我國公司信息透明度對權益成本影響的理論分析

摘要：從經濟后果來看，公司高水平、透明的信息披露可以降低資本市場的信息不對稱程度，降低資本成本，從而提高資本市場的效率。理論分析從我國證券市場的特點入手闡述了上市公司信息透明度對權益成本的影響，重點分析了我國上市公司披露信息透明度、中間信息透明度是怎樣通過信息不對稱影響公司權益成本的，最后針對我國信息披露中存在的問題提出了一些具體的措施與建議。

關鍵詞：公司信息；信息透明度；信息不對稱；權益成本

中圖分類號：F276.6文獻標志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2008)18-0100-03

1995年巴林銀行的倒閉、1997年初東南亞金融危機的爆發(fā)，人們開始從慘痛的教訓中反思并認識到只有滿足足夠的透明度和信息披露的要求，才能判斷公司特別是金融機構的穩(wěn)健性，信息披露問題又重新被世人關注。信息作為資本市場上的重要資源對資本市場的核心作用在于改善市場環(huán)境，降低交易成本。

一、關于公司信息透明度

公司信息透明度是指特定制度、環(huán)境、公司信息披露策略等因素的綜合產物，反映了公司對外披露信息的數量和質量，涵蓋了強制性披露和自愿性披露，體現了信息披露的真實性、及時性、充分性、清晰性等綜合情況（王華、張程睿，2006），其概念的實質是市場參與者能透過公司信息的“現象”了解公司的“本質”。國外相關研究表明，公司信息透明度是由四個方面組成：（1）公司披露信息透明度。這里的公司信息主要是指以公司定期財務報告如：年報、季報、月報等為主要形式的信息披露。盡管公司披露信息透明度的內容包括信息數量和信息質量，但目前上市公司的信息主要是滿足強制性披露的要求，自愿性披露較少，不足以影響投資者對公司本質的判斷，所以，本文中的公司披露信息透明度主要是研究公司披露信息的質量。（2）中間信息透明度。中間信息是指由媒體、媒介、中介機構披露的信息組成。由于財務分析師向資本市場提供了包括盈利預測在內的多種有價值的信息（Schipper，1991;蔡祥、李志文、張為國，2003），特別是國外分析師行業(yè)在20世紀30年代就得以廣泛的發(fā)展，所以財務分析師的預測跟蹤是中間信息的重要組成部分。而我國證券市場是一個新興的市場，2000年才成立了證券分析師專業(yè)委員會，各方面的體制還不是很健全，所以，分析師在我國提供的信息以預測為主，兼有少量的信息跟蹤。在本篇文章的分析中，以我國分析師預測的質量來替代中間信息。（3）私人信息透明度。私人信息與公開信息是相對的概念，私人信息是指一部分人通過花費一定的成本獲得的其他人不能擁有的信息，這部分信息可以給信息擁有人帶來額外的收益。顯然私人信息的獲取成本遠遠大于公司公開信息的成本，但由于額外報酬的巨大誘惑力，所以很多投資者在不斷地追逐私人信息。很多國外學者的研究證明了私人信息與權益成本的正向關系，如Botosan（2001）等。（4）收益質量信息透明度。從相關研究文獻中了解到，國外沒有對收益質量信息透明度給出詳細的概念，只是將核心收入作為收益質量信息透明度的替代并對其進行了衡量，對收益質量信息透明度進行了實證研究。筆者這里認為，收益質量信息是會計信息的重要組成部分，是會計信息中最核心的部分。由于前兩種信息占了公司信息的絕大部分，所以，本文主要研究公司披露的信息和公司中間信息。

二、我國證券市場的特點對公司信息透明度的影響

我國證券市場相對于美國等發(fā)達國家證券市場來說，是一個新興的市場，主要特點為：（1）我國市場上同時存在著A股和B股兩種股票；（2）我國市場經濟是從計劃經濟的基礎上發(fā)展而來的，雖然進行了股權分置改革但上市公司還存在著股權集中程度高、國有股處于相對控股股東地位、內部人控制的特點，到2006年末，我國上市公司中第一大股東處于絕對控股地位的上市公司占37%，其中處于絕對控股地位的上市公司中國有股股東又占了84%。

我國證券市場上A股和B股的特點導致了：（1）發(fā)行A股、B股的公司編制財務報表的方法對公司信息披露質量產生了影響。政府規(guī)定發(fā)行A股的公司只要按照GAAP的標準來披露報表的信息，而發(fā)行B股的公司為了減少外國投資者對我國上市公司信息披露質量的擔心，既要按照GAAP的要求又要按照IAS的標準來編制財務報表，這樣使得發(fā)行B股的公司披露信息的要求比僅發(fā)行A股的公司要嚴格，進而影響發(fā)行B股公司的信息披露的質量比僅發(fā)行A股的高很多，特別是收益方面的信息。雖然我國頒布的會計準則更多的想與IAS趨同，但由于實際情況的存在，還是存在較大的差別。于紋、董潔（2006）以2001—2004年B股為樣本，檢驗了中國會計準則與國際會計準則下上市公司凈利潤的差異，發(fā)現準則規(guī)定上的差異對凈利潤的影響顯著。由于我國證券市場上發(fā)行A股的公司占了大多數，發(fā)行B股的公司只有少數，所以，公司整體披露水平較低。（2）2001年，國家允許境內投資者買賣B股后，發(fā)行B股的公司主要以A、B股雙重上市公司為主要存在形式，這也對公司信息披露產生了影響。B股對境內投資者開放后，很多境外機構投資者紛紛撤資，大部分發(fā)行B股的公司與發(fā)行A股的公司合并，所以B股在很大程度上受A股市場的影響，這種影響使得B股的優(yōu)點（如B股價格能很好體現其內在價值、B股上市公司信息披露質量高于A股公司等）在合并融合過程逐漸減少。這些原因也直接導致了我國公司整體信息披露水平低。

我國上市公司股權結構也影響了信息披露水平：（1）國有股的控股地位使董事長和總經理常常都是國有股的代表，很容易導致內部人控制問題。由于股權結構的不完善無法對管理層進行監(jiān)控，在內部人控制的情況下，管理者可以充分利用公司政策為自身利益服務。加上缺乏對“內部人”有效的激勵和約束機制，企業(yè)經營的好壞，與他們自身的經濟利益沒有關系，所以管理層通過操縱公司信息達到自身目的例子便屢見不鮮，如 “瓊民源”、“鄭百文”、“銀廣夏”等事件的發(fā)生。由此可見，內部人控制難以為高質量的信息提供保障。（2）股權集中能產生“協同效應”和“掏空效應”，而在我國的主要表現是“掏空效應”即大股東擁有公司絕對的控制權，并且運用控制權“掏空”公司，侵蝕中小股東的利益。股權集中一方面導致控股股東運用控制權對中小股東進行“掏空”時，控股股東會操縱盈余信息，以掩蓋其“掏空”行為所產生的影響，這就降低了信息披露的可靠性；另一方面，中小股東一般是通過上市公司的財務報表來獲得公司經營管理狀況的信息，而公司的財務報表所披露的信息是有限的，大量小股東沒有足夠的能力和動力去監(jiān)督管理層和制衡大股東，容易產生“搭便車”的心理，這也會導致公司財務報告的質量整體水平比較低。

三、我國上市公司信息透明度與權益成本的關系分析

（一）公司披露信息質量與權益成本的關系分析

通過上面的分析我們知道，我國證券市場的特點使得我國信息披露質量比發(fā)達國家差，然而，信息披露質量會對權益資本成本產生影響，那么，在我國的證券市場條件下公司信息披露質量又是怎樣影響權益資本成本的？

相關學者對現實資本市場研究得出結論：正是由于信息不對稱的存在，Fama的有關有效市場假設是不存在的，現實中的資本市場只能是相對有效，信息不對稱使得信息成本并非為零。所以，公司信息披露質量是通過信息不對稱來影響權益成本的。

首先，公司信息披露低質量加劇了管理層與投資者、投資者與投資者之間的信息不對稱水平。（1）我國公司信息披露質量低，使得投資者獲得的有用的公司信息就很少，但管理者仍然能從公司內部獲得大量的信息，從而加劇了管理者與投資者之間的信息不對稱水平。（2）我國上市公司信息整體披露質量較低，這不僅能改變內幕投資者和非內幕投資者的交易動機而且增加了投資者在私人信息上交易的可能性，從而加劇了投資者之間的信息不對稱水平。為進行投資，投資者需要獲得有關企業(yè)未來盈利能力和經營風險的信息，而獲得公司信息的主要途徑是公司公開披露的年報、季報等。根據國家會計學院《會計誠信教育》課題組2002年對我國23個地區(qū)216家企業(yè)總會計師進行的文卷調查顯示：我國上市公司對外披露的財務會計報告可信度極低，所以我國公司公開披露的信息既不能滿足投資者在數量上的需求也不能滿足投資者在質量上的需求。大部分研究認為，我國的證券市場是屬于弱式有效的，即投資者可以利用內部信息以及部分未經市場解讀的公開信息獲取超常報酬。我國公司公開披露的信息不能滿足投資者要求的現狀，更加刺激投資者去搜尋更多的私人信息。但獲得私人信息的成本要比獲得公司公開信息的成本昂貴，這就使得只有一部分投資者有能力去搜尋私人信息。當一部分投資者擁有公司的私人信息另外一部分投資者僅擁有公開信息時信息不對稱就發(fā)生了。

其次，信息不對稱水平的加劇，導致了公司權益成本的增加。信息不對稱水平可以從以下三個方面影響權益成本：（1）投資者之間信息不對稱水平的增加，使不能獲得公司信息的投資者會要求公司相應地增加對項目價值的風險估計和相應的額外收益要求來補償自己承擔的不能獲得的信息風險，從而權益成本上升。（2）信息不對稱為公司股票的買者和賣者之間的交易帶來了逆向選擇問題，因而制造了交易成本。在我國這樣一個相對有效程度低的市場中，公司股票流動性水平更低，逆向選擇問題尤為顯著，不知情投資者因擔心和知情者進行不公平交易的風險而要求額外的流動風險補償，從而使資本成本上升。（3）由于在我國投資者與經理層之間存在著較高的信息不對稱水平，使得投資者獲得的相關信息有限，投資者不能有效地對經理層進行監(jiān)督，這樣大大加大了經理層為了自己的利益剝奪外部投資者的風險。投資者為了轉嫁這種風險，就會要求公司付出更多的額外利益進行補償，從而使企業(yè)資本成本上升。

所以，在我國提高公司信息透明度也能降低資本成本。曾穎和陸正飛（2006）、陸穎豐（2007）等以深圳證券市場上的上市公司為樣本進行了實證研究，不同程度地驗證了在我國證券市場上信息披露質量與資本成本呈負相關關系的結論。

（二）中間信息對權益成本的影響分析

財務分析師盈利預測準確性高的原因是在于財務分析師擁有豐富的信息以及他們對大量信息的處理能力。財務分析師進行預測的信息集包括公共信息和私有信息（Barron、Kim、Lim and Stevens，1998），前者為所有分析師都能公開獲得的信息，后者是分析師通過自己的專業(yè)知識技能加工而得的信息，為分析師個人特有。大量研究表明，公共信息較私人信息成本低廉是分析師進行盈利預測的重要信息來源。國內的一些研究也表明，我國公司年度報告中的每股盈余是我國財務分析師進行預測的重要依賴內容。上市公司的信息透明度越高，意味著披露上市公司價值相關的信息數量越多，及時性越強，準確性越高。而通過上面分析可知，我國公司信息透明度不高，這使得我國分析師預測依賴的信息質量差，加之公司的證券分析師數量較少，證券分析師預測的誤差也較大，從而對權益成本產生了影響。

一方面，增加的中間信息可以作為內幕交易水平的替代。（1）中間信息越多，內幕交易水平越高，就會吸引越來越多的內幕投資者來進行買賣。內幕投資者的增多，使非內幕投資者在進行買賣股票時處于劣勢地位，投資者之間信息不對稱水平增加，非內幕投資者就會要求公司更高的預期收益來補償這種不確定性，那么權益成本就會增加。（2）中間信息越多，內幕交易水平越高，加劇了債券持有人和權益所有者之間的風險，使公司的違約風險增加，債券持有者為了補償承擔的這種違約風險，會要求公司支付更高的債券收益率，從而權益成本增加。

另一方面，增加的中間信息可以作為公司公開信息數量的替代。（1）增加的中間信息越多，表明公司公開信息數量越多，投資者之間信息不對稱水平越少，從而權益成本減少；（2）中間信息越多，表明可獲得的公司信息越多，債券持有人和權益所有者之間的風險減少，即公司違約風險減少，從而權益成本減少。

四、政策建議

1.加快中國會計準則的國際趨同

國外的研究結果顯示，通過提高會計準則標準能滿足投資者的需要，降低公司的權益資本成本。從上面的理論分析中，我們了解由于GAAP 與IAS的差距，導致了按照中國會計標準編制的財務報告比按照IAS編制的財務報告要簡單、模糊。加快會計準則的國際趨同既是市場發(fā)展和經濟全球化的必然要求，同時也是降低資本成本的要求。2006年，新會計準則的頒布實現了我國會計準則與國際會計準則的實質趨同，在一定程度上改善了由于準則間的差距導致的我國信息披露質量低的情況?？傊罹嗾诳s小，但還需要一個過程。

2.培育機構投資者

機構投資者相對于個人投資者來說，既有規(guī)模經濟方面的優(yōu)勢，這使得更多的信息能給機構投資者帶來更多的收益；又有人才方面的優(yōu)勢，這使得機構投資者獲得信息的成本相對下降，因此，他們對于信息有更多的需求以便于進行投資決策，機構投資者事實上是公司信息的真正外部使用者。研究顯示，我國的機構投資者對公司定期財務報告有需求偏好，機構投資者一方面對信息需求強烈，傾向于投資定期財務報告信息披露質量高的公司；另外，隨著持股比例的上升，他們對公司披露信息的質量提出了更高的要求，要求從定期報告中獲取更多有價值的信息，以了解公司更多的情況。這有利于改善我國公司財務報告自愿性披露不足、內容上避重就輕、披露時間滯后的現狀，從而使公司透明度相應得到提高。

3.建立一套衡量公司信息透明度的指標

諸多研究表明，上市公司信息披露質量不論是對股東、注冊會計師、財務分析師，還是對上市公司自身而言，都是非常有參考價值和決策價值的。因而有必要在目前的企業(yè)會計準則和信息披露規(guī)則框架的基礎上，由公正獨立的評級機構或權威研究機構根據公司信息質量特征，對其信息質量做出全面評價。其信息質量特征包括：相關性、可靠性、中立性、清晰性、完整性、充分披露、實質重于形式原則以及可比性，評級機構或權威研究機構分別對信息質量內容確定評價標準，跟蹤上市公司全年的強制性信息披露和自愿性信息披露行為，定期公布評價結果。這樣才能更客觀地描述上市公司信息及信息披露的質量，更確切地反映我國上市公司的信息透明度。

4.規(guī)范分析師行業(yè)的發(fā)展

從上面的理論分析中我們可以看出，分析師行業(yè)對權益成本的影響有正的方面也有負的方面。目前，我國的相關實證研究顯示，公司信息透明度的高低與跟隨公司分析師的人數成正方向的關系，與分析師之間的分歧成負的相關關系，分析師人數的增加能降低投資者和公司之間的信息不對稱，但分析師的行為在我國沒能驗證出提高公司信息透明度。我國應該規(guī)范分析師行業(yè)的發(fā)展，使分析師向著能提高公司信息透明度的方向發(fā)展。

參考文獻：

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[4]于紋，董潔.基于雙重會計準則的上市公司凈利潤差異實證分析[J].財會通訊，2007，（2）：46-48.