逼近創(chuàng)業(yè)板

曹海麗　張繼偉

香港，中環(huán)。前眺旖旎的維多利亞海灣，后臨富賈云居的太平山，這塊位于港島西北部的商業(yè)繁華區(qū)仍是目前世界上地價最為昂貴的地方之一。香港國際金融中心的心臟就在這里跳動。

今年的9月在香港是臺風依然肆虐的時節(jié)。9月14日晚7時，就在多年不遇的十號臺風登臨港島前30個小時，香港聯(lián)合交易所正式公布了首批獲得創(chuàng)業(yè)板市場保薦人資格的名單；同時，聯(lián)交所發(fā)言人鄭重宣布：創(chuàng)業(yè)板的第一只股票將于11月掛牌交易——創(chuàng)業(yè)板開市大吉的日子！

內(nèi)地業(yè)界對于香港行將問世的“中國NASDAQ”早已不再生疏。去年5月間，在北京的一次國際會議上，香港證監(jiān)會副主席史美倫和聯(lián)交所上市科執(zhí)行總監(jiān)霍廣文首次面對內(nèi)地聽眾，詳細介紹了香港構筑第二板市場的一些基本想法?！暗较愀鄱迦ド鲜小钡恼f法從那時起流行開來。甚至港式國語從英文board直譯出的那個“板”字，也很快約定俗成地進入中國資本市場語匯。

一年多的時間足夠漫長。就在香港為孕育一家資本市場的新生兒殫精竭慮、奔走游說的時候，內(nèi)地眾多企盼資金、渴望發(fā)展的中小企業(yè)也曾經(jīng)歷了對于未來“二板機遇”的一輪又一輪冷冷熱熱。

20世紀的最后一個季度，是香港聯(lián)交所的新市場行將問世的日子。記者一行選擇了在此前夕來到香港，穿行于中環(huán)緊湊的摩天大樓之間，逼近地探訪創(chuàng)業(yè)板市場的方方面面。

從“二板”到“創(chuàng)業(yè)板”

名聞遐邇的香港聯(lián)交所交易大廳就坐落在中環(huán)交易廣場1號樓與2號樓的底層。記者首日造訪，很快就發(fā)現(xiàn)這里的人士每提創(chuàng)業(yè)板，總喜歡用其英文簡稱：“GEM”。

GEM是香港二板正式名稱創(chuàng)業(yè)板的英文（Growth Enterprise Market）縮寫，直譯可以稱為“成長性企業(yè)市場”。在英文里，GEM又含珠寶之意，顯示了組織者們對香港二板市場的最終定位——高科技、高成長型企業(yè)。

在亞洲金融風暴的沉浮中體味和反思，這是個逐步找到感覺的過程。

聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會主席羅嘉瑞告訴記者，因為發(fā)達國家在主體證券市場之外搞二層市場的情況很普遍，香港聯(lián)交所早在1994年就考慮過搞個二板，因為覺得條件不成熟就放下了，97回歸之后才正式?jīng)Q定上馬。當時，香港已經(jīng)陷入金融風暴的泥淖，搞二板當然是在危機中求發(fā)展的辦法。一是看到了內(nèi)地民營經(jīng)濟發(fā)展很快，大量中小企業(yè)有在二板融資的潛在需求，二是有助于解決香港經(jīng)濟的結構性問題。

“全世界現(xiàn)在都在興起一股高科技潮流。前兩年香港的經(jīng)濟不是特別好，處于衰退之中。而每一次香港在衰退時，我們就會找?guī)讉€新的方向。這次的方向是全新的?！蹦壳叭該沃愀埴椌瘓F副主席的羅嘉瑞說，他最終答應“出山”籌建創(chuàng)業(yè)板，主要理由之一便是基于這個判斷。1997年9月2日，聯(lián)交所理事會決議成立香港二板專責工作小組，以全面組織策劃和推進工作。羅嘉瑞出任了組長，從此由企業(yè)家變成公共人物。

1997年金融風暴席卷東南亞之后，香港暴露出經(jīng)濟結構中存在的嚴重缺陷——近85％為金融、地產(chǎn)等服務性行業(yè)，工業(yè)只占15％左右，農(nóng)業(yè)更只有1％。地產(chǎn)、房產(chǎn)、股市泡沫一旦擠破，損失極為慘重。囿于地域特征，香港不可能建立自己的高新技術園區(qū)，惟一可恃的是自由透明的資本市場。

NASDAQ揭示了高科技與資本市場的共生現(xiàn)象，同時也為香港指出了新的發(fā)展方向。而幾乎是在此前后，臺灣提出了把臺灣建成“科技島”的方針策略。為適應產(chǎn)業(yè)升級及高科技產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展勢頭，臺灣在1997年設立了自己的二板市場——柜臺市場（Over The Counter），其中四成上市企業(yè)為高科技公司。這對香港不能不說是一個鞭策。

認識的逐步強化，可能還要特別歸功于近一兩年來網(wǎng)絡股在美國NASDAQ上創(chuàng)造的資本神話。香港為二板市場找到了明確的定位。去年12月1日，在聯(lián)交所宣布新市場將在1999年四季度啟動時，正式使用了新市場的新名稱：創(chuàng)業(yè)板。

GEM就是從那時起掛在業(yè)內(nèi)人士口邊的。不過，講風水的香港人喜歡用這樣的詞絕不僅是為了討個口彩。觀察者們很快便發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板不再以“二板”為名，本有更具實質(zhì)性的涵義。

組織者們有心將創(chuàng)業(yè)板提升到主板的地位。在整體結構設計上，創(chuàng)業(yè)板與主板相互平行，均下屬于香港聯(lián)交所，受香港證監(jiān)會的監(jiān)管。消息人士告訴記者，未來創(chuàng)業(yè)板的股票行情將單獨排列，但與主板股票同時出現(xiàn)在聯(lián)交所交易大廳的屏幕上，使用同一個交易系統(tǒng)，只是顏色有所不同。另外，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票代碼定為四位，最明顯的一個特征是它們都將以“8”打頭。

1998年12月11日，香港聯(lián)交所宣布重組其行政架構，設立監(jiān)察事務處，以實行經(jīng)營和監(jiān)管分開的管理方式。新成立的創(chuàng)業(yè)板部門與主板同處于監(jiān)察之下。監(jiān)察事務處的執(zhí)行總監(jiān)，正是創(chuàng)業(yè)板設計中的另一位重要人物——聯(lián)交所上市科執(zhí)行總監(jiān)霍廣文。

顯然對創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)熟稔，霍廣文一見記者便如數(shù)家珍，提出創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的四個考慮：一是香港處于亞洲的高增長區(qū)，區(qū)內(nèi)有大量的增長企業(yè)；二是香港擁有健全的金融體系，也是公認的重要集資中心，對內(nèi)地企業(yè)尤其如此；三是區(qū)內(nèi)的工業(yè)及科技企業(yè)不斷發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板凸顯了它們的身份；四是中國是世界上最大的消費基地。

他這樣概括創(chuàng)業(yè)板的使命：其真實意圖是希望建成一個以“高新技術和高增長企業(yè)”為支柱的市場；“它將為增長企業(yè)提供集資渠道以助其擴展業(yè)務，同時也為風險基金提供套現(xiàn)或集資機會”。

霍廣文仍在努力學習普通話，比較繞口的“高新技術和高增長企業(yè)”的雙高概念被他重復了多次。

NASDAQ：對手與榜樣

今年7月13日，中華網(wǎng)在美國NASDAQ成功上市，股價當天便漲了三倍。次日，香港聯(lián)交所上市科決定成立一個小組，處理尋求在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的申請工作。幾天后，香港證監(jiān)會主持制定的《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》也公之于眾。

在內(nèi)地，中華網(wǎng)的奇跡使許多高科技技公司將境外融資的興奮點投向大洋彼岸，NASDAQ煥發(fā)著成熟的魅力。對于一直將內(nèi)地企業(yè)視為主要客戶群體之一的創(chuàng)業(yè)板來說，這一事件的影響是雙重的——陽光和陰霾，壓力和機遇。

雖然按照美國《商業(yè)周刊》的分析，“GEM的時機選擇看起來恰到好處。當華爾街的互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮有可能消退時，它在亞洲剛剛開始出現(xiàn)?！钡浾?月間在港采訪，還是可以感受到競爭帶來的雙重影響和沖突。

資本市場與高科技之間的神奇紐帶為中華網(wǎng)的成功所再次凸顯，香港創(chuàng)業(yè)板愈發(fā)顯得生逢其時。英資投資銀行香港怡富集團主席范華達坦率地告訴記者，他最初對成立香港二板市場的態(tài)度其實是負面的。因為建一個二板是很困難的，他擔心香港是否具備了條件和能力。但現(xiàn)在他已改變看法，對創(chuàng)業(yè)板的高科技取向頗為看好。怡富還打算未來組織分析研究力量，對創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)進行跟蹤分析。

美林亞洲公司的高級經(jīng)理李小加承認，美林這樣的大公司，一般來說不愿意選小企業(yè)當客戶，因為公司運作成本太高，結果賺不了什么錢。但在目前的高科技時代，他們非常有興趣涉入中國高科技企業(yè)的融資業(yè)務，通過資本市場來幫助有前途的高科技企業(yè)獲得發(fā)展機會，最終培養(yǎng)出行業(yè)的領頭羊——他解釋說，就是指“培養(yǎng)出中國的微軟和MCI”。他覺得，NASDAQ的成功正說明，以高科技企業(yè)為主體的資本市場在高科技時代非常重要。從這個角度看，香港創(chuàng)業(yè)板的成立可謂“天時、地利、人和”。所羅門美邦、摩根士丹利添惠等大投資銀行的經(jīng)理們也向記者表達了同樣積極的看法。

然而，從新生兒到“NASDAQ”畢竟還有很長的路要走，而且資本本來沒有國界。眼前來自NASDAQ的競爭就非常明顯。

10年前從硅谷開始其商業(yè)生涯、現(xiàn)任職高盛亞洲總經(jīng)理的投資銀行家戴德時從市場和投資環(huán)境的角度，將創(chuàng)業(yè)板和NASDAQ進行了比較。他說，NASDAQ市場上科技公司的成長伴隨著一個全新的分析研究文化的發(fā)展過程。這種文化的發(fā)展不僅僅在投資銀行領域，也包括投資調(diào)研、交易、銷售、分銷等各類公司。有很多人才投入到這方面的工作中。

“香港的傳統(tǒng)市場過多地注重于房產(chǎn)等服務領域，而對新興的科技公司必須采用與以往不同的判斷和評估方法”。戴德時相信創(chuàng)業(yè)板可以幫助新的氛圍的形成，“但這需要時間”。

時間就意味著機會。其實，就在創(chuàng)業(yè)板潛心籌備期間，一些內(nèi)地高科技企業(yè)早已開始了滿懷期待的美國“NASDAQ之旅”。據(jù)記者掌握的情況，一些歐美大投資銀行目前活躍于中國一批網(wǎng)絡公司，或助其融入風險資本，或為其提供貸款安排，其目標都是想把這些企業(yè)帶到NASDAQ去淘金。香港甚至有一種說法，稱一般認為到美國上市，高科技公司能得到更高的P/E值（10至15倍），而創(chuàng)業(yè)板最初可能只有10倍。

目前在中文網(wǎng)絡公司中風頭最勁的新浪網(wǎng)即將上市NASDAQ已成定局。香港傳說聯(lián)交所幾度動員新浪未來在創(chuàng)業(yè)板做雙重上市，但新浪總裁王志東至今不愿對此置評。此外，據(jù)境外媒體報道，中國企業(yè)Wondial以及一家電話制造商，也已經(jīng)有了到NASDAQ上市的具體時間表。

第一批“客人”來了

雖然競爭無時不在，但香港創(chuàng)業(yè)板的組織者們并不覺得擔憂。除了深信香港資本市場多年來積累的價值，還因為天地本來就足夠?qū)掗煛?/p>

1999年8月3日，聯(lián)交所理事會舉行會議，正式任命了創(chuàng)業(yè)板上市委員會成員，并確定該委員會全權負責創(chuàng)業(yè)板各項事宜，包括上市申請的審批和保薦人的資格審查。這次會議還使有意從事未來創(chuàng)業(yè)板業(yè)務的投資銀行們獲知，充當上市公司保薦人的資格申請從此開始。

從9月開始，創(chuàng)業(yè)板上市委員會開始接受公司申請上市。

到9月14日，上市委員會主席羅嘉瑞顯得很興奮地告訴記者，聯(lián)交所接收的首批申請注冊的企業(yè)有近30家，他對這些企業(yè)的發(fā)展前景相當看好。按有關規(guī)定，羅不能說出這些公司的名稱，但他透露說，這些企業(yè)近三分之一為互聯(lián)網(wǎng)公司，其余的包括通信、化工、生物工程、制藥、基建等；其市值各經(jīng)評估大致在1200萬至6億港元之間，其中個別企業(yè)已有盈利。首家企業(yè)的上市時間是11月。

羅還透露說，首批申請注冊的企業(yè)中有 90％為香港和臺資企業(yè)，另有一家澳門注冊、業(yè)務在大陸的電信公司。前來申請注冊的大陸企業(yè)目前只有兩三家，其中有一家是非常大的網(wǎng)絡公司。

首批獲得創(chuàng)業(yè)板保薦人資格的投資銀行名單也在這天晚上公布。高盛、摩根、美林等全球級的大公司均名列榜上，匯豐、百富勤、怡富投資公司等本地大公司位居其內(nèi)，“紅色背景”的中銀國際亞洲有限公司、光大融資顧問公司，以及英東亞洲有限公司也躋身其中，總共30家投資銀行陣容整齊。

臺資背景的京華山一公司也在保薦人名單之中。該公司一位董事經(jīng)理李登場早年曾從業(yè)于臺灣的IT產(chǎn)業(yè)，后來在京華山一的母公司威京公司做過多年科技股上市，對科技企業(yè)與資本市場的關系很是看重。在比較NASDAQ與創(chuàng)業(yè)板時，李登場的看法是“各有優(yōu)勢”。他認為NASDAQ相對于香港創(chuàng)業(yè)板，上市要求還是更高些，起碼企業(yè)的規(guī)模和知名度都應當有些國際性，上市成本也更昂貴。據(jù)說，NASDAQ的承銷費用為7％，而香港創(chuàng)業(yè)板只有2.5％，更不消說律師、會計師等中介費用了。

“就是上NASDAQ，也可以等企業(yè)靠創(chuàng)業(yè)板做出一定規(guī)模再搞雙重上市，”李登場認為，這對于多數(shù)中國中小企業(yè)是更現(xiàn)實的選擇，也是更現(xiàn)實的機會。

“本土市場”胸懷

隨著第一批企業(yè)申請上市，創(chuàng)業(yè)板的組織者們對于市場發(fā)展的未來思路也更加清晰。

顯然是從NASDAQ的成功獲得啟發(fā)，聯(lián)交所已經(jīng)在考慮把創(chuàng)業(yè)板做成一個高科技公司集中的市場——不但包括中小型企業(yè)，也希望包括那些大型的或是從大國際公司里分拆出來的科技型公司。其目的之一，是希望由此建立起本地的科技股分析員網(wǎng)絡。

香港主板市場上金融股、房地產(chǎn)股占了大頭，很少有分析員對科技及工業(yè)股進行專門跟蹤?，F(xiàn)在把工業(yè)和科技股拿出來放在創(chuàng)業(yè)板上，專業(yè)人士注意力就會集中很多，分析員也會轉(zhuǎn)向這邊。聯(lián)交所的想法是在將來兩三年內(nèi)，爭取有300家科技類公司在創(chuàng)業(yè)板上市交易。

“這意味著你必須重新關注（refocus）所有這些工業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)及公司，形成一個專注于這一領域的分析網(wǎng)絡及文化，在跟蹤的時候，投資者的興趣會大一些?！绷_嘉瑞這樣說。

羅嘉瑞對來自大洋彼岸的挑戰(zhàn)并不以為意。坐在灣仔鷹君中心33樓寬敞的辦公室里，他顯得成竹在胸：“你的生意在哪里，你就應該在哪里上市，只有在這里你才能流通起來”。

霍廣文、羅嘉瑞等一些聯(lián)交所的專業(yè)人士都提出了“本土市場”的說法。他們說，一個企業(yè)能在本土市場上市非常重要。因為企業(yè)一次融資只占其全部融資的20％，關鍵是未來繼續(xù)在市場上籌資的能力。羅嘉瑞還專門進行了統(tǒng)計，稱目前香港和內(nèi)地在NASDAQ上市的18支股票中，大多數(shù)雖然能夠成功上市，但上市后交易量便大幅萎縮，因此二次融資幾乎沒有可能。

“香港市場對內(nèi)地企業(yè)來說既是本土市場又是海外市場，這種情況是很難得的?！?/p>

當然，創(chuàng)業(yè)板也關注著每一個潛在機會。自去年以來，香港的證監(jiān)會和聯(lián)交所已經(jīng)在內(nèi)地舉行了大小十幾次研討會。今年6月，聯(lián)交所總裁徐耀華又專程前往美國硅谷，試圖吸引當?shù)馗呖萍计髽I(yè)登臺創(chuàng)業(yè)板。據(jù)美國報紙報道，徐耀華在游說中提出一個“主力說”：“美國股市是大市場，在美國相對較小的企業(yè)在同樣國際化的GEM就可以成為主力?！毙煲A還特意啟發(fā)道，美國企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市有助于發(fā)展在亞洲的關系。

據(jù)悉，在今年11月正式開張之前，香港聯(lián)交所將舉行一次類似于大公司首次公募那樣的巡回路演，在全球推介香港創(chuàng)業(yè)板。而在本刊截稿時，羅嘉瑞本人已經(jīng)身在紐約了。

內(nèi)地企業(yè)：瞄準2000年

對于國內(nèi)急需資金的中小高科技企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)板自然不失為一個福音。

來自各方的消息表明，盡管自去年以來內(nèi)地一哄而起的“二板熱”已經(jīng)降溫，但有相當一部分企業(yè)隨著對創(chuàng)業(yè)板了解的加深，更明確了自己上市的意向。中國證監(jiān)會制定的《境內(nèi)企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》（簡稱《創(chuàng)業(yè)板指引》）也已經(jīng)獲得國務院批準，計劃在國慶節(jié)之后公之于世。

全面地了解各地涌向創(chuàng)業(yè)板的暗流幾乎沒有可能。記者只是聽知，在廣東，當?shù)伢w改委曾收到了100余家企業(yè)的上市申請，這還不包括深圳的企業(yè)；在陜西，位于高新技術開發(fā)區(qū)的西安通視數(shù)據(jù)有限公司已經(jīng)與京華山一簽訂了保薦人協(xié)議。據(jù)說與通視同行的西安高新技術開發(fā)區(qū)的20家IT企業(yè)也各有斬獲，其中思維計算機公司獲得了500萬元的風險投資。一個更為龐大的企業(yè)隊伍正在向創(chuàng)業(yè)板張望——在四川、北京、上海，都有企業(yè)已經(jīng)進入上市的籌備期；在香港，大型紅籌企業(yè)也在考慮以分拆的方式走進創(chuàng)業(yè)板；上海實業(yè)已經(jīng)在安排將其制藥部分業(yè)務將轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)板；天津發(fā)展則考慮把新收購的汽油燃料供應業(yè)務推向新市場……

當然，較之現(xiàn)在已經(jīng)進入沖刺階段的香港本地企業(yè)和臺資企業(yè)，內(nèi)地企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)板市場還會有一段長路。據(jù)專家分析，真正務實的企業(yè)瞄準的是明年——不僅為企業(yè)自身條件所限，對市場運行也需要一段時間的觀望。

一些從聯(lián)交所拿到了保薦人資格的投資銀行已經(jīng)開始在全國范圍內(nèi)追逐目標。從北京、上海、深圳到西安、武漢，從電腦軟件、互聯(lián)網(wǎng)到與電信相關的行業(yè)，都是投資銀行家急于鎖定的項目。中銀國際執(zhí)行副總裁曹遠征稱，該公司目前在國內(nèi)已經(jīng)看了幾十家企業(yè)，比較看好、正在進行前期包裝的主要的是三家從事系統(tǒng)集成、已有盈利的公司。李登場則透露說，如果一切順利，京華山一將在明年一季度把兩到三家內(nèi)地企業(yè)推上創(chuàng)業(yè)板市場。

因為盈利不是主要條件，投資銀行最關注的還是內(nèi)地企業(yè)的市場份額、商業(yè)模型和內(nèi)部管理的規(guī)范化程度。在許多情況下，差距是非常顯著的。特別是許多企業(yè)的股權安排尚不明晰，財務制度與國際上有相當差距，縱使基本經(jīng)營狀況令人滿意，上市前脫胎換骨的過程也將艱難而漫長。此外，中國政府在IT領域的政策動向也使投資人與發(fā)行人至為關心。

中國證監(jiān)會分管有關工作的副主席高西慶10月2日接受了本刊記者的專訪。在表示歡迎香港設立創(chuàng)業(yè)板市場、希望境內(nèi)符合條件的企業(yè)能夠充分利用這個融資渠道的同時，高西慶的談話中還有一個新聞點： “我們也要搞自己的高科技板塊”。他還透露說，中國證監(jiān)會將商請有關部門對有關法律進行修改或作出法律解釋，以便使設立時間和連續(xù)盈利時間較短、但具備良好發(fā)展前景的高新技術企業(yè)得以在內(nèi)地A股市場發(fā)行上市。

競爭推動創(chuàng)新，在證券市場的建設上也是如此。但分析人士認為，因為中國市場足夠廣大，而且兩種市場在具體上市標準、監(jiān)管原則上一定會有很大不同，因此A股市場的高科技板塊即使啟動，香港創(chuàng)業(yè)板仍有大量機會。關鍵還要取決于各自市場的自身發(fā)展。

香港創(chuàng)業(yè)板籌建之初，市場推廣的第一站就是內(nèi)地。市場的組織者始終認為，未來創(chuàng)業(yè)板市場的重要基礎就是內(nèi)地企業(yè)。但可以預測的是，在市場成立的最初階段，內(nèi)地企業(yè)還不可能成為創(chuàng)業(yè)板市場上的主力部隊。機會在召喚，但并非唾手可得。

有意思的是，似乎沒有人認為這是壞事。無論如何，人們期待的是香港創(chuàng)業(yè)板市場的健康成長——它對于內(nèi)地企業(yè)的機會將是長遠的。