共同機構(gòu)所有權(quán)與關(guān)聯(lián)方交易

摘 要：基于共同機構(gòu)所有權(quán)的信息效應(yīng)與壟斷效應(yīng)，以2007—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，研究共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響。研究發(fā)現(xiàn)：共同機構(gòu)所有權(quán)使企業(yè)的關(guān)聯(lián)方交易顯著增加。共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響在共同機構(gòu)所有權(quán)較大、同行業(yè)勢力較大、競爭度較小的情況下更顯著，增加企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易是共同機構(gòu)所有權(quán)實現(xiàn)利益最大化的選擇。經(jīng)一系列穩(wěn)健性檢驗后，結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，共同機構(gòu)所有權(quán)可以通過增加關(guān)聯(lián)方交易降低企業(yè)會計信息質(zhì)量，并獲得更多超額利潤，與理論分析相一致。

關(guān)鍵詞：共同機構(gòu)所有權(quán);關(guān)聯(lián)方交易;公司治理;會計信息質(zhì)量;機構(gòu)投資者

中圖分類號：F123. 9;F276. 1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2025）01-0076-09

一、問題提出

在中國資本市場，機構(gòu)投資者投資同一行業(yè)多個企業(yè)的共同所有權(quán)現(xiàn)象越來越普遍。比起機構(gòu)投資者對于單個企業(yè)的影響，共同機構(gòu)所有權(quán)建立起社會聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)，為同行業(yè)企業(yè)間信息共享和資源流通提供了便利[1] 。這種企業(yè)間的同群效應(yīng)帶來的是協(xié)同治理還是合謀舞弊，并未有明確答案。由于資本的天生逐利性，持股同行業(yè)多家企業(yè)的機構(gòu)投資者的決策出發(fā)點為追求組合價值最大化[2] 。它們有理由避免組合內(nèi)企業(yè)的不良競爭，促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)協(xié)調(diào)合作和信息傳遞，降低交易成本，內(nèi)部化企業(yè)間的負(fù)外部性。同時，共同機構(gòu)所有權(quán)對于所處行業(yè)內(nèi)管理經(jīng)驗和內(nèi)部知識具有信息優(yōu)勢，在與非共同持股企業(yè)的利益沖突中，有可能合謀隱藏和扭曲真實信息[3] ，打壓“外敵”的同時利用專有信息將共同持股企業(yè)助推至壟斷地位，實現(xiàn)超額利潤。機構(gòu)投資者建立起的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，不免引發(fā)了監(jiān)管部門對于市場壟斷和資本野蠻生長的擔(dān)憂。共同機構(gòu)所有權(quán)愈發(fā)普遍，會涉及越來越多行業(yè)，已有研究證實其對公司治理、經(jīng)營決策、產(chǎn)品市場競爭的影響，這些影響很可能打破行業(yè)中原本的有序狀態(tài)。此外，共同機構(gòu)所有權(quán)可能帶來的壟斷效應(yīng)也會將非持股企業(yè)置于不利地位，影響市場良性競爭和健康發(fā)展?，F(xiàn)在監(jiān)管部門對于資本市場中的共同機構(gòu)所有權(quán)現(xiàn)象尚未建立明確的監(jiān)督與管理機制，其對資本市場發(fā)展是利是弊仍然存疑。

關(guān)聯(lián)方交易一直被認(rèn)為是大股東尤其是控股股東的“提款機”[4] ，受到很多學(xué)者的關(guān)注。關(guān)聯(lián)方交易的隱蔽性特點常常被當(dāng)作利益輸送、攫取私利的工具。但是，企業(yè)間關(guān)聯(lián)方交易也可以起到降低交易風(fēng)險和交易成本、提高資源配置效率的作用[5] 。企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易很容易受到高管、股東等個人形成的社會網(wǎng)絡(luò)的影響。那么，共同機構(gòu)所有權(quán)形成的信息聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)為了實現(xiàn)組合價值最大化，是否會對關(guān)聯(lián)方交易產(chǎn)生影響呢？ 現(xiàn)有學(xué)者從公司治理、會計信息披露、盈余管理等視角分析了共同機構(gòu)所有權(quán)的經(jīng)濟后果[6-7] ，但是鮮少涉及共同機構(gòu)所有權(quán)對關(guān)聯(lián)方交易的影響，這為本文提供了研究機會。

基于此，使用滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，實證檢驗共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響。為進(jìn)一步明確影響機理，分析共同機構(gòu)所有權(quán)大小、同行業(yè)勢力和競爭度對基本關(guān)系的影響，驗證共同機構(gòu)所有權(quán)是否會對企業(yè)會計信息質(zhì)量和超額利潤產(chǎn)生影響。研究證實了共同機構(gòu)所有權(quán)會顯著增加關(guān)聯(lián)方交易，共同機構(gòu)所有權(quán)較大、同行業(yè)勢力較大、競爭度較小時會強化基本關(guān)系。共同機構(gòu)所有權(quán)一方面會隱蔽真實信息，增加信息優(yōu)勢，使企業(yè)會計信息質(zhì)量下降;另一方面也會通過提高組合內(nèi)企業(yè)效率，影響非共同持股企業(yè)決策，使持股企業(yè)成為行業(yè)龍頭，從而獲得超額利潤。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，現(xiàn)有關(guān)于機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的研究主要是多家機構(gòu)投資者持股一家上市公司，本文研究機構(gòu)投資者持股同行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)對企業(yè)經(jīng)營行為的影響，豐富了現(xiàn)有研究。第二，基于共同機構(gòu)所有權(quán)可能帶來的信息效應(yīng)和壟斷效應(yīng)，分析了企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響，從企業(yè)動態(tài)同群視角拓寬了關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的研究。第三，現(xiàn)實意義上，為政府有關(guān)部門全面研究共同機構(gòu)所有權(quán)以及制定機構(gòu)投資者監(jiān)督與管理政策提供了參考。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）關(guān)于共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)影響的研究

共同機構(gòu)所有權(quán)使同行業(yè)中的部分企業(yè)間形成信息聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而對企業(yè)財務(wù)行為和經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，現(xiàn)有研究可以大致歸為信息效應(yīng)和壟斷效應(yīng)。

1. 信息效應(yīng)。共同機構(gòu)所有權(quán)在同行業(yè)企業(yè)信息決策、管理模式中便于積累經(jīng)驗、培養(yǎng)行業(yè)專長[8] ，形成的信息優(yōu)勢有利于同行業(yè)企業(yè)間信息共享和協(xié)調(diào)合作。具體表現(xiàn)在共同機構(gòu)所有權(quán)通過對企業(yè)資源的整合可以降低融資成本和交易成本，促進(jìn)創(chuàng)新。行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的互相學(xué)習(xí)與模仿可以改善公司治理，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢[9] 。由于同行業(yè)企業(yè)處于激烈的競爭之中，企業(yè)間合作水平較低。共同機構(gòu)所有權(quán)出于追求組合價值最大化的動機，可以通過影響董事會和管理層決策促進(jìn)持股企業(yè)間共享私有信息，建立穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，將負(fù)外部性內(nèi)部化[10] 。

2. 壟斷效應(yīng)。共同機構(gòu)所有權(quán)為實現(xiàn)利益最大化不得不考慮其利益相關(guān)者的競爭[11] 。為了保持其信息優(yōu)勢，很可能降低對高質(zhì)量會計信息的追求，轉(zhuǎn)而通過隱蔽真實會計信息誤導(dǎo)行業(yè)內(nèi)非共同持股企業(yè)的決策，實現(xiàn)高于一般投資者的收益[12] 。共同機構(gòu)所有權(quán)在信息獲取和信息成本上的優(yōu)勢以及利用這種優(yōu)勢干擾和扭曲“外敵”決策都可能助推持股企業(yè)處于壟斷地位。這樣可能使持股上市公司在產(chǎn)品市場上擁有更強的定價能力，增加了同行業(yè)非持股企業(yè)的非效率投資，實現(xiàn)共同機構(gòu)所有權(quán)在行業(yè)中的超額利潤。

基于以上兩種效應(yīng)，Park et al. [11] 和Maffett[12]認(rèn)為披露高質(zhì)量的會計信息會降低共同機構(gòu)所有權(quán)利用信息優(yōu)勢進(jìn)行有效投資決策和獲利的能力，當(dāng)機構(gòu)投資者有低成本信息收集和處理方式時，傾向制造信息壁壘，促使組合內(nèi)企業(yè)進(jìn)行盈余管理。杜勇等[2] 立足中國資本市場實際，肯定了共同機構(gòu)所有權(quán)發(fā)揮的機構(gòu)協(xié)同和監(jiān)督治理效應(yīng)，機構(gòu)投資者改善了企業(yè)盈余信息質(zhì)量，對完善公司治理和協(xié)同產(chǎn)品市場起到了積極作用。周冬華等[7] 主要關(guān)注共同所有權(quán)對會計信息可比性的影響，同樣認(rèn)為共同機構(gòu)所有權(quán)主要表現(xiàn)為協(xié)同治理和信息共享，聯(lián)結(jié)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)在外部監(jiān)督與互相模仿下會提供透明度更高、可比性更強的會計信息。

（二）關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易影響因素與后果的研究

對企業(yè)來說，關(guān)聯(lián)方交易是提高效率還是損害企業(yè)價值一直沒有定論。一定程度上，企業(yè)與彼此熟悉、交易便捷的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易，可以減少信息不對稱和交易風(fēng)險，實現(xiàn)資源的有效配置和企業(yè)業(yè)績提升。但是，關(guān)聯(lián)方交易具有隱蔽性的特征，這使得關(guān)聯(lián)方交易很容易成為大股東、控股股東利益輸送和謀取私利的工具[13] 。大股東可以通過高價買入、低價賣出或是占用企業(yè)資金的方式來轉(zhuǎn)移公司資源[14] 。在上市公司治理效率不高時，大股東更有可能通過關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行“掏空”從而損害公司價值[15] 。不管是“效率促進(jìn)觀”還是“掏空觀”，都不可否認(rèn)關(guān)聯(lián)方交易缺乏透明性、披露內(nèi)容不明確、不易被報表使用者識別的特點。

現(xiàn)有研究從外部環(huán)境和內(nèi)部治理兩個方面分析企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響因素。張永冀等[16] 認(rèn)為在產(chǎn)品市場較為集中時，企業(yè)會通過增加內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易向市場傳遞不真實的信息，在現(xiàn)有競爭格局中占據(jù)成本優(yōu)勢來獲得更多利潤。另外，隨著宏觀經(jīng)濟政策不確定性的增加，企業(yè)會進(jìn)行更多的關(guān)聯(lián)方交易來緩解不確定性造成的沖擊，以達(dá)到“救火”目的[17] 。張洪輝等[4] 通過對2003—2015 年A 股上市公司的研究，得到會計穩(wěn)健性可以抑制“掏空”類關(guān)聯(lián)方交易，對效率促進(jìn)類關(guān)聯(lián)方交易則沒有顯著影響。此外，還有一些學(xué)者研究了高管和股東行為以及整體上市對企業(yè)正常關(guān)聯(lián)方交易或異常關(guān)聯(lián)方交易的影響[18] 。

（三）文獻(xiàn)評價

通過上述文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)：（1）我國關(guān)于共同機構(gòu)所有權(quán)的學(xué)術(shù)研究仍在起步階段，視角多集中在對企業(yè)會計信息質(zhì)量的影響，而對企業(yè)交易行為的影響鮮少涉及。（2） 不管是企業(yè)會計信息質(zhì)量、高管股東行為還是外部環(huán)境對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響，現(xiàn)有研究始終將企業(yè)作為一個孤立的個體，沒有考慮企業(yè)間的信息聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)和內(nèi)在聯(lián)系會對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易產(chǎn)生作用。這些均為本文提供了研究契機。

三、理論分析與研究假設(shè)

機構(gòu)投資者持股同行業(yè)內(nèi)多個企業(yè)，其目的是實現(xiàn)組合企業(yè)的價值最大化，進(jìn)而實現(xiàn)利潤最大化[2] 。關(guān)聯(lián)方交易作為一種特殊的交易方式，信息成本、監(jiān)督成本和管理成本偏少。共同機構(gòu)所有權(quán)的存在可能會通過協(xié)同治理減少關(guān)聯(lián)方交易，也可能會通過合謀壟斷增加關(guān)聯(lián)方交易。

一方面，關(guān)聯(lián)人在利己動機的誘導(dǎo)下，往往濫用對公司的控制權(quán)，使關(guān)聯(lián)方交易成為大股東、控股股東利益輸送和謀取私利的工具[15] ，損害了企業(yè)自身價值。顯然，這與共同機構(gòu)投資者組合價值最大化目標(biāo)背道而馳。如果企業(yè)通過關(guān)聯(lián)方交易隱蔽真實會計信息，將會扭曲組合內(nèi)其他企業(yè)的決策，降低共同機構(gòu)投資者的投資組合回報。因此，共同機構(gòu)投資者會通過影響董事會和管理層的經(jīng)營決策，減少企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易。另外，外部股東具有較強的監(jiān)督治理作用。共同機構(gòu)投資者在參與同行業(yè)企業(yè)經(jīng)營過程中積累的經(jīng)驗和專長會強化這種監(jiān)督作用，使他們能有效識別和抑制大股東通過關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行“掏空”。

另一方面，為了增加組合內(nèi)企業(yè)的競爭優(yōu)勢，共同機構(gòu)投資者可能會通過企業(yè)更多的關(guān)聯(lián)方交易形成內(nèi)部信息共享和外部信息壁壘，獲得壟斷地位。在我國市場環(huán)境中，企業(yè)經(jīng)營活動常常面臨融資難度大、信息不確定性高的境況，使得交易過程存在高風(fēng)險高成本。而關(guān)聯(lián)方交易可以促進(jìn)集團內(nèi)部優(yōu)質(zhì)信息共享，節(jié)約交易成本，減小不確定性[19] ，持股同行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)的機構(gòu)投資者為了獲利可能會通過促進(jìn)關(guān)聯(lián)方交易來提高效率。而且，在激烈的行業(yè)競爭和不完全契約的作用下，組合內(nèi)企業(yè)處于低水平合作甚至沖突中[1] ，基于共同機構(gòu)所有權(quán)的影響，企業(yè)之間會更傾向共享私有信息，整合優(yōu)質(zhì)資源[3] 。這種信息優(yōu)勢有利于企業(yè)通過關(guān)聯(lián)方交易在同行業(yè)企業(yè)中獲得成本優(yōu)勢，提升企業(yè)績效。此外，實現(xiàn)組合價值最大化自然要考慮組合外企業(yè)的利益競爭。與普通的機構(gòu)投資者不同，共同機構(gòu)所有權(quán)的最大優(yōu)勢就是可以在投資同行業(yè)多個企業(yè)中學(xué)習(xí)和積累更多的行業(yè)專長和信息資源[20] ，同行業(yè)企業(yè)的相似特征也使得共同機構(gòu)所有權(quán)保持較低的信息收集和處理成本[2] 。因此，為了保持這種優(yōu)勢，共同機構(gòu)所有權(quán)在參與公司治理時有動機和能力推動組合內(nèi)企業(yè)隱藏真實會計信息，建立信息壁壘，干擾和降低行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)處理信息和投資決策的能力。關(guān)聯(lián)方交易復(fù)雜且不透明，披露內(nèi)容常常不完整不明確，交易類型不能被外部信息使用者識別[4] ，因而是企業(yè)隱蔽真實信息的有效途徑。企業(yè)甚至可以利用內(nèi)部關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)往來向市場傳遞虛假的成本信息[16] ，利用行業(yè)內(nèi)信息的不對稱使組合內(nèi)企業(yè)成為行業(yè)龍頭，獲得超額利潤。

綜上，提出以下假設(shè)：

H1a：擁有共同機構(gòu)所有權(quán)的企業(yè)會進(jìn)行更少的關(guān)聯(lián)方交易。

H1b：擁有共同機構(gòu)所有權(quán)的企業(yè)會進(jìn)行更多的關(guān)聯(lián)方交易。

四、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，剔除金融類和特別處理、特別轉(zhuǎn)讓類，以及數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)。為避免極端值影響，對所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理。本文研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，實證研究主要通過STATA15. 1 和EXCEL 完成。

（二）變量定義

1. 共同機構(gòu)所有權(quán)。共同機構(gòu)所有權(quán)是指機構(gòu)投資者同時持股同行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)的現(xiàn)象。該數(shù)據(jù)主要通過CSMAR 數(shù)據(jù)庫提供的上市公司機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)加以手工處理得到。借鑒Park et al. [11]和周冬華等[7] 的研究，用基金公司作為機構(gòu)投資者的代表，當(dāng)機構(gòu)投資者在同行業(yè)兩家及以上企業(yè)持股比例均達(dá)到1%時，形成共同機構(gòu)所有權(quán)。Coz1為虛擬變量，有共同機構(gòu)所有權(quán)持股該上市公司，Coz1 取1，否則為0。同時，用上市公司共同機構(gòu)投資者的個數(shù)加1 取自然對數(shù)定義Coz2。

2. 關(guān)聯(lián)方交易。綜合考慮企業(yè)關(guān)聯(lián)商品勞務(wù)交易，以及擔(dān)保、抵押和借貸等關(guān)聯(lián)方交易，借鑒張永冀等[16] 的做法，用企業(yè)披露的關(guān)聯(lián)方交易金額除以總資產(chǎn)來定義企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易（Rpt）的程度。

3. 控制變量?？紤]其他會影響到企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的因素，參考佟巖等[18] 和張洪輝等[4] ，選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、流動比率（Lratio）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、前十大股東持股比例（Top10）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）和董事會規(guī)模（Board）。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為檢驗本文競爭性假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 給出了樣本企業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。共有年度觀測值34 800 個，企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易（Rpt）的平均值為0. 85，標(biāo)準(zhǔn)差為1. 59，最大值為11. 37，最小值為0，說明企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模較大，而且在不同企業(yè)中表現(xiàn)出較大差異。共同機構(gòu)所有權(quán)虛擬變量（Coz1）的平均值為0. 20，有20%的上市企業(yè)有共同機構(gòu)所有權(quán)持股，而且這些上市公司平均有兩家共同機構(gòu)投資者。這說明機構(gòu)投資者投資同行業(yè)內(nèi)多家上市公司的現(xiàn)象在我國資本市場并不少見。其他控制變量均在正常取值范圍內(nèi)，不再一一贅述。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3 為共同機構(gòu)所有權(quán)與關(guān)聯(lián)方交易關(guān)系的實證檢驗結(jié)果。在控制了個體和時間固定效應(yīng)的情況下，Coz1 的回歸系數(shù)為0. 039 2，在10%水平上顯著為正;Coz2 的回歸系數(shù)為0. 055 0，在1% 水平上顯著為正。證實了前文假設(shè)H1b，說明共同機構(gòu)所有權(quán)為了追求組合價值最大化會通過增加企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易來促進(jìn)組合內(nèi)企業(yè)效率和抑制組合外企業(yè)效率。

（三）共同機構(gòu)所有權(quán)的效應(yīng)檢驗

共同機構(gòu)所有權(quán)為實現(xiàn)價值最大化而讓企業(yè)進(jìn)行更多降低交易成本和隱匿真實會計信息的關(guān)聯(lián)方交易，前提必須建立在其有足夠的能力去參與企業(yè)經(jīng)營決策和治理，在董事會和股東大會上發(fā)表意見。機構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例將直接影響其在企業(yè)中的參與程度與話語權(quán)[7] 。在所有權(quán)較大時，機構(gòu)投資者才可以更有效地通過投票和“退出威脅”影響企業(yè)決策。當(dāng)管理層提案不符合共同機構(gòu)投資者利益時，其會在股東大會上提出異議，或者通過“退出威脅” 獲得更大話語權(quán)。因此，共同機構(gòu)所有權(quán)持股比例越大，其對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響作用可能越顯著。定義共同機構(gòu)所有權(quán)持股比例（Ratio）為上市公司所有共同機構(gòu)投資者持股比例之和，其能衡量共同機構(gòu)投資者參與企業(yè)治理的能力。

共同機構(gòu)所有權(quán)對關(guān)聯(lián)方交易影響作用的發(fā)揮還會受到同行業(yè)勢力的影響，機構(gòu)投資者參股同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)越多，其對于該行業(yè)便會擁有更專業(yè)的經(jīng)驗和低成本信息獲取和處理渠道，更有能力和動力促進(jìn)組合內(nèi)上市公司的資源協(xié)調(diào)[2] 。信息效應(yīng)被強化，壟斷效應(yīng)也會被強化。此時，通過向組合外部企業(yè)發(fā)布低質(zhì)量會計信息使持股企業(yè)占據(jù)壟斷地位會有更大的可行性和可操作性。當(dāng)同行業(yè)勢力大時，組合外部企業(yè)處于明顯不利地位。對于同行業(yè)勢力較大的共同機構(gòu)所有權(quán)，其對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響作用可能越顯著。借鑒潘越等[8]的做法，用上市公司全部共同機構(gòu)所有權(quán)投資的同行業(yè)內(nèi)企業(yè)個數(shù)加1 取自然對數(shù)衡量同行業(yè)勢力（Power），Power 越大，同行業(yè)勢力越大。

另外，在競爭激烈的行業(yè)中通常技術(shù)創(chuàng)新水平較高，專有信息不透明且難以獲得。共同機構(gòu)投資者通過持股行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)所能獲得的信息優(yōu)勢不突出，非持股企業(yè)可能有很強的競爭力，共同機構(gòu)投資者很難將組合內(nèi)企業(yè)推至壟斷地位獲得超額收益。而在較為集中的行業(yè)中，與組合外企業(yè)相比，持股多家企業(yè)可以收獲明顯的行業(yè)專長和低成本優(yōu)質(zhì)信息資源，這為持股企業(yè)在市場中擁有更大話語權(quán)甚至定價能力提供了更多可能性。有理由認(rèn)為共同機構(gòu)所有權(quán)同行業(yè)競爭越小，其對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響作用越顯著。赫芬達(dá)爾指數(shù)常被用來衡量行業(yè)集中程度，其值越大，說明行業(yè)越集中。按照赫芬達(dá)爾指數(shù)對樣本企業(yè)進(jìn)行分組：大于中位數(shù)時，F(xiàn)Z 取1，為行業(yè)競爭較小組;小于中位數(shù)時，F(xiàn)Z 取0，為行業(yè)競爭較大組。

表 4 給出了共同機構(gòu)所有權(quán)的具體機制檢驗結(jié)果。列（1）中，Ratio 的回歸系數(shù)為0. 015 8，在1%水平上顯著為正，說明共同機構(gòu)所有權(quán)越大，越有助于共同機構(gòu)投資者利用行業(yè)內(nèi)的信息優(yōu)勢影響企業(yè)治理來獲利，進(jìn)一步增加了企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易。列（2）中，Power 的回歸系數(shù)在5% 水平上顯著為正，說明同行業(yè)勢力越大，對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響越大。列（3）和列（4），在競爭較小的行業(yè)中，Coz1 的回歸系數(shù)顯著為正，而在競爭激烈的行業(yè)中，Coz1 并不顯著，說明較為集中的行業(yè)為共同機構(gòu)投資者通過參與公司經(jīng)營活動獲得更多收益提供了有利環(huán)境。

實證回歸結(jié)果均支持上文的理論分析，驗證了共同機構(gòu)投資者出于資本逐利性干預(yù)企業(yè)經(jīng)營行為而使投資企業(yè)進(jìn)行更多關(guān)聯(lián)方交易的內(nèi)在機理。

（四）內(nèi)生性檢驗

1. 工具變量法。為避免反向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性對本文結(jié)論的干擾，借鑒已有研究，使用共同機構(gòu)所有權(quán)Coz2 的行業(yè)年度均值以及企業(yè)所在地區(qū)市場化程度作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。企業(yè)所在地區(qū)經(jīng)濟政治文化發(fā)展水平可能會影響到機構(gòu)投資者的投資決策，但不會對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易產(chǎn)生直接影響。表5 列（1）和列（2），第一階段回歸中兩個工具變量均與Coz2 顯著相關(guān)，模型的F 值大于10%水平的臨界值，不存在弱工具變量問題。第二階段回歸中，Coz2 的回歸系數(shù)在5% 水平上顯著為正，緩解內(nèi)生性問題后，共同機構(gòu)所有權(quán)依然顯著增加了關(guān)聯(lián)方交易。

2. Heckman 兩階段模型。為緩解樣本選擇偏誤對結(jié)果的影響，借鑒杜勇等[2] 的做法，用Heckman兩階段模型進(jìn)行回歸，第一階段使用Probit 模型估計共同機構(gòu)所有權(quán)持股上市公司的概率（Coz1），自變量為前文所有控制變量，由此計算得到逆米爾斯比率（IMR）。表5 列（4） 第二階段回歸結(jié)果顯示IMR 的回歸系數(shù)顯著，表明確實存在一定樣本自選擇問題。但在原有模型中加入IMR 后，Coz2 的回歸系數(shù)依舊顯著為正，結(jié)果依然成立。

3. PSM。為進(jìn)一步避免樣本選擇偏誤對本文結(jié)果的影響，將存在共同機構(gòu)所有權(quán)的樣本企業(yè)視為實驗組，其余為對照組。利用傾向性得分匹配法對實驗組樣本進(jìn)行1 ∶ 3 最近鄰匹配，選擇的協(xié)變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）以及凈資產(chǎn)報酬率（Roe）。匹配后各變量的標(biāo)準(zhǔn)偏誤均在10%以下，實驗組與控制組之間不存在顯著差異。對匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸以檢驗共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響，表5 列（5）中，Coz2 的系數(shù)在5%水平上顯著為正，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4. 將解釋變量滯后一期。進(jìn)一步避免反向因果問題，將解釋變量共同機構(gòu)所有權(quán)（Coz2）滯后一期重新進(jìn)行回歸，如表5 列（6）所示，滯后一期的Coz2 的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換被解釋變量。本文改用企業(yè)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易金額，定義為Rpt-a。為避免公司特征和公司治理因素對關(guān)聯(lián)方交易可能造成的影響，參考Jian et al. [14] 、魏志華等[15] 的研究方法，用企業(yè)超額關(guān)聯(lián)方交易來反映共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易行為的影響。具體地，用企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、市賬比在控制行業(yè)、年度基礎(chǔ)上估計當(dāng)年關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模，所得殘差即為超額關(guān)聯(lián)方交易（Rpt-b）。在改變被解釋變量衡量方式后，Coz1和Coz2 的回歸結(jié)果均顯著，Ratio 和Power 的回歸系數(shù)依然顯著，分組回歸的結(jié)果支持本文假設(shè)。限于篇幅，結(jié)果不再報告。

2. 增加控制變量。為進(jìn)一步控制遺漏變量的影響，參考杜勇等[2] 的研究，增加機構(gòu)大股東持股比例（Mh）作為控制變量，重新回歸后Coz1 和Coz2的系數(shù)顯著為正。在共同機構(gòu)所有權(quán)效應(yīng)分析中，共同機構(gòu)所有權(quán)持股比例、同行業(yè)勢力、同行業(yè)競爭程度的回歸結(jié)果也與上文基本一致。限于篇幅，結(jié)果不再報告。

3. 企業(yè)-行業(yè)-時間的固定效應(yīng)。本文還分析了基于同行業(yè)共同持股，同時控制企業(yè)、行業(yè)、時間效應(yīng)以便得出更為穩(wěn)健和可信的結(jié)果。結(jié)果與前文一致，限于篇幅，結(jié)果不再報告。

六、經(jīng)濟后果分析

（一）對會計信息質(zhì)量的影響

前文理論分析建立在共同機構(gòu)所有權(quán)的資本逐利性，增加企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易是其隱藏真實會計信息、干擾和誤導(dǎo)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的信息判斷和經(jīng)營決策的一種方式。披露高質(zhì)量會計信息與維持信息優(yōu)勢，與實現(xiàn)組合價值最大化的動機不符。因此，在擁有共同機構(gòu)所有權(quán)的上市公司中，為了“合謀”獲得更多收益，企業(yè)更傾向披露低質(zhì)量會計信息來維護其在行業(yè)中的有利地位[12] 。關(guān)聯(lián)方交易的不透明、復(fù)雜性使之成為信息造假的選擇。本文認(rèn)為共同機構(gòu)投資者會通過增加企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)而降低企業(yè)信息質(zhì)量，中介效應(yīng)的檢驗如下：

本文用修正Jones 模型估計企業(yè)操控性應(yīng)計利潤（DA），DA 的值越大，說明公司利用應(yīng)計盈余管理向上操控利潤的程度越大，會計信息質(zhì)量越低。表6 回歸結(jié)果列（1）中Coz2 的系數(shù)顯著為正，共同機構(gòu)所有權(quán)的存在降低了企業(yè)會計信息質(zhì)量;列（2）Coz2 與Rpt 的系數(shù)顯著為正;在Rpt 的回歸系數(shù)顯著的情況下，列（3） 中Coz2 的系數(shù)依然顯著且變小，說明存在部分中介效應(yīng)。本文的理論機制成立，共同機構(gòu)所有權(quán)基于獲取壟斷地位和獲利最大化的目的，通過增加企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易犧牲了企業(yè)的會計信息質(zhì)量。

（二）對超額利潤的影響

共同機構(gòu)投資者利用持股同行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)實現(xiàn)的信息優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟來參與企業(yè)經(jīng)營活動，影響企業(yè)管理層決策，在董事會或股東大會中行使職權(quán)，其最終目的無疑是獲得比一般機構(gòu)投資者更多的利益，在行業(yè)內(nèi)獲得超額利潤。因此，有理由推斷共同機構(gòu)投資者增加企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易會使企業(yè)有更多超額利潤。本文用企業(yè)營業(yè)毛利率與行業(yè)營業(yè)毛利率均值的差額來度量企業(yè)的超額利潤，中介效應(yīng)的檢驗如下：

實證檢驗發(fā)現(xiàn)表7 列（1） 中共同機構(gòu)所有權(quán)（Coz2）顯著增加了企業(yè)超額利潤（Eprofits），在Rpt系數(shù)顯著的情況下，列（3）中Coz2 的系數(shù)依然顯著且變小，中介效應(yīng)成立。擁有共同機構(gòu)所有權(quán)的上市公司通過對企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的影響實現(xiàn)了比一般投資者更多的收益。

七、結(jié)論與啟示

本文研究了共同機構(gòu)所有權(quán)這一現(xiàn)象對微觀企業(yè)的影響，基于共同機構(gòu)所有權(quán)的逐利天性及其帶來的信息效應(yīng)與壟斷效應(yīng)，證實了共同機構(gòu)所有權(quán)的存在使得企業(yè)有更多的關(guān)聯(lián)方交易，經(jīng)一系列內(nèi)生性檢驗與穩(wěn)健性檢驗后結(jié)果依然成立。進(jìn)一步地，在共同機構(gòu)所有權(quán)持股比例較大、同行業(yè)勢力較大和競爭較小時，共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)行為作用的發(fā)揮更為顯著。為驗證資本特性，本文證實了共同機構(gòu)所有權(quán)會降低企業(yè)會計信息質(zhì)量，促進(jìn)企業(yè)獲得更多超額利潤。研究結(jié)果對于正確看待共同機構(gòu)所有權(quán)對微觀企業(yè)的影響，以及對整個行業(yè)和資本市場的影響有一定啟示。

基于以上分析，啟示如下：（1）政府監(jiān)管部門應(yīng)充分關(guān)注與監(jiān)督共同機構(gòu)所有權(quán)現(xiàn)象，避免大規(guī)模行業(yè)壟斷對經(jīng)濟市場健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。具體地，防止機構(gòu)投資者持股同行業(yè)企業(yè)數(shù)量過多，且將持股比例控制在合理范圍內(nèi)，可以制定相應(yīng)的“天花板”限制政策。同時，保持對競爭較小的行業(yè)的重點關(guān)注，防范資本野蠻生長。（2）對于擁有共同機構(gòu)所有權(quán)的公司有必要進(jìn)行更嚴(yán)格的審計與監(jiān)督，特別是那些披露不明確、模糊難以識別的信息，如內(nèi)部關(guān)聯(lián)方交易。降低機構(gòu)投資者操縱會計信息、隱匿真實信息，甚至向市場傳遞虛假信息的可能性。（3）在企業(yè)治理層面，約束機構(gòu)投資者的話語權(quán)，對其參與企業(yè)決策實施更嚴(yán)格的政策和更高門檻。在股東大會或董事會會議中，鼓勵共同機構(gòu)投資者提出合理建議，但不能使企業(yè)決策為共同機構(gòu)所有權(quán)所主導(dǎo)，淪為資本逐利的工具。

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