我國證券投資者賠償政策分析

章 龍

摘要：投資者賠償政策是證券投資者保護基金制度的核心內(nèi)容，關系到投資者的切身利益和保護基金制度設立的意義。隨著投資者保護基金的設立，我國已經(jīng)初步建立了市場化的投資者賠償政策，但現(xiàn)有賠償政策還存在較多的不足之處，需要借鑒國際成熟經(jīng)驗及我國實踐，進一步充實和完善。

關鍵詞：證券投資者賠償政策

2005年6月30日，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《證券投資者保護基金管理辦法》，正式設立了證券投資者保護基金(以下簡稱“保護基金”)。保護基金的建立，為我國證券市場建立了最后的保障體系，并切實履行了其保護投資者利益的職責。自保護基金建立至2008年年底，按照現(xiàn)有收購政策，共向被處置的24家證券公司的投資者賠付了218.336億元。其中，用于彌補客戶證券交易結算資金缺口158.222億元，涉及700多萬客戶；用于收購個人債權60.114億元，涉及6萬多名個人債權人。但是，在實施保護基金對投資者賠償?shù)膶嵺`過程中，參與各方發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有賠償政策存在較多的問題，在較大程度上影響了保護基金職能的有效發(fā)揮。而保護基金能否實現(xiàn)其對證券投資者合法利益的保護，并同時避免或盡量減少保護基金制度固有的道德風險、逆向選擇等缺陷，最核心的是其所依據(jù)的賠償政策。為此，本文擬就我國現(xiàn)有證券投資者賠償政策進行一定地分析和探討，并提出相應政策建議。

一、我國證券投資者賠償政策

1、主要制度

現(xiàn)有投資者賠償政策主要包括《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》、《個人債權及客戶證券交易結算資金收購實施辦法》、《中國人民銀行、財政部、中國證券監(jiān)督管理委員會關于證券公司個人債權及客戶證券交易結算資金收購有關問題的通知》和《中國人民銀行、財政部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會公布關于個人債權收購有關問題的補充通知的通知》等。

2、主要內(nèi)容

(1)收購的個人債權范圍。收購的個人債權是指居民以個人名義在依法設立的證券公司中開立賬戶或進行金融產(chǎn)品交易，并有真實資金投入所形成的對證券公司的債權，不包括個體工商戶、個人獨資企業(yè)、個人合伙企業(yè)等開立賬戶或進行金融產(chǎn)品交易而形成的對證券公司的債權。收購的個人債權范圍如下：一是居民個人持有的證券公司發(fā)行的各類債權憑證。二是居民個人委托證券公司運營的財產(chǎn)，即委托財產(chǎn)，包含三方監(jiān)管委托理財、委托租賃等形式。權屬不清晰或被挪用的委托財產(chǎn)形成對證券公司的個人債權，納入收購范圍；權屬清晰，未被受托證券公司挪用的委托財產(chǎn)，不作為清算財產(chǎn)，不納入收購范圍。三是居民個人持有的存放于證券公司相關賬戶上的被證券公司挪用的有價證券(含國債、股票、其他債券)形成的對證券公司的個人債權。

(2)收購的客戶證券交易結算資金范圍?？蛻糇C券交易結算資金指經(jīng)紀業(yè)務的客戶為保證足額交收而在證券公司存入的資金，出售有價證券所得到的所有款項(減去經(jīng)紀傭金和其他正當費用)，持有證券所獲得的股息、現(xiàn)金股利、債券利息，上述資金獲得的利息。證券公司處置以前法院已判決的屬于收購范圍內(nèi)的客戶證券交易結算資金。

因此，保護基金收購的范圍包括客戶證券交易結算資金和個人債權。其中，交易結算資金收購范圍包括所有正常經(jīng)紀業(yè)務客戶(含機構和個人)，而債權則嚴格限定為個人投資者。

二、現(xiàn)有收購政策的不足

1、政策缺乏規(guī)范性和連續(xù)性

現(xiàn)有收購政策主要是人民銀行、財政部、證監(jiān)會和銀監(jiān)會四部委發(fā)布的意見和通知等，這些政策均為國家部門規(guī)定，尚不是行政法規(guī)，更談不上國家法律，權威性不夠。政策一個很重要的特征就是其靈活性和易調整性，但它同時缺乏法律的穩(wěn)定性和權威性。證券投資者賠償政策作為證券投資者保護基金制度的核心內(nèi)容，保持其穩(wěn)定性和權威性并給市場和投資者提供穩(wěn)定預期是非常重要的?，F(xiàn)有收購政策的制定上具有較強的階段性，在《收購意見》發(fā)布不久，連續(xù)又出臺了《實施辦法》、《補充通知》等政策。政策規(guī)定上也缺乏連續(xù)性，《收購意見》對個人債權10萬元以上的全部打九折收購，而《補充通知》則對2004年9月30日至2006年1月31日之間的個人債權10萬元以上的分級打折收購，但對2006年1月31日之后的個人債權的收購政策到目前為止尚無明確界定。因此，整個收購政策的制定缺乏科學預見和長期規(guī)劃。

另外，現(xiàn)有收購政策界定的比較寬泛，收購政策涉及的不僅包括證券市場，還包括銀行、信托公司相關金融機構。過于廣泛的適用性必然限制其針對性和專業(yè)性。

2、對合格投資者界定不盡合理

雖然各國證券投資者保護基金重點在于保護中小投資者的利益，但我國現(xiàn)有的收購政策過于偏袒個人投資者，而對機構投資者明顯歧視。只要是個人投資者，無論其債權形成的原因是什么，基本都給予收購；只要是機構投資者，所有債權都不予以收購，政策規(guī)定有失公允。對個人投資者者中與違約公司關聯(lián)個人的債權沒有予以排除。在機構投資者中，有些機構并非專業(yè)投資者，其對市場的認知和把握可能不比某些個人投資者強；還有一些小的企業(yè)，其在資源和信息的占有上也處于比較弱勢地位，是應該受到保護的群體之一。

3、賠償標準不盡合理

現(xiàn)有的投資者賠償政策中，對保證金給予全額賠付，沒有上限，也沒有比例限制。而對于個人債權，則不論債權產(chǎn)生的緣由，統(tǒng)一規(guī)定打折收購?！?30”之前的債權10萬元之上的全部九折，“930”之后的債權10萬元之上的則按不同比例予以打折，并規(guī)定收購上限為188萬元。對于正常投資者而言，其客戶證券交易結算資金和個人債權都是其真實投入，具有同等價值，在保護基金保護時也應該享有同樣的待遇。特別是部分個人債權比如投資者國債或其他債券被證券公司挪用，投資者自身沒有任何責任。

4、對證券投資者的保護規(guī)定不夠全面

我國的證券投資者保護基金限制較多，僅限于在中國境內(nèi)注冊的證券公司。沒有參照國際慣例將證券行業(yè)的期貨公司一并納入保護基金的保護范圍。另外，保護基金對外國證券公司在我國設立但不注冊的分公司，及在我國境內(nèi)注冊但在其他國家和地區(qū)設立的分公司是否納入保護基金的保護規(guī)定不明確。

5、賠付程序設計過于復雜

證券交易結算資金和個人債權的收購涉及行政清算組進行清算和債權登記、地方政府進行甑別、證監(jiān)會派出機構進行審核及保護基金的最后審核等眾多環(huán)節(jié)。期間參與的包括證監(jiān)會派出的行政工作組、證監(jiān)會指定的行政清算組、地方政府組建的甑別工作小組、各地證監(jiān)會派出機構、投資者保護基金等眾多機構。而其中又缺乏一個能將各相關機構統(tǒng)籌協(xié)調起來的權威

部門和單位。而同時，收購政策本身對某些事項比如交易結算資金的嚴格界定標準、個人債權與機構債權的區(qū)分標準等方面并沒有做到非常明確，再加上很多賬戶信息的不完備，使得各參與機構要么因為不同理解、要么因為不同立場，對一些賬戶的性質界定分歧較大。程序上的這種設計理論上有利于不同小組之間的互相監(jiān)督，但往往也導致了時間和資源的較大浪費，降低了對投資者資金賠償效率。

6、收購程序設計上具有較強的臨時性

行政清算組的主要工作是負責投資者債權的清理、核對、登記等工作。從目前的行政清算組機構來看，既包括地方政府，如南方證券由深圳市政府、天同證券由山東省政府組成清算組、大通證券由大連市政府組成清算組等；又包括四大資產(chǎn)管理公司，如德恒證券、恒信證券由華融公司，漢唐證券、華夏證券由信達公司，閩發(fā)證券由東方公司組成清算組等；還包括多家律師事務所和會計師事務所，如中富證券由高朋天達律師事務所，亞洲證券和中關村證券由金城同達律師事務所，廣東證券和大鵬證券由中審會計師事務所組成清算組等。因此，行政清算組的組成單位性質各一、也缺乏一定的定性或定量要求，具有較大的隨意性。

甄別確認小組負責對行政清算組登記的債權由進行甑別確認，甄別確認小組由地方紀檢、監(jiān)察、檢察、公安、財政、稅務、審計、監(jiān)管部門、人民銀行、清算組等有關部門和機構的人員組成。因此，贈別小組成員單位非常復雜，而且以地方政府相關為主。這些人員中可能大部分對證券行業(yè)不盡了解，而且債權甄別工作只是這些人的臨時工作，工作積極性不高。另外，地方政府人員難免帶有偏袒當?shù)赝顿Y者的傾向，甄別結果可能有失公允。

7、保護基金的賠償范圍相對有限

根據(jù)現(xiàn)行政策，保護基金賠償范圍僅限于在券商被關閉或破產(chǎn)時的投資者損失補償。但是，證券市場中侵害投資者利益的行為多種多樣，證券公司挪用客戶保證金、挪用客戶國債等只是其中的一種重大違法現(xiàn)象。證券市場的投資者遭受侵權絕不止于此，虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場、大股東掏空上市公司等違法現(xiàn)象對投資者的侵害更為嚴重。對于此類利益侵害，其賠償問題只能依賴民事賠償訴訟機制，在現(xiàn)有市場環(huán)境下獲得賠償?shù)碾y度很大。對投資者特別是中小投資者而言，無論是來自證券公司的侵害，還是因其他證券違法導致的損失，依靠其自身能力很難獲得相應的賠償。因此，投資者賠償僅限定于證券公司關閉或破產(chǎn)導致的損失，范圍過于有限。

三、完善證券投資者賠付政策建議

1、完善證券投資者賠償立法

在世界各主要國家和地區(qū)的投資者保護制度中，大部分都有專門的證券投資者保護立法，并對投資者賠償政策進行專門的法律約定。而在我國，投資者保護法律法規(guī)基礎相對欠缺。前面分析過，現(xiàn)有收購政策的出臺相對缺乏預見性和通盤規(guī)劃，更多的是在問題出現(xiàn)后有針對性地出臺解決政策。這種情況在我國證券市場風險集中爆發(fā)、對證券公司進行風險處置的特殊時期，有其必然性和合理性。但是，在證券公司綜合治理已經(jīng)取得成功，在經(jīng)歷了30多家證券公司的風險處置，在保護基金對20多家證券公司的700多萬客戶投資者予以賠付之后的今天，我們有必要重新審視我國證券投資者賠償政策的立法問題。應結合我國證券市場的長遠發(fā)展，在借鑒國際通行做法，同時在總結近幾年保護基金運作經(jīng)驗和教訓的基礎上，出臺《證券投資者保護法》等專門法規(guī)，對投資者賠償政策等進行法律規(guī)定，以實現(xiàn)賠償政策的權威性、嚴肅性、穩(wěn)定性和可操作性。

2、平等對待機構投資者和個人投資者

參照國際通行做法，除將專業(yè)投資者、大的機構投資者、中介組織以及與破產(chǎn)關閉公司相關聯(lián)的機構和個人排除在保護基金的保護范圍之外，其余投資者均應界定為合格投資者，同等納入保護基金的保護。對于機構投資者的限制更多靠賠償上限來達到目的。

3、平等對待正常投資者收購資產(chǎn)

現(xiàn)有收購政策中，對個人投資者的債權界定過于寬泛，無論其與證券公司的債權產(chǎn)生是基于證券公司的正常業(yè)務，還是基于其他非正常原因，統(tǒng)統(tǒng)予以收購。這種過于寬松的個人債權收購政策極可能帶來巨大的道德風險。因此，應對現(xiàn)有收購政策進行相應調整。首先，投資者被納入收購的資產(chǎn)應是基于證券公司被批準的正常證券業(yè)務，包括經(jīng)紀業(yè)務、正常委托理財?shù)鹊?。而不是因證券公司正常證券業(yè)務原因而引致的投資者利益受損，不應該納入保護范圍。其次，對被認定納入收購的投資資產(chǎn)，無論其為證券交易保證金、還是其他在賠付范圍內(nèi)的證券、債權等等，對投資者而言，只是資產(chǎn)形式不同，性質上具有同等重要的意義，因此，各類資產(chǎn)都應享有同等賠付待遇，而不應再按資產(chǎn)性質區(qū)別對待。

4、擴展保護的行業(yè)范圍

我國金融系統(tǒng)采取的是分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管模式，相應的投資者保護機制也采用的是按行業(yè)分別組建。目前的現(xiàn)狀是銀行業(yè)尚未建立存款保險制度，保險業(yè)建立了保險保障基金，證券行業(yè)則是按證券公司和期貨公司分別成立了證券投資者保護基金和期貨投資者保障基金。保險保障基金和期貨投資者保障基金管理辦法均對基金的籌集和賠付等都做出了相關規(guī)定，但兩個保證基金都沒有相應成立基金的籌集、管理和使用單位。

從目前的情況來看，同在證券行業(yè)，同為證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的證券市場，分別安排了針對證券公司和期貨公司的兩個保護基金，實則是有點資源浪費之嫌。在世界主要國家和地區(qū)，雖然有針對銀行、保險和證券行業(yè)分別建立保護基金的，但基本上沒有在證券行業(yè)就建立兩個基金的。從業(yè)務相似、監(jiān)管安排等方面來看，建議充分發(fā)揮證券投資者保護基金公司的資源、人才等優(yōu)勢，將期貨保障資金納入保護基金公司一并管理，實現(xiàn)資源共享，形成規(guī)模效應。

5、簡化賠付程序，提高賠付效率

現(xiàn)有政策由于嚴格區(qū)分個人債權和機構債權、正常經(jīng)紀客戶和非正常經(jīng)紀客戶，而且這一界定對投資者將帶來完全不同的收益或損失。若被界定為個人債權，將會被保護基金予以收購(雖有打折，但總算能收回大部分，特別是對“930”之前債權)。同樣，若被界定為正常經(jīng)紀戶，則證券交易保證金將有保護基金全額賠付，若被界定為非正常經(jīng)紀戶，個人投資者按個人債權收購，機構投資者則一律不予賠付。而被處置的證券公司，其公司內(nèi)部管理往往比較混亂，客戶資料可能記錄得不太清楚，甚至有的公司刻意做假。清理組和保護基金很難獲得準確的信息，即使獲得也需要耗費巨大的人力、財力和時間成本。另外，不同賬戶認定對投資者特別是機構投資者將帶來要么是零賠付，要么是全額賠付的結果，勢必給賬戶清理和定性的工作

人員帶來巨大的壓力。而同時，由于政策的不完備以及信息的不完全，也給這些人對賬戶定性過大的權力。政策的初衷是一則減少保護基金的賠付額度，降低基金的資金壓力；二則發(fā)揮機構投資者對證券公司的監(jiān)督和約束作用，減少道德風險。但實際上，這種界定時需花費的成本及時間浪費導致的成本，可能會讓保護基金承擔更大的經(jīng)濟、政治成本，得不償失。而且，對機構投資者的利益的完全忽視，可能導致該類投資者資金的轉移，不利于證券市場的長期發(fā)展。

因此，在加強證券公司監(jiān)督和管理，保證信息的準確性和規(guī)范化的同時，也應該相應簡化保護基金的賠付程序和賠付政策，要讓廣大的投資者在事前就能知道從保護基金能得到什么樣什么程度的保護，要保證賠付政策的簡單及可操作，并盡量保持政策的連續(xù)性。這樣，將大大節(jié)省賬戶性質界定難題，提高賠付效率，并提升保護基金的影響力。

6、規(guī)范證券公司風險處置參與主體

首先，在現(xiàn)有基礎上，建立清算人、托管人和債權甄別人的專業(yè)機構備選庫，事先明確擔當清算人、托管人和債權甄別人的機構的性質、資本、人才、經(jīng)驗等要求，并定期進行資格評定。一旦出現(xiàn)證券公司處置，則由保護基金報證監(jiān)會同意后從備選庫選擇相應機構組成清算組、托管組和甄別組。以保證在現(xiàn)有體系下風險處置工作的規(guī)范性和專業(yè)性。其次，借鑒世界主要國家和地區(qū)的做法，充分發(fā)揮保護基金的優(yōu)勢，逐步建立以保護基金為核心的證券公司風險處置模式。最終實現(xiàn)由保護基金來決定是否啟動投資者保護程序，由其負責選聘托管人和律師，負責對投資者債權的審查和支付。在被處置證券公司資金量和客戶數(shù)量較少時，保護基金還可以自我擔任托管人和清算人。

7、擴展保護的利益侵害主體范圍

當前，我國證券投資者在市場上面臨的更經(jīng)常性的利益侵害往往來自于更多的證券違法行為如發(fā)行欺詐、虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場、大股東掏空上市公司等。而證券違法行為對投資者的侵害往往很難獲得補償。同時，我國目前尚未建立充分的、有效的法律訴求手段，為投資者因證券市場上虛假信息披露、市場操縱和內(nèi)幕交易等非法行為而遭受的損失提供充分有效的救濟。

世界少數(shù)國家如美國已經(jīng)建立了專門的投資者賠償基金，為投資者提供賠償。2002年的《薩班斯法案》授予美國證券交易委員會設立公平基金的權力，至2006年9月，有超過85億美元被納入公平基金方案，并有77億美元支付給了受侵害的投資者。因此，為解決證券違法行為受害投資者民事訴訟賠償救濟的難題，建立維護投資者合法權益的賠償機制，我們可以參照美國公平基金的做法設立相應的投資者賠償基金。

在操作上可以有兩種模式。一種是成立單獨的投資者賠償基金，其資金籌集和使用有相應制度規(guī)定，但由保護基金公司統(tǒng)一管理，投資者賠償基金與保護基金處于平行并列狀態(tài)，其資金來源和使用各自限定在特定的利益侵害主體。另一種模式是不單獨設投資者賠償基金，由保護基金統(tǒng)一賠付投資者因受到證券市場各相關主體侵害而導致的損失。投資者賠償資金來源和使用放入保護基金大盤統(tǒng)籌使用。其實，即使在美國，其投資者保護基金和公平基金，在投資者保護時也難以完全區(qū)分那么清楚。比如、龐式騙局應該是公平基金的保護范疇。但在2008年12月麥道夫詐騙案曝光后，SIPC便開始接管麥道夫旗下公司，并于2009年1月2日向在2008年投資了麥道夫的受害人共郵發(fā)了約8,000份賠償申請表，將對他們中的合格投資者進行賠付。

關于賠償基金的資金來源，可以參考美國公平基金的罰沒款、民事罰款及接受的額外捐贈部分，同時，可考慮從上市公司處收取一定的費用。因此，在賠償基金設立之初，由財政部將歷年來證券市場罰沒款一次性劃撥，作為賠償基金的啟動費用，前期不足費用可考慮由保護基金給予支持。

在賠償基金對投資者進行賠付之后，保護基金公司相應取得投資者對違法主體的債權，據(jù)此保護基金可以向違法主體進行追訴。保護基金作為一個大的債權人，同時作為一個公益性的專業(yè)性的投資者保護機構，其有能力有義務代表所有受害投資者去進行代表訴訟或集體訴訟，推動違法主體民事賠償訴訟進程，增加相關主體違法成本。

本文作者：

章龍中南財經(jīng)政法大學西方經(jīng)濟學博士

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