沖刺IPO：小馬智行的新故事

毛利率斷崖式下滑的背后，小馬智行所面臨的競爭壓力可想而知。顯然，在強敵環(huán)伺的大背景下，意欲融資的小馬智行恐怕還需要向資本市場講出新的故事。

爭奪“全球Robotaxi第一股”的路上，小馬智行終究還是慢了一步。

10月26日凌晨，全球自動駕駛企業(yè)文遠知行（WeRide）正式在納斯達克證券交易所掛牌上市，發(fā)行價定在15.50美元，共募集資金1.2億美元。

短暫沖高回落之后，文遠知行股價最終報收于16.55美元，總市值約為44.91億美元（320億元人民幣）。至此，文遠知行成功將全球通用自動駕駛公司第一股以及全球Robotaxi第一股的桂冠收入囊中。

但這對于其競爭對手小馬智行來說，似乎并不是一個好消息。

蘿卜快跑的意外出圈，帶火了Robotaxi，同樣讓小馬智行和文遠智行兩家自動駕駛企業(yè)備受關注。由于兩家企業(yè)有著太多的相似之處，小馬和文遠總是被放在一處比較：同樣的百度背景、同樣的高管光環(huán)、同樣專注于Robotaxi、同樣的多輪融資、同樣的巨額虧損、同樣選擇赴納斯達克上市...

如果說有什么不同，小馬智行成立時間要早于文遠知行1年，對Robotaxi也更為篤定，但上市的步伐卻明顯慢了一拍。如今，隨著“全球Robotaxi第一股”的頭銜花落別家，意欲融資的小馬智行恐怕還需要向資本市場講出新的故事。

師出百度，“流血上市”

2016年4月22日，全球人工智能領軍人物、時任百度前首席科學家的吳恩達突然在Facebook上高調發(fā)聲，宣布樓天城將加入百度美國無人車團隊，興奮之情溢于言表。

樓天城之所以能夠讓吳恩達本人如此高調發(fā)聲，源自于其絕對的技術實力。資料顯示，樓天城畢業(yè)于清華大學，并進入首屆計算機科學實驗班，曾經連續(xù)十年居于 TCO 選手總積分榜第一名，被視為中國公認的大學生計算機編程第一人。2015年，樓天城加入谷歌無人車團隊，也就是后來的Waymo項目，在這里最早接觸了無人駕駛。

入職百度后，樓天城成為百度最年輕的T10級工程師，并擔任百度無人車首席架構師一職。然而，僅僅8個月之后，樓天城便決定自主創(chuàng)業(yè)。2016年12月底，樓天城與百度美國研發(fā)中心自動駕駛項目的初始成員彭軍一起創(chuàng)立了小馬智行。其中，彭軍擔任CEO一職，樓天城則擔任公司CTO職位。

實際上，作為國內最早一批深耕自動駕駛的科技巨頭，百度自2013年開始便組建自動駕駛研發(fā)團隊，并成立了深度學習實驗室IDL（Institute of Deep Learning）。2015年起，陸續(xù)有技術人才從百度離職，并重新投入自動駕駛初創(chuàng)企業(yè)或自主創(chuàng)業(yè)。其中，地平線創(chuàng)始人余凱及黃暢、文遠知行創(chuàng)始人兼CEO韓旭、毫末智行CEO顧維灝等人均已經成為國內自動駕駛領域的知名人物。因此，百度也被業(yè)內戲稱為中國自動駕駛領域的“黃埔軍?！?。

小馬智行的彭軍和樓天城無疑也是其中的佼佼者，進而受到了資本的追捧。公開資料顯示，小馬智行自成立以來已經完成7輪融資，籌集資金超過12億美元，投資方包括紅杉中國、IDG資本、凱雷投資、招商局資本等知名機構。D輪融資后，小馬智行估值達到85億美元。

據招股書披露，截至目前，小馬智行的第一大股東為彭軍，持股比例為18.9%，樓天城持股比例為6.7%。根據A/B股架構顯示，彭軍、樓天城持股比例所對應的投票權分別為57.44%、20.19%，兩位創(chuàng)始人對公司握有絕對的投票權。外部股東中，豐田汽車持股13.4%，紅杉資本持股10.2%，分別是公司第二、第三大股東。

本次IPO，小馬智行擬發(fā)行不超過9814.95股普通股。市場消息顯示，公司此次計劃募資超3億美元。不過，從文遠知行的股價表現來看，小馬智行本次赴美上市恐怕很難獲得理想的估值。

從技術路線上看，文遠知行與小馬智行均選擇將L4級別自動駕駛技術及Robotaxi作為主要研發(fā)目標。對比而言，文遠知行標榜的是“通用自動駕駛技術”，業(yè)務涵蓋 L2 到 L4 的自動駕駛產品和服務。小馬智行則更加專注于Robotaxi，目前運營著一支250多輛Robotaxi組成的車隊。

數據顯示，2022年，文遠知行、小馬智行營收分別為5.3億元、4.9億元，凈虧損分別為13億元、10.5億元；2023年，文遠知行、小馬智行營收分別為4億元、5.1億元，凈虧損分別為19.5億元、8.9億元。

不難看出，文遠知行與小馬智行的營收不分仲伯，但小馬智行的凈虧損要略少一些。不過，考慮到文遠知行上市首日的總市值僅為320億元（44.91億美元），D輪融資估值已經到達600億元的小馬智行大概率將會是“流血上市”。

入不敷出，兩年半虧損23億元

事實上，由于自動駕駛行業(yè)的高投入低回報現狀，不少企業(yè)仍將上市融資作為必選項。根據公開資料，2024年以來，速騰聚創(chuàng)、黑芝麻智能、地平線等公司已經在港股上市，但無一例外地陷入到破發(fā)的尷尬境地。這其中，企業(yè)的高研發(fā)投入、巨額虧損、盈利遙遙無期等因素都讓投資者望之卻步。

小馬智行的盈利狀態(tài)同樣不容樂觀。數據顯示，2022年—2024年上半年，小馬智行實現營收分別為6839萬美元、7190萬美元和2472萬美元，兩年半時間總營收達為1.65億美元；同期，公司實現調整前凈虧損分別為1.48億美元、1.25億美元和5178萬美元，兩年半時間總虧損高達3.25億美元（約合人民幣23.07億元）。

高額的研發(fā)費用投入成為小馬智行入不敷出的一個關鍵因素。招股書顯示，2022年—2024年上半年，小馬智行研發(fā)投入分別為1.54億美元、1.23億美元和5872.5萬美元，合計3.36億美元（約合人民幣23.84億元）。單從數字上看，小馬智行兩年半的研發(fā)費用甚至超過了公司虧損金額。

與特斯拉等車企所遵循的漸進式路線（L2—L4逐漸遞升）不同的是，小馬智行成立伊始就直接跨越到L4級自動駕駛，這也是多數初創(chuàng)企業(yè)的選擇。

根據公開資料，成立第二年，小馬智行推出了第一代自動駕駛系統(tǒng)PonyBrain。2018年底，小馬智行推出中國首個Robotaxi服務小馬智行（PonyPilot）。截至目前，小馬智行Robotaxi已累積超3350萬公里自動駕駛路測里程，其中包括近400萬公里無人駕駛路測里程，并成為中國首個在北京、上海、廣州、深圳四大一線城市均取得無人駕駛出行服務許可的公司。

然而，投入數十億資金后，真正的L4級無人駕駛技術還是未能落地，小馬智行Robotaxi業(yè)務營收狀況也很不理想。

從營收構成上看，小馬智行主營業(yè)務共分為自動駕駛出行服務（Robotaxi）、自動駕駛卡車服務、技術授權與應用服務三部分。2023年，小馬智行Robotaxi、自動駕駛卡車服務以及技術授權與應用服務收入占比分別為10.7%、34.8%以及54.5%。

不難看出，作為中國最早的一批Robotaxi入場者，小馬智行的Robotaxi業(yè)務仍未能大規(guī)模商業(yè)化落地，對公司整體的營收貢獻度也非常有限。2024年上半年，小馬智行Robotaxi業(yè)務收入為116.8萬美元，收入占比僅為4.7%。

相比而言，特斯拉等公司則選擇從L2逐級升級到L4的研發(fā)策略，先易后難的模式更容易鍛煉企業(yè)的自身造血能力。

實際上，小馬智行并未在“Robotaxi”這一棵樹上吊死，并選擇自動駕駛卡車作為新的業(yè)務拓展方向。根據公開資料，小馬智行于2018年成立了卡車事業(yè)部，后于2020年注冊成立小馬智卡公司。2021年上半年，小馬智行相繼取得了自動駕駛卡車道路測試許可和貨運道路運輸經營許可，開始商業(yè)運營。

不過，小馬智行的Robotruck業(yè)務的推進也并非一帆風順。根據公開報道，2021年下半年，由于“卡車團隊獨立研發(fā)的效率偏低”，小馬智行宣布將卡車自動駕駛研發(fā)團隊并入乘用車研發(fā)團隊。此后，包括小馬智行卡車部門自動駕駛技術總負責人潘震皓等多位研發(fā)人員離職，公司卡車業(yè)務團隊大幅收縮團隊僅剩10余人。

2022年上半年，小馬智行獲得新一輪融資，隨即重啟Robotruck業(yè)務，在業(yè)務模式上主要是利用自有的Robotruck車隊向物流平臺提供有償的運輸服務，服務費根據具體的運輸路線、貨物重量向物流平臺收取。2024年上半年，小馬智行自動駕駛卡車業(yè)務實現營收1803.5萬美元，同比增長62%，收入占比達到73%。

不過，盡管自動駕駛卡車業(yè)務已經成為公司第一大營收來源，但其市場前景卻并不樂觀。有分析指出，目前國內物流行業(yè)整體集中度偏低，除了快遞市場，占大頭的零擔與整車市場都處于高度分散的狀態(tài)，真實的、大規(guī)模的卡車自動駕駛需求十分有限，行業(yè)缺乏量產的原動力。

2021年4月，無人駕駛卡車品牌圖森未來成功登陸納斯達克，市值一度突破860億元。然而，由于證明未能其無人駕駛卡車商業(yè)化道路的可實踐性，曾經的“無人駕駛第一股”如今已經走到了退市的路上。顯然，對于急于赴美上市融資的小馬智行來說，自動駕駛卡車業(yè)務并不是一個好故事。

強敵環(huán)伺，要盈利需倍加努力

相比自動駕駛卡車業(yè)務，Robotaxi市場的想象空間無疑更加廣闊。據弗若斯特沙利文（全球增長咨詢公司）數據，Robotaxi全球市場規(guī)模在2025年預計將達到2.9億美元，到2030年進一步達到666億美元。其中，中國有望成為最大的Robotaxi市場，其市場規(guī)模預計在2025年和2030年達到2億美元和390億美元，占2030年全球自動駕駛出行服務市場的約58.5%。

在此背景下，小馬智行自然會選擇Robotaxi作為未來的發(fā)展戰(zhàn)略重心，并宣傳該業(yè)務已經進入“商業(yè)造血階段”。按照小馬智行副總裁、Robotaxi自動駕駛出行業(yè)務負責人張寧的說法，“在像北上廣深這樣的城市中，當Robotaxi投放量在1000臺時，運營才會達到盈虧平衡點，越過這個點，每增加一臺車輛我們的成本會更低，毛利率會更高，進入正向的不斷自我造血的階段?！?/p>

不過，張寧口中的盈虧平衡點指的是單車運營盈虧平衡，也就是毛利轉正，距離公司真正實現扭虧為盈恐怕還有很長的路要走。一方面，目前Robotaxi的規(guī)模經濟面臨著諸多技術挑戰(zhàn)，短期難以解決。另一方面，由于當下公共交通領域技術還不成熟，同時配套的管理措施、法律法規(guī)也并不健全。

對于想要扭虧為盈的小馬智行來說，更大的挑戰(zhàn)或許是愈發(fā)激烈的市場競爭壓力。誘于廣闊的市場前景，不少車企、自動駕駛科技企業(yè)以及相關運營平臺紛紛發(fā)力，角逐Robotaxi市場。這其中，既包括特斯拉、蔚來、小鵬等造車新勢力，也包括百度、華為等互聯網大廠，還包括科大訊飛、商湯科技等跨界對手。

從長期來看，Robotaxi想要真正盈利，就必須要具備超越傳統(tǒng)出租車和網約車的競爭力。從目前來看，小馬智行PonyPilot+的收費比傳統(tǒng)網約車平臺要高出20%左右。此外，目前選擇蘿卜快跑等無人駕駛汽車的乘客多是以體驗新奇為主，日常出于安全考慮仍會選擇傳統(tǒng)網約車。

事實上，過去三年小馬智行的毛利率水平已經呈現出逐年下滑的趨勢。招股書顯示，2022年—2024年上半年，小馬智行毛利率分別為46.9%、23.5%以及10.5%。毛利率斷崖式下滑的背后，小馬智行所面臨的競爭壓力可想而知。顯然，在強敵環(huán)伺的大背景下，小馬智行想要依靠Robotaxi來實現盈利的故事并不好講。