股權(quán)分置改革與旅游上市公司治理研究

摘要：旅游上市公司治理對旅游產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展意義重大，股權(quán)分置改革則顯著提升了旅游上市公司的治理水平。指出了旅游上市公司的股權(quán)特征和旅游上市公司實(shí)行股權(quán)分置改革的必要性，并通過追蹤桂林旅游股份有限公司的股權(quán)分置改革實(shí)例，探討了股權(quán)分置改革對旅游上市公司治理的實(shí)際影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；旅游上市公司；桂林；旅游

中圖分類號：F592.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X(2008)12-0174-03

旅游上市公司在我國上市公司中所占的絕對數(shù)量雖然并不大，但它代表著旅游企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)制度的轉(zhuǎn)型，是旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的重要板塊。股權(quán)分置改革對于旅游上市公司進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營管理水平，大量融通旅游業(yè)發(fā)展所需資金，促進(jìn)中國旅游業(yè)的發(fā)展具有重要意義。本文研究的目的是通過追蹤桂林旅游股權(quán)分置改革的實(shí)例，分析股權(quán)分置改革對旅游上市公司治理的影響，以期指導(dǎo)旅游上市公司治理實(shí)踐。

一、我國旅游上市公司的股權(quán)特征

目前，我國滬深兩市旅游上市公司總股本為69億股，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了316億元，平均資產(chǎn)規(guī)模為12.6億元，已成為證券市場上的一個重要板塊。在我國旅游上市公司發(fā)行的股票中，國家股和法人股由于不能自由上市流通為非流通股，其余的稱為非流通股，這里主要以流通A股作為股權(quán)流通指標(biāo)，其股權(quán)特征見表1。

由表1可看出，旅游上市公司的股本結(jié)構(gòu)以小盤居多，其平均總股本為2.76億股，流通股在10945萬股左右。股本最大的華僑城A也只有111121萬股，大多數(shù)公司的股本在30000萬股以下；從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，國家控股和發(fā)起人控股比例之和占有較大的優(yōu)勢。旅游板塊中流通A股占36％，國有股占33％，發(fā)起人股占26％，國有股與發(fā)起人股之和比流通股高出23個百分點(diǎn)。股權(quán)分置特征在旅游上市公司中十分明顯，因此，股權(quán)分置改革的進(jìn)行對于旅游上市公司改善本身治理結(jié)構(gòu)十分必要。

二、桂林旅游股權(quán)分置改革實(shí)例分析

(一)桂林旅游的股權(quán)分置改革

桂林旅游股份有限公司是由桂林旅游發(fā)展總公司(以下簡稱桂旅總公司)聯(lián)合桂林五洲旅游股份有限公司(以下簡稱五洲旅游)、桂林三花股份有限公司、桂林中國國際旅行社、桂林集琦集團(tuán)有限公司以發(fā)起方式于1998年4月29日設(shè)立的股份有限公司，設(shè)立時的總股本為18000萬股。經(jīng)批準(zhǔn)以1998年12月31日為基準(zhǔn)日向發(fā)起人總公司和五洲公司定向協(xié)議回購了10200萬股，總股本由18000萬股縮減為7800萬股。公司于2000年4月向社會公眾股發(fā)行A股，并于當(dāng)年5月18日在深圳證券交易所掛牌上市交易，發(fā)行后總股本為11800萬股。2001年4月，桂林旅游實(shí)施了2000年度股東大會通過的資本公積轉(zhuǎn)增股本方案(10轉(zhuǎn)增5)，總股本增至17700萬股，其中社會公眾股6000萬股，實(shí)行股權(quán)分置改革前公司股本結(jié)構(gòu)如表2所示：

由表2可以看出，桂林旅游的股權(quán)構(gòu)成中，國有股所占的比重達(dá)到44.82％，法人股的比例占到21.28％，即所有非流通股股權(quán)占到66.1％，在公司股本中占有絕對的控股地位。它的大股東是桂旅總公司，五洲旅游雖然為法人股，但卻是桂旅總公司的控股子公司。表3列出了桂林旅游前三位大股東近幾年的持股情況：桂林旅游股權(quán)集中度非常高，大股東持股比例之和均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過50％，掌握著絕大部分控股權(quán)，所有流通股股東所持比例僅有33.9％。國有股在公司總股本中占絕對優(yōu)勢，國有股東處于強(qiáng)勢地位，呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。由此知其股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理：股權(quán)高度集中，國有股占絕大部分比例，流通股股權(quán)高度分散化。

桂林旅游于2006年4月開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，方案如下：流通股股東持有的每10股流通股獲付3.2股，非流通股股東對價安排的總股數(shù)為1920萬股。非流通股股東均做出法定最低承諾：持有的非流通股份自獲得上市流通權(quán)之日起，在12個月內(nèi)不得上市交易或轉(zhuǎn)讓；持有公司股份總數(shù)5％以上的原非流通股股東，在上述承諾期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占公司股份總數(shù)的比例12個月內(nèi)不得超過5％，24個月內(nèi)不得超過10％。除此外還做出如下特別承諾：桂旅總公司、五洲旅游承諾其持有的非流通股份在12個月禁售期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股份比例在12個月內(nèi)不超過總股本的3％，在24個月內(nèi)不超過5％。

表4顯示了股權(quán)分置改革后桂林旅游的股權(quán)結(jié)構(gòu)。桂林旅游在股權(quán)分置改革后，國有股和法人股減持后占的比例為55.25％，以微弱的優(yōu)勢占相對控制權(quán)，并且在承諾期滿后可以自由流通。

(二)股權(quán)分置改革對桂林旅游公司治理的影響

股權(quán)分置改革前，桂林旅游股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股“一股獨(dú)大”的特征十分明顯，公司雖然按照現(xiàn)代企業(yè)制度的規(guī)范，形成了股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層的治理架構(gòu)與制衡關(guān)系，引入了獨(dú)立董事制度，公司高管人員也十分勤勉盡責(zé)，但股權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史硬傷使得桂林旅游在處理政企關(guān)系時困難重重，公司的資源優(yōu)勢并沒有完全轉(zhuǎn)化為強(qiáng)大的資本推動力。股權(quán)分置改革對桂林旅游公司治理產(chǎn)生的影響主要體現(xiàn)在如下三方面。

1 股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化

股權(quán)分置改革前，桂林旅游的股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重阻礙了公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使得公司變成了兩類股東之間的利益沖突體：流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級市場的股價波動，而非流通股股東由于無法在股票二級市場上以市價出售股票，只能進(jìn)行場外交易，交易價格基本上和流通股股份的二級市場交易價格沒有關(guān)系，因此，不能通過公司股價上漲獲得收益，也不直接承受股價下跌所帶來的損失。股權(quán)結(jié)構(gòu)的“一股獨(dú)大”使得包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的中小股東地位和作用在治理結(jié)構(gòu)中弱化。由于公司總股本中占有絕對比例的國有股等非流通股不能上市交易，使得上市流通盤過小，不利于公司的兼并收購，無法對高管人員形成接管壓力，在二級流通市

實(shí)施對價為10送3.2股的股權(quán)分置改革方案后，控股股東在特定時限后可以調(diào)整持股數(shù)額，或逐步在公開市場參與交易出讓部分股權(quán)，這使得公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生革命性變化，控股比例明顯下降，股權(quán)多元化和分散化逐步得以實(shí)現(xiàn)，從而消除了股權(quán)流動性方面的差異，非流通股和流通股實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)和同股同利，兩類股東之間有了共同的利益目標(biāo)和衡量標(biāo)準(zhǔn)，大股東更加關(guān)注上市公司的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績，并利用其自身所掌握的資源和能力提升上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

2 董事會職能的強(qiáng)化

在股權(quán)分置局面下，由于桂林旅游國有股和國有法人股占全部股權(quán)的66.1％，而且第二股東本身就是第一股東的控股公司，這導(dǎo)致大股東代表占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。在董事會成員構(gòu)成上，公司高級管理層包括董事會和經(jīng)營層成員基本上就是原來控股母公司的原班人馬，或者由總公司的實(shí)際控制人桂林市政府的主管部門任命或推薦。其中，來自第一大股東的董事有3人，是所有股東派出總?cè)藬?shù)的21％，來自第二三大股東的董事各1人。有國家背景(即國有股背景或國有法人股背景)的執(zhí)行董事在董事會中占絕對優(yōu)勢(平均占董事人數(shù)的73.5％)。由于桂林旅游的董事會成員主要來源于控股股東，且控股股東對董事會具有絕對控制權(quán)，在各種決策過程中大股東的意志得到充分體現(xiàn)。

股權(quán)分置改革后，股權(quán)流動性的提高造成持股人的相對分散化，社會公眾股由原來的33.9％上升到44.75％，所有股票同股同權(quán)，這樣更有利于選舉出代表絕大多數(shù)股東利益的董事會，增強(qiáng)董事會的獨(dú)立性。而且股權(quán)分置改革完成后，桂林旅游有了更規(guī)范的股份制企業(yè)運(yùn)作要求和嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)了董事會職能。

3 機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理

股權(quán)分置改革完成后，機(jī)構(gòu)投資者成為股市投資者中的新力量將更多地參與公司治理，從而引起公司治理模式的變化。機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的模式符合管理層與上市公司的長期利益，相對于控制權(quán)市場能顯著減少社會資源的浪費(fèi)。從表3也可以看到股權(quán)分置改革前后一些機(jī)構(gòu)投資者持有股票的變化。2003年之前，大股東中沒有機(jī)構(gòu)投資者，2004年后，大股東中出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者，而且他們所持股份比重越來越高，尤其是2006年。這表明桂林旅游發(fā)展?jié)摿艽螅绕涫枪蓹?quán)分置改革后公司價值得到提升，機(jī)構(gòu)投資者非?？春霉镜陌l(fā)展前景。

通過本文對桂林旅游股權(quán)分置改革實(shí)踐的追蹤研究可知：股權(quán)分置改革對改善桂林旅游的公司治理產(chǎn)生了重要影響，我國的旅游上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革同樣十分必要。在股權(quán)分置改革的浪潮中，旅游上市公司更應(yīng)該結(jié)合本身實(shí)際積極探尋合理的股權(quán)分置改革方法，彌合非流通股股東與流通股股東訴求目標(biāo)的裂痕，完善公司治理結(jié)構(gòu)，以促進(jìn)中國旅游業(yè)的快速發(fā)展。

責(zé)任編輯：馮勝利