小馬智行，遲到三年的IPO

2016年底，入職百度美國研發(fā)中心自動(dòng)駕駛團(tuán)隊(duì)僅僅半年的樓天城離開了，和他一起“出走”的，是研發(fā)中心的首位員工、主任架構(gòu)師彭軍。

兩人同為清華校友，又先后進(jìn)入谷歌和百度工作。作為創(chuàng)業(yè)搭檔，二人被外界視為“黃金雙槍”。

彭軍對于自動(dòng)駕駛行業(yè)以及資本的風(fēng)向，有足夠準(zhǔn)確地判斷，同時(shí)“樓教主”在高校以及極客圈的影響力巨大。這讓他們創(chuàng)立的自動(dòng)駕駛企業(yè)——小馬智行成為一家明星公司，并在融資領(lǐng)域保持領(lǐng)先。

歷時(shí)八年，這家一度中國估值最高的無人駕駛公司，于2024年11月27日晚終于迎來上市時(shí)刻，以股票代碼“PONY”在納斯達(dá)克掛牌上市。

回首過往，小馬智行趕上了自動(dòng)駕駛創(chuàng)業(yè)的黃金時(shí)代，享受過明星“獨(dú)角獸”企業(yè)的光環(huán)加持，遭遇了中概股赴美上市畫風(fēng)突變，也經(jīng)歷了行業(yè)進(jìn)入寒冬期的艱難和探索。

所幸，自2024年起，政策對于高速與城市自駕的限制逐步放開，工信部也頒發(fā)了智能網(wǎng)聯(lián)汽車牌照。接連不斷的政策禮包，在一定程度上打開了智能駕駛企業(yè)的盈利空間，加大了國內(nèi)企業(yè)IPO（首次公開募股）成功的可能性。黑芝麻智能、地平線、文遠(yuǎn)知行等企業(yè)均已成功實(shí)現(xiàn)IPO。

上市當(dāng)天，小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO（首席執(zhí)行官）彭軍感慨，小馬智行終于迎來商業(yè)化的關(guān)鍵拐點(diǎn)。

寧可投錯(cuò)，不能錯(cuò)過

小馬智行上市首日，開盤收漲15%，收跌逾7%。截至美東時(shí)間11月27日收盤，小馬智行股價(jià)落在12美元/股，目前市值41.99億美元（折合人民幣304.52億元）。相較于最后一輪融資85億美元的投后估值縮水一半。

不過，一、二級市場價(jià)值出現(xiàn)倒掛，上市市值遠(yuǎn)低于估值水平的情況，在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域較為普遍。

早期，自動(dòng)駕駛被視為前沿投資，一級市場最初對該領(lǐng)域的市場空間以及發(fā)展前景十分看好，大量資本在2019年-

2021年進(jìn)場投注，快速進(jìn)入泡沫階段，企業(yè)估值不斷被捧高。

當(dāng)技術(shù)突破不再迅速，頭部選手商業(yè)落地受阻，投資人逐漸認(rèn)清現(xiàn)實(shí)。由于資本在這個(gè)行業(yè)沒有獲得足夠的回報(bào)，巨額虧損又寫入企業(yè)的招股書上，影響了市場對該領(lǐng)域的信心。因此，企業(yè)不得不承受估值回撤帶來的相應(yīng)代價(jià)。

卓源亞洲創(chuàng)始合伙人林海卓是小馬智行早期投資人之一，也是最早的清華系投資人之一。在他看來，小馬智行的兩位創(chuàng)始人彭軍和樓天城（小馬智行首席技術(shù)官）樹立了亞洲AI領(lǐng)域的新標(biāo)桿。

這讓公司網(wǎng)羅了華人圈半數(shù)以上的自動(dòng)駕駛領(lǐng)域人才資源，并作為公司的“金字招牌”受到紅杉中國、CPE源峰、IDG資本等投資機(jī)構(gòu)的追捧。

紅杉當(dāng)時(shí)認(rèn)為，自動(dòng)駕駛賽道空間巨大但過程艱難，需要長期堅(jiān)持、長期投入，沒有捷徑；其次，這是一個(gè)需要大量技術(shù)天才們高度聚集的創(chuàng)業(yè)高地。

根據(jù)招股書披露，截至目前，小馬智行全部員工數(shù)為1359人，其中不算部署、產(chǎn)品的純研發(fā)團(tuán)隊(duì)為601人，被認(rèn)為是“中國最強(qiáng)的自動(dòng)駕駛團(tuán)隊(duì)之一”。

早在2018年，小馬智行就開發(fā)出了一個(gè)運(yùn)行良好的L4系統(tǒng)工控機(jī)。這個(gè)工控機(jī)（一種專為工業(yè)環(huán)境設(shè)計(jì)的高性能計(jì)算機(jī)，加裝在車輛上可實(shí)現(xiàn)感知、決策和控制能力，滿足不同級別自動(dòng)駕駛系統(tǒng)的需求）有別于其他廠商的產(chǎn)品，其體積較小，可以放在后備箱底下。

投資人看到改裝車后非常驚訝，想不到工控機(jī)可以小到如此不占空間。當(dāng)時(shí)蘋果改裝的SUV，工控機(jī)和傳感器重量超過了懸架載重，增強(qiáng)懸架之后才能用，對比之后高下立見。

而小馬智行在早期就集結(jié)了包括來自前ACM World Final的AI技術(shù)專家，以及斯坦福、清華以及谷歌的資深工程師團(tuán)隊(duì)，人數(shù)超過400人。

一流的技術(shù)、人才、資本齊聚小馬智行，形成的馬太效應(yīng)助其一路快速成長為亞洲估值最高的自動(dòng)駕駛公司，同時(shí)也是L4級和L5級商業(yè)化速度最快的無人駕駛公司。

自成立以來，小馬智行進(jìn)行了多輪融資，累計(jì)融資金額超過13億美元，除了一線財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)，還有豐田、廣汽這樣的企業(yè)資本參與。

B輪融資時(shí)，小馬智行團(tuán)隊(duì)只有二十幾個(gè)人，當(dāng)時(shí)已經(jīng)有了樣車。彭軍每天的日程都排得很滿，一天至少見五六個(gè)投資人。2020年前，小馬智行基本保持半年融一輪的節(jié)奏。

市場對無人駕駛的期望也很高，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，無人駕駛汽車將從2020年之后開始普及，因此一些投資人為了搶占市場份額，寧愿犯錯(cuò)也不能錯(cuò)過。

自動(dòng)駕駛創(chuàng)業(yè)公司也深知，在這個(gè)重研發(fā)高投入的行業(yè)，一旦研發(fā)停滯，企業(yè)前期積累的優(yōu)勢很快就會被人追上，這相當(dāng)于是一條不歸路。因此，即便是彼時(shí)風(fēng)頭正勁的小馬智行，也需要在一級市場上快速拿錢“漲身價(jià)”。

為現(xiàn)實(shí)折腰，L2級成為救命稻草

2021年6月，小馬智行宣布，摩根大通投資銀行原副主席勞倫斯·斯泰恩（Lawrence Steyn）加入公司擔(dān)任首席財(cái)務(wù)官（CFO）。業(yè)內(nèi)認(rèn)為這代表著小馬智行將向資本市場邁進(jìn)一大步。

為了加快上市進(jìn)程，小馬智行開始擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖。先是在2020年11月成立自動(dòng)駕駛卡車事業(yè)部，由副總裁李衡宇掛帥；并從2021年初開始，在上海嘉定組建起數(shù)十人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，同時(shí)向許多主機(jī)廠的技術(shù)骨干發(fā)出邀請，為下場造車做準(zhǔn)備。

但在2021年8月，中概股IPO被美國證交會叫停，小馬智行籌備超一年的上市計(jì)劃最終未果。

小馬智行從成立之初就一心投入L4級的自動(dòng)駕駛當(dāng)中。公司業(yè)務(wù)在彭軍和樓天城的“磨合”之后并行推進(jìn)——乘用車講Robotaxi故事，商用車講Robotruck故事。但這兩個(gè)生意都需要自動(dòng)駕駛技術(shù)有明顯突破才成立，而技術(shù)突破又是以持續(xù)投入為前提的。

IPO折戟之后，資本對自動(dòng)駕駛行業(yè)的熱情在2022年顯著消退，融資事件和融資額同比分別下降了32%和61%。

估值50億美元的小馬智行很難在一級市場融到錢，先前士氣高漲的團(tuán)隊(duì)變得動(dòng)蕩。先是造車計(jì)劃無限期停滯，隨后多位小馬智卡的核心員工出走創(chuàng)業(yè)。

2022年11月，小馬智行開始針對人員進(jìn)行一定比例的優(yōu)化。四個(gè)月后，外籍CFO宣布離職，重回金融行業(yè)。

在彭軍看來，團(tuán)隊(duì)面臨的最大挑戰(zhàn)是行業(yè)不確定性。大規(guī)模的商業(yè)化還沒見到，如果商業(yè)化進(jìn)程拖得太久，又沒有資本持續(xù)輸血，很難有足夠的資源投入來支持發(fā)展。

2022年是自動(dòng)駕駛賽道分流的關(guān)鍵時(shí)期，有商業(yè)化不達(dá)預(yù)期而破產(chǎn)清算的公司，也有紛紛轉(zhuǎn)向L2級尋求更快速盈利的企業(yè)。

上市失利后，小馬智行也開始為現(xiàn)實(shí)折腰。似乎一夜間，曾經(jīng)充滿理想的追風(fēng)少年，變?yōu)楸恢刂匕荷淼闹心?。以前絕對看不上的L2業(yè)務(wù)，卻成了自己的救命稻草。

2022年底，小馬智行成立了乘用車智能駕駛（POV）事業(yè)部，產(chǎn)品線包括智駕軟件品牌“小馬識途”、域控制器“方載”、數(shù)據(jù)閉環(huán)工具鏈“蒼穹”。在2023年的技術(shù)分享日上，彭軍表示未來三年將是商業(yè)化的關(guān)鍵攻堅(jiān)時(shí)期，POV、Robotaxi和Robotruck三大業(yè)務(wù)線齊頭并進(jìn)。

為了謀求成為L2++輔助駕駛的供應(yīng)商，在廣州南沙和北京亦莊，時(shí)常有車頂不帶激光雷達(dá)的小馬智行輔助駕駛車輛穿梭在街頭進(jìn)行路測。不過，比亞迪、廣汽埃安、蔚小理等國內(nèi)頭部新能源汽車廠商，大多已選定了合作的供應(yīng)商，賽道已然十分擁擠。

更何況，小馬智行還要闖過與主機(jī)廠磨合的關(guān)卡。城市NOA成為熱詞之后，技術(shù)路線也進(jìn)展迅速，年內(nèi)多家主機(jī)廠已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)落地。

而要想融合進(jìn)主機(jī)廠的體系，從簽訂協(xié)議到量產(chǎn)，雙方至少需要磨合半年，合作車型上市，最快也要一年。對于剛剛拿出智駕解決方案的小馬智行來說，時(shí)間已經(jīng)相當(dāng)緊迫。

所幸，這個(gè)冬天對于小馬智行來說不算長。自2023年以來，自動(dòng)駕駛行業(yè)逐步走出前幾年的寒冬。

一邊是北京、上海和深圳等城市開始落地Robotaxi“全無人”商業(yè)化試點(diǎn)；另一邊，新舊勢力車企開始推動(dòng)各自城市NOA功能的落地。Robotaxi無人化運(yùn)營在2023年發(fā)生之后，行業(yè)水溫明顯回暖。

2024年10月，特斯拉召開Robotaxi發(fā)布會高調(diào)進(jìn)場之后，資本市場重燃對自動(dòng)駕駛的信心和期待。市場環(huán)境向好，讓自動(dòng)駕駛企業(yè)盼來了新的上市窗口期。

2025年能否邁向盈利

11月21日，小馬智行宣布將美股IPO定價(jià)推遲到11月27日。知情人士回應(yīng)稱，此次IPO定價(jià)推遲是因?yàn)樵霭l(fā)，從原計(jì)劃的1500萬股ADS增加三成至2000萬股ADS，認(rèn)購量比較大。

本次IPO，小馬智行募資4.52億美元，比原計(jì)劃超募33%。參與認(rèn)購的機(jī)構(gòu)除了已公開的北汽集團(tuán)和康福德高，還包括小馬智行多個(gè)老股東以及多家國際頂尖投資機(jī)構(gòu)。同時(shí)，廣汽資本等四家投資者以私募配售方式認(rèn)購總價(jià)值約1.534億美元的A類普通股。

擺在Robotaxi商業(yè)化面前的現(xiàn)實(shí)難題是，如何實(shí)現(xiàn)成本的逐步下降和后續(xù)的商業(yè)化運(yùn)營。業(yè)內(nèi)的解決思路是讓技術(shù)公司、整車廠和出行平臺共同協(xié)作。在這個(gè)“三角模式”下，各自分別提供自動(dòng)駕駛技術(shù)、車輛生產(chǎn)和出行服務(wù)，通過產(chǎn)業(yè)鏈的分工提升商業(yè)運(yùn)作的可行性。

而產(chǎn)業(yè)方作為基石投資人，更能讓自動(dòng)駕駛企業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。這也是為什么，北汽、廣汽等車企一直真金白銀地為小馬智行的保駕護(hù)航，分別出資至多7035萬美元、2700萬美元參與IPO認(rèn)購。

不只是車企，小馬智行還串聯(lián)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。上游，小馬智行與各領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈頂級的零部件公司合作，比如英偉達(dá)、速騰聚創(chuàng)等；下游，小馬智行合作和接入的第三方出行平臺、出租車運(yùn)營商包括如祺出行、支付寶、高德打車、錦江出租、新加坡康福德高集團(tuán)等。

根據(jù)小馬智行的測算，當(dāng)車隊(duì)投放量達(dá)到1000輛時(shí)，運(yùn)營有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；在這一平衡點(diǎn)之后，隨著每增加一輛，成本會進(jìn)一步下降，毛利率則會提高，進(jìn)入正向循環(huán)的自我造血階段。

從今年前三季度的數(shù)據(jù)來看，小馬智行的Robotaxi服務(wù)收入同比增長422.2%。其中上半年，小馬智行每輛全無人Robotaxi的平均日訂單量超過15單，峰值甚至達(dá)到25單。這也是L4級Robotaxi進(jìn)入大規(guī)模商業(yè)化的關(guān)鍵。

公司預(yù)計(jì)，隨著明年即將向市場投放千輛Robotaxi，該業(yè)務(wù)將在2025年實(shí)現(xiàn)單車運(yùn)營毛利由負(fù)轉(zhuǎn)正，進(jìn)入正向自我造血階段。

招股書顯示，小馬智行的凈虧損已逐漸收窄。小馬智行2022年到2023年調(diào)整前凈虧損分別為1.48億美元、1.25億美元。2024年上半年，小馬智行調(diào)整前虧損5178萬美元，同比下降25.6%。

2023年4月，小馬智行在廣州第一次進(jìn)行了無安全員的自動(dòng)駕駛載客測試。截至目前，小馬智行是首個(gè)同時(shí)取得四大一線城市（北京、上海、廣州、深圳）無人駕駛出行服務(wù)許可的自動(dòng)駕駛公司，也是唯一取得一線城市所有Robotaxi監(jiān)管許可的公司。

不過，在彭博行業(yè)研究汽車分析師陳彥舟看來，隨著技術(shù)和監(jiān)管規(guī)定仍在逐步完善，未來幾年自動(dòng)駕駛汽車可能仍會受制于測試和較小規(guī)模的商業(yè)化階段。

“向端到端神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)變是行業(yè)技術(shù)的一大突破，在將感知、預(yù)測、規(guī)劃和控制整合到一個(gè)模型中后，信息丟失更少、性能更佳、訓(xùn)練進(jìn)展也更快。不過，這樣的算法本質(zhì)上是一個(gè)黑盒子，可能解釋性較差。錯(cuò)誤追蹤和事故審計(jì)具有挑戰(zhàn)性，這可能會加大監(jiān)管難度。”陳彥舟表示。

自動(dòng)駕駛的意義，表面上是解放司機(jī)。在樓天城看來，更深層次的意義應(yīng)該是成功規(guī)?；螅詣?dòng)駕駛對于人們用車習(xí)慣、人與車的關(guān)系、車與路的關(guān)系、車的管理等方式的改變。

雖然中途做L2++、做卡車，但堅(jiān)持做L4級別的Robotaxi是樓天城的第一原則?！叭绻@個(gè)原則無法被接受，那么一切免談?！睒翘斐翘寡?，自己可能在意一些比較虛的東西，比如“將來中國做成自動(dòng)駕駛，得有我的一份”。

實(shí)際上，無論是百度、文遠(yuǎn)知行還是小馬智行，它們的自動(dòng)駕駛汽車是中國測試最多、推出最早的。但由于自動(dòng)駕駛汽車的大規(guī)模普及仍需數(shù)年時(shí)間，這些早期領(lǐng)先的企業(yè)可能會面臨來自研發(fā)能力更強(qiáng)的新玩家的挑戰(zhàn)。

小鵬汽車計(jì)劃于2026年推出自己的無人駕駛出租車。特斯拉預(yù)計(jì)將于2025年在中國推出全自動(dòng)駕駛（FSD）系統(tǒng)，同時(shí)，華為也將是該領(lǐng)域的潛在競爭對手。

“由于要求駕駛者持續(xù)關(guān)注路況和手握方向盤，小鵬汽車、特斯拉和華為的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)被歸類為L2+級，但在L2+和L4級自動(dòng)駕駛均開始轉(zhuǎn)向端到端神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)后，二者的技術(shù)路線圖似乎正在趨同。與純粹的L4級自動(dòng)駕駛技術(shù)開發(fā)公司相比，車企的主要優(yōu)勢在于可以從規(guī)模大得多的車隊(duì)收集大量駕駛行為數(shù)據(jù)和路況視頻。”陳彥舟表示。