中航油悲劇的余聲

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“牛腳溝里翻船”，可悲的并非中航油事件，而是中國企業(yè)在參與國際市場競爭中缺乏的風(fēng)險(xiǎn)意識；可怕的亦不是金融衍生工具，而是企業(yè)不具備駕馭該工具的能力

2004年12月1日，中國在新加坡上市的中航油停牌并申請破產(chǎn)保護(hù)，據(jù)稱其在投機(jī)性石油衍生品交易中損失達(dá)5.5億美元。一時(shí)震驚業(yè)界，成為繼英國巴林銀行倒閉以來最重大的金融事件。

對于中航油事件，國內(nèi)輿論界眾說紛紜。但在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，參與國際市場競爭，進(jìn)入期貨領(lǐng)域在所難免，我們不應(yīng)因噎廢食，應(yīng)理性地總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

中航油之錯(cuò)

錯(cuò)判大勢終釀大錯(cuò)

做投資首先要科學(xué)地判斷市場走勢，即價(jià)格運(yùn)動的規(guī)律和方向，然后才是交易策略、資金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制。

近年來，中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模迅速上升，在全球GDP新增份額中，中國的貢獻(xiàn)率達(dá)到17.5%，僅次于美國，農(nóng)產(chǎn)品、金屬、石油等大宗產(chǎn)品的消費(fèi)需求增量，位居世界第一。就石油消費(fèi)總量來說，已經(jīng)超過日本，僅次于美國。以中國為代表的新興市場強(qiáng)勁的需求帶動了石油等原材料產(chǎn)品的消費(fèi)極大增長，中國因素也就成為市場關(guān)注的重要方面，這點(diǎn)上，中航油明顯犯了對中國因素估計(jì)不足的錯(cuò)誤。同時(shí)中航油把石油的靜態(tài)供求和絕對價(jià)格作為入場投資的依據(jù)，殊不知供求最終決定價(jià)格是體現(xiàn)在一個(gè)過程上，而不是靜態(tài)的，價(jià)格的短期波動和偏離正是市場的特征和常態(tài)。而且對于石油產(chǎn)品來說，已經(jīng)超越了其一般的商品屬性，作為戰(zhàn)略物資，當(dāng)今被賦予了很強(qiáng)的金融貨幣功能，許多大型機(jī)構(gòu)通過石油期貨市場投資組合，分散風(fēng)險(xiǎn)，保值增值。當(dāng)金融貨幣屬性突出時(shí)，部分庫存已不是滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營之用，而是作為存貨而存在，供求決定規(guī)律作用削弱。

在品種選擇上，中航油看空后市，僅為了獲取權(quán)利金持有賣出看漲期權(quán)頭寸，風(fēng)險(xiǎn)很大，一般買入看跌期權(quán)比較合理。國際上，看漲期權(quán)的賣方一般是為了套利交易或改善持倉，還有為鎖定期貨利潤或鎖倉而持有，主要是對沖期貨頭寸。

套保與投資的大不同

套期保值是指在期貨市場上買賣與現(xiàn)貨品種相同，數(shù)量相當(dāng)，但方向相反的期貨合約，通過期貨市場轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場波動的風(fēng)險(xiǎn)，而投資則是利用衍生品市場特有的保證金制度提供的杠桿作用，通過買賣期貨合約獲取價(jià)差。期貨投資承擔(dān)了套期保值者轉(zhuǎn)嫁的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，獲取高回報(bào)的投資收益率。

作為新加坡注冊的進(jìn)口航煤的貿(mào)易公司，中航油在期貨市場應(yīng)做多與其業(yè)務(wù)量相當(dāng)?shù)念^寸以規(guī)避現(xiàn)貨市場價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，不幸的是，中航油卻做了與其業(yè)務(wù)相反的方向，即期貨投資，以致后來投資失度，持倉超過其業(yè)務(wù)量的三倍而演化為投機(jī)。中航油事件不在于其參與期貨投資，從其歷年的業(yè)績來看，投資占有相當(dāng)?shù)谋戎?，已占稅前盈利?8%。市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)一方面應(yīng)該通過期貨市場套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以通過期貨市場承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取高回報(bào)的投資收益，只是中航油未能正確區(qū)分套期保值與投資，最終發(fā)展成了過度投機(jī)。

參與場外市場交易遭狙擊

中航油參與的是新加坡的紙貨市場，其屬于場外交易市場（OTC），最終不需要進(jìn)行現(xiàn)貨交割，而是進(jìn)行現(xiàn)金交割，主要是紙面交易。該市場通常是一種信用交易，是一對一的私下交易，履約擔(dān)保完全依賴于成交雙方的信譽(yù)。交易所的清算系統(tǒng)中沒有記錄，交易所也無法監(jiān)管。一般而言，場外交易的風(fēng)險(xiǎn)比場內(nèi)交易大，存在道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，最主要的還是存在流動性風(fēng)險(xiǎn)，處理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)比較困難，無法做出相反方向的對沖。在一個(gè)流動性較差，容量有限的市場上，難免發(fā)生“牛腳溝里翻船”式的悲劇。

從中航油這次交易的對手看，多為國外大型金融機(jī)構(gòu)，如高盛、三井能源、巴克萊資本、標(biāo)準(zhǔn)銀行、麥格理銀行等。在這一流動性較差而信息極其透明的市場上，中航油所持倉位與方向，以及其后續(xù)資金實(shí)力完全暴露在這些老牌金融機(jī)構(gòu)面前，毫無隱蔽性可言。期貨市場的博弈行為也顯示一方止損出局行情才能結(jié)束，決定了中航油很容易遭到國外機(jī)構(gòu)的狙擊圍剿。這從中航油倉位變動與石油價(jià)格走勢完全看得出來，逼空中航油成功，石油價(jià)格回落。這在期貨市場并不少見——1996年住友商社號稱“5%先生”的濱中泰男，在倫銅交易中遇到國際對沖基金的狙擊；2004年上半年國外基金狩獵中國大豆買家等。正是由于缺少專業(yè)期貨投資機(jī)構(gòu)的掩護(hù)，作為投資者的中航油直接暴露在對沖基金面前，遭到國外機(jī)構(gòu)的狙擊。

風(fēng)險(xiǎn)控制流于形式

中航油設(shè)有跨部門的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會，根據(jù)其內(nèi)部規(guī)定,損失20萬美元以上的交易，都要提交給公司的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會評估，累計(jì)損失超過35萬美元的交易，必須得到總裁的同意才能繼續(xù)，而任何將導(dǎo)致50萬美元以上損失的交易，將自動平倉。《風(fēng)險(xiǎn)管理手冊》也明確規(guī)定了止損限額是每年500萬美元和持倉限額200萬桶。

實(shí)際上，中航油在錯(cuò)判市場走勢出現(xiàn)虧損時(shí)，不僅沒有遵循期貨投資最基本的生存手段“鱷魚法則”——止損，反而在虧損的頭寸上不斷增持倉位，以求攤高賣出期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，這樣致使虧損不斷放大。在持倉持續(xù)增加的情況下，市場價(jià)格小幅的上漲就導(dǎo)致其虧損急劇增加，頭寸達(dá)5000萬桶時(shí)，1美元的上漲就是5000萬美元，與200萬桶的持倉面對價(jià)格波動當(dāng)然不是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)級的現(xiàn)金壓力。中航油在虧損時(shí)，沒有遵循期貨投資原則與規(guī)矩，采取斷然措施，斷臂求生，而管理和風(fēng)險(xiǎn)控制制度在強(qiáng)大風(fēng)險(xiǎn)面前形同虛設(shè)，資深交易員、風(fēng)險(xiǎn)管理委員會、內(nèi)審部三道關(guān)顯然沒有盡到職責(zé)。

可以說，正是如上分析的中航油在入市時(shí)錯(cuò)判大勢，未正確區(qū)分套期保值與投機(jī)，在沒有隱蔽性和專業(yè)機(jī)構(gòu)掩護(hù)的場外交易被基金狙擊，本身風(fēng)險(xiǎn)控制制度流于形式的情況下而最終導(dǎo)致了巨虧事件的發(fā)生。

教 訓(xùn)

“實(shí)施‘走出去戰(zhàn)略是中國對外開放新階段的重大舉措，鼓勵(lì)和支持有比較優(yōu)勢的各種所有制企業(yè)對外投資”，這是新世紀(jì)中國現(xiàn)代化建設(shè)的重要戰(zhàn)略目標(biāo)。針對經(jīng)濟(jì)全球化趨勢，中國企業(yè)應(yīng)充分利用國內(nèi)外兩個(gè)市場，參與國際競爭。而對于大型海外企業(yè)而言，更應(yīng)吸取中航油事件教訓(xùn)，利用國內(nèi)外期貨市場，規(guī)避價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，合理穩(wěn)健參與期貨等衍生品市場投資，獲取投資收益。

完善的法人治理結(jié)構(gòu) 既不做傻子亦不做瘋子

對待期貨市場，中國很多海外企業(yè)以傻子或瘋子這兩種方式而存在。

傻子體現(xiàn)在官僚化的組織形式，一切業(yè)務(wù)聽命于上級，做上所囑，不敢越雷池一步，嚴(yán)格意義上說傻子還不是市場經(jīng)濟(jì)條件下真正的企業(yè)。一般來說，傻子企業(yè)即使有很強(qiáng)的套期保值業(yè)務(wù)也不做，正像1999年國際原油價(jià)格低至近10美元/桶時(shí)，本是進(jìn)入期貨市場做買入套期保值最佳時(shí)機(jī)，我們的傻子企業(yè)沒有參與，而日本企業(yè)大肆購買。

瘋子則體現(xiàn)在法人治理結(jié)構(gòu)不完善的國有企業(yè)，領(lǐng)導(dǎo)一人說了算，獨(dú)斷專行，往往是甘冒大風(fēng)險(xiǎn)，甚至是以賭的理念發(fā)展企業(yè)。正如國內(nèi)有專家稱，對待是否參與期貨市場，海外國有企業(yè)不做是傻子，亂做、胡做就是瘋子。中航油事件可以說是一個(gè)瘋子的經(jīng)典案例。因此，中國海外企業(yè)，應(yīng)當(dāng)建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)，通過建立股東大會、董事會、管理層合理的制約監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，保證外部投資者的合法權(quán)益不被企業(yè)的內(nèi)部人侵吞；從管理能力的角度，構(gòu)架企業(yè)內(nèi)部的領(lǐng)導(dǎo)體系以確保企業(yè)的關(guān)鍵人事安排和重大決策的正確有效。在對待期貨市場上，既不做傻子亦不做瘋子。

投機(jī)有度

在中國成為“世界工廠”的過程中，原材料的進(jìn)口對中國經(jīng)濟(jì)具有舉足輕重的作用。與一般商品貿(mào)易不同，國際貿(mào)易中，作為加工制造業(yè)原材料的農(nóng)產(chǎn)品（如大豆、小麥、棉花等）、金屬（銅、鋁）、石油產(chǎn)品等大宗商品的定價(jià)，是按照基差定價(jià)——以該商品“基準(zhǔn)期貨合約價(jià)格＋各類升貼水”的慣例來計(jì)算。因而期貨價(jià)格的變動直接影響到重要原材料的進(jìn)口成本，而利用套期保值，在期貨市場買賣與現(xiàn)貨數(shù)量相當(dāng)、方向相反的期貨合約轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)貨市場價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)。對于有現(xiàn)貨背景的大型企業(yè)，積極參與國內(nèi)外期貨套期保值業(yè)務(wù)是必需的。同時(shí)適當(dāng)參與海外資本市場，利用金融和期貨等衍生品工具，進(jìn)行組合產(chǎn)品投資，分散風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前提倡利用國內(nèi)外期貨市場、現(xiàn)貨市場差異，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較小的跨市套利和期現(xiàn)套利等投資業(yè)務(wù)。但一定要正確區(qū)分套期保值與投資，投機(jī)一定要有度。

投資需有隱蔽性

面對殘酷的市場環(huán)境，中國企業(yè)當(dāng)全方位地參與國際市場競爭，在競爭中化解市場風(fēng)險(xiǎn)，并遵循國際規(guī)則、提升企業(yè)競爭文化、改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營模式和獲利渠道。在參與市場投資時(shí)首先要選擇流動性強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的期貨交易所和負(fù)責(zé)任、有較強(qiáng)品牌聲譽(yù)的期貨經(jīng)紀(jì)公司等代理機(jī)構(gòu)，規(guī)范的期貨市場一般都嚴(yán)格實(shí)行保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度等防范了風(fēng)險(xiǎn)的集中發(fā)生。其次，通過期貨經(jīng)紀(jì)公司代理，要有隱蔽性，分散入場，不應(yīng)成為大機(jī)構(gòu)盯梢的目標(biāo)。中航油參與此次交易，掌握交易核心機(jī)密的交易員，均是外籍人，來自澳大利亞、日本、韓國等國。在操盤手等的管理上，正如陳久霖所言，事件發(fā)生有其在用人方面和監(jiān)控方面失誤的必然性。

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制

中國企業(yè)進(jìn)入世界市場，參與國際競爭，進(jìn)行全球化經(jīng)營，就應(yīng)先按國際通行標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范管理體制。對金融衍生品交易而言，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度尤其重要。中國企業(yè)要加倍謹(jǐn)慎地加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的防范，交易從業(yè)人員應(yīng)主動把握市場消息，充分意識到市場中潛在的風(fēng)險(xiǎn)，對從業(yè)人員進(jìn)行相應(yīng)培訓(xùn)；從制度層面形成化解風(fēng)險(xiǎn)的體制，使之在實(shí)踐上證明行之有效，并堅(jiān)決貫徹執(zhí)行；建立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，使得風(fēng)險(xiǎn)管理日常化、制度化。同時(shí)減少人治，降低人為錯(cuò)誤，形成科學(xué)有效的管理模式。

大力發(fā)展中國期貨市場

中國現(xiàn)已成為眾多大宗原材料的進(jìn)口國，原材料的成本——價(jià)格安全也提上日程，而價(jià)格安全的核心是期貨市場。中國企業(yè)從事境外衍生品交易不能掌握市場規(guī)則的制定權(quán)和解釋權(quán)，中航油事件，進(jìn)一步凸現(xiàn)了中國期貨市場發(fā)展的落后。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，任何企業(yè)，不管其是否參與期貨市場，實(shí)際上都無法回避風(fēng)險(xiǎn)的存在。大力發(fā)展中國期貨市場，促使中國企業(yè)通過參與期貨市場增強(qiáng)市場意識，適應(yīng)市場的變化，提高市場競爭能力，而不至于海外經(jīng)營、參與國際競爭時(shí)陌生，無法適應(yīng)國際競爭環(huán)境?？梢哉f，大力發(fā)展中國期貨市場，為中國企業(yè)參與國際競爭提供一個(gè)很好的鍛煉提高場所。

面對全球化的市場環(huán)境，中國企業(yè)當(dāng)吸取中航油事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。同時(shí)中航油事件的發(fā)生，不僅不能貶抑期貨市場及其功能的發(fā)揮，客觀上要求管理層與時(shí)俱進(jìn)，加快中國金融期貨等衍生工具市場的培育，以使中國企業(yè)積極參與國際市場競爭，合理運(yùn)用衍生工具這一涉及國家利益的國際競爭工具。

作者系金鵬期貨董事長