• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    投資銀行發(fā)展模式探究

    2009-04-02 05:00:32趙雪情
    消費導刊 2009年4期
    關(guān)鍵詞:混業(yè)經(jīng)營

    趙雪情

    [摘 要]次貸危機席卷全球,華爾街獨立投行陷入危機引發(fā)人們對投行模式的思索。獨立投行陷入危機有其深刻原因:獨立投行依靠自營業(yè)務(wù)、高杠桿同時存在融資問題;內(nèi)部風險控制、激勵機制存在缺陷以及監(jiān)管存在重大問題。由此引發(fā)獨立投行模式是否即將結(jié)束的懷疑,但專業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營模式各有優(yōu)缺點,雖然混業(yè)經(jīng)營將成為金融業(yè)發(fā)展趨勢,但一切的關(guān)鍵在于監(jiān)管,而且模式的選擇應(yīng)取決于各國國情。我國有自己特殊的國情,不能一概而論投行是發(fā)展分業(yè)還是混業(yè)模式,應(yīng)從實際出發(fā),加強監(jiān)管,分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營投行并存共同發(fā)展,促進我國資本市場的發(fā)展。

    [關(guān)鍵詞]投資銀行模式 分業(yè)經(jīng)營 混業(yè)經(jīng)營

    金融海嘯席卷全球,華爾街獨立投行陷入重重危機。貝爾斯登和美林證券相繼被銀行收購,雷曼兄弟破產(chǎn),摩根斯坦利和高盛也因形勢所迫轉(zhuǎn)型為銀行控股公司,美國華爾街投行曾經(jīng)眩目輝煌,現(xiàn)今卻如此慘淡。人們不禁慨嘆,難道獨立投行就此不復存在,獨立投行的時代結(jié)束了嗎?

    一、獨立投行陷入危機的深刻原因

    08年以來,美國五大獨立投行陷入危機,似乎華爾街獨立投行的時代即將結(jié)束。金融危機中獨立投行陷入危機有其深層原因。

    首先,獨立投行依靠自營業(yè)務(wù),在高杠桿的同時存在融資問題。“在1992年時,自營業(yè)務(wù)占美國投行營業(yè)收入的三分之一,到了2002年這一比例便上升到三分之二。由于美國投行既不受美聯(lián)儲監(jiān)管,也不受相當于中國的《基金法》的《投資公司法》約束,便開發(fā)出了大量衍生品。由于自有資金有限,為了追求高收益,美國投行更是冒險使用杠桿交易。1992年華爾街投行平均杠桿水平在10倍,但到2007年年初達到了30倍?!盵6]投行本身是一個高風險的行業(yè),而獨立投行更增添了風險。正如前面所述,美國獨立投行依靠自營業(yè)務(wù)生存,為了獲取高收益從事杠桿交易,甚至達到濫用的地步?!懊懒值母軛U率從2003年的15倍飆升至2007年的28倍。摩根士丹利的杠桿率攀升至33倍,高盛也達到28倍。而2008年初貝爾斯登33倍和雷曼兄弟32倍的杠桿率讓人咋舌?!盵7]在如此高的杠桿下,只要資本市場出現(xiàn)輕微“不利”的波動就會帶來巨大損失。同時投行過分依賴短期借款,高資產(chǎn)負債率更加降低了投行的風險承受能力,一旦出現(xiàn)危機,投行更是難以在資本市場上籌措到資金,面臨巨大融資困難。

    其次,這些投行的內(nèi)部風險控制、激勵機制存在缺陷。據(jù)彭博社數(shù)據(jù),高盛、大摩、雷曼兄弟以及貝爾斯登四大機構(gòu),2007年用于員工薪金、福利以及花紅的開支總額高達497億美元,其中,花紅占比高達60%,較歷史性豐收的2006年還要高出14.2%。五大投行的激勵機制具有短期性。由此從業(yè)人員就追求短期利益,忽視風險,他們不再靠經(jīng)紀、承銷、財務(wù)顧問的傭金賺錢,而是轉(zhuǎn)向差價收入快速發(fā)財。他們設(shè)計出更為復雜的衍生產(chǎn)品,獲取源源不斷的收益。員工為了高額的薪酬,置投行長遠利益于不顧,對風險更是視而不見,使投行陷入了泥潭。

    最后,監(jiān)管存在重大問題。隨著金融監(jiān)管的不斷放松,看似完備的監(jiān)管體制實際已對風險極高的金融衍生品無能為力了。華爾街投行聚集了最聰明的人去做金融產(chǎn)品,復雜又艱深,給監(jiān)管帶來了很大的難度。而在獨立投行的模式下,美國證券交易委員會又是其唯一的監(jiān)管機構(gòu),漏洞百出的監(jiān)管令投行更加肆無忌憚、激進冒險,最終陷入危機。

    華爾街投行陷入危機是由多方面原因造成的,有其自身的因素,也與其他機構(gòu)和當時的整體經(jīng)濟環(huán)境有密切的聯(lián)系。

    二、投行發(fā)展模式分析

    這場危機讓人們看到美國的獨立投行存在大量問題,但是否這種模式就將消失呢,我們需要對投行發(fā)展的模式進行簡要分析。

    投行經(jīng)營模式主要分為兩種:專業(yè)經(jīng)營模式也就是獨立投行模式與混業(yè)經(jīng)營模式。

    獨立投行如前所述在其經(jīng)營、監(jiān)管方面有其自身的缺陷,同時分業(yè)經(jīng)營也使商業(yè)銀行和投資銀行缺乏優(yōu)勢互補,投資銀行難以利用、依托商業(yè)銀行的資金優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢,商業(yè)銀行也不能借助證券公司的業(yè)務(wù)來推動其本源業(yè)務(wù)的發(fā)展,但獨立投行也擁有專業(yè)化的優(yōu)勢。

    “由于在風險承擔、組織形式、技術(shù)和業(yè)務(wù)運作方式、發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化等方面,商業(yè)銀行或保險與投行業(yè)之間都存在著巨大的差異,并且經(jīng)過長期的隔離,這些差異形成了巨大的專業(yè)化優(yōu)勢,甚至是難以克服的專業(yè)化壁壘?!盵8]獨立投行充分利用自己的獨特優(yōu)勢,進行金融創(chuàng)新與多元化經(jīng)營,順應(yīng)資本市場發(fā)展和客戶的需要。

    混業(yè)經(jīng)營從實踐來看主要存在兩種模式:全能銀行模式和金融控股公司模式。

    在全能銀行模式下,銀行與企業(yè)長期建立密切聯(lián)系,形成以大銀行為核心,產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相互滲透的壟斷財團,這種模式混業(yè)程度最徹底。全能銀行提供廣泛的產(chǎn)品與服務(wù),與企業(yè)有著長期密切的聯(lián)系,這使全能銀行具有一定的信息優(yōu)勢,大大降低成本與風險,同時全能銀行又具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。但全能銀行模式也存在缺陷。全能銀行各部門之間沒有制度屏障,當某種金融工具出現(xiàn)風險將會迅速傳播。全能銀行可能會因持有某些實體產(chǎn)業(yè)公司股份而產(chǎn)生巨大的道德風險,不顧金融機構(gòu)本身的利益,甚至犧牲其他客戶利益,向該企業(yè)提供援助。

    第二種就是金融控股公司模式。巴塞爾委員會、國際證券聯(lián)合會、國際保險監(jiān)管協(xié)會在1999年2月對其下的定義為:“在同一控制權(quán)下,完全或主要在銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)中至少兩個不同的金融業(yè)大規(guī)模的提供服務(wù)的金融集團公司?!苯鹑诳毓晒灸J脚c分業(yè)經(jīng)營模式相比具有規(guī)模效益,能夠產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應(yīng),集團內(nèi)部可以極大地分散風險。同時,金融控股公司集銀行、證券、保險、信托等全方位的金融服務(wù)于一身,能為客戶提供全方位的服務(wù)。投行選擇金融控股公司模式經(jīng)營還有一個很大的優(yōu)勢,金融控股集團下的投行可以獲得資金支持。次貸危機中高盛和摩根士坦利轉(zhuǎn)為金融控股公司,它們除了為穩(wěn)定市場信心,更是為了獲得資金支持。與全能銀行模式相比,金融控股公司模式又具有股權(quán)杠桿效應(yīng),還能更好地防范風險。

    金融控股公司模式也有其缺陷。金融控股公司是由股權(quán)結(jié)合多個金融機構(gòu),內(nèi)部風險很容易在各部門機構(gòu)間傳遞。 “如果缺乏一個嚴格的風險控制措施,那么在證券市場高盈利性的誘惑下,大量的銀行資金以向集團內(nèi)部的投資銀行提供證券質(zhì)押貸款、投資或擔?;顒拥鹊拿x進入股票市場,推動了股票市場的‘泡沫,當股市暴跌時引發(fā)銀行兌付危機。”[9]同時在金融控股集團的經(jīng)營中又容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易,所以必須建立嚴格的監(jiān)管制度。

    通過分析,我們看出分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營各有優(yōu)缺點,任何一種模式都不能被絕對的否定。次貸危機中獨立投行紛紛陷入危機的根源也不應(yīng)是分業(yè)經(jīng)營。若監(jiān)管不到位,全能銀行與金融控股集團的模式將引起更大的風險。所以投行分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營是否能取得良好發(fā)展的關(guān)鍵是內(nèi)、外部的監(jiān)管。首先是投資銀行自身必須加強風險管理,應(yīng)對其公司治理結(jié)構(gòu)、風險承擔機制和激勵機制進行改革與完善;其次,投行創(chuàng)新與發(fā)展就是一個不斷自由化、擺脫監(jiān)管的過程,所以外部監(jiān)管更加重要,應(yīng)建立健全對投行的外部監(jiān)管,從立法、執(zhí)法、創(chuàng)新多方面應(yīng)對投行的挑戰(zhàn),降低風險。

    在實際中,各國投行采取分業(yè)經(jīng)營還是混業(yè)經(jīng)營模式,主要取決于各國經(jīng)濟發(fā)展情況,不同的國情會產(chǎn)生不同的結(jié)果,所以一切都要從實際出發(fā),加強制度創(chuàng)新,選擇最適合本國的模式。但目前從各國的發(fā)展實際來看,尤其是在金融危機之后,混業(yè)經(jīng)營模式將成為全球發(fā)展趨勢。金融危機使人們對獨立投行普遍失去信心,獨立投行走向被人們遺棄的死胡同。同時,金融業(yè)的發(fā)展也是

    一個不斷創(chuàng)新,不斷自由,走向一體化的過程,混業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢越來越凸顯,而且混業(yè)經(jīng)營在近些年也得到了很大的發(fā)展,已經(jīng)成熟,得到了人們的普遍認同,而此次金融危機更是加快了原有的大型專業(yè)投行向金融控股模式的轉(zhuǎn)變。

    三、中國投行發(fā)展道路

    雖然混業(yè)經(jīng)營將成為世界金融業(yè)發(fā)展的趨勢,但一國金融業(yè)的發(fā)展、投行的模式還要取決于本國國情。此次次貸危機中華爾街獨立投行紛紛陷入危機,引起了中國學者及業(yè)界人士對我國投行模式的大討論。

    有些學者認為專業(yè)投行、獨立投行更適合我國,在我國更有生命力。

    雖然高盛和摩根獲得了銀行控股的地位,但這僅是一種防御性策略,用以穩(wěn)定市場信心,獲得美聯(lián)儲的流動性支持,而不是真正變成一個全業(yè)務(wù)金融機構(gòu)。而且投資銀行本身所從事的業(yè)務(wù)是永遠會有市場的。

    雖然混業(yè)經(jīng)營有分散風險的能力,但分業(yè)經(jīng)營也獨具專業(yè)靈活的優(yōu)勢,一切的關(guān)鍵在于金融監(jiān)管?;ㄆ鞂嵭谢鞓I(yè)經(jīng)營,但由于其在投行業(yè)務(wù)上的擴張也在危機中損失慘重。據(jù)彭博社(Bloomberg.com)2008年8月20日統(tǒng)計,次貸危機中受打擊最大的是花旗集團,資產(chǎn)減記551億美元,損失491億美元,由此可見混業(yè)經(jīng)營也不是靈丹妙藥可以解決一切。

    適合美國的模式不一定適合中國。我國資本市場發(fā)展還未成熟,投行證券承銷業(yè)務(wù)處于上升態(tài)勢,經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入比重較大,自營規(guī)模則是受到嚴格限制,業(yè)務(wù)發(fā)展同質(zhì),盈利模式單一,金融創(chuàng)新更是受到抑制,不同于美國金融創(chuàng)新過度。

    另一方面,一些學者認為分業(yè)經(jīng)營是金融業(yè)發(fā)展的桎梏,它使金融機構(gòu)很難多元化分散風險。同時,“分業(yè)經(jīng)營不僅使我國的金融機構(gòu)缺乏規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)和國際競爭力,而且降低了資金的配置與使用效率。”[10]而且我國已經(jīng)開展了金融混業(yè)經(jīng)營,并取得了良好的效果。在1996年建設(shè)銀行與摩根士坦利等金融機構(gòu)合資組建一家投行,即中國國際金融有限公司。此后工行在香港收購東亞證券,中行在倫敦擁有中銀國際,2002年12月中信控股有限責任公司正式掛牌,成為我國首家金融控股公司,混業(yè)經(jīng)營模式逐步形成并不斷推進。

    我認為,專業(yè)投行模式專業(yè)靈活,在我國繼續(xù)發(fā)展有其合理性。但分業(yè)經(jīng)營始終是金融業(yè)發(fā)展的桎梏,所以混業(yè)經(jīng)營模式最終會成為我國金融業(yè)發(fā)展的趨勢。這樣,我國就會在較長時期存在投行分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營模式的并存,所以我國金融、投行領(lǐng)域發(fā)展的重點在于完善監(jiān)管。立法機關(guān)應(yīng)加強監(jiān)管立法,對專業(yè)投行與金融控股公司下的投行都要有嚴格的法律規(guī)范,不能留下法律漏洞,使監(jiān)管有法可依。同時,鑒于我國長期實行分業(yè)監(jiān)管,應(yīng)著重加強對金融控股集團的監(jiān)管完善,彌補混業(yè)模式的監(jiān)管空白,將分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)監(jiān)管結(jié)合起來。這樣,在完善的監(jiān)管下,獨立投行與混業(yè)經(jīng)營模式下的投行都能發(fā)揮各自優(yōu)勢,降低風險,促進我國資本市場的更快發(fā)展。

    參考文獻

    [1]《國際投行發(fā)展模式孰優(yōu)孰劣》 ,尹萃,《中國證券報》,2005-06-23

    [2]《獨立投行在中國更有生命力》,趙彤剛 ,《中國證券報》,2008-10-21

    [3]《金融學》 , 黃達,人民大學出版社,2003年

    [4]《我國金融控股公司模式構(gòu)建研究》 ,王民

    [5]《華爾街上演金融大變奏》 ,張銳 ,《決策與信息》 2008年第11期

    《我國商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的模式及創(chuàng)新》,姜海軍,惠曉峰 ,《新金融》,2008年8期

    [6]《獨立投行在中國更有生命力》,趙彤剛 ,《中國證券報》,2008-10-21

    [7]《從美國投行命運看華爾街根本性變革》,史晨昱,《上海證券報》,2008-09-26

    [8]《國際投行發(fā)展模式孰優(yōu)孰劣》 ,尹萃,《中國證券報》,2005-06-23

    [9]《論金融控股集團比較優(yōu)勢、特殊風險和監(jiān)管體制安排》,易行健 楊碧云 易君,《經(jīng)濟界》 2003年第5期

    [10]黃達,《金融學》,人民大學出版社,2003年

    猜你喜歡
    混業(yè)經(jīng)營
    我國民營銀行混業(yè)經(jīng)營發(fā)展趨勢分析
    商業(yè)銀行債券承銷業(yè)務(wù)風險的案例研究
    商(2016年33期)2016-11-24 23:11:39
    我國金融監(jiān)管體制存在的問題及完善措施
    商(2016年31期)2016-11-22 21:00:30
    股份制銀行混業(yè)經(jīng)營盈利模式研究
    我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的路徑選擇分析
    論混業(yè)經(jīng)營條件下商業(yè)銀行風險的控制
    我國商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營趨勢研究
    商(2016年25期)2016-07-29 21:42:18
    我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營發(fā)展前景研究
    傳統(tǒng)商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型之路
    財稅月刊(2016年3期)2016-06-01 11:17:24
    我國企業(yè)年金與金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的互動發(fā)展模式探析
    搡老岳熟女国产| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 夜夜夜夜夜久久久久| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产精品久久视频播放| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 欧美成人免费av一区二区三区 | 制服人妻中文乱码| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 亚洲人成电影免费在线| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产精华一区二区三区| 国产一区二区三区综合在线观看| 亚洲第一av免费看| 成年动漫av网址| 日韩欧美国产一区二区入口| 大型黄色视频在线免费观看| 动漫黄色视频在线观看| 一二三四在线观看免费中文在| 又黄又粗又硬又大视频| a级毛片黄视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 国产亚洲一区二区精品| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产精品99久久99久久久不卡| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 久热这里只有精品99| 黄色女人牲交| 国产蜜桃级精品一区二区三区 | e午夜精品久久久久久久| 国产成人av激情在线播放| 欧美性长视频在线观看| 老司机在亚洲福利影院| 亚洲色图av天堂| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 午夜免费观看网址| 女人久久www免费人成看片| 亚洲精品美女久久av网站| 露出奶头的视频| 久久中文字幕人妻熟女| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 热99久久久久精品小说推荐| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 日本黄色日本黄色录像| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 老汉色∧v一级毛片| 国产真人三级小视频在线观看| 一a级毛片在线观看| 国产精品一区二区在线观看99| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 电影成人av| 欧美丝袜亚洲另类 | 久久人妻熟女aⅴ| 久久精品成人免费网站| 一进一出抽搐动态| 国产精品欧美亚洲77777| 久久国产亚洲av麻豆专区| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 亚洲成国产人片在线观看| 最新美女视频免费是黄的| 亚洲av片天天在线观看| 午夜激情av网站| 亚洲伊人色综图| 午夜福利一区二区在线看| 国产成人精品无人区| 成人三级做爰电影| 女同久久另类99精品国产91| 成年人免费黄色播放视频| 午夜精品久久久久久毛片777| 看免费av毛片| 涩涩av久久男人的天堂| 国产亚洲精品久久久久5区| 精品久久蜜臀av无| 麻豆乱淫一区二区| 99国产精品免费福利视频| tocl精华| 午夜91福利影院| 亚洲成人免费av在线播放| 国产有黄有色有爽视频| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 热99久久久久精品小说推荐| 国产极品粉嫩免费观看在线| 99国产精品一区二区三区| 99re在线观看精品视频| 18在线观看网站| 欧美久久黑人一区二区| 国产精品九九99| 精品熟女少妇八av免费久了| 免费在线观看日本一区| 美女国产高潮福利片在线看| 日本黄色视频三级网站网址 | 欧美在线一区亚洲| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 久久久水蜜桃国产精品网| 国产成人精品久久二区二区91| 麻豆国产av国片精品| 午夜久久久在线观看| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 亚洲一码二码三码区别大吗| 亚洲精华国产精华精| 久9热在线精品视频| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 成人影院久久| 在线国产一区二区在线| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产精品影院久久| 日韩欧美在线二视频 | 十八禁高潮呻吟视频| 欧美精品高潮呻吟av久久| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 精品久久久久久久毛片微露脸| 中亚洲国语对白在线视频| 99热国产这里只有精品6| 中文字幕色久视频| 成人影院久久| 美女福利国产在线| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 老熟妇仑乱视频hdxx| 久热这里只有精品99| 岛国毛片在线播放| 男女下面插进去视频免费观看| 嫁个100分男人电影在线观看| 麻豆国产av国片精品| 亚洲精品乱久久久久久| 制服人妻中文乱码| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲专区中文字幕在线| 久热这里只有精品99| 亚洲精品美女久久av网站| 男女下面插进去视频免费观看| 亚洲人成电影免费在线| 黑人猛操日本美女一级片| 国产免费男女视频| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 午夜福利视频在线观看免费| 久久久精品免费免费高清| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 久久国产精品大桥未久av| 69av精品久久久久久| bbb黄色大片| 亚洲成国产人片在线观看| 黄片播放在线免费| 国产免费男女视频| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产成人系列免费观看| 国产精品九九99| 制服诱惑二区| 亚洲精品国产一区二区精华液| 欧美性长视频在线观看| 亚洲精品在线观看二区| 国产精品久久久av美女十八| 亚洲av美国av| 叶爱在线成人免费视频播放| 亚洲精品自拍成人| 三级毛片av免费| 人妻久久中文字幕网| 高潮久久久久久久久久久不卡| 午夜福利影视在线免费观看| 麻豆成人av在线观看| 丝袜在线中文字幕| 国产又爽黄色视频| 日韩欧美一区视频在线观看| 丰满的人妻完整版| 国产三级黄色录像| 午夜亚洲福利在线播放| 最新的欧美精品一区二区| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 亚洲国产中文字幕在线视频| 久久 成人 亚洲| 热99国产精品久久久久久7| 精品福利观看| 老熟妇仑乱视频hdxx| 在线永久观看黄色视频| 久久香蕉国产精品| 啪啪无遮挡十八禁网站| 中文字幕人妻熟女乱码| 亚洲avbb在线观看| 国产99久久九九免费精品| 精品久久久精品久久久| 又紧又爽又黄一区二区| 黄色 视频免费看| 男女午夜视频在线观看| 日韩欧美三级三区| 99国产综合亚洲精品| 国产精品成人在线| 色综合欧美亚洲国产小说| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲成人免费电影在线观看| 精品久久久久久,| 国产精品.久久久| 嫁个100分男人电影在线观看| 久久草成人影院| 欧美最黄视频在线播放免费 | 搡老乐熟女国产| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 欧美日韩黄片免| 国产一区在线观看成人免费| 亚洲人成77777在线视频| 国产精华一区二区三区| 久久久国产一区二区| 亚洲成人手机| 丰满饥渴人妻一区二区三| 精品一区二区三卡| 性色av乱码一区二区三区2| 日本一区二区免费在线视频| 国产片内射在线| 欧美性长视频在线观看| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 精品乱码久久久久久99久播| 人成视频在线观看免费观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲久久久国产精品| 午夜福利在线观看吧| 婷婷丁香在线五月| 老司机深夜福利视频在线观看| 乱人伦中国视频| 国产免费av片在线观看野外av| 男女之事视频高清在线观看| 亚洲成a人片在线一区二区| 国产99久久九九免费精品| 欧美不卡视频在线免费观看 | 怎么达到女性高潮| 在线观看免费视频日本深夜| 国产淫语在线视频| 国产伦人伦偷精品视频| 视频区图区小说| 成年人免费黄色播放视频| 久久人妻熟女aⅴ| x7x7x7水蜜桃| 国产精品 欧美亚洲| 国产亚洲精品一区二区www | 99国产精品一区二区蜜桃av | 欧美日韩亚洲高清精品| 精品一品国产午夜福利视频| 午夜福利在线免费观看网站| 国产色视频综合| 亚洲综合色网址| 久久国产亚洲av麻豆专区| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 啦啦啦免费观看视频1| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 国产精品免费一区二区三区在线 | 国产精品 欧美亚洲| 欧美不卡视频在线免费观看 | 91老司机精品| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 亚洲精品乱久久久久久| 国产1区2区3区精品| 成人永久免费在线观看视频| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 十八禁高潮呻吟视频| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲成国产人片在线观看| 国产成人免费无遮挡视频| 9热在线视频观看99| 乱人伦中国视频| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲av熟女| 极品人妻少妇av视频| 黄片播放在线免费| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 91字幕亚洲| 十八禁网站免费在线| 欧美日韩一级在线毛片| 在线国产一区二区在线| 精品人妻1区二区| 性色av乱码一区二区三区2| svipshipincom国产片| 亚洲专区国产一区二区| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 久久久久国产一级毛片高清牌| 又黄又粗又硬又大视频| 国产又爽黄色视频| 69av精品久久久久久| 大码成人一级视频| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲精品在线观看二区| 捣出白浆h1v1| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 99精品久久久久人妻精品| 脱女人内裤的视频| 老司机靠b影院| 大香蕉久久网| 色婷婷av一区二区三区视频| 成人永久免费在线观看视频| 午夜免费成人在线视频| 久久久国产精品麻豆| 最近最新免费中文字幕在线| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 少妇被粗大的猛进出69影院| 男女免费视频国产| 久久久久视频综合| 99国产精品一区二区三区| 欧美黑人精品巨大| 国产精华一区二区三区| 中文字幕av电影在线播放| 男人舔女人的私密视频| 欧美日本中文国产一区发布| 欧美成狂野欧美在线观看| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 婷婷成人精品国产| 女性生殖器流出的白浆| 国产麻豆69| 亚洲av成人一区二区三| 国产精品综合久久久久久久免费 | 午夜福利在线观看吧| 精品久久蜜臀av无| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 免费在线观看完整版高清| 波多野结衣一区麻豆| 黄色毛片三级朝国网站| 大型黄色视频在线免费观看| 午夜福利在线免费观看网站| e午夜精品久久久久久久| 香蕉久久夜色| 丁香欧美五月| 在线观看午夜福利视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 又紧又爽又黄一区二区| 深夜精品福利| 久99久视频精品免费| av电影中文网址| 欧美亚洲日本最大视频资源| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 黄色 视频免费看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 欧美另类亚洲清纯唯美| 老司机靠b影院| 久久精品国产清高在天天线| 久久性视频一级片| 91精品国产国语对白视频| 国产一区在线观看成人免费| 国产精品久久视频播放| 我的亚洲天堂| 男人舔女人的私密视频| 国产有黄有色有爽视频| 亚洲免费av在线视频| 精品高清国产在线一区| 老熟女久久久| 中国美女看黄片| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 男人舔女人的私密视频| 香蕉丝袜av| 男女高潮啪啪啪动态图| 黄色 视频免费看| 黄色视频,在线免费观看| 99久久综合精品五月天人人| 久久国产精品影院| 99国产精品免费福利视频| 最新在线观看一区二区三区| 在线观看66精品国产| 国产欧美亚洲国产| 99香蕉大伊视频| 亚洲午夜理论影院| 国产一区在线观看成人免费| 最新的欧美精品一区二区| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲少妇的诱惑av| 夜夜爽天天搞| 黄色毛片三级朝国网站| 国产一区有黄有色的免费视频| a级毛片在线看网站| 黄色怎么调成土黄色| 免费黄频网站在线观看国产| 中国美女看黄片| 久久国产亚洲av麻豆专区| 国产xxxxx性猛交| 国产精品成人在线| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 两个人免费观看高清视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 午夜福利影视在线免费观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 久久ye,这里只有精品| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产伦人伦偷精品视频| 美女扒开内裤让男人捅视频| 免费在线观看影片大全网站| 极品教师在线免费播放| 伦理电影免费视频| 久久精品国产a三级三级三级| cao死你这个sao货| 脱女人内裤的视频| 丁香欧美五月| 欧美日韩视频精品一区| 亚洲午夜理论影院| 国产高清激情床上av| 久久九九热精品免费| 久久精品人人爽人人爽视色| 中出人妻视频一区二区| 美女视频免费永久观看网站| 日本a在线网址| 9色porny在线观看| 亚洲熟女精品中文字幕| 日日夜夜操网爽| 精品国产一区二区三区四区第35| 欧美精品一区二区免费开放| 香蕉久久夜色| 久久中文看片网| 操美女的视频在线观看| av免费在线观看网站| 国产精品.久久久| 亚洲国产中文字幕在线视频| 亚洲精品在线美女| 久久久久精品国产欧美久久久| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲成国产人片在线观看| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 日本精品一区二区三区蜜桃| 日本wwww免费看| 亚洲国产精品合色在线| 国产av一区二区精品久久| 久久九九热精品免费| 看黄色毛片网站| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 1024视频免费在线观看| 亚洲色图综合在线观看| 免费在线观看影片大全网站| 久久久久久久午夜电影 | 久久亚洲真实| 99精品在免费线老司机午夜| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 国产成人影院久久av| 日日爽夜夜爽网站| 免费少妇av软件| 一区在线观看完整版| 一本大道久久a久久精品| 热99久久久久精品小说推荐| 热99re8久久精品国产| 欧美不卡视频在线免费观看 | av天堂久久9| av中文乱码字幕在线| 黑丝袜美女国产一区| 99久久综合精品五月天人人| 男女午夜视频在线观看| 制服诱惑二区| 99久久人妻综合| 久久久国产精品麻豆| svipshipincom国产片| 丝瓜视频免费看黄片| 国产黄色免费在线视频| 国产1区2区3区精品| 精品视频人人做人人爽| 免费在线观看黄色视频的| 激情在线观看视频在线高清 | 黑人猛操日本美女一级片| 韩国精品一区二区三区| 老鸭窝网址在线观看| 男男h啪啪无遮挡| 黄色女人牲交| 精品一区二区三区四区五区乱码| 岛国在线观看网站| 天堂√8在线中文| 亚洲综合色网址| 亚洲专区中文字幕在线| av网站免费在线观看视频| 一级毛片高清免费大全| 国产免费av片在线观看野外av| 国产成人av教育| 少妇 在线观看| 露出奶头的视频| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 波多野结衣av一区二区av| 操出白浆在线播放| 久久国产精品影院| 久久中文字幕人妻熟女| 最近最新中文字幕大全电影3 | 黄色怎么调成土黄色| 新久久久久国产一级毛片| 久久九九热精品免费| 色婷婷久久久亚洲欧美| а√天堂www在线а√下载 | 99精国产麻豆久久婷婷| 我的亚洲天堂| 国产欧美日韩一区二区三| 99久久综合精品五月天人人| 国产精品影院久久| 99香蕉大伊视频| 天堂俺去俺来也www色官网| 十八禁人妻一区二区| 久久国产精品影院| 麻豆av在线久日| 国产精品亚洲一级av第二区| 视频在线观看一区二区三区| 在线观看舔阴道视频| 亚洲第一青青草原| 国产97色在线日韩免费| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲视频免费观看视频| 色婷婷av一区二区三区视频| 免费在线观看影片大全网站| 久久久久久久精品吃奶| 久久久国产一区二区| 国产高清视频在线播放一区| 大型av网站在线播放| www.熟女人妻精品国产| 大型黄色视频在线免费观看| 黄片大片在线免费观看| 色老头精品视频在线观看| 免费高清在线观看日韩| 两个人看的免费小视频| 国产成人系列免费观看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 在线观看66精品国产| 人成视频在线观看免费观看| 9色porny在线观看| 在线视频色国产色| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 日韩免费高清中文字幕av| 国产91精品成人一区二区三区| 欧美成人免费av一区二区三区 | 日本黄色日本黄色录像| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产在线观看jvid| 国产亚洲欧美98| 精品电影一区二区在线| 欧美日韩成人在线一区二区| 激情在线观看视频在线高清 | 亚洲自偷自拍图片 自拍| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 亚洲成人手机| 91成年电影在线观看| 看黄色毛片网站| 亚洲精品美女久久av网站| 午夜久久久在线观看| 无遮挡黄片免费观看| 日本一区二区免费在线视频| 动漫黄色视频在线观看| 免费人成视频x8x8入口观看| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产一区二区激情短视频| 国产成人av激情在线播放| 两个人免费观看高清视频| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产深夜福利视频在线观看| 精品高清国产在线一区| 精品人妻在线不人妻| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 99riav亚洲国产免费| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 色94色欧美一区二区| 最新美女视频免费是黄的| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 久热爱精品视频在线9| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 欧美大码av| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 久久久国产成人精品二区 | 日日摸夜夜添夜夜添小说| 宅男免费午夜| svipshipincom国产片| 日本欧美视频一区| 亚洲免费av在线视频| 12—13女人毛片做爰片一| 国产成人影院久久av| 一级a爱视频在线免费观看| 黄频高清免费视频| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 国产欧美日韩一区二区三| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产男靠女视频免费网站| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 97人妻天天添夜夜摸| 天天添夜夜摸| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 18禁国产床啪视频网站| 久久久国产一区二区| 日本五十路高清| 99精品久久久久人妻精品| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 天天操日日干夜夜撸| 在线观看免费视频日本深夜| 青草久久国产| 又紧又爽又黄一区二区| 精品免费久久久久久久清纯 | 在线观看一区二区三区激情| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 欧美日韩亚洲高清精品| 两性夫妻黄色片| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 久久香蕉激情| 热re99久久精品国产66热6| 日韩人妻精品一区2区三区| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 国产精品.久久久| 黄色怎么调成土黄色| 国产不卡av网站在线观看| 午夜成年电影在线免费观看| 日本欧美视频一区| 女人被狂操c到高潮| 国产男靠女视频免费网站| bbb黄色大片| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 午夜精品在线福利| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 免费人成视频x8x8入口观看|