公司治理與企業(yè)財務風險防范

賀珍瑞

[摘要]席卷全球的金融危機對企業(yè)帶來的沖擊，使我們認識到，公司治理不僅具有改善公司業(yè)績的作用，更應該具有風險效應。本文基于已有的研究文獻，在分析公司治理對企業(yè)財務風險影響的基礎上，提出了防范企業(yè)財務風險的對策。

[關鍵詞]公司治理；企業(yè)財務風險；影響；對策

[中圖分類號]F275

[文獻標識碼]A

[文章編號]1673—0194(2009)19—0043—03

一、問題的提出

隨著華爾街五大投資銀行和十幾家商業(yè)銀行相繼陷入困境，此次金融海嘯席卷全球，由金融業(yè)蔓延到實體經(jīng)濟，許多業(yè)績優(yōu)異、高速成長的企業(yè)在一夜之間陷入困境，處于破產(chǎn)的邊緣。這些企業(yè)并非是企業(yè)業(yè)績不好或者沒有創(chuàng)造價值，而是“繁榮”背后存在著風險問題。這也進一步表明，越是在“繁榮”時期，企業(yè)越要注重治理風險的防范。

在競爭激烈的市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)是自主經(jīng)營、自負盈虧的經(jīng)濟實體，因此，追求價值最大化是現(xiàn)代企業(yè)的終極目標。在實踐中，企業(yè)最關心的往往是如何創(chuàng)造利潤和價值，而忽略了隨之而來的企業(yè)風險。但在市場經(jīng)濟條件下，上市公司面臨的不確定性日益加劇，風險和利益是不可分的，如果企業(yè)偏重于業(yè)績或價值，而忽略企業(yè)風險，對于各種各樣的風險，不能及時采取恰當措施進行處理，那么企業(yè)可能遭受損失，甚至會因此破產(chǎn)倒閉。

企業(yè)風險由兩個部分構成：經(jīng)營風險和財務風險。其中，經(jīng)營風險是企業(yè)在經(jīng)營過程中由于存在諸多不確定性因素而導致營業(yè)利潤下降的風險；財務風險是企業(yè)財務活動中由于各種不確定因素的影響使企業(yè)財務收益與預期收益發(fā)生偏離而蒙受損失的可能。企業(yè)的財務風險是因企業(yè)資本結(jié)構而引發(fā)的一種與經(jīng)營風險不同、卻又會相互影響的風險。財務風險與企業(yè)收益并存并貫穿于企業(yè)財務活動的全過程，由于其兼有隱蔽性與不確定性等特征，目前我國企業(yè)的財務風險普遍較高。因而，在競爭激烈的市場經(jīng)濟條件下，加強財務風險控制和財務危機防范是企業(yè)生存發(fā)展和實現(xiàn)價值最大化的內(nèi)在要求。

公司治理結(jié)構是現(xiàn)代企業(yè)的一個重要組成部分，良好的公司治理結(jié)構將帶來企業(yè)價值的增加。從已有的文獻看，學者們從公司治理指數(shù)、董事會特征、股權結(jié)構等公司治理的多個方面對公司治理與公司價值或公司績效之間的關系進行研究，并通過實證的方法得出了公司治理結(jié)構對企業(yè)價值有顯著影響的結(jié)論。然而，面對百年未遇的危機與挑戰(zhàn)，筆者認為應在研究公司治理與企業(yè)績效的基礎上，加強研究公司治理結(jié)構的各種要素對企業(yè)財務風險的影響，從而構建合理的公司治理結(jié)構，降低企業(yè)風險。

二、公司治理結(jié)構對企業(yè)財務風險的影響

公司治理涉及的變量很多，本文主要從董事會特征、高管特征及股權結(jié)構3個方面，結(jié)合已有的研究文獻，分析公司治理對企業(yè)財務風險的影響。

1董事會特征對企業(yè)財務風險的影響

(1)獨立董事與企業(yè)財務風險

獨立董事制度在強化董事會內(nèi)部制衡機制，促進公司決策科學化方面的優(yōu)勢在理論上和發(fā)達國家公司的實踐中都得到充分的證明與體現(xiàn)，國外的眾多研究表明，獨立董事的存在能為企業(yè)帶來價值的增加。但是我國由于獨立董事的法律地位及其權利義務關系沒有在法律層面上得到明確，國內(nèi)眾多研究表明獨立董事與企業(yè)價值之間的關系不是很明確。然而，于富生等(2008)以2002—2005年的上市公司為研究對象，通過實證分析得出：獨立董事比例越高，企業(yè)風險越低。他們認為，由于獨立董事和企業(yè)沒有任何利益關系，這導致他們?nèi)狈訖C去提升企業(yè)價值，但是他們卻有動機關注企業(yè)風險。原因在于：一方面獨立董事要注重自身的聲譽，如果企業(yè)發(fā)生財務舞弊等行為，將會有損他們的聲譽；另一方面，如果企業(yè)經(jīng)營失敗，獨立董事可能會因為工作失誤等受到牽連。唐清泉、羅黨論在研究中發(fā)現(xiàn)，獨立董事的加入，規(guī)范了董事會的議事日程，使得董事會議有序化、程序化，有助于董事會及時處理問題和做出高質(zhì)量的戰(zhàn)略決策。而管理制度和財務制度的改善有助于降低公司的經(jīng)營風險，提高信息披露的質(zhì)量。

(2)董事會規(guī)模與企業(yè)財務風險

國內(nèi)外對董事會規(guī)模與企業(yè)績效之間的關系研究較多，但結(jié)論也不盡相同。國外早期研究支持較大規(guī)模的董事會，后來的實證研究表明公司的董事會規(guī)模與公司績效呈負相關關系，也有學者認為董事會規(guī)模與公司績效不存在顯著的相關關系。國內(nèi)的研究大多同意較小規(guī)模的董事會有利于公司業(yè)績的提高。而于東智和池國華(2004)用平均凈資產(chǎn)收益率和平均主營業(yè)務利潤率作為公司績效指標，以我國上市公司2000年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對董事會規(guī)模與公司績效進行回歸分析，結(jié)果表明董事會的規(guī)模與公司績效呈現(xiàn)出顯著的倒u型二次曲線關系。目前，國內(nèi)外對于董事會規(guī)模與企業(yè)財務風險之間存在的關系研究較少，于富生等對此問題進行了相關研究，通過實證分析認為我國上市公司的董事會規(guī)模對企業(yè)風險沒有顯著影響，在我國普遍存在強勢大股東的情況下，董事會很多情況下只是一個形式上的決策機構而已，未能發(fā)揮其應有的作用。

2高管特征對企業(yè)財務風險的影響

(1)領導權結(jié)構與企業(yè)財務風險

上市公司董事會領導權結(jié)構主要有兩種方式：一是單一董事會領導結(jié)構，即CEO和董事長由同一人擔任；二是雙重領導結(jié)構，即CEO和董事長由不同的人擔任。關于董事長和總經(jīng)理是否兩職分離，理論界存在著激烈的爭論。第一種觀點認為兩職應該分離，兩職分離有利于提高公司績效；第二種觀點傾向兩職合一，Brickley(1997)認為兩職合一有助于提高公司的經(jīng)營業(yè)績；第三種觀點認為兩職合一與否，對公司績效不構成影響。2008年于富生等對2002-2005年的上市公司進行實證分析得出：董事長與總經(jīng)理兩職合一企業(yè)的財務風險大于兩職分離的企業(yè)。他們認為，兩職合一的領導結(jié)構首先會影響董事會的獨立性，使得不稱職的總經(jīng)理難以更換，從而增加企業(yè)的財務風險；其次，兩職合一，使得許多監(jiān)督機制形同虛設，企業(yè)的財務風險會被放大。

(2)董事持股與公司財務風險

Jensen＆Meckling(1976)，Lipton＆Lorch(1992)和Jonsen(1993)提出要讓獨立董事持股，Shivdasani(1993)推斷出，董事持股量有利于提高監(jiān)督效率。Ka-plan(1994)的實證研究表明，董事持有股權對公司的經(jīng)營業(yè)績具有激勵的效應。國內(nèi)關于董事會持股與公司績效的研究也存在不同的結(jié)論。孫永祥、章融(2000)的研究表明，董事會及經(jīng)理人員持股數(shù)量的多少與公司績效并無明顯相關關系。李維安、李漢軍(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，高管的持股比例和績效之間存在顯著的相關關系。于富生等(2008)的研究發(fā)現(xiàn)，高管的持股比例和企業(yè)財務風險之間存在著顯著的負相關關系。

3股權結(jié)構對企業(yè)財務風險的影響

公司的股權結(jié)構是指公司股東的構成。股權結(jié)構

包括股東的類型以及各種類型股東持有股份的比例，也包括股權的分布，即股權的集中度和分散度?，F(xiàn)代企業(yè)理論研究表明，股權結(jié)構是公司治理組織結(jié)構的產(chǎn)權基礎。良好的股權結(jié)構能優(yōu)化公司董事會構成，影響股東的行為，有效地激勵和約束經(jīng)理人員，促進公司形成相互制衡的治理結(jié)構，從而提高公司經(jīng)營績效，實現(xiàn)公司價值的最大化。

(1)股東類型與企業(yè)財務風險

目前，我國上市公司大多是國有控股，眾多文獻研究證明國有控股對企業(yè)績效有影響，國有企業(yè)績效明顯低于非國有企業(yè)的績效，而且業(yè)績好的風險也小。但在此次金融危機中卻發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的風險明顯低于非國有企業(yè)，分析其原因，主要有以下幾個方面：第一，國家在制定產(chǎn)業(yè)政策時會優(yōu)先考慮國有企業(yè)，從而使國有企業(yè)所面臨的政策風險較低；第二，地方政府出于本地區(qū)利益的考慮，會加大對國有企業(yè)的扶持力度，在資金政策等方面向國有企業(yè)傾斜；第三，當國有企業(yè)陷于困境時政府有動機為他們提供幫助。正是由于政府的介入，降低了國有企業(yè)的風險。

(2)股權集中度與企業(yè)的財務風險

我國上市公司股權高度集中。對如何改善我國上市公司股權結(jié)構的爭論由來已久，主要有兩種觀點：一種觀點是，我國上市公司股權結(jié)構的演變應該向歐美公司靠攏，股權盡量分散，今后對公司經(jīng)理層的監(jiān)督應該主要通過市場、法律來進行，即采用市場導向型的公司治理模式；另一種觀點是，由于我國的市場成熟度比較低、法律制度不健全，在市場力量和法律法規(guī)難以充分發(fā)揮作用的情況下，股權結(jié)構應該模仿德國和日本公司，股權適度集中，注重大股東對經(jīng)理層的監(jiān)督作用，即采用大股東控制的治理模式。

在實踐中發(fā)現(xiàn)，這兩種模式各有利弊。在股權集中的公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過選派董事、從事代理權競爭、提議召開股東大會及起訴違背股東利益的經(jīng)營者，在公司治理中發(fā)揮重要的作用。在股東分散的公司，由于監(jiān)督經(jīng)營上存在嚴重的“搭便車”現(xiàn)象，小股東參與股東大會、進行代理權競爭的積極性很小，也無力從事這些活動，進而使公司運作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營者主導。

由于我國出現(xiàn)了一些“一股獨大”的上市公司利用關聯(lián)交易等手段侵害中小股東利益等行為，如ST猴王、ST幸福等，因而在完善上市公司治理的實踐中，比較強調(diào)股權分散。但近期發(fā)生的美國華爾街的危機，以及我國股權分散的上市公司的一些案例表明，股權分散并非都有好的結(jié)果，例如，廈門汽車分散化的股權結(jié)構，大股東之間的控制權之爭，給廈門汽車帶來的是管理層的不穩(wěn)定等問題，使人們認識到，分散股權的模式也有問題。因而，股權集中或分散，本身并不能作為判定公司股權結(jié)構合理與否的標準。同時，也有研究發(fā)現(xiàn)股權集中度對企業(yè)風險無顯著影響。

三、基于公司治理結(jié)構的企業(yè)財務風險防范對策

以上分析表明，我國上市公司的治理結(jié)構對企業(yè)財務風險有一定的影響，企業(yè)應完善治理結(jié)構，有效約束企業(yè)的高風險行為，以降低企業(yè)的財務風險。

1完善相關法律體系，建立獨立董事市場機制

履行權利和義務是獨立董事發(fā)揮作用的最根本保證，因此，應盡快制定《獨立董事法》，從法律層面明確獨立董事的法律地位，明確獨立董事的權利義務關系。同時，構建獨立董事市場評價與市場披露體系，將獨立董事的各種信息客觀及時準確地公之于眾，為企業(yè)在市場選聘獨立董事提供決策依據(jù)。

2建立有效的董事會治理機制，提高董事會治理效率

(1)董事會中適度提高獨立董事的比例

盡管獨立董事和內(nèi)部董事都是公司的董事，但當獨立董事在發(fā)表自己的獨立意見，或在拒絕控股股東控制下做出某些可能傷害中小股東的重要決策時，就可能產(chǎn)生嚴重的沖突。這時，只有獨立董事達到一定比例，才能在董事會中形成獨立的力量，以維持和采取獨立的立場，客觀公正地評價和做出公司的重要決策。

(2)設置兩職分離的領導權結(jié)構

董事長領導整個董事會對股東負責，而公司的經(jīng)營班子對董事會負責，董事會和經(jīng)營班子之間的關系是決策和執(zhí)行、監(jiān)督與被監(jiān)督的關系。當經(jīng)營班子的工作不能令董事會滿意的時候董事會就要解除CEO的職務。反之，CEO也特別希望能“俘獲”董事會，以穩(wěn)定自己的工作。所以，為了防止CEO控制整個董事會。不應該由公司的董事長擔任CEO，或者說，公司的CEO不能做董事長。公司應該采取兩職分離的設置。

3建立合理的股權結(jié)構

股權集中或分散，本身并不能作為判定公司股權結(jié)構合理與否的標準。有效的股權結(jié)構至少應具有以下特征：不僅能提高公司的市場績效，而且能保障公司績效具有較強的穩(wěn)定性；能夠調(diào)節(jié)或者適應非股權結(jié)構因素，保障公司市場戰(zhàn)略的實施。