《湖南農(nóng)業(yè)上市公司融資機(jī)制創(chuàng)新研究基于財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)》(課題號(hào)0808027B)的階段性研究成果

    作者簡(jiǎn)介:陳建(1966-),男,湖南常德津市人,湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生,湖南財(cái)經(jīng)高等專(zhuān)科學(xué)校會(huì)計(jì)系副教授,研究方向:財(cái)務(wù)與審計(jì)。

    一、財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)相關(guān)理論

    美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert C.Higgims 教授將公司可持續(xù)增長(zhǎng)率定義為“在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源情況下公司銷(xiāo)售可能增長(zhǎng)的最大比率”。

    根據(jù)前述可持續(xù)增長(zhǎng)的含義,我們不妨作如下具體假設(shè):

    (一)公司資產(chǎn)隨銷(xiāo)售成正比例增長(zhǎng)(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變)

    (二)凈利潤(rùn)與銷(xiāo)售額之比是一個(gè)常數(shù)(銷(xiāo)售凈利率不變)

    (三)公司股利政策既定(留存收益率不變)

    (四)資本結(jié)構(gòu)既定(產(chǎn)權(quán)比率或資產(chǎn)負(fù)債率或權(quán)益乘數(shù)不變)

    (五)公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變(公司通過(guò)留存收益獲得股權(quán)資金)

    可持續(xù)增長(zhǎng)率(SGR)=(不發(fā)行新股條件下)股東權(quán)益增長(zhǎng)率

    =留存收益÷期初股東權(quán)益

    =留存收益÷(期末股東權(quán)益-留存收益)

    =(留存收益÷期末股東權(quán)益)÷(1-留存收益/期末股東權(quán)益)

    =[(凈利/ 期末股東權(quán)益)×留存收益率]÷[1-(凈利/ 期末股東權(quán)益)

    ×留存收益率]

    = [(P×A×T)×R]÷[1-(P×A×T)×R]

    = ROE×R÷(1-ROE×R)

    P銷(xiāo)售凈利率A資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率T期末權(quán)益乘數(shù)R留存收益率

    ROEP×A×T權(quán)益凈利率

    上式清晰反映出可持續(xù)增長(zhǎng)率與公司經(jīng)營(yíng)效率(銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)

    和財(cái)務(wù)政策(留存收益、權(quán)益乘數(shù))之間的依存關(guān)系。

    可持續(xù)增長(zhǎng)是一種特殊的動(dòng)態(tài)平衡增長(zhǎng)。企業(yè)自身積聚資金的能力成為支持可持續(xù)增長(zhǎng)的“原動(dòng)力”。在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的前提下,這種“原動(dòng)力”源源不斷地供給企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能量,使企業(yè)在相對(duì)穩(wěn)定,可靠的平衡環(huán)境中保持持續(xù)增長(zhǎng)。

    從可持續(xù)增長(zhǎng)模型和理論可知,影響企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的關(guān)鍵是經(jīng)營(yíng)效率,其動(dòng)力來(lái)自于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量,財(cái)務(wù)政策的選擇對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響取決于經(jīng)營(yíng)效率。

    二、基于財(cái)務(wù)增長(zhǎng)理論的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

    一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合,上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的角度來(lái)看,并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)方面:

    (一)資本投資效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)

    資本投資效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)概括起來(lái)主要包括兩個(gè)方面,一是資本投資成本風(fēng)險(xiǎn),

    主要指并購(gòu)成本,其中并購(gòu)企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)問(wèn)題;二是并購(gòu)后并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率問(wèn)題。

    1.并購(gòu)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

    目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確,這就產(chǎn)生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量,而信息的質(zhì)量又取決于下列因素:目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司;并購(gòu)企業(yè)是善意收購(gòu)還是惡意收購(gòu);準(zhǔn)備并購(gòu)的時(shí)間;目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購(gòu)時(shí)間的長(zhǎng)短等。也就是說(shuō),目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)根本上取決于信息不對(duì)稱(chēng)程度的大小。由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多,上市公司信息披露不夠充分。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確,在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格,導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。并購(gòu)企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來(lái)預(yù)期贏利而陷入財(cái)務(wù)困境。

    并購(gòu)估價(jià)過(guò)高,勢(shì)必造成并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益降低,使企業(yè)增長(zhǎng)缺乏權(quán)益基礎(chǔ),將影響到企業(yè)未來(lái)可持續(xù)增長(zhǎng)的能力。

    對(duì)策為改善信息不對(duì)稱(chēng)狀況,采用恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)估價(jià)模型,合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,以降低目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

    由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱(chēng)狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因,因此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購(gòu),在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃,審定目標(biāo)企業(yè)并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析,從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè),在此基礎(chǔ)之上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

    2.經(jīng)營(yíng)效率的風(fēng)險(xiǎn)

    并購(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的影響是并購(gòu)要考慮的第一要素,它要求對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行測(cè)算,確定企業(yè)的資本成本和潛在的內(nèi)含報(bào)酬率,運(yùn)用各種資本預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)以確定最優(yōu)投資方案,直接影響企業(yè)的未來(lái)的成長(zhǎng)能力,是可持續(xù)增長(zhǎng)的最重要的也是最根本的驅(qū)動(dòng)因素。

    一個(gè)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中所面臨的基本財(cái)務(wù)問(wèn)題便是資本投資能否提高效率。從可持續(xù)增長(zhǎng)的理論和模型可以清晰的看到,并購(gòu)的實(shí)質(zhì)就是通過(guò)提高資本投資的預(yù)算水平,改善企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力和盈利能力提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平,從而提高 企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力。

    從具體的操作層面上分析,并購(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)效率的影響可以分為有協(xié)同效應(yīng)和沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)兩種情況:

    (1)不存在協(xié)同效應(yīng)。如果并購(gòu)公司的增長(zhǎng)速度大于目標(biāo)公司的增長(zhǎng)速度,則并購(gòu)除了滿足規(guī)模的擴(kuò)張以外,刺激目標(biāo)公司潛在的增長(zhǎng)能力成為并購(gòu)的主要?jiǎng)右?,如果并?gòu)公司的增長(zhǎng)速度小于目標(biāo)公司的增長(zhǎng)速度,則并購(gòu)的主要?jiǎng)右蚩山忉尀椴①?gòu)公司的規(guī)模擴(kuò)張和效率擴(kuò)張并舉的意圖。

    通常,并購(gòu)方更注意長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,只要從長(zhǎng)期來(lái)看并購(gòu)后的收益增長(zhǎng)大于并購(gòu)的前收益增長(zhǎng)即可,因?yàn)椴①?gòu)方謀求了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但是此種情況下,并購(gòu)后帶來(lái)的增長(zhǎng)是否可靠和持續(xù)的關(guān)鍵要考量請(qǐng)并購(gòu)?fù)顿Y的效益的穩(wěn)定性,亦即并購(gòu)后資產(chǎn)收益能力的穩(wěn)定性。

    (2)存在并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。此時(shí),并購(gòu)除了能立即引發(fā)規(guī)模的增長(zhǎng)以外,還因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)帶來(lái)資本的有效流動(dòng)和資源合理配置,從根本上支持企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力,由于節(jié)約成本、資產(chǎn)重組和減少交易費(fèi)用、提高規(guī)模效應(yīng)等,企業(yè)額外產(chǎn)生一塊收益,只要市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定,這塊收益將按照可持續(xù)增長(zhǎng)的原理以復(fù)利增值的規(guī)律支持企業(yè)的增長(zhǎng),亦即提高企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)水平。

    一個(gè)必須考慮的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是,由于并購(gòu)決策的和資本投資預(yù)算的人為和環(huán)境變化的因素的影響,并購(gòu)后未必能夠提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率,若否,則不但影響企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力,而且極大地?fù)p害企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富。另一方面,如果并購(gòu)后不能產(chǎn)生預(yù)期的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量,短期內(nèi)企業(yè)可能獲得一個(gè)很高的增長(zhǎng),但這種增長(zhǎng)由于缺乏必要的內(nèi)源資金的支持而喪失可持續(xù)性,甚至出現(xiàn)增長(zhǎng)破產(chǎn)的情況。

    (二)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

    流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重,缺乏短期融資,導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。如果采用混合收購(gòu)(換股加現(xiàn)金)的企業(yè)還要支付現(xiàn)金,他們首先應(yīng)考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性,流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高,變現(xiàn)能力就越高,企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購(gòu)資金。這同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源,從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力,增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多,企業(yè)必然采用舉債的方式,通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高,使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅上升,資本的安全性降低。若并購(gòu)方的融資能力較差,現(xiàn)金流量安排不當(dāng),則流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降,影響其短期償債能力,給并購(gòu)方帶來(lái)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于資產(chǎn)流動(dòng)性的影響可能引起資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降,同時(shí)影響到盈利能力,從前述可持續(xù)增長(zhǎng)模型不難看出這些不利影響將會(huì)從根本上影響企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的提高。

    對(duì)策為創(chuàng)建流動(dòng)性資產(chǎn)組合,加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理,降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn),必須通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配,加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的管理來(lái)降低。但若降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),則流動(dòng)性降低,同時(shí)其收益也會(huì)隨之降低,為解決這一矛盾,建立流動(dòng)資產(chǎn)組合是途徑之一,使流動(dòng)性與收益性同時(shí)兼顧,滿足并購(gòu)企業(yè)流動(dòng)性資金需要的同時(shí)也降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    (三)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)

    并購(gòu)的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金,保證并購(gòu)的順利進(jìn)行,如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵,同時(shí)現(xiàn)金流量的充裕與否也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)保證。

    并購(gòu)對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有,待適當(dāng)改造后重新出售,這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式,但還本付息的負(fù)擔(dān)較重,企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng),就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買(mǎi)方是為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司,就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需用,來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌集方式。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短,維持正常的營(yíng)運(yùn)資金,使投資回收期與借款種類(lèi)相配合,合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來(lái)維持目標(biāo)公司正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性資金需用,用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益來(lái)籌集購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)所需要的其他資金投入,在并購(gòu)企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下,盡量降低資本成本,力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。盡管資本結(jié)構(gòu)作為一種財(cái)務(wù)政策是影響財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的次要因素,但是,在并購(gòu)提高經(jīng)營(yíng)效率的基礎(chǔ)上,合理的資本結(jié)構(gòu)將有利于利用財(cái)務(wù)杠桿提高企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的能力

    三、本文的結(jié)論

    (一)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從根本上是并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力變化的風(fēng)險(xiǎn),

    從財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的角度分析具體包括:并購(gòu)資本投資效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),并購(gòu)資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)根據(jù)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論,影響財(cái)務(wù)增長(zhǎng)能力的關(guān)鍵是正確的資本投資

    預(yù)算,好的資本投資項(xiàng)目將有利于提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率,源源不斷地創(chuàng)造企業(yè)賴(lài)以成長(zhǎng)的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量,而穩(wěn)定可靠的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的本質(zhì)基礎(chǔ),現(xiàn)金流量是支撐企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)保證,因此,并購(gòu)項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵是并購(gòu)能否真正提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率,從而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力,提高企業(yè)價(jià)值。

    (三)可持續(xù)增長(zhǎng)模型中的財(cái)務(wù)政策(如資本結(jié)構(gòu))問(wèn)題完全依附于并購(gòu)資本

    投資效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),屬于次要的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn),如果經(jīng)營(yíng)效率提高,企業(yè)將可以充分利用資本結(jié)構(gòu)的杠桿作用提高企業(yè)的增長(zhǎng)能力,反之,若并購(gòu)后不能有效提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率,企業(yè)將缺乏足夠的利潤(rùn)和資金支持企業(yè)的增長(zhǎng),激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)可能?chē)?yán)重危害企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力。

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