跨國(guó)并購(gòu)理論研究綜述

盧　軻

摘要：跨國(guó)并購(gòu)作為20世紀(jì)90年代以來(lái)跨國(guó)直接投資的主要形式，備受理論界的關(guān)注。企業(yè)并購(gòu)理論、對(duì)外直接投資理論、跨國(guó)并購(gòu)理論構(gòu)成跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐和理論的研究基石；跨國(guó)并購(gòu)理論還不完善，還有很多問(wèn)題需要研究和解決。

關(guān)鍵詞：跨國(guó)并購(gòu)理論對(duì)外直接投資理論企業(yè)并購(gòu)理論

跨國(guó)并購(gòu)理論是國(guó)際貿(mào)易理論、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及企業(yè)國(guó)際商務(wù)理論中的最重要課題之一，隨著組織經(jīng)濟(jì)理論、福利經(jīng)濟(jì)學(xué)、企業(yè)行為理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論的發(fā)展而得到很大進(jìn)步。20世紀(jì)七八十年代以來(lái)跨國(guó)并購(gòu)理論發(fā)展迅速，成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界最活躍的領(lǐng)域之一。為了全面了解跨國(guó)并購(gòu)，推動(dòng)其理論與實(shí)踐的發(fā)展，特將跨國(guó)并購(gòu)及其相關(guān)理論作一綜述。

一、企業(yè)并購(gòu)理論

企業(yè)并購(gòu)理論是企業(yè)理論、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及公司財(cái)務(wù)理論中的最重要課題之一?？鐕?guó)并購(gòu)是企業(yè)國(guó)內(nèi)并購(gòu)跨越國(guó)界的發(fā)展，所以企業(yè)并購(gòu)理論能夠在一定程度上結(jié)實(shí)跨國(guó)并購(gòu)的產(chǎn)生和發(fā)展。

(一)效率理論

效率理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因在于優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)之間在管理效率上的差別。其認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)有潛在的社會(huì)效益，通常包含了管理層業(yè)績(jī)的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)。具體形式有以下幾個(gè)方面：(1)由于并購(gòu)雙方管理能力有差異，兼并能提高管理效率。(2)由于并購(gòu)雙方經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，合并成一家公司后，造成收益增大或成本減少。(3)企業(yè)并購(gòu)可以將企業(yè)外部融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為內(nèi)部融資，從而增加財(cái)務(wù)協(xié)同，減低融資風(fēng)險(xiǎn)。(4)企業(yè)并購(gòu)可以通過(guò)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多角化，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。(5)企業(yè)并購(gòu)可以提高被市場(chǎng)低估的企業(yè)市值。

二)信息理論

信息理論主要從信息不對(duì)稱角度來(lái)研究，認(rèn)為作為內(nèi)部人的經(jīng)理層，擁有比局外人更多的關(guān)于公司狀況的信息，企業(yè)并購(gòu)能夠表現(xiàn)和傳遞這樣的信息。Dodd與Ruback(1977)和Bradley(1980)的研究表明，無(wú)論收購(gòu)是否成功，目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)總體上呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。原因在于，收購(gòu)股權(quán)的行為向市場(chǎng)表明，目標(biāo)企業(yè)股價(jià)被低估。即使目標(biāo)企業(yè)不采取任何管理改進(jìn)，市場(chǎng)也會(huì)對(duì)股價(jià)進(jìn)行重估。

(三)代理問(wèn)題和管理主義理論

當(dāng)管理者只擁有企業(yè)所有權(quán)的一部分時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生管理者利用管理特權(quán)追求私人效益的代理問(wèn)題。MueUer認(rèn)為，管理者具有很強(qiáng)烈的增大企業(yè)規(guī)模的欲望。他假定，管理者的報(bào)酬好似公司規(guī)模的函數(shù)，經(jīng)理能夠接受資本預(yù)期回報(bào)率很低的項(xiàng)目，并熱衷于擴(kuò)大規(guī)模。代理問(wèn)題和管理主義與公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相對(duì)應(yīng)，當(dāng)代理出現(xiàn)故障時(shí)，收購(gòu)就是代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，可以降低代理成本。

(四)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)

Jensen(1988)建構(gòu)了自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。他指出，自由現(xiàn)金流量是超過(guò)了所有可以帶來(lái)正收益的凈現(xiàn)值，卻以低于資本相關(guān)成本進(jìn)行投資的現(xiàn)金流量。他認(rèn)為，由于股東與經(jīng)理之間在自由現(xiàn)金流量派發(fā)問(wèn)題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本，這是造成并購(gòu)活動(dòng)的主要原因。用增加負(fù)債的辦法來(lái)約束經(jīng)理行為，緩解股東與經(jīng)理的矛盾，減少不必要的兼并活動(dòng)，從而降低代理成本。

(五)市場(chǎng)勢(shì)力理論

市場(chǎng)勢(shì)力理論的核心是增大企業(yè)規(guī)模將會(huì)增大企業(yè)勢(shì)力。關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力問(wèn)題存在著兩種相反的看法，第一種認(rèn)為，增大公司的市場(chǎng)份額會(huì)導(dǎo)致合謀和壟斷，所以在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，政府會(huì)制定一定的法律法規(guī)反對(duì)壟斷，保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大是激烈競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。由此可見(jiàn)，關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力的理論還有很多問(wèn)題沒(méi)有得到解決。

(六)再分配理論

再分配理論的核心觀點(diǎn)是，由于企業(yè)并購(gòu)會(huì)引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配，兼并利益從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東身上，或者從一般員工手中轉(zhuǎn)到股東及消費(fèi)者身上。從某種程度上說(shuō)，稅收效應(yīng)也可以看成是兼并利益從政府到收購(gòu)企業(yè)的利益再分配。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中以及在以債權(quán)換股權(quán)的情況下，要以債權(quán)人受損而使股東收益的情況不常見(jiàn)，但是由于企業(yè)的負(fù)債／股權(quán)比率過(guò)高，有時(shí)可能會(huì)損害債權(quán)人的利益。

(七)市場(chǎng)缺陷理論

市場(chǎng)缺陷理論著眼于不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，以科斯交易費(fèi)用為基礎(chǔ)，認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)組織的創(chuàng)新，實(shí)際上是為節(jié)省交易費(fèi)用而進(jìn)行的一種合約選擇，使企業(yè)間的交易演變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部交易，進(jìn)而通過(guò)管理產(chǎn)生協(xié)調(diào)，提高生產(chǎn)率，降級(jí)成本及提高利潤(rùn)。因此，收購(gòu)是在用內(nèi)部管理代替市場(chǎng)機(jī)制的協(xié)調(diào)，其目的是為了節(jié)省交易費(fèi)用。

二、跨國(guó)并購(gòu)理論

(一)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因理論研究

1企業(yè)價(jià)值低估論

企業(yè)價(jià)值低估論認(rèn)為，在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)上，當(dāng)，某個(gè)企業(yè)的價(jià)值被低估時(shí)，其他企業(yè)就可能通過(guò)收購(gòu)股份來(lái)獲得對(duì)該企業(yè)的控制權(quán)，從而用相對(duì)低廉的成本完成擴(kuò)張。Vasconcellos和Kish(1998)證明了目標(biāo)公司價(jià)值低估也是跨國(guó)并購(gòu)的主要原因之一。這種理論也存在局限性：因?yàn)槟繕?biāo)公司價(jià)值被低估是短期現(xiàn)象；其次，現(xiàn)實(shí)情況往往是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被高估而非低估。

2產(chǎn)業(yè)組織理論

產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，企業(yè)的最低有效生產(chǎn)規(guī)模、核心技。術(shù)和政府對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入的限制，都可能對(duì)企業(yè)的行業(yè)進(jìn)人形成產(chǎn)業(yè)壁壘。而企業(yè)通過(guò)對(duì)行業(yè)內(nèi)原有企業(yè)的并購(gòu)，獲得其生產(chǎn)能力、技術(shù)，可以有效地降低和消除規(guī)模、技術(shù)壁壘，規(guī)避政策限制，實(shí)現(xiàn)有效進(jìn)入。在國(guó)際市場(chǎng)上，跨國(guó)公司面臨更高的產(chǎn)業(yè)壁壘；而政策上，東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)外資進(jìn)入有更多的限制，構(gòu)成了更高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)^、政策壁壘。產(chǎn)業(yè)組織理論從產(chǎn)業(yè)層次上提出了產(chǎn)業(yè)壁壘也對(duì)跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生影響。

3組織學(xué)習(xí)理論

一方面，跨國(guó)公司的投資國(guó)際多元化、市場(chǎng)多元化或兩者的結(jié)合，會(huì)提高或增加組織的技術(shù)水平和市場(chǎng)知識(shí)；另一方面，在多部門(mén)的組織中，知識(shí)的轉(zhuǎn)移也會(huì)受到組織約束因素的限制，包括部門(mén)之間信息交流可能存在的障礙，部門(mén)的復(fù)雜化使部門(mén)之間的信息超過(guò)了部門(mén)認(rèn)知水平而導(dǎo)致的認(rèn)識(shí)障礙等。組織學(xué)習(xí)的這些特征會(huì)影響跨國(guó)并購(gòu)選擇。其局限性在于只考慮了組織內(nèi)部的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)轉(zhuǎn)移，而忽略了外部環(huán)境對(duì)組織的影響。

4基于非生產(chǎn)性的規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論

企業(yè)并購(gòu)的一般理論中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論主要針對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和范圍、固定資產(chǎn)利用而言，但由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，企業(yè)大批量生產(chǎn)的方式逐漸不能適應(yīng)需求。B.N.Wolf于1975年和1977年對(duì)美國(guó)工業(yè)部門(mén)大企業(yè)的海外分支機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)進(jìn)行了研究，從非生產(chǎn)性活動(dòng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)解釋跨國(guó)公司并購(gòu)現(xiàn)象。但是真正基手規(guī)模經(jīng)濟(jì)的跨國(guó)公司理論還沒(méi)有形成。

(二)跨國(guó)并購(gòu)效應(yīng)理論研究

1并購(gòu)對(duì)股東收益效應(yīng)

Bradley(1988)研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司的股東獲得了并購(gòu)之后產(chǎn)生的大部分收益；在不成功的并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)的股東價(jià)值也有不同的提升。但是，大部分研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)沒(méi)有增加并購(gòu)企業(yè)股東收益。Bruner(2002)研究表明，目標(biāo)公司的股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司的股東收益。目標(biāo)公司

的股東一般有10％-30％的收益率，收購(gòu)公司的股東收益率很不確定，且有負(fù)的趨向，目標(biāo)公司和收購(gòu)公司綜合的股東收益具有不確定性。

2并購(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展效應(yīng)

Barron(1999)研究認(rèn)為美國(guó)在20世紀(jì)70到90年代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的表現(xiàn)得益于當(dāng)時(shí)美國(guó)公司進(jìn)行的全球并購(gòu)，跨國(guó)并購(gòu)在一定程度上刺激了美國(guó)公司的創(chuàng)新意識(shí)。Weston(1999)通過(guò)實(shí)證研究證明了美國(guó)企業(yè)的跨國(guó)重組對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的正效應(yīng)。在對(duì)大型跨國(guó)并購(gòu)的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能夠起到促進(jìn)作用。

3并購(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

Goldberg(1973)研究發(fā)現(xiàn)兼并對(duì)市場(chǎng)份額的影響并不顯著。Ravenscraft(1985)發(fā)現(xiàn)兩家規(guī)模相當(dāng)?shù)拇笃髽I(yè)間的并購(gòu)不會(huì)引起大幅的市場(chǎng)份額的變動(dòng)，相反較其他類型的并購(gòu)而言還有更高利潤(rùn)。有研究發(fā)現(xiàn)，利用利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)研究得出的兼并都是成功的，以銷售額為指標(biāo)則會(huì)得出相反的結(jié)論，并預(yù)期那些能夠增強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力的兼并會(huì)增加利潤(rùn)同時(shí)降低銷售額。

(三)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)一步的研究方向

由前面對(duì)跨國(guó)并購(gòu)研究的綜述，我們可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的研究大多偏重于解釋跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生的動(dòng)因及影響因素，對(duì)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代開(kāi)始的第五次并購(gòu)浪潮的典型特征一戰(zhàn)略并購(gòu)以及大規(guī)模的跨國(guó)并購(gòu)，現(xiàn)有的理論已不能解釋。跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐新的發(fā)展需要新的理論來(lái)解釋和指導(dǎo)。

(四)跨國(guó)并購(gòu)與國(guó)家產(chǎn)業(yè)安全研究

跨國(guó)并購(gòu)是跨國(guó)公司實(shí)施全球化戰(zhàn)略的重要方式，其目，標(biāo)是實(shí)現(xiàn)全球利益壟斷。這不可避免要對(duì)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，危及東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)安全，比如東道國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)被外國(guó)公司控制，使得本國(guó)經(jīng)濟(jì)處于被動(dòng)地位，這種負(fù)面影響對(duì)發(fā)展中國(guó)家尤為明顯。所以，東道國(guó)在積極引入外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)還要關(guān)注跨國(guó)并購(gòu)對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)安全的影響。

(五)跨國(guó)并購(gòu)引起的社會(huì)效益和社會(huì)福利研究

現(xiàn)有的理論只限于從微觀層面來(lái)討論跨國(guó)并購(gòu)所帶來(lái)的效益，很少?gòu)暮暧^層面出發(fā)討論并購(gòu)的效益，如跨國(guó)并購(gòu)與東道國(guó)市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系，跨國(guó)并購(gòu)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)問(wèn)題等等。社會(huì)福利方面，有學(xué)者認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)將加大東道國(guó)尤其是發(fā)展中國(guó)家的貧富差距，給社會(huì)穩(wěn)定造成威脅，這些觀點(diǎn)正確與否，應(yīng)如何規(guī)避等問(wèn)題還有待研究。

(六)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的跨國(guó)并購(gòu)理論研究

世界經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)使得跨國(guó)并購(gòu)日益頻繁，原有的并購(gòu)理論已不能正確地指導(dǎo)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的并購(gòu)實(shí)踐，跨國(guó)并購(gòu)策略以及各國(guó)的并購(gòu)法規(guī)在新的形勢(shì)下都需要進(jìn)行調(diào)整，這一切都需要新的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下跨國(guó)并購(gòu)理論的指導(dǎo)。