中國資本市場信息披露改革研究

【摘要】資本市場是信息驅(qū)動的市場， 如何改革信息披露以引導(dǎo)長期資本向科技創(chuàng)新匯聚從而支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展， 是當(dāng)前的一項(xiàng)重要課題。本文從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、 制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和認(rèn)知經(jīng)濟(jì)學(xué)理論出發(fā)， 基于我國發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力目標(biāo)， 在比較國際相關(guān)經(jīng)驗(yàn)與做法的基礎(chǔ)上， 提出我國資本市場管理層討論與分析的制度和機(jī)制改革方案。本文指出， 管理層討論與分析要從“報(bào)表解說”轉(zhuǎn)向“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”， 建立以價(jià)值創(chuàng)造為主線的新型信息披露體系， 引導(dǎo)信息披露范式、 估值模型和決策模式的變遷， 引導(dǎo)長期資本向創(chuàng)新匯聚， 支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。本文對于我國發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力目標(biāo)下新型信息披露體制機(jī)制建設(shè)具有重要理論啟示與實(shí)踐參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】管理層討論與分析；新質(zhì)生產(chǎn)力；改革；信息披露

【中圖分類號】 F233" " "【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）03-0061-6

一、 引言

2024年1月， 習(xí)近平總書記在主持二十屆中央政治局第十一次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)， 發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點(diǎn)。2024年3月， 國務(wù)院總理李強(qiáng)在政府工作報(bào)告中提出， 大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)， 加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。新質(zhì)生產(chǎn)力是指符合新發(fā)展理念的先進(jìn)生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)， 發(fā)展的核心在于創(chuàng)新， 而創(chuàng)新始于技術(shù)、 成于資本。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力需要依賴資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能， 探索風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、 利益共享機(jī)制， 引導(dǎo)長期資本向創(chuàng)新匯聚。

然而， 在現(xiàn)有會計(jì)準(zhǔn)則體系下， 財(cái)務(wù)報(bào)表無法有效確認(rèn)、 計(jì)量與反映企業(yè)創(chuàng)新的技術(shù)特征、 場景、 商業(yè)模式、 不確定性和不穩(wěn)定性等“軟性”信息， 無法解釋創(chuàng)新型企業(yè)（如京東、 小米、 拼多多等）“高虧損、 高股價(jià)”等現(xiàn)象， 難以支撐長期資本向創(chuàng)新匯聚（黃世忠等，2020）。龍小寧和張靖（2021）指出， 以財(cái)務(wù)信息為主要依據(jù)的估值方式已難以適應(yīng)以技術(shù)發(fā)展為特征的新經(jīng)濟(jì)。游家興等（2021）指出， 現(xiàn)在的公司越來越重視產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)、 商業(yè)模式革新和核心競爭力塑造， 而這些重要信息很難用寥寥幾個(gè)抽象的財(cái)務(wù)數(shù)字簡單概括， 需要通過詳實(shí)的文本信息加以描述。

管理層討論與分析（Management Discussion and Analysis，MDamp;A）， 也稱“管理層評論”“經(jīng)營與財(cái)務(wù)評論”“戰(zhàn)略報(bào)告”， 是管理層傳遞企業(yè)業(yè)務(wù)、 財(cái)務(wù)績效與未來發(fā)展信息的敘述性報(bào)告， 是企業(yè)與外界開展深度交流的重要渠道。在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力目標(biāo)下， 管理層討論與分析將肩負(fù)重要使命擔(dān)當(dāng)。然而， 我國長久以來以財(cái)務(wù)報(bào)表為重， 管理層討論與分析并未得到重視， 且其披露內(nèi)容以財(cái)務(wù)報(bào)表支持解說為主， 以價(jià)值創(chuàng)造為主線的新型信息披露體系與機(jī)制尚未形成， 難以支持“以價(jià)值發(fā)現(xiàn)來引導(dǎo)資本激活創(chuàng)新”的發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力目標(biāo)。Kuhn（1970）指出， 當(dāng)既有范式不能合理解釋常規(guī)現(xiàn)象時(shí)， 就需要新的范式革命。在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力目標(biāo)下， 管理層討論與分析的內(nèi)核需要同步變遷、 與時(shí)俱進(jìn)。

二、 我國管理層討論與分析的發(fā)展現(xiàn)狀

1994年， 我國開始探索管理層討論與分析信息披露， 在《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號〈年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（試行）〉》中規(guī)定， 年度報(bào)告中要有對公司經(jīng)營情況、 實(shí)際經(jīng)營結(jié)果與盈利預(yù)測重大差異情況、 新年度業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃和前次募集資金使用情況的說明。2001年， 《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號〈年度報(bào)告的內(nèi)容與格式〉》（簡稱《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號》）明確規(guī)定應(yīng)在董事會報(bào)告（原年度報(bào)告第八節(jié)）中披露“管理層討論與分析”。2015年， 《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號》將“董事會報(bào)告”更名為“管理層討論與分析”。2016年， 《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號》將“管理層討論與分析”更名為“經(jīng)營情況討論與分析”。2021年， 《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號》又合并了“公司業(yè)務(wù)概要”和“經(jīng)營情況討論與分析”， 并恢復(fù)“管理層討論與分析”， 指出應(yīng)結(jié)合行業(yè)發(fā)展、 經(jīng)營情況等分析主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變動原因。雖然我國管理層討論與分析已有30年歷史， 且經(jīng)歷了從“董事會報(bào)告”到“管理層討論與分析”到“經(jīng)營情況討論與分析”再到“管理層討論與分析”的系列轉(zhuǎn)變， 但是在披露內(nèi)容與體系上未有顯著調(diào)整。在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力這一新場景下， 報(bào)告所需反映的環(huán)境、 問題與對象發(fā)生了實(shí)質(zhì)變化， 管理層討論與分析呈現(xiàn)出一些不足①。

1. 信息結(jié)構(gòu)“歷史與未來”相對失衡。當(dāng)前我國管理層討論與分析披露存在歷史財(cái)務(wù)信息與未來價(jià)值信息的結(jié)構(gòu)失衡。孟慶斌等（2017）發(fā)現(xiàn)， 我國管理層討論與分析披露主要是對歷史經(jīng)營情況的說明， 較少涉及公司未來發(fā)展機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。縱觀資本市場的發(fā)展歷程， 我國早期（審批制和核準(zhǔn)制下）上市的企業(yè)以大規(guī)模、 成熟型企業(yè)為主， 這類企業(yè)盈利增長穩(wěn)健， 在發(fā)展較為穩(wěn)定的市場環(huán)境下， 財(cái)務(wù)報(bào)表信息對決策的支持效果較好且穩(wěn)定， 管理層討論與分析披露內(nèi)容以財(cái)務(wù)報(bào)表支持解說為主， 而非展示業(yè)務(wù)或業(yè)務(wù)的績效前景。Barker（2023）指出， 管理層討論與分析不應(yīng)該是財(cái)務(wù)報(bào)表的文字性或其他形式的重述。財(cái)務(wù)報(bào)表主要反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、 經(jīng)營績效與現(xiàn)金流量等歷史信息， 無法解釋未來， 傳遞前瞻信息。然而， 歷史信息與前瞻信息分屬兩套邏輯， 信息披露后果截然不同。在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力目標(biāo)下， 上市企業(yè)類型、 經(jīng)營行為、 估值模式等將發(fā)生深刻變革， 管理層討論與分析如若延續(xù)財(cái)務(wù)報(bào)表支持解說功能， 或?qū)⒁龑?dǎo)投資者過度關(guān)注歷史畫像， 固化短期盈利意識， 導(dǎo)致短視、 投機(jī)與市場失靈等問題， 無法有力支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。從某種程度上而言， 當(dāng)前管理層討論與分析披露的信息結(jié)構(gòu)缺乏鼓勵現(xiàn)代創(chuàng)新的機(jī)制， 甚至?xí)谝欢ǔ潭壬弦种苿?chuàng)新。

2. 披露內(nèi)容“系統(tǒng)與邏輯”存在不足。現(xiàn)階段我國管理層討論與分析不是一個(gè)系統(tǒng)， 雖然提出了“業(yè)務(wù)經(jīng)營信息”“財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)”和“未來發(fā)展”三大信息披露模塊， 但是為何設(shè)置該三類模塊、 支撐何種目標(biāo)， 以及模塊之間的邏輯關(guān)系、 主次重心等并不明確。此外， 我國管理層討論與分析還規(guī)定了大量細(xì)化的披露條目（如并購、 股權(quán)結(jié)構(gòu)等）， 但各條目設(shè)置未形成體系， 更像是以歷史違規(guī)事件爆發(fā)為起點(diǎn)的糾正性舉措， 以及監(jiān)管內(nèi)容的預(yù)防性提醒。實(shí)踐中， 信息披露內(nèi)容各自為章， 關(guān)聯(lián)與邏輯銜接不強(qiáng)， 層次感、 遞進(jìn)感不明顯， 難以形成協(xié)調(diào)一致、 相互印證與相互支撐的完整“故事”， 實(shí)現(xiàn)有效“交流”（王琦，2024）。

3. 披露質(zhì)量“可讀與交流”有待提升。我國管理層討論與分析提出了可靠性、 相關(guān)性、 關(guān)聯(lián)性等信息質(zhì)量要求， 但是缺乏重要性、 可審核性等規(guī)范， 導(dǎo)致當(dāng)前信息披露的“陳列”屬性大于“交流”屬性。大量企業(yè)在《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號》的規(guī)范約束下， 把監(jiān)管層作為首要服務(wù)對象， 開展“底線合規(guī)”或“格式化”等防御性披露， 提供大量通用模板化信息或歷史重復(fù)信息， 信息“靈魂”嚴(yán)重缺失。筆者利用WINGO數(shù)據(jù)庫2011 ～ 2021年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)， 前后年度管理層討論與分析相似度高達(dá)90.7%。2022年中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》指出， 當(dāng)前的信息披露存在篇幅冗長、 合規(guī)性信息較多、 投資決策相關(guān)性和信息披露針對性有待加強(qiáng)、 語言不夠簡明等問題。重復(fù)性、 模板性與常識性信息披露過多， 不僅容易引起投資者信息“消化不良”， 還會導(dǎo)致無法鎖定重要信息及信息傳遞受堵， 從而失去信息的意義②。2019年修訂的《證券法》提出了“真實(shí)、 準(zhǔn)確、 完整， 簡明清晰， 通俗易懂”等信息質(zhì)量要求， 明確了信息披露語言的簡潔和平易化， 以及披露內(nèi)容的完整性等要求， 但針對不重要信息是否豁免披露并未明確。

三、 管理層討論與分析的國際經(jīng)驗(yàn)與做法

國外資本市場在科技創(chuàng)新發(fā)展中發(fā)揮了重要作用并積累了豐富的管理層討論與分析披露經(jīng)驗(yàn)。我國管理層討論與分析雖有獨(dú)特性， 但也有一般性， 可借鑒國際優(yōu)勢做法， 完善我國的體制機(jī)制建設(shè)。

1. 美國證券交易委員會（SEC）。20世紀(jì)60年代初， SEC發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營環(huán)境加速變化， 遂于1968年開始鼓勵上市公司對經(jīng)營成果中可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)的因素開展討論與分析， 并于1982年（SEC公告No.33-6383）正式要求上市公司披露“管理層討論與分析”。SEC為規(guī)范管理層討論與分析設(shè)置了兩大文件： 《S-K規(guī)則》（Regulation S-K）（第229.303段）明確規(guī)定了管理層討論與分析的目標(biāo)和內(nèi)容； SEC公告No.33-8350對管理層討論與分析的目標(biāo)、 信息質(zhì)量要求和披露內(nèi)容提供了具體解釋。

美國管理層討論與分析提出“從管理層視角提供用于評估上市公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營結(jié)果的重要信息”的目標(biāo)， 旨在通過強(qiáng)化投資者對財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的理解， 提升財(cái)務(wù)信息對未來現(xiàn)金流的“預(yù)示”效應(yīng)。其提出了重要性、 避免重復(fù)、 提供概要、 關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)、 關(guān)注重要趨勢和不確定性、 關(guān)注分析、 清晰和可理解性七項(xiàng)信息質(zhì)量要求， 強(qiáng)調(diào)僅披露重要信息， 呈現(xiàn)企業(yè)發(fā)展重要趨勢和不確定性。美國管理層討論與分析規(guī)定了三項(xiàng)信息披露內(nèi)容： 一是流動性和資本資源信息， 要求管理層鑒別與討論任何會導(dǎo)致公司流動性顯著增強(qiáng)或減弱的已知趨勢、 需求、 承諾、 時(shí)間或不確定性， 以及披露公司資本資源的重要趨勢； 二是經(jīng)營成果信息， 要求管理層披露持續(xù)經(jīng)營下影響損益的任何非正常或不尋常事件、 交易， 任何顯著趨勢或不確定性經(jīng)濟(jì)變化， 以及它們的影響程度； 三是重要會計(jì)估計(jì)信息， 要求管理層討論會計(jì)估計(jì)的不確定性水平及其對財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的可能影響。概言之， 美國管理層討論與分析呈現(xiàn)顯著的財(cái)務(wù)報(bào)表支持解說特征， 歷史悠久， 國際影響力大③。

2. 英國財(cái)務(wù)報(bào)告委員會（FRC）。1975年英國會計(jì)準(zhǔn)則籌劃委員會（ASSC）建議公司披露目標(biāo)、 戰(zhàn)略和未來預(yù)期等評論性信息， 2005年英國議會強(qiáng)制要求披露“經(jīng)營與財(cái)務(wù)評論”， 2006年改為披露“商業(yè)評論”（Business Review）， 2013年又改為披露“戰(zhàn)略報(bào)告”（Strategic Report）。與美國類似， 英國戰(zhàn)略報(bào)告也采用了“法律+指引”的規(guī)范體系， 《公司法2006之立法解釋備忘錄2013年（戰(zhàn)略報(bào)告和董事會報(bào)告）（2013 No. 1970）》［The Companies Act 2006 （Strategic Report and Directors' Report）Regulations 2013（2013 No.1970）］在第4章A節(jié)中規(guī)定了戰(zhàn)略報(bào)告的內(nèi)容， FRC發(fā)布的《戰(zhàn)略報(bào)告指引》（Guidance on the Strategic Report）對戰(zhàn)略報(bào)告的目標(biāo)、 信息質(zhì)量要求以及內(nèi)容提供了詳細(xì)的參考指引。

英國戰(zhàn)略報(bào)告提出“管理層應(yīng)披露企業(yè)發(fā)展、 績效、 狀況和與未來預(yù)期有關(guān)的信息， 以幫助公司股東評估董事的履責(zé)情況”的目標(biāo)。關(guān)于信息質(zhì)量要求， 其分設(shè)了“重要性原則”和“交流原則”兩大模塊。“重要性原則”模塊指出管理層應(yīng)僅披露重要信息， “交流原則”模塊則包含相關(guān)性、 可理解性、 公允和平衡性、 綜合而簡潔、 未來導(dǎo)向、 個(gè)體信息和鏈接等要求。英國戰(zhàn)略報(bào)告提出了三大信息披露內(nèi)容： 一是戰(zhàn)略信息， 要求管理層披露企業(yè)如何創(chuàng)造和保持價(jià)值等信息， 具體包含戰(zhàn)略、 目標(biāo)與商業(yè)模式； 二是環(huán)境信息， 要求管理層披露影響企業(yè)未來發(fā)展、 績效或財(cái)務(wù)狀況的內(nèi)部和外部環(huán)境， 具體包含主要趨勢和因素、 風(fēng)險(xiǎn)和不確定性及管理策略， 以及環(huán)境等事項(xiàng)； 三是績效信息， 要求管理層對企業(yè)本期績效和狀況進(jìn)行分析， 具體包括結(jié)合公司戰(zhàn)略分析企業(yè)發(fā)展和績效、 關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)等信息。 綜合而言， 英國戰(zhàn)略報(bào)告凸顯出英國一貫的股東利益至上理念與代理人“受托責(zé)任”問責(zé)機(jī)制。

3. 國際綜合報(bào)告委員會（IIRC）。鑒于財(cái)務(wù)報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告之間的信息割裂性， 2009年威爾士親王在圣詹姆斯宮匯集了來自投資界、 監(jiān)管機(jī)構(gòu)、 標(biāo)準(zhǔn)制定者、 會計(jì)專業(yè)、 學(xué)術(shù)界和大型企業(yè)的代表， 提出了“綜合報(bào)告”（Integrated Reporting）的想法， 并于2010年成立了IIRC， 2013年發(fā)布了《國際綜合報(bào)告框架》。 2021年6月， IIRC與可持續(xù)發(fā)展會計(jì)準(zhǔn)則委員會（SASB）合并成立價(jià)值報(bào)告基金會（VRF）。2022年8月， VRF又被吸收到國際可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則理事會（ISSB）中， 目前IIRC綜合報(bào)告的披露框架已經(jīng)被應(yīng)用于國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則基金會（IFRS Foundation）的報(bào)告框架體系中。與前述不同， IIRC綜合報(bào)告僅提供了寬松的概念框架， 并無相關(guān)指引， 不具有強(qiáng)制性。

IIRC綜合報(bào)告提出“提供一個(gè)關(guān)于公司如何實(shí)現(xiàn)短期、 中期和長期價(jià)值創(chuàng)造的簡明交流和綜合思考”的目標(biāo)。其提出了七項(xiàng)信息質(zhì)量指導(dǎo)原則： 注重戰(zhàn)略和面向未來、 信息連通性、 利益相關(guān)者關(guān)系、 重要性、 簡潔性、 可靠性和完整性， 以及一致性和可比性。IIRC綜合報(bào)告提出了八項(xiàng)內(nèi)容： 一是機(jī)構(gòu)概述和外部環(huán)境信息， 要求管理層披露公司從事的業(yè)務(wù)及運(yùn)營環(huán)境； 二是治理信息， 要求管理層披露公司的治理結(jié)構(gòu)及其如何對價(jià)值創(chuàng)造形成支撐； 三是商業(yè)模式信息， 要求管理層披露公司資本投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出和成果的體系； 四是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇信息， 要求管理層披露影響公司短期、 中期和長期價(jià)值創(chuàng)造能力的具體風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇， 以及應(yīng)對策略； 五是戰(zhàn)略和資源配置信息， 要求管理層披露公司的目標(biāo)及其實(shí)現(xiàn)途徑； 六是績效信息， 要求管理層披露報(bào)告期間戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度及資本方面的成果； 七是前景展望信息， 要求管理層披露公司在執(zhí)行其戰(zhàn)略時(shí)可能遇到的挑戰(zhàn)和不確定性， 以及對機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式和未來績效的潛在影響； 八是編制與列報(bào)基礎(chǔ)信息， 要求管理層披露組織如何確定與選擇綜合報(bào)告中披露的事項(xiàng)以及如何量化或評估這些事項(xiàng)。 綜合而言， IIRC綜合報(bào)告強(qiáng)調(diào)價(jià)值創(chuàng)造過程與模式信息的披露。

四、 我國管理層討論與分析的框架改革

借鑒國外主流資本市場的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)， 同時(shí)結(jié)合我國發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力目標(biāo)的要求， 本文認(rèn)為我國管理層討論與分析框架可作出如下改進(jìn)：

1. 提出“戰(zhàn)略交流”的框架理念。創(chuàng)新是基于理想驅(qū)動而非結(jié)果導(dǎo)向的， 因此一定要向資本提供者展示長期價(jià)值與戰(zhàn)略愿景。投資者在無法深知企業(yè)品質(zhì)或預(yù)期的情況下， 容易錯誤溢價(jià)或降低報(bào)價(jià)。我國管理層討論與分析由董事會報(bào)告演變而來， 應(yīng)延續(xù)反映董事會關(guān)注的事項(xiàng)， 開展全局性、 戰(zhàn)略性等深度交流， 而不應(yīng)淪為會計(jì)準(zhǔn)則的“剩余條款”與財(cái)務(wù)報(bào)表附注的補(bǔ)充（Einhorn，2005）。財(cái)務(wù)報(bào)表是公司狀況和經(jīng)營績效等財(cái)務(wù)信息的結(jié)構(gòu)化表示， 一般由財(cái)務(wù)部門編制， 而管理層討論與分析是公司高級管理層對公司整體情況與未來發(fā)展等信息的對外交流， 兩者在目標(biāo)、 定位與范疇上存在顯著差異④。從國際經(jīng)驗(yàn)來看， 美國和我國的管理層討論與分析凸顯為財(cái)務(wù)報(bào)表支持解說導(dǎo)向， 聚焦財(cái)務(wù)報(bào)表分析與解釋補(bǔ)充， 而IIRC綜合報(bào)告和英國戰(zhàn)略報(bào)告聚焦未來發(fā)展的交流。因此， 建議我國管理層討論與分析改變常規(guī)信息披露的重心， 參考IIRC綜合報(bào)告或英國戰(zhàn)略報(bào)告， 提高站位與地位， 基于董事會的職責(zé)與高度構(gòu)建相關(guān)主題主線。

2. 構(gòu)建“價(jià)值創(chuàng)造”的內(nèi)容體系。在新場景、 新目標(biāo)下， 我國首先要確立價(jià)值創(chuàng)造的披露理念， 并將其寫入披露要求， 主動將披露的著力點(diǎn)從傳統(tǒng)的利潤主導(dǎo)向價(jià)值創(chuàng)造轉(zhuǎn)變， 引導(dǎo)各方?jīng)_破既有利益阻礙和惰性約束， 把價(jià)值創(chuàng)造逐步還原為與企業(yè)自身發(fā)展階段和發(fā)展?fàn)顩r相適應(yīng)的自覺自愿的理性行為， 并加深投資者等對價(jià)值創(chuàng)造過程與前景的理解。從國際經(jīng)驗(yàn)來看， 英國戰(zhàn)略報(bào)告和IIRC綜合報(bào)告設(shè)置了“商業(yè)模式”“戰(zhàn)略”“風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇”“資源與關(guān)系”等信息披露要素， 并不特別重視短期財(cái)務(wù)績效披露。考慮到我國對財(cái)務(wù)報(bào)表支持解說的路徑依賴， 建議我國管理層討論與分析延續(xù)財(cái)務(wù)績效與價(jià)值創(chuàng)造并進(jìn)的邏輯， 以“商業(yè)模式”為核心與起點(diǎn)， 設(shè)置緊密關(guān)聯(lián)、 邏輯銜接、 相互印證的內(nèi)容體系， 如財(cái)務(wù)績效、 戰(zhàn)略、 資源、 風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境等， 展示企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的路徑模式， 解析該商業(yè)模式下已取得的成績、 支撐商業(yè)模式的未來中長期發(fā)展戰(zhàn)略、 重要資源、 潛在風(fēng)險(xiǎn)， 以及內(nèi)外環(huán)境⑤。

3. 構(gòu)建“法律/法規(guī)+指引/解釋”的范式。從國際經(jīng)驗(yàn)來看， 美國管理層討論與分析和英國戰(zhàn)略報(bào)告均采用了“法律/法規(guī)+指引/解釋”的范式?！胺?法規(guī)”規(guī)范披露行為， 保障披露的合規(guī)性； “指引/解釋”指導(dǎo)信息生成， 填補(bǔ)認(rèn)知不足與提升信息的有用性。兩者搭配， 相得益彰。再從會計(jì)準(zhǔn)則體系來看， 國際與國內(nèi)均采用了“法律/法規(guī)+指引/解釋”的范式， 會計(jì)準(zhǔn)則提供強(qiáng)制約束， 應(yīng)用指引和準(zhǔn)則解釋提供有效指導(dǎo)。但是， 目前我國僅出臺了管理層討論與分析的規(guī)范文件——《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號》， 提出了信息披露內(nèi)容和要求， 對于披露主體如何生成信息則未提供配套指引或解釋， 有效指導(dǎo)不足。因此， 建議我國管理層討論與分析參考英美國家的“法律/法規(guī)+指引/解釋”的范式， 在規(guī)范文件之外， 提供配套指引或解釋。只有法律與指引雙管齊下， 規(guī)則與原則同時(shí)并進(jìn)， 才能保障信息披露的規(guī)范性與有用性。

4. 強(qiáng)化“重要性”信息質(zhì)量要求。認(rèn)知心理學(xué)指出， 信息使用者的注意力、 接受與處理信息的時(shí)間和精力是有限的， 披露篇幅越長， 信息的有效利用越少⑥。在確保投資者知情權(quán)與監(jiān)管免責(zé)的假設(shè)下， 我國管理層討論與分析呈現(xiàn)出一定的“完全”披露導(dǎo)向。然而， 郭靂（2020）指出信息只有被有效利用后才能成為資源。筆者認(rèn)為， 我國需要改革監(jiān)管免責(zé)的規(guī)定范式與“越多越好”的披露哲學(xué)， 突出管理層與投資者的對話功能， 在信息“質(zhì)量”上下功夫。從國際經(jīng)驗(yàn)來看， 重要性是國外管理層討論與分析信息質(zhì)量要求所達(dá)成的共識， 是界定證券市場信息披露義務(wù)邊界的核心要素。我國于2023年2月和12月分別修訂了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第57號——招股說明書》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號——財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定》， 強(qiáng)調(diào)了重要性原則及披露重要性標(biāo)準(zhǔn)的確定方法和選擇依據(jù)， 但對于其是否在其他報(bào)告中適用及如何應(yīng)用缺乏指導(dǎo)。因此， 建議我國管理層討論與分析弱化勾選式（checkbox）披露導(dǎo)向， 將重要性寫入信息質(zhì)量要求或單設(shè)重要性模塊， 并提供重要性判斷指引， 要求與指導(dǎo)企業(yè)僅披露重要的信息， 僅向市場提供“有用知識”。

5. 突出“原則導(dǎo)向”披露原則。信息生產(chǎn)的規(guī)范化與信息產(chǎn)出的高水平是兩個(gè)不同的概念?，F(xiàn)階段我國管理層討論與分析規(guī)范要求呈規(guī)則導(dǎo)向， 規(guī)則導(dǎo)向有利于披露的標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)范化， 但細(xì)化的普適性披露條款可能會收斂披露自由裁量度， 導(dǎo)致管理層的“被動”填充與“能動性”缺失。管理層討論與分析的披露內(nèi)容不應(yīng)是法規(guī)的格式化填充， 而應(yīng)是管理層的策略性展示， 因?yàn)楣芾韺訉ζ髽I(yè)的認(rèn)知最為深刻， 最清楚什么樣的信息可信、 可測和對信息使用者有用。法則與自由的結(jié)合可以被看成是對個(gè)體性和集體性的一種綜合與均衡的體現(xiàn)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看， 國外管理層討論與分析均采用了原則導(dǎo)向的披露范式。因此， 建議我國管理層討論與分析也考慮構(gòu)建一定的原則性披露框架， 配合監(jiān)管問詢約束規(guī)范。原則導(dǎo)向有利于強(qiáng)制平衡披露主體與信息使用者之間的信息供需錯位， 一定邊界的框架有利于框定強(qiáng)制披露的最優(yōu)范圍（如重點(diǎn)防范的問題或共同性的問題）與提升可比性， 在強(qiáng)化規(guī)范披露之余提供適度自由選擇權(quán)， 以制度規(guī)范上適度的“退”實(shí)現(xiàn)信息披露上的“進(jìn)”， 促進(jìn)管理層討論與分析從“形式披露”走向“實(shí)質(zhì)交流”。

6. 增加“過程性”計(jì)量要求。我國《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》第四十三條指出， 企業(yè)在對會計(jì)要素進(jìn)行計(jì)量時(shí)， 應(yīng)當(dāng)保證所確定的會計(jì)要素金額能夠取得并可靠計(jì)量。會計(jì)計(jì)量不僅要求滿足會計(jì)要素定義和達(dá)到可靠性要求， 而且主要以歷史成本計(jì)量， 無法準(zhǔn)確反映創(chuàng)新進(jìn)度和績效， 容易造成度量誤差。創(chuàng)新前期往往會經(jīng)歷漫長痛苦的“燒錢”階段， 在一定期間內(nèi)不盈利或者盈利水平較低， 創(chuàng)新的進(jìn)度和性質(zhì)與企業(yè)盈利能力在某一期間內(nèi)可能并不具有相關(guān)性或無法準(zhǔn)確體現(xiàn)其相關(guān)性， 單純的結(jié)果導(dǎo)向型計(jì)量可能具有一定的誤導(dǎo)性與片面性（Hribar等，2022）。不確定性、 不穩(wěn)定性、 高失敗性常伴整個(gè)科技創(chuàng)新過程， 及時(shí)的進(jìn)度度量與風(fēng)險(xiǎn)跟蹤比展示最終結(jié)果更加重要。因此， 建議尊重披露的初心， 突破會計(jì)計(jì)量的單一思維， 采用多元化計(jì)量或以文字披露等來代替量化計(jì)量， 在各項(xiàng)內(nèi)容的關(guān)鍵事項(xiàng)中披露相關(guān)指標(biāo)（如業(yè)績指標(biāo)、 進(jìn)度指標(biāo)等）， 階段化全面動態(tài)反映價(jià)值創(chuàng)造的進(jìn)程， 引導(dǎo)信息披露從“結(jié)果型披露”轉(zhuǎn)向“過程型展示”。

7. 增設(shè)“債權(quán)人”為服務(wù)對象。2023年6月， 我國債券注冊制全面落地推進(jìn)， 債券市場正處于由“量的擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“量質(zhì)并重”的發(fā)展新階段。然而， 現(xiàn)階段我國管理層討論與分析著重披露與股東利益相關(guān)的信息， 并未設(shè)置實(shí)質(zhì)性內(nèi)容關(guān)注債權(quán)人需求。王愛群等（2019）指出， 管理層討論與分析不能僅對股東的決策有用， 至少還應(yīng)對銀行等債權(quán)人決策有用。林晚發(fā)等（2022）指出， 債權(quán)人與股東之間的代理沖突使得債券市場中的信息不對稱更為嚴(yán)重。股權(quán)融資與債務(wù)融資是兩種性質(zhì)不同的籌資方式， 投資者與債權(quán)人在信息需求上存在顯著差異， 投資者更關(guān)注被投資對象的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與升值潛力， 而債權(quán)人更關(guān)注債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)與下行空間。我國的債券市場是僅次于美國債券市場的世界第二大債券市場， 且目前正處于債券發(fā)行注冊制改革全面推進(jìn)時(shí)期， 因此建議我國管理層討論與分析參考IIRC綜合報(bào)告的做法， 增設(shè)“債權(quán)人”為服務(wù)對象， 添加“債權(quán)人”關(guān)注的信息披露內(nèi)容。

五、 我國管理層討論與分析的機(jī)制構(gòu)建

我國管理層討論與分析要從解說“財(cái)務(wù)報(bào)表”轉(zhuǎn)向評論“價(jià)值創(chuàng)造”、 從“補(bǔ)充”到“重要組成部分”再到“內(nèi)在要素”轉(zhuǎn)變， 實(shí)現(xiàn)估值模式、 決策模式、 資金配置模式、 交易模式等的變遷， 不僅需要制度的革新， 調(diào)整起點(diǎn)結(jié)構(gòu)， 還需要機(jī)制的同步改革， 協(xié)同發(fā)力。

1. 用好管理層討論與分析的“制度”。現(xiàn)有研究認(rèn)為， 提升信息披露水平的關(guān)鍵在于強(qiáng)化投資者信息需求， 并試圖從信息需求方找原因、 提方案。但筆者認(rèn)為， 政府在投資者與編制者間存在激勵錯位， 強(qiáng)化投資者信息需求應(yīng)是信息披露水平提升后的結(jié)果而非前因， 當(dāng)前問題的根源在于信息披露制度不健全下供給側(cè)“有效認(rèn)識不足”導(dǎo)致的有效信息供給不到位。認(rèn)知不足比利益沖突更棘手（張維迎，2022）。人的觀念是制度下的觀念， 制度影響對人的激勵與觀念的形成， 制度對于相關(guān)理念能否成為主流價(jià)值產(chǎn)生著決定性的影響。在給定的條件或制度下， 一般會得出或引導(dǎo)出相應(yīng)的結(jié)果， 如果制度發(fā)生改變， 那么市場主體的約束條件和激勵機(jī)制， 特別是意愿、 動機(jī)、 行為將隨之轉(zhuǎn)變。習(xí)近平總書記指出， 新領(lǐng)域新實(shí)踐需要推進(jìn)制度創(chuàng)新、 填補(bǔ)制度空白， 并不斷把我國制度優(yōu)勢更好轉(zhuǎn)化為國家治理效能⑦。因此， 應(yīng)重視管理層討論與分析的社會屬性， 思考當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與社會需要何種管理層討論與分析， 改革起點(diǎn)、 調(diào)整結(jié)構(gòu)， 用好供給側(cè)“制度基建”領(lǐng)跑資本市場， 將價(jià)值創(chuàng)造寫入信息披露制度框架內(nèi)， 由新制度引領(lǐng)信息供給側(cè)披露范式的改革， 推動信息需求端“信息消費(fèi)”習(xí)性與決策發(fā)生變遷， 以制度創(chuàng)新促進(jìn)思想觀念創(chuàng)新、 管理創(chuàng)新與交易創(chuàng)新， 釋放信息披露制度優(yōu)化帶來“解放思想”的巨大“引擎”與“紅利”⑧。

2. 激發(fā)管理層討論與分析的“動力”。當(dāng)前各國大多采取加大監(jiān)管力度與提升處罰成本等“監(jiān)管驅(qū)動”策略來提升企業(yè)信息披露水平。然而， 內(nèi)生動力一定是微觀主體在具有生產(chǎn)經(jīng)營自主權(quán)的情況之下自己迸發(fā)出來的， 不是行政指令誘逼出來的， 強(qiáng)勢行政指令導(dǎo)致的最后出清價(jià)格就是“底線迎合”。規(guī)則通常是靜態(tài)的和寬泛的， 在規(guī)定空間內(nèi)如何執(zhí)行制度和實(shí)現(xiàn)制度到效能的轉(zhuǎn)化取決于個(gè)人的能力與主觀意愿， 如編制者不能從心理上欣然接受和支持， 還可能會造成“按下葫蘆浮起瓢”的監(jiān)管窘境。Aerts和Tarca（2010）發(fā)現(xiàn)， 過度利用“監(jiān)管驅(qū)動”會降低管理層討論與分析的有用性?！氨O(jiān)管驅(qū)動”的效果雖然直接干脆， 但不具有可持續(xù)性且干預(yù)成本高， 還會“擠出”披露行為的內(nèi)在動機(jī)。不同于標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)務(wù)報(bào)表， 管理層討論與分析更多是判斷問題， 更多依賴管理層的意愿。筆者認(rèn)為： 不能簡單地將政府作為替代市場的選擇， 而應(yīng)將信息披露動力從法律約束向道德信念轉(zhuǎn)變， 通過宣傳教育與文化提升等方式， 以道德信念來加強(qiáng)管理層的思想理解和規(guī)范認(rèn)同， 再配合機(jī)制保障（如筑立深化“安全港”保護(hù)機(jī)制）， 激發(fā)管理層的自主性和提升自我效能感； 同時(shí)， 糾正“首要服務(wù)監(jiān)管”的信息披露激勵扭曲， 建立“披露質(zhì)量”決定“資本增量”的市場機(jī)制（如構(gòu)建管理層討論披露指數(shù)或評級等市場化方式）， 推進(jìn)信息披露的“內(nèi)卷”， 促進(jìn)企業(yè)從“要我披露”向“我要披露”轉(zhuǎn)型。

3. 提升管理層討論與分析的“信度”。信息的信度是信息有用性的基本前提（Eilifsen等，2021）。Bratten等（2013）指出， 財(cái)務(wù)報(bào)表中的信息與附注等披露的信息可靠性存在顯著差異。另有大量研究顯示， 定性信息的操縱成本比定量信息更低， 文字造假比數(shù)字舞弊更嚴(yán)重、 更具誤導(dǎo)性（D'Augusta和DeAngelis，2020）。管理層討論與分析多為文本信息和前瞻信息， 其基本特征是計(jì)量模糊與難以核實(shí)， 在信息準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)粗放、 處罰成本較低、 監(jiān)管鑒證不足的情況下， 低價(jià)值的公司可能會為了獲得市場資源或創(chuàng)造機(jī)會而選擇夸張披露與印象管理。Paul和Sharma（2022）利用美國公司樣本發(fā)現(xiàn)， 管理層通過增加信息披露復(fù)雜性、 刪除負(fù)面信息、 減少信息內(nèi)容等來模糊投資者對信息的理解。Hoang和Phang（2021）指出， 獨(dú)立的鑒證報(bào)告非常重要， 因?yàn)楦恢潞涂煽康姆秦?cái)務(wù)數(shù)據(jù)更容易獲得被投資者的信任， 從而在其投資決策中得到使用?！吨袊詴?jì)師審計(jì)準(zhǔn)則第1521號——注冊會計(jì)師對其他信息的責(zé)任》沒有規(guī)定注冊會計(jì)師有專門責(zé)任確定包括管理層討論與分析在內(nèi)的其他信息陳述是否得當(dāng)。筆者認(rèn)為， 管理層討論與分析只有在資本市場上實(shí)現(xiàn)分離均衡后才能得到重用， 建議提出“可審核性”信息質(zhì)量要求和“鑒證或?qū)徲?jì)”要求等， 通過設(shè)定機(jī)制來保障信息信度。在當(dāng)前相關(guān)審計(jì)理論與實(shí)踐不足， 以及審計(jì)成本過高的情況下， 監(jiān)管層可要求審查管理層討論與分析相關(guān)的內(nèi)部控制， 以此間接保障信息信度。

4. 把握管理層討論與分析的“深度”。企業(yè)私有信息與公開信息分屬兩類信息， 需要劃清邊界。就產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)而言， 企業(yè)私有信息實(shí)質(zhì)上也是一種資源稟賦， 一旦公開就變成了一個(gè)公共品， 其產(chǎn)權(quán)被無償分享或界定給了公眾與競爭對手。Cao等（2018）、 Cho和Muslu（2021）發(fā)現(xiàn)， 公司戰(zhàn)略、 分配和技術(shù)投資進(jìn)程會被競爭者知曉， 加大了技術(shù)被抄襲的壓力。Chang等（2024）發(fā)現(xiàn)， 信息披露過度會加劇企業(yè)創(chuàng)新的知識溢出， 促進(jìn)競爭對手的后續(xù)創(chuàng)新， 為企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。Einhorn（2018）指出， 一味強(qiáng)調(diào)滿足投資者需求， 提升私有信息披露的深度， 將損害公司利益， 過度要求私有信息披露在某種程度上而言不符合《財(cái)務(wù)報(bào)告概念框架》中的“成本效益原則”。企業(yè)在創(chuàng)新過程中會產(chǎn)生大量高價(jià)值的私有信息， 因此我國管理層討論與分析要重視對創(chuàng)新的保護(hù)， 松綁“全面”披露的要求， 在增加信息披露以緩解投資者信息不對稱的同時(shí)， 預(yù)防其他方從信息披露中獲取大量收益與損害公司利益。建議參考英國戰(zhàn)略報(bào)告等， 在區(qū)別制定敏感信息與一般信息標(biāo)準(zhǔn)的前提下， 提出敏感信息“適度”披露、 “脫敏”披露或“豁免”披露等政策。

5. 細(xì)化管理層討論與分析的“行業(yè)”。創(chuàng)新具有較強(qiáng)的技術(shù)屬性與行業(yè)特征， 不同行業(yè)之間在行業(yè)慣用術(shù)語、 行業(yè)度量指標(biāo)偏好、 行業(yè)依賴的重要資源、 行業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會， 以及行業(yè)重要內(nèi)容（量級）分布等方面差異較大。天然的技術(shù)信息不對稱一方面加大了信息使用者理解和應(yīng)用信息的難度， 另一方面也為管理層操控信息披露提供了機(jī)會主義空間。此外， 盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)就需要披露哪些信息、 以何種形式披露， 以及何時(shí)披露提供了指引， 但對于如何生成和披露這些信息鮮有指導(dǎo)。實(shí)踐中企業(yè)存在不知如何有效披露等認(rèn)知問題， 并由此產(chǎn)生了較高的披露成本， 故要求提供具體指引的呼聲訴求較高。為此， 建議參考ISSB和SASB相關(guān)披露準(zhǔn)則分行業(yè)披露的做法， 在原則性的管理層討論與分析框架范圍內(nèi)， 發(fā)揮我國行業(yè)協(xié)會的智力優(yōu)勢， 細(xì)化各披露內(nèi)容， 形成具體行業(yè)披露指引， 指導(dǎo)與監(jiān)督企業(yè)披露， 提升行業(yè)內(nèi)信息的可比性。在具體做法上： 行業(yè)協(xié)會一方面可邀請企業(yè)與科研院所專家研究提煉行業(yè)共性披露內(nèi)容和關(guān)鍵度量指標(biāo)等， 制定發(fā)布適合該行業(yè)的具體披露指引； 另一方面， 可采用“由下至上”的方式， 發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)典型和優(yōu)秀的披露案例， 形成行業(yè)最佳實(shí)踐。

【 注 釋 】

1 美國的信息披露也是如此，Barker （2023）指出美國的信息披露自1929年之后并沒有改變多少。

2 在2013年美國全國公司董事協(xié)會領(lǐng)導(dǎo)人會議［National Association of Corporate Directors（NACD） Board Leadership Conference］期間， 時(shí)任美國證監(jiān)會（SEC）主席的Mary Jo White 提出“認(rèn)真檢查一下我們的披露需求，當(dāng)心披露‘過多’或與我們核心目標(biāo)偏離，它可能會導(dǎo)致所謂的‘信息超載’”，這將導(dǎo)致投資者來回在信息中尋找相關(guān)信息，降低信息的有用性。

③ 美國管理層討論與分析的全稱為“Management Discussion amp; Analysis of Financial Position and Results of Operations”，其名稱直接折射出美國管理層討論與分析針對的主要是財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，即財(cái)務(wù)報(bào)表。

④ 管理層討論與分析不是扮演著像財(cái)務(wù)報(bào)表及其附注一樣的角色，提供信息的額外補(bǔ)充披露，很多其他信息可以從其他渠道獲得，管理層討論與分析的實(shí)質(zhì)應(yīng)是公司高級管理層的對外交流。

⑤ 我國管理層討論與分析提出披露業(yè)務(wù)模式，但其不等于商業(yè)模式。

⑥ Strauss（2016）發(fā)現(xiàn)，50%的美國成人無法閱讀一本八年級英語水平的書，在披露復(fù)雜和冗長時(shí)，個(gè)體信息使用者一般會選擇忽視閱讀。

⑦ 摘自：《關(guān)于〈中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定〉的說明》，http：//www.cppcc.gov.cn/zxww/2024/08/15/ARTI1723706889278508.

shtml。

⑧" Hopwood（1978）指出，很少研究關(guān)注社會和政治對會計(jì)的影響，以及會計(jì)對社會和政治的影響，即過度重視會計(jì)的技術(shù)屬性，而忽視了會計(jì)的社會屬性，會計(jì)不僅可以反映社會關(guān)系，還可以改變和產(chǎn)生社會關(guān)系。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對： 陳晶" 喻晨）