金巖石：次貸危機(jī)“戲中戲”

張　靜

中國(guó)股市主要是一個(gè)情緒驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)。股指跌破4800點(diǎn)后出現(xiàn)的破位下滑，主要來(lái)自市場(chǎng)情緒的逆轉(zhuǎn)，而對(duì)情緒逆轉(zhuǎn)起主要作用的是基金經(jīng)理的情緒突然從激情轉(zhuǎn)向悲觀。

鼠年第一個(gè)交易周“猴性”十足，反復(fù)上、下跳空開盤，3天的走勢(shì)幾乎是跟著外圍市場(chǎng)來(lái)回“蕩秋千”。

事實(shí)上，自去年11月份以來(lái)，Ａ股市場(chǎng)就開始被道瓊斯指數(shù)牽著鼻子走，但貼得這么緊仍屬罕見，中國(guó)投資者對(duì)美國(guó)次級(jí)債危機(jī)惡化的恐懼心理可見一斑。

為什么發(fā)放總量不過(guò)8000多億的美國(guó)次貸會(huì)拖累全球股市？在美國(guó)股市尚未走熊，中國(guó)資本項(xiàng)目尚未放開的情況下，為什么上證綜指從6124點(diǎn)調(diào)整以來(lái)累計(jì)跌幅已近30％，超過(guò)了美國(guó)股市的下跌幅度，也超越了傳統(tǒng)意義上的“牛熊分界線”？央行14日發(fā)布的金融數(shù)據(jù)以及新基金的開閘放水意味著什么？近日《新民周刊》約請(qǐng)國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石，解讀這些疑問(wèn)。

次貸“升級(jí)版”剛剛拉開序幕

新民周刊：次貸危機(jī)全面爆發(fā)后，各國(guó)央行已先后向市場(chǎng)注入了6000多億美元的流動(dòng)資金，為何仍然不見轉(zhuǎn)機(jī)？

金巖石：如果危機(jī)僅限于對(duì)低收入群體發(fā)放的購(gòu)房貸款，危機(jī)的總規(guī)模就是次貸總額。從這個(gè)角度看美國(guó)次貸風(fēng)潮，危機(jī)早在爆發(fā)之前就結(jié)束了。因?yàn)槊绹?guó)的銀行和證券公司聯(lián)手把次貸打包做成了次級(jí)抵押債券。這時(shí)候銀行和貸款人之間的交易結(jié)束了，下一個(gè)環(huán)節(jié)由貸款人和投資人之間發(fā)生關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)也從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)入了證券市場(chǎng)。

在美國(guó)，次級(jí)抵押債券也可以被評(píng)為最高資信等級(jí)的ＡＡＡ級(jí)債券。按照資產(chǎn)來(lái)評(píng)估，窮人和富人買的都是同一套房子，這就是所謂的“貧富有別、資產(chǎn)一價(jià)”。只有以貸款人的信用等級(jí)來(lái)評(píng)估，才有正品和次品之別，從而形成了不同的利息率。同一套房子，窮人貸款付8％的利息，富人貸款付5％的利息。于是銀行就把100個(gè)富人打一個(gè)包賣到證券市場(chǎng)上，ＡＡＡ級(jí)的住房抵押債券，收益為5％。然后再把100個(gè)窮人打一個(gè)包賣到市場(chǎng)上，ＡＡＡ級(jí)的次級(jí)抵押債券，收益為8％。于是在債券的國(guó)際銷售平臺(tái)上就出現(xiàn)了兩個(gè)產(chǎn)品，都是ＡＡＡ級(jí)的，都是同類資產(chǎn)，收益相差3％，你會(huì)選擇哪一個(gè)？

新民周刊：中華對(duì)沖基金首席執(zhí)行官姜?jiǎng)P曾打過(guò)一個(gè)比方，兩籃蘋果，一籃全是好蘋果，賣價(jià)比較高。另一籃中有幾個(gè)壞蘋果，但賣價(jià)低。經(jīng)過(guò)店主精心包裝后，消費(fèi)者往往會(huì)傾向于價(jià)格低的那籃。

金巖石：這就是人性中的一種偏好，而且買的人也都不是傻瓜。他知道只要房?jī)r(jià)一路攀高，即使出現(xiàn)了違約，只需要把房子高價(jià)賣掉，風(fēng)險(xiǎn)立刻解除。結(jié)果就形成了價(jià)格低的那籃子蘋果中，幾個(gè)爛的實(shí)際上爛不了。

但當(dāng)房?jī)r(jià)下跌，利率上升，或者二者同時(shí)發(fā)生之時(shí)，問(wèn)題出現(xiàn)了。

在美國(guó)30年期的房貸市場(chǎng)上，如果你買了房子要住5－7年，就可以鎖定5－7年的固定利率，余下的23－25年的利率任其浮動(dòng)。而且一旦利率下降，你可以重新再貸款，把高利率換成低利率。此外還有利率鎖定期為一兩年的ＡＲＭ貸款，如1－29和2－28的組合，利率通常會(huì)比5－25組合低30％－40％，比7－23組合低一半。

可想而知，無(wú)論是窮人、炒房子的，還是認(rèn)為將來(lái)利率會(huì)下跌的人，大都會(huì)選擇ＡＲＭ貸款。在高利率的市場(chǎng)環(huán)境下，只要房?jī)r(jià)下跌形成趨勢(shì)，一兩年期的ＡＲＭ住房抵押貸款開始批量進(jìn)入浮動(dòng)期，這就意味著貸款人要承受房?jī)r(jià)下跌和月供上升的雙重?fù)p失。

而美國(guó)的住房抵押貸款系統(tǒng)跟我國(guó)不一樣。當(dāng)房?jī)r(jià)下跌、月供上升的時(shí)候，會(huì)有一批人在門口貼張條子：“Ｉｔ＇ｓ ｙｏｕｒｓ．（給你了）”，主動(dòng)放棄房子。等3個(gè)月之后銀行來(lái)收房，他們又可以在附近再買另外一套價(jià)格更低的。但他們一主動(dòng)放棄房子，這3個(gè)月的月供就沒(méi)了，當(dāng)年買了這個(gè)債券的債權(quán)人也就沒(méi)有現(xiàn)金流了。所以只要有一小部分出現(xiàn)違約，整個(gè)資產(chǎn)包都要降級(jí)，債券的價(jià)格就會(huì)大幅下跌，這時(shí)常常是越跌越?jīng)]人敢買。一個(gè)ＡＡＡ級(jí)的債券，突然之間會(huì)變成垃圾債券。

但是次貸危機(jī)到這個(gè)層面，還是停留在信貸市場(chǎng)和信貸的證券化。那么為什么各國(guó)央行注資了6000億美元，還沒(méi)有化解危機(jī)？很明顯，危機(jī)的范圍肯定超越了8000億美元。

由于前幾年房?jī)r(jià)上漲、利率逐年下調(diào)，ＡＡＡ級(jí)的債券哪里找得到8％收益的？于是基金、政府、大學(xué)、醫(yī)院、養(yǎng)老金、年金、保險(xiǎn)公司等，都爭(zhēng)先恐后地加入了買方陣營(yíng)，次債變成了最熱門的債券品種。

在這種情況下，一個(gè)新游戲開始了。華爾街創(chuàng)造出了一種新的交易ＣＤＯ，稱之為“住房抵押貸款的高科技”。把同一個(gè)等級(jí)的不同類型的債券，通過(guò)各種方式分拆組合，形成了穩(wěn)定的低收益和不穩(wěn)定的高收益，適應(yīng)了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的各種類型的投資人。在不穩(wěn)定的高收益中間，最極端的是將分拆后的ＡＡＡ級(jí)抵押債，本金和本金組合，利息和利息組合，于是5％和8％的抵押債搖身一變成為兩個(gè)純利息收益的券種。5％到8％的差異是3％，但5和8的差異就是60％，于是就出現(xiàn)了暴利，這就是華爾街的魔方。

雖然看起來(lái)有點(diǎn)像數(shù)字游戲，但這些產(chǎn)品無(wú)一例外全是ＡＡＡ級(jí)。就像一頭ＡＡＡ級(jí)的豬，即使分拆到豬毛也是ＡＡＡ級(jí)，而且分拆出來(lái)的各部分都漲價(jià)了。于是市場(chǎng)上開始產(chǎn)生出一種專門做這種高收益的基金，告訴你他做的就是住房抵押貸款債券，但是能保證你20％的收益。于是市場(chǎng)又放大了。

但是到第二次打包為止，無(wú)論次貸“魔方”怎樣組合拼裝，全場(chǎng)歸零則游戲結(jié)束，絕不會(huì)玩出大于零的風(fēng)險(xiǎn)。問(wèn)題是基金又開始做一種對(duì)沖交易。

設(shè)定純利息券有5和8之差，如果都能被接受為可質(zhì)押證券，基金賣出10億面值8的券，買入10億面值5的券，由于我的交易是在10年以后才會(huì)完成，賬面上會(huì)出現(xiàn)鎖定10年的3個(gè)億的固定收益。然后再把這個(gè)3個(gè)億的利潤(rùn)作為抵押品給證券清算銀行。對(duì)清算銀行而言，風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)只規(guī)定了不低于ＡＡＡ級(jí)，而且這一交易結(jié)構(gòu)非常清楚，交易已經(jīng)完成，利潤(rùn)已經(jīng)鎖定，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是10年之內(nèi)的違約風(fēng)險(xiǎn)。因而可以讓基金把這個(gè)利潤(rùn)作為質(zhì)押品鎖在倉(cāng)上，然后追加一個(gè)保證金。信用額度交易在規(guī)則上最高可放大33倍，保證金就是3％。在這種情況下，這么一個(gè)小小的次貸產(chǎn)品，就可以通過(guò)杠桿放大若干倍。

這就是為什么到現(xiàn)在為止，誰(shuí)也不知道次貸危機(jī)有多大規(guī)模，因?yàn)檎l(shuí)都不知道對(duì)沖交易當(dāng)中，抵押了多少ＣＤＯ。我估計(jì)8000億中有10％被拆成了ＣＤＯ，然后變成了對(duì)沖交易，平均放大規(guī)模在20倍，即16000億，相當(dāng)于次貸整規(guī)模的一倍。也就是說(shuō)，次貸本身的直接的損失有2000億左右，但是衍生證券的虧損可能超過(guò)了1萬(wàn)億。如果說(shuō)基于信貸交易而產(chǎn)生的次貸危機(jī)已經(jīng)進(jìn)入尾聲，基于衍生交易而產(chǎn)生的信用危機(jī)才剛剛拉開序幕。

而次貸危機(jī)規(guī)模放大，動(dòng)搖了人們對(duì)于華爾街的信任。原來(lái)編個(gè)產(chǎn)品就能賣出去，現(xiàn)在投資者只要看不懂，根本就不敢買，于是整個(gè)資金鏈就出現(xiàn)了緊張。

巨虧只是花旗的“游戲”

新民周刊：有分析認(rèn)為次債大部分被銷往國(guó)外，美國(guó)本土受次貸危機(jī)的影響并不大。

金巖石：絕對(duì)不是這樣。次貸危機(jī)中受損的主要是華爾街的高端金融機(jī)構(gòu)，而且是國(guó)際性大銀行。

次貸原來(lái)是間接融資市場(chǎng)的交易，主要風(fēng)險(xiǎn)在美國(guó)商業(yè)銀行，證券化把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到直接融資市場(chǎng)，分散到國(guó)際證券市場(chǎng)，完成了投資機(jī)構(gòu)和外國(guó)政府幫助美國(guó)窮人購(gòu)房還貸的游戲，華爾街可以袖手旁觀，置身事外。

但是直接融資市場(chǎng)的深化產(chǎn)生了ＣＤＯ，華爾街把原來(lái)準(zhǔn)備賣給別人的抵押債收回重組，進(jìn)行了第二次打包。這個(gè)游戲的參與者不再是窮人和外國(guó)金融機(jī)構(gòu)，而是富人。對(duì)沖基金又將其以放大多倍的衍生交易送回到間接融資市場(chǎng)，即華爾街的中心機(jī)構(gòu)——證券清算銀行，最著名的就是花旗、美林和貝爾斯登（Ｂｅａｒ Ｓｔｅｒｎｓ）。

接下來(lái)對(duì)沖基金把這些產(chǎn)品賣給了商業(yè)銀行。ＡＡＡ級(jí)的次債組合暴利，可以像味精一樣，放入低利產(chǎn)品當(dāng)中去當(dāng)“調(diào)味品”。所以這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)又回到了商業(yè)銀行。所不同的是，從商業(yè)銀行的住房抵押貸款的部門，去到了私人銀行理財(cái)產(chǎn)品部門。這也就是為什么最近外資行在中國(guó)賣的那些結(jié)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品幾乎都出現(xiàn)了收益縮水，一些零收益的產(chǎn)品也讓市場(chǎng)沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

新民周刊：一位國(guó)際投行高管曾向我表示，花旗在次貸上的“黑洞”究竟有多大，現(xiàn)在還不知道，國(guó)開行前段時(shí)間放棄“抄底”花旗乃是明智之舉，您怎么認(rèn)為？

金巖石：以我在華爾街多年的經(jīng)驗(yàn)判斷，這是“戲中有戲”，花旗真正的黑洞其實(shí)沒(méi)這么大。

衍生證券市場(chǎng)的交易可以把很多的虧損和利潤(rùn)延后，常常會(huì)存在一些灰色的盈虧。這種虧損積累到一定規(guī)模時(shí)，如果市場(chǎng)上出現(xiàn)了一個(gè)大家都可以接受的虧損理由，比如次貸危機(jī)，作為一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)者就開始玩股東了。他開始把原來(lái)的虧損加上真實(shí)的虧損一次性銷賬，用業(yè)內(nèi)的行話說(shuō)就是Ｌｅｔ＇ｓ ｇｅｔ ｒｉｄ ｏｆ ｉｔ（讓它見鬼去吧）。甚至把未來(lái)3年的利潤(rùn)全都在“巨虧”中提前儲(chǔ)備下來(lái)，以便將來(lái)輕裝上陣，這就是財(cái)務(wù)性的虧損放大。而且當(dāng)公司的巨虧報(bào)告使資本充足率之憂上升為監(jiān)管者的主要關(guān)注之時(shí)，通過(guò)增發(fā)股票來(lái)補(bǔ)充資本金就變成了公司的首選決策。所以花旗銀行的增資擴(kuò)股就不是什么“求援”，而是一次特殊的利益分配。此時(shí)的增資擴(kuò)股就包含著提前分配將來(lái)走出次貸危機(jī)的成長(zhǎng)空間。

次貸危機(jī)本身的虧損是真實(shí)的，華爾街報(bào)告的巨虧卻可能含有水分。我認(rèn)為應(yīng)該支持國(guó)開行去參股花旗銀行，巨虧只是花旗的“游戲”。

誰(shuí)主導(dǎo)了恐慌？

新民周刊：據(jù)悉，我國(guó)銀行卷入美國(guó)次貸的規(guī)模并不大。最近國(guó)金證券的銀行業(yè)分析師按照中性預(yù)測(cè)，我國(guó)大型銀行2008年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為53％，高于市場(chǎng)一致預(yù)期38％；中型銀行2008年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為64％，高于市場(chǎng)一致預(yù)期45％。那么美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的信用危機(jī)，為什么會(huì)導(dǎo)致中資金融股價(jià)大跌？

金巖石：次貸產(chǎn)品本身的市場(chǎng)擴(kuò)張也確實(shí)牽扯到中國(guó)，但這個(gè)影響微乎其微?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，中資金融股的相對(duì)價(jià)值發(fā)生了變化。

當(dāng)花旗、美林、摩根斯坦利都出問(wèn)題，大家開始懷疑這個(gè)行業(yè)的信用，于是這些公司的股價(jià)開始大幅度下跌（比如美林的股價(jià)已經(jīng)從最高點(diǎn)跌去了60％），從而引發(fā)了全球金融業(yè)的資產(chǎn)重估。隨著整體估值水平下跌，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)也無(wú)法獨(dú)善其身，變成了一個(gè)受害者。工商銀行的總市值可以超過(guò)花旗，但是一個(gè)工商銀行的總市值等于兩個(gè)花旗就不行了，所以工商銀行的股價(jià)跌了30％。

新民周刊：為什么次貸危機(jī)在美國(guó)本土并沒(méi)有引發(fā)股市的破位下跌，而Ａ股市場(chǎng)在金融股下跌引發(fā)的指數(shù)下跌跌破了心理支撐位后，導(dǎo)致市場(chǎng)處于一個(gè)“牛轉(zhuǎn)熊”的邊界？

金巖石：在紐約證券交易所中，金融股占的比重是10％到15％。道瓊金融指數(shù)已經(jīng)跌了50％，它對(duì)道指的影響也就是5％到7％。而中國(guó)股市中的銀行股占比偏高，在中石油回歸之前占到將近一半，現(xiàn)在銀行股占的比重是33％。如果它們往下跌50％，對(duì)市場(chǎng)的影響就是17％。

新民周刊：中國(guó)人民銀行14日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2008年1月，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增加8036億元，同比多增2373億元。貨幣供應(yīng)量也出現(xiàn)大幅反彈。此外，18日公布的國(guó)內(nèi)1月份工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)6．1％，增速創(chuàng)3年來(lái)新高，ＣＰＩ同比上漲7．1％，反映通貨膨脹壓力仍在快速增加。一些專家指出，央行近期再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型緊縮手段的可能性較大。這會(huì)對(duì)股市造成什么影響？您這位公認(rèn)的多頭“司令”，最近為什么也開始大談“熊市”風(fēng)險(xiǎn)？

金巖石：牛轉(zhuǎn)熊的一般技術(shù)界定是股市的核心指數(shù)跌幅超過(guò)20％（或30％），持續(xù)兩個(gè)季度以上。武漢科技大學(xué)的董登新教授提出了中國(guó)股市牛熊更替的標(biāo)準(zhǔn)。在董登新教授看來(lái)，中國(guó)歷次熊市的指數(shù)跌幅都超過(guò)50％，歷時(shí)都超過(guò)兩年。他認(rèn)為本輪股市波動(dòng)已經(jīng)進(jìn)入“慢熊通道”。

所以我反復(fù)講5000點(diǎn)，加上中石油下跌就是4800點(diǎn)，是一個(gè)關(guān)鍵的心理價(jià)位。一旦跌幅超過(guò)20％就可能引發(fā)市場(chǎng)情緒的逆轉(zhuǎn)。運(yùn)動(dòng)員蹲一下可以跳得更高，但是趴下就跳不高了。此時(shí)此刻，如果沒(méi)有新的信息流和資金流在相反方向進(jìn)入市場(chǎng)，本輪“慢熊”確實(shí)有可能指數(shù)跌幅50％以上，持續(xù)時(shí)間接近兩年。

地產(chǎn)業(yè)大腕王石不顧同業(yè)嘲諷暢言房市拐點(diǎn)，我現(xiàn)在也開始唱熊了。這個(gè)道理其實(shí)很簡(jiǎn)單。我在股市上沒(méi)有王石影響力這么大，但是我的潛臺(tái)詞也是告訴大家，現(xiàn)在已經(jīng)“牛轉(zhuǎn)熊”了，貨幣政策是否應(yīng)該做些調(diào)整？只回籠貨幣，不要再升息、提高準(zhǔn)備金率以及強(qiáng)制控制信貸，而且要鼓勵(lì)消費(fèi)信貸。

去年年底確定的從緊的貨幣政策在當(dāng)時(shí)無(wú)疑是正確的，而且取得了非常積極的結(jié)果。但是現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息，股市、房市雙雙熄火。存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)高達(dá)15％，再?gòu)?qiáng)制不許銀行放貸，就等于讓飯館不賣菜。銀行沒(méi)有了利潤(rùn)，也就失去了持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。金融行業(yè)估值水平的下調(diào)和緊縮導(dǎo)致的銀行盈利水平的下調(diào)兩邊一夾擊，肯定會(huì)導(dǎo)致銀行板塊整體下滑。銀行股在股市中的市值占比達(dá)三成以上，銀行業(yè)績(jī)下滑，牛市還能繼續(xù)嗎？

新民周刊：經(jīng)濟(jì)家樊綱日前接受《人民日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)也表示，貨幣政策根據(jù)變化了的情況，也可以有不同的力度，相信決策者會(huì)“適當(dāng)?shù)丶右园盐铡薄＝绽孟⒔吁喽痢?月1日兩只封閉式股票型基金獲批，15日兩只開放式股票型基金重獲發(fā)行，17日又有9家基金公司獲得首批專戶理財(cái)資格，為市場(chǎng)帶來(lái)了一絲春天的溫暖。但是股市大擴(kuò)容依然沒(méi)有停止。節(jié)前在Ａ股市場(chǎng)上遭到一致聲討的中國(guó)平安巨額融資事件，其巨額融資計(jì)劃也仍將提交3月5日召開的公司臨時(shí)股東大會(huì)審議。您怎么看后市？

金巖石：基金發(fā)行關(guān)閘、藍(lán)籌結(jié)群增發(fā)、貨幣政策收緊導(dǎo)致了股市資金斷流；信息流層面的逆轉(zhuǎn)來(lái)自于次貸危機(jī)加深、冰雪災(zāi)情肆虐、增長(zhǎng)減速預(yù)期。信息流的逆轉(zhuǎn)和資金流的放緩?fù)瑫r(shí)作用于股市，導(dǎo)致了突發(fā)性的“牛轉(zhuǎn)熊”。在這種情況下，迫在眉睫的一是要“開閘放水”，二是要從嚴(yán)監(jiān)管，放慢發(fā)行的速度和節(jié)奏。三是加快放行ＱＦＩＩ資金入市。

新基金開閘很顯然是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的救市行動(dòng)。前段時(shí)間也有兩只封閉式新基金獲準(zhǔn)發(fā)行，但那只是一個(gè)象征性的行為，說(shuō)明政府雖不希望股市大幅度波動(dòng)，但又堅(jiān)持不干預(yù)股市的政策取向。此后引發(fā)的弱勢(shì)短期反彈，令恐慌的投資人借機(jī)出逃。在整體市場(chǎng)的情緒還沒(méi)有轉(zhuǎn)向，直到新的投資主力和新的信息流進(jìn)入市場(chǎng)，這種恐慌情緒才會(huì)趨于穩(wěn)定?，F(xiàn)在市場(chǎng)上的投資主體都已經(jīng)變成了驚弓之鳥，只要有一點(diǎn)回調(diào)就跑。

平安融資暴露了“圈錢癥”又開始抬頭。到目前為止，在公開披露的信息當(dāng)中，平安增發(fā)沒(méi)有給出明確的資金投向。在沒(méi)有明確投資方向的情況下巨額增發(fā)是違反《證券法》的。

新民周刊：為什么您認(rèn)為是主流機(jī)構(gòu)的情緒逆轉(zhuǎn)，主導(dǎo)了整個(gè)市場(chǎng)的人氣渙散？

金巖石：中國(guó)股市主要是一個(gè)情緒驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)。股指跌破4800點(diǎn)后出現(xiàn)的破位下滑，主要來(lái)自市場(chǎng)情緒的逆轉(zhuǎn)，而對(duì)情緒逆轉(zhuǎn)起主要作用的是基金經(jīng)理的情緒突然從激情轉(zhuǎn)向悲觀。因?yàn)樯舻揭欢ǔ潭染筒毁u了，真正殺跌的一定是機(jī)構(gòu)。

大多數(shù)基金經(jīng)理沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)熊市，又是拿別人的錢來(lái)投資，所以一旦業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，他首先的反應(yīng)就是報(bào)完業(yè)績(jī)后趕緊騰出現(xiàn)金來(lái)，準(zhǔn)備打別的，盡管把業(yè)績(jī)拉上去。這個(gè)時(shí)候他會(huì)出現(xiàn)一些非理性拋售，而對(duì)他而言這又是理性的。因?yàn)榻鹑?、地產(chǎn)一直是基金抱團(tuán)取暖的地方?，F(xiàn)在兩大核心板塊都垮了，他必須把資金騰出來(lái)去“抄底”，才能把這個(gè)窟窿填上，于是基金變成了過(guò)去傳統(tǒng)莊家的操作方式。所以在加強(qiáng)投資者教育的時(shí)候，要記住投資者當(dāng)中還包含機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理。