我國的經(jīng)濟將何去何從

王志偉　馬京京　王龍焰

2007年7、8月開始，美國大規(guī)模爆發(fā)次貸危機并愈演愈烈，不斷波及周邊國家和地區(qū)，席卷世界，引發(fā)經(jīng)濟危機。美國次債危機從本質上看是一個信用過度泛濫的惡果，美聯(lián)儲的長期低利率的經(jīng)濟政策，在刺激美國經(jīng)濟的同時也早已埋下了危機的種子，很早就有一些知名經(jīng)濟學家就提出過美國房貸的危險性，但是，美國的決策層早已經(jīng)被房地產的繁榮沖昏了頭腦，實行一種不對稱的貨幣政策，即在經(jīng)濟蕭條時，降低利率刺激經(jīng)濟，但在經(jīng)濟過熱時候卻放任自流，任其發(fā)展。美國信用泛濫的惡果必將成為我們的前車之鑒，上半年的流動性過剩在美國次債危機的沖擊下，世界經(jīng)濟陷入了流動性不足，信用瞬間消失，如何解決這一重大難題，只有從造成這一問題的原因尋找答案，因此，避免重蹈覆轍，深刻剖析我國流動性過剩到流動性不足的深層次原因是非常重要和必要的。

一、流動性過剩的現(xiàn)狀及特征

流動性過剩是最近幾年才引起人們廣泛關注的一個現(xiàn)象，人們對流動性過剩有著不同的理解。它可分為狹義、廣義等不同層次。狹義的流動性過剩, 是指銀行體系的超額儲備過多, 即存款類金融機構在中央銀行的存款大大超過法定存款準備金的比率或數(shù)量,這是傳統(tǒng)意義的流動性過剩。廣義的流動性過剩, 是指貨幣供應過多, 并可以通過貨幣供應量、經(jīng)濟貨幣化程度等指標來衡量。比較普遍被接受的是后一種觀點，流動性過剩特指一種超額貨幣供給現(xiàn)象，即貨幣供應量過大,也就是“錢多”。

近年來,在全球化大背景下,中國經(jīng)濟呈現(xiàn)持續(xù)快速增長態(tài)勢。經(jīng)濟貨幣化水平處于高位, 流動性過剩的矛盾不斷積累, 表現(xiàn)為大量資金流向特定的金融市場, 導致資產價格出現(xiàn)大幅上揚?？偟恼f來，目前我國現(xiàn)階段流動性過剩主要表現(xiàn)為以下幾個方面：

(一)我國貨幣供應量的增速過快

流動性過剩直接表現(xiàn)為, 貨幣供應增長過快, 以至于超出經(jīng)濟活動所需要的貨幣數(shù)量。盡管不同經(jīng)濟體在不同時期, 貨幣當局采取的貨幣統(tǒng)計口徑和方法不盡相同, 流動性過剩通常都會表現(xiàn)為貨幣供應量的過度增長。

我國各層次貨幣供應量近年來持續(xù)快速增長。我國貨幣供應統(tǒng)計指標有狹義和廣義兩類。狹義貨幣有M0、M1，廣義貨幣有M2。2000 ～2007 年M0的貨幣供應量變化不大，在10%上下波動，2000～2003年M0的增長率從8.9%上升到14.3%，然后又從2004年的8.7%上升到2007年的12%，但的在這8年中的平均增長率為10.7%。這一變化充分體現(xiàn)了M0的特征，短期內, M0受季度性現(xiàn)金需求影響較大；長期來看, 雖然存在一定的制度性、結構性波動影響, 但具有相對穩(wěn)定性。

M1貨幣供應量的增長速度也比較大，每年都以兩位數(shù)的速度進行增長，平均增長率為16%，2007年甚至達到21.1%，創(chuàng)近年歷史最高水平，表現(xiàn)為貨幣供應量M1的快速增長。M2體現(xiàn)經(jīng)濟活動中長期的購買力, 對于未來CPI和名義經(jīng)濟增長具有較強的解釋作用, 因而作為貨幣政策的中介目標。2000年以來，貨幣供應量M2表現(xiàn)為高速增長的態(tài)勢, 除了2000年增長率為12.3%外，其它年份的增長率都在14.7%以上，2003年更是上升到19.6%，成為這一期間增長的峰值。16.4%的平均增長率使得M2的增長仍處于相當較高的水平。

(二) 經(jīng)濟貨幣化程度較高

流動性過剩,還表現(xiàn)為貨幣供應增長快于實體經(jīng)濟增長, 即貨幣增長超過實體經(jīng)濟增長的需要。觀察我國的經(jīng)濟貨幣化即M2/GDP的歷史變化, 即圖1所示，可以看出, 自1991年以來, 我國M2/GDP的比率一直呈上升趨勢, 這使得我國經(jīng)濟的貨幣化程度處于全球經(jīng)濟中的較高水平。目前, 全球經(jīng)濟的貨幣化大體上為1.3, 而我國的這一比例高達1.65。盡管2004年, 過高的經(jīng)濟貨幣化有些緩解，從2003年的1.629%降到1.589%, 但是2005年以來仍在高水平繼續(xù)上行。所以說，我國的貨幣化水平處于較高的水平，并在高位上不斷積累貨幣供應，形成不斷增長的流動性過剩，這是我國各類金融市場資金供給過剩的最終源泉。

（三）銀行體系的存貸差不斷擴大

金融機構資金的相對充裕，存貸差即銀行存款大于貸款的差額日趨擴大，也是流動性過剩的重要表現(xiàn)之一。2000～2007年，我國金融機構人民幣存貸差持續(xù)擴大,且貸款增速始終落后于存款增速，存款增長比貸款增長平均高3.36個百分點，銀行存貸款差額已經(jīng)高達12.33 萬億元。存貸差的逐年擴大說明我國經(jīng)濟體中累積的流動性越來越多。

（四）銀行間資金拆借利率水平較低

2007 年，央行連續(xù)10次上調存款準備金率，使存款準備金率達到15%；同時，6次提高銀行基準利率，一年期的存款基準利率從年初的2.52%上調到4.14%。2008 以來，到現(xiàn)在（2008.7）僅僅半年多的時間，央行又5次提高存款準備金率，且每次提高0.5個百分點，以至到目前的歷史最高水平17.5%。然而銀行間資金拆借利率不但沒有上升，而且下降，2007 年末，銀行間資金拆借利率為僅1.78%，表明銀行的資金面是相當寬松的，流動性過于充裕。

二、人民幣流動性過剩的原因分析

我國金融體系出現(xiàn)流動性過剩的原因是多方面的,概括來看, 主要有在以下幾方面：

(一)國內的經(jīng)濟原因

在國內，由于經(jīng)濟的快速發(fā)展，使得實際的國民收入超過潛在的國民收入，形成流動性過剩，因此，我們可以簡單以把流動性過剩表示為：

流動性過剩＝實際的國民收入－潛在的國民收入，從而得到：

流動性過剩＝國民收入×（儲蓄率－投資率）

由此可以看出，在國內，流動性過剩主要是由國民收入，儲蓄率和投資率決定的，下面就這三個因素的變化進行分別分析：

2002 年以來，GDP 增長速度已連續(xù)6年超過10%，2007 年GDP 增長率竟然達到了11.9%（創(chuàng)13年之最），中國經(jīng)濟呈現(xiàn)持續(xù)快速增長態(tài)勢。經(jīng)濟快速增長是形成當前我國流動性過剩的基本原因。經(jīng)濟快速增長使得居民的收入水平有了大幅度的提高。

此外，一方面，中國幾千年的文化傳統(tǒng)，使人們養(yǎng)成了“節(jié)儉”的美德，另一方面，由于社會保障體系的不健全,以及投資理念和投資渠道的匱乏, 導致消費者預防動機強烈，消費信心下滑，儲蓄傾向顯著，儲蓄率過高，加之中國金融市場尚不成熟，過剩的資金分流渠道不暢通 ，投資轉化率低。

由以上分析可以得到，國民收入的快速增長，儲蓄率居高不下，投資率的下降，使得大量貨幣供給以儲蓄存款的形式滯留在銀行中，形成流動性過剩。

（二）國際收支雙順差持續(xù)多年

中國出現(xiàn)的流動性過剩, 還有來自外部的原因, 國際收支雙順差持續(xù)多年。國際收支雙順差是指經(jīng)常項目和資本項目順差，其中，國際收支經(jīng)常項目指貨物進出口收支、服務收支、收益項目收支、經(jīng)常轉移收支等項目。資本和金融項目指各種形式的投資項目，如直接投資、證券投資等。

中國長期實行獎出限入，鼓勵出口限制進口的政策，加之人民幣被低估,所以出口企業(yè)在產品價格上較國際競爭者而言具有相當大的優(yōu)勢,換回了大量外匯,從而也導致國際收支經(jīng)常項目下持續(xù)順差。在結售匯制度下, 出口企業(yè)又將外匯收人結匯給相關銀行, 這些銀行在保證正常周轉所需外匯后, 將大量的外匯在外匯市場售出, 而這些外匯最后大部分被中央銀行購進, 形成國家外匯儲備。出口越多,國際收支順差越大,一方面會使得外匯儲備急劇增長,另一方面意味著基礎貨幣的大量增加，從而導致貨幣量的大幅度上升。

除了貿易順差形成的經(jīng)常項目資金流人的不斷增加之外, 資本項目下的資本流入也十分強勁。一方面, 中國經(jīng)濟已成為世界經(jīng)濟的一大亮點, 中國經(jīng)濟的改革開放，以及中國具有較高投資回報的預期為外資流人提供了強大的吸引力, 因此大的跨國公司通過股權參與的資本紐帶加快對中國經(jīng)濟活動的參與。另一方面, 中國與主要經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟增長差距, 形成了人民幣升值的壓力, 加上對未來一段時期中國經(jīng)濟增長的看好, 形成了不斷增加的外匯流人，而這些外匯更傾向于兌換成人民幣,所以流入經(jīng)濟體中的人民幣會同時增加。

中央銀行數(shù)據(jù)顯示,近4年來我國外匯儲備年度增長均超過2 000億美元,截至2008年3月末,國家外匯儲備余額為16821.77億美元,同比增長39.94%。然而，如果這些資金以存款形式流入商業(yè)銀行, 又會通過不斷地存、貸行為,成倍擴張，產生更大的流動性。

此外，產業(yè)結構與貿易的結構失衡、經(jīng)濟增長的方式粗放、社會保障體系及投資渠道不完善以及金融結構與經(jīng)濟結構不相適應等，也是產生流動性過剩的原因。

三、流動性過剩產生的影響

（一）產生通貨膨脹

流動性過剩導致金融機構信貸擴張，貨幣供應增多,固定資產投資增速加快，而某些領域投資過熱，又會產生更多的流動性過剩, 過多的貨幣追逐既定的商品和服務, 從而推升商品和服務的價格, 貨幣的購買力相應下降, 這樣, 因貨幣供應過多而造成的通貨膨脹就可能應運而生。

（二）導致資產泡沫膨脹

過多的流動性可能轉向房地產和證券市場，引起房地產和證券價格的上漲，從而使流動性過剩反映在資產價格上, 引起資產價格泡沫。2006 年滬深股市股指分別增長130%、132%，2007年上證指數(shù)更是創(chuàng)造了6124.04點的歷史高點。所以,流動性過剩的不斷加劇, 會使投資者持有資產的貨幣度量有所上升, 交易行為趨于頻繁, 社會和個人財富不斷提升, 共同推動資產價格的上升, 最終會形成資產價格的泡沫。

（三）可能引發(fā)金融危機

流動性過剩會促使形成資產泡沫, 刺激信貸擴張，然而，一旦資產價格出現(xiàn)向下大幅調整時, 便會直接導致債務人資產的縮水, 出現(xiàn)債務人信用條件的惡化, 加上債務關系的相互關聯(lián),形成債務風險的連鎖反應, 從而釀成更為嚴重的信貸風險。當資產市場在經(jīng)濟中所占的比例達到一定的高點時, 資產泡沫可能破裂, 導致大量的債務人出現(xiàn)破產, 通過信用風險的相互關聯(lián), 便容易產生嚴重的金融危機。

四、應對經(jīng)濟危機的政策選擇

(一) 總量上與貨幣政策配合呼應，適度擴張。

2007年中國政府的赤字比率小于1，赤字總額嚴重低于國內生產總值。在投資者信心不足，經(jīng)濟走向衰退時，政府完全可以進行“反周期擴張”，增發(fā)長期建設國債，擴大投資，增加政府購買，以此來帶動市場主體的跟進，刺激經(jīng)濟發(fā)展，給突遇寒流的經(jīng)濟增溫供暖。

(二) 增加政府支出與補貼，積極優(yōu)化經(jīng)濟、社會結構。

運用支出政策，大力強化經(jīng)濟、社會的薄弱環(huán)節(jié)，增加有效供給，改善企業(yè)預期，解除社會成員的后顧之憂，主要從以下幾個方面入手：

1.繼續(xù)擴大社保和醫(yī)保的覆蓋面, 體現(xiàn)教育的公平性，以加快民生事業(yè)的發(fā)展。

2.增加有關“三農”的基礎設施以及農業(yè)產業(yè)化的基礎條件建設的投入，加大農業(yè)直補的方式鼓勵農業(yè)生產增加農民收入, 提高農民消費水平。

3.加強對交通、能源、原材料等方面的重點建設。

4.支持走創(chuàng)新型國家道路的項目和投入。

(三) 抓住時機，實行結構性的減稅和稅制改革。

在經(jīng)濟衰退時，為了擴大內需，實行結構性的減稅，提高企業(yè)的利潤, 增加居民可支配收入, 從而有利于企業(yè)增加投資、擴大供給, 有利于居民增加消費, 擴大內需。推行增值稅轉型改革，對于上市公司來說，不僅能夠通過對經(jīng)濟的提振，改善企業(yè)的生存環(huán)境，更能夠直接減輕企業(yè)稅負，促進利潤的提升，促進經(jīng)濟復蘇。推廣 “燃油稅”改革，能夠最大限度地節(jié)省能源和基礎設施開支。從長遠來看，稅制改革則能服務于長期的市場建設和機制轉換。

(四) 多方協(xié)同配合，積極推進，調動市場潛力的政策性融資。

積極消除“潛規(guī)則”，建立合理的“明規(guī)則”。雖然明令禁止地方政府發(fā)行地方公債，但是，目前實際上存在著許多地方政府變相舉債，極不利于防范風險，所以，政府可以變堵為疏，允許有條件的地方試點發(fā)行地方公債，以減少資金短缺的壓力，增加投資，促進經(jīng)濟復蘇。

（作者單位：安徽大學經(jīng)濟學院）