中國公司雙重上市效果分析

尤　強(qiáng)

摘要：雙重上市是指同一家公司分別在兩個不同的證券交易所掛牌上市的行為。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展和各國金融自由化的發(fā)展，國際資本流動日益趨向自由化，同時世界各主要金融市場，特別是證券交易所在競爭與合作的過程中不斷加強(qiáng)聯(lián)盟。企業(yè)的雙重上市也日趨頻繁。在這種大的國際經(jīng)濟(jì)背景下，中國公司也逐步走向境外證券市場。同時，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，世界上各主要交易所都把目標(biāo)瞄向中國，吸引中國公司到境外交易所上市交易。在這種情況下，深入分析企業(yè)雙重上市的動因及其效果，對于我國資本市場的發(fā)展具有非常重要的意義。

關(guān)鍵詞：雙重上市；企業(yè)價值；權(quán)益資本成本

雙重上市本質(zhì)上是企業(yè)的融資行為，雙重上市的效果是指，雙重上市是否可以增加企業(yè)價值。企業(yè)的價值受多種因素的影響，企業(yè)權(quán)益資金成本是其中的關(guān)鍵因素之一，在假定未來現(xiàn)金流不變的條件下，權(quán)益資本成本的降低，既折現(xiàn)率的降低，將會提高企業(yè)的價值。研究雙重上市這種融資方式是否有助于降低融資成本，可以用來解釋雙重上市是否有助于提高公司的價值，本文將從雙重上市對企業(yè)融資成本的影響出發(fā)來分析雙重上市的效果。雙重上市行為可以在很多方面對資金成本和融資機(jī)會產(chǎn)生影響，如對股票流動性的影響、對融資規(guī)模的影響等。

一、雙重上市與融資約束

對于中國公司而言，雖然有著特殊的政策和制度背景。但希望通過雙重上市放松公司的融資約束、降低公司外部融資難度仍然是雙重上市的主要原因。正如第三章中所分析的，大多數(shù)的中國境外上市公司在完成境外市場的IPO之后，其在境外資本市場的再融資功能嚴(yán)重萎縮，公司面臨的融資約束問題十分嚴(yán)重。而這些境外上市公司又大都是資金密集型企業(yè)，對資金的需求十分強(qiáng)烈。在這種情況下，開辟新的融資渠道，減輕公司的融資約束，以緩解公司投資不足的問題成為這些公司的當(dāng)務(wù)之急。

下面將以采取“先H后A”模式的公司為對象，來分析雙重上市，既回歸A股市場雙重上市對公司融資約束的改善情況。如果我們將發(fā)行H股看做是公司首次上市，發(fā)行A股和H股市場上市后集資都看做是再融資，通過比較發(fā)行A股籌集資金的規(guī)模和H股市場上市后集資的規(guī)模，就可以得出雙重上市是否可以改善公司的融資約束。

中國公司雙重上市后，融資機(jī)會得到普遍增加，通過增發(fā)A股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債，籌集了大量的資金，在融資規(guī)模上大大超過回歸之前。本文將通過比較中國公司在兩地資本市場新股發(fā)行籌資規(guī)模、雙重上市前后再融資規(guī)模以及回歸的公司和未回歸的公司的融資規(guī)模，來說明雙重上市對融資約束的改善。

注：A股籌資金額已折算為港幣；在上述統(tǒng)計中去除了“先A后H”模式的公司，可能會使A股籌資額偏小，但不影響結(jié)論；資料來自于港交所及上市公司網(wǎng)站，經(jīng)本人整理。

通過對雙重上市公司融資概況的整理，可以發(fā)現(xiàn)，中國公司在H股市場完成首次招股集資后，上市后的再融資受到一定得限制，其籌資規(guī)模很小，從1993年至2008年末總共的籌資額為756.4億港幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于雙重上市的籌資規(guī)模，既返回A股市場IPO的籌資規(guī)模。從再融資的方式上看，H股公司在香港證券市場上再融資主要采用配售的方式，很少采用面向社會公眾的新股發(fā)行方式，這就制約了再融資的規(guī)模。

無論是“先A后H”還是“先H后A”的公司，雙重上市的籌資規(guī)?？隙ㄟh(yuǎn)大于在原來的市場上進(jìn)行增發(fā)和配股的籌資規(guī)模。因此，雙重上市可以改善公司融資約束狀況是可以得到數(shù)據(jù)和理論支持的。

二、雙重上市增強(qiáng)股票的流動性

雙重上市所帶來的股票流動性的提高以及投資者對公司認(rèn)知度的擴(kuò)大，都是可能減少公司權(quán)益資本成本，增加公司價值的原因所在，因此流動性和投資者認(rèn)知度是公司進(jìn)行雙重上市決策時經(jīng)?？紤]的兩個因素。

流動性差異假說認(rèn)為資產(chǎn)的流動性會對資產(chǎn)定價產(chǎn)生影響。流動性是市場效率的核心內(nèi)容，其含義是指以合理價格迅速成交的能力，也是交易市場的特性之一。對于流動性較低的市場。投資者需要付出更高的交易成本，因此會要求更高的投資收益(或更低的價格)作為補(bǔ)償。相反，在流動性較高的市場，投資者能夠以更低的交易成本進(jìn)行交易，因此可以接受較低的投資收益(或較高的價格)。

換手率是衡量股票流動性的重要指標(biāo)，指成交股數(shù)與流通股數(shù)之比。換手率高一般意味著股票流動性好，進(jìn)出市場比較容易，不會出現(xiàn)想買買不到、想賣賣不出的現(xiàn)象，具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力。因此投資者也可以忍受較低的收益率或較高的價格。注：換手率=全年成金額／年豐流通股總市值；數(shù)據(jù)來自于證監(jiān)會及香港證券交易所

H股換手率長期低于A股換手率，說明H股市場的流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A股市場。因此，境外投資者要求折價交易H股，以彌補(bǔ)其流動性匱乏而造成的在H股市場中較高的交易成本。這種較高的交易成本表現(xiàn)為，對于理性的投資者來說，持有H股會面臨較大的存貨風(fēng)險和逆向選擇風(fēng)險，更多的體現(xiàn)是一種隱性成本。因此，H股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價格成負(fù)相關(guān)系，所以A股相對于H股有更高的溢價。所以，境外上市公司回歸A股市場雙重上市的效果之一是提高公司股票的流動性，進(jìn)而降低公司的資本成本，提高公司價值。

三、雙重上市提高投資者認(rèn)知度

中國境外上市公司的國際化程度并不高，平均而言，中國境外上市公司的海外市場收入占公司總收入的比例不到10％，這意味著大部分中國公司的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、市場都沒有拓展到境外，許多公司完全是以國內(nèi)市場為收入來源。這就產(chǎn)生一個問題，公司的產(chǎn)品市場和資本市場基本脫離，即公司的收入來源在國內(nèi)而股東卻在國外。這勢必造成這樣一個結(jié)果：當(dāng)上市公司收益好時，作為收益來源的國內(nèi)消費者卻享受不到好處，這對國內(nèi)投資者是不公平的；這些公司收益不理想時，國外投資者就會失去對這些公司的熱情，加之信息溝通、信息披露等方面的障礙，國內(nèi)公司很容易面臨失去境外市場再融資的機(jī)會。

境外上市公司產(chǎn)品市場和資本市場的長期脫離還可能使公司陷入國內(nèi)市場份額流失、經(jīng)營能力萎縮的危機(jī)。公司上市的主要目的之一，就是擴(kuò)大公司在市場上的知名度，吸引投資者對公司的關(guān)注。

表3總結(jié)了H股公司在雙重上市前后股東人數(shù)的變化情況。結(jié)果顯示，雙重上市確實擴(kuò)大了公司的股東數(shù)量，增加了投資者對公司的認(rèn)知度。

以上分析可以看出，中國公司雙重上市行為確實降低了市場分割的負(fù)效應(yīng)，使企業(yè)的價值得到一定的提升。

總之，根據(jù)本文的分析可以得出結(jié)論，雙重上市可以降低融資約束、提高股票的流動性以及投資者的認(rèn)知度，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本，最終增加企業(yè)價值。