央行為何大修狹義貨幣口徑

個(gè)人活期存款和支付寶、財(cái)付通（微信支付）等非銀支付機(jī)構(gòu)客戶備付金將被納入M1（狹義貨幣）統(tǒng)計(jì)。

12月2日，中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）發(fā)布公告稱，決定自統(tǒng)計(jì)2025年1月數(shù)據(jù)起，啟用新修訂的M1統(tǒng)計(jì)口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金。

目前，個(gè)人活期存款和非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金包含在M2（廣義貨幣）中，尚未包含在M1中。

“M1的本質(zhì)特征是直接可用于支付的金融工具，其統(tǒng)計(jì)口徑會(huì)受到金融創(chuàng)新和監(jiān)管變化的影響。”中金公司此前報(bào)告稱，金融工具的創(chuàng)新可能會(huì)使得一些新的資產(chǎn)具備M1的特征，監(jiān)管規(guī)定的改變也使得一些金融工具獲得M1的特征。

央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，隨著支付手段的快速發(fā)展，目前個(gè)人活期存款已具備轉(zhuǎn)賬支付功能，無需取現(xiàn)可隨時(shí)用于支付，與單位活期存款流動(dòng)性相同，應(yīng)將其計(jì)入M1；而銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金，可以直接用于支付或交易，具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，也應(yīng)納入M1。

這是1994年正式發(fā)布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)以來，央行首次對(duì)M1統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行較大修訂。據(jù)華泰證券測(cè)算，此番統(tǒng)計(jì)口徑修訂預(yù)計(jì)令2024年10月M1規(guī)模從63.3萬億元增加至105.1萬億元，同比增速上升3.8個(gè)百分點(diǎn)至-2.3%。

M1增速將上行，波動(dòng)有望下降

據(jù)央行有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，將于2025年1月起開始按修訂后口徑統(tǒng)計(jì)M1，預(yù)計(jì)將于2月上旬向社會(huì)公布。在首次公布的同時(shí)，還將公布2024年1月以來修訂后的M1余額和增長(zhǎng)速度數(shù)據(jù)。

據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)測(cè)算，截至2024年10月末，修訂前統(tǒng)計(jì)口徑的M1余額為63.3萬億元，個(gè)人活期存款余額為39.4萬億元，支付機(jī)構(gòu)客戶備付金余額為2.4萬億元。由此，按照修訂后的統(tǒng)計(jì)口徑，10月末M1余額將上調(diào)為105.1萬億元，同比增速將由此前的-6.1%調(diào)整為-2.3%。也就是說，統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整將令2024年10月M1同比增速上升3.8個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，由于個(gè)人活期存款規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，華泰證券預(yù)計(jì)，口徑調(diào)整后，M1同比增速的波動(dòng)亦將下降，特別是春節(jié)效應(yīng)對(duì)M1同比增速的影響明顯消退。

華泰證券認(rèn)為，此前至少有三大因素導(dǎo)致M1增速受到擾動(dòng)。

一是今年4月以來的金融“擠水分”導(dǎo)致企業(yè)活期存款向理財(cái)、貨基、債基等資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)移；二是地產(chǎn)銷售伴隨居民活期存款向企業(yè)活期存款的轉(zhuǎn)移，地產(chǎn)銷售增速變化導(dǎo)致M1增速波動(dòng)；三是春節(jié)期間，企業(yè)發(fā)放獎(jiǎng)金等導(dǎo)致企業(yè)活期存款向居民活期存款轉(zhuǎn)移。隨著統(tǒng)計(jì)口徑修訂，前述三大因素對(duì)M1增速的擾動(dòng)將明顯消退。

2024年4月以來，M1增速連續(xù)六個(gè)月為負(fù)，9月錄得-7.4%的歷史低值。M1通常被視為衡量企業(yè)投資意愿的指標(biāo)，其連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)引發(fā)各界關(guān)注。

對(duì)此，多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)曾表示，M1連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)顯示有效需求不足，但也與現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)口徑存在一定遺漏有關(guān)。

中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授盛松成此前接受《財(cái)經(jīng)》專訪時(shí)曾表示，M1這一指標(biāo)的理論基礎(chǔ)是：貨幣是商品交換的媒介和支付手段，也就是說隨時(shí)可用于支付的貨幣應(yīng)該歸類到M1范疇。

中國(guó)居民大量通過微信支付、支付寶等電子支付手段進(jìn)行支付，其資金實(shí)質(zhì)是個(gè)人活期存款或第三方支付機(jī)構(gòu)的備付金，而這部分貨幣尚未被統(tǒng)計(jì)到M1中，存在一定的遺漏。

在盛松成看來，修訂后，指標(biāo)會(huì)更完善，也符合實(shí)際流動(dòng)性狀況，能較準(zhǔn)確地反映貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系。

余額寶等貨基尚未納入統(tǒng)計(jì)

中國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)自建立以來，經(jīng)歷過四次較大程度修訂：2001年6月，將證券公司客戶保證金存款計(jì)入M2；2002年3月，將境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)吸收的人民幣存款分別計(jì)入不同層次的貨幣供應(yīng)量；2011年10月，將非存款類金融機(jī)構(gòu)存款和住房公積金中心存款納入M2；2018年1月，非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場(chǎng)基金被納入M2。

根據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，以上四次調(diào)整主要集中在M2，M1的統(tǒng)計(jì)口徑基本沒有大的變化。此番對(duì)M1統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行較大修訂是30年來首次。

30年前，銀行卡尚未普及，個(gè)人動(dòng)用銀行活期存款通常需要先取現(xiàn)，個(gè)人活期存款很難直接用于支付，因此未納入M1統(tǒng)計(jì)；支付寶等非銀支付機(jī)構(gòu)客戶備付金指的是非銀支付機(jī)構(gòu)為辦理客戶委托的支付業(yè)務(wù)而實(shí)際收到的預(yù)收待付貨幣資金，對(duì)應(yīng)著用戶在非銀支付工具上的余額，這類金融工具更是21世紀(jì)以后才逐漸出現(xiàn)并普及。

近年來，隨著銀行卡普及和移動(dòng)支付的發(fā)展，日常生活中現(xiàn)鈔的使用越來越少，個(gè)人活期存款不再受制于存折，而是成為流動(dòng)性極強(qiáng)的支付工具，能夠形成即時(shí)消費(fèi)能力，貨幣屬性增強(qiáng)。而隨著網(wǎng)絡(luò)支付快速發(fā)展，支付寶、微信支付等非銀支付機(jī)構(gòu)備付金在日常支付中被廣泛使用，具有與活期存款相同的貨幣屬性。

修訂前M1與M2增速（%）

由此，在本次統(tǒng)計(jì)口徑修訂中，前述兩部分資金被納入M1統(tǒng)計(jì)。

值得注意的是，此前有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，余額寶等貨幣市場(chǎng)基金，以及朝朝寶等理財(cái)產(chǎn)品，可直接用于購(gòu)物支付，或隨時(shí)提取用于支付，也可考慮納入M1統(tǒng)計(jì)?！翱紤]到存款利率的下行、打擊存款補(bǔ)息之后的資金轉(zhuǎn)移，將此類產(chǎn)品納入M1考量范圍的必要性也是上升的。”前述中金公司報(bào)告稱。

對(duì)此，光大證券固收首席分析師張旭表示，部分理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金實(shí)時(shí)支取存在限額，將這部分資金全額納入M1統(tǒng)計(jì)不一定十分準(zhǔn)確。

今年6月，央行行長(zhǎng)潘功勝曾表示，中國(guó)M1統(tǒng)計(jì)口徑是在30年前確立的，隨著金融服務(wù)便利化、金融市場(chǎng)和移動(dòng)支付等金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，符合貨幣供應(yīng)量特別是M1統(tǒng)計(jì)定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變，需要考慮對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。

“個(gè)人活期存款以及一些流動(dòng)性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計(jì)范圍，更好反映貨幣供應(yīng)的真實(shí)情況?！迸斯俦硎?。

在近期發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行以專欄形式再度預(yù)告了M1統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整。

前述報(bào)告中提到，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行也會(huì)適時(shí)修訂本國(guó)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑，更好服務(wù)于宏觀金融分析和貨幣政策調(diào)控。如美聯(lián)儲(chǔ)先后調(diào)整貨幣供應(yīng)量口徑16次，2020年4月又進(jìn)行了一次較大的修訂，主要是由于監(jiān)管規(guī)則修訂減少了對(duì)美國(guó)儲(chǔ)蓄存款賬戶的限制，將原在M2中但不納入M1的儲(chǔ)蓄存款，調(diào)整為也納入M1統(tǒng)計(jì)。

張旭表示，近年來，隨著資管產(chǎn)品大發(fā)展，企業(yè)和個(gè)人可以很方便地買入和贖回銀行理財(cái)、貨幣市場(chǎng)基金等產(chǎn)品，市場(chǎng)主體對(duì)活期存款的需求本身就在下降。這一定程度上會(huì)導(dǎo)致M1增速放緩。

另一方面，以往央行貨幣政策的中間目標(biāo)是社會(huì)融資規(guī)模和M2。未來隨著現(xiàn)代中央銀行制度的不斷夯實(shí)，央行對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注將逐漸淡化，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向調(diào)控價(jià)格目標(biāo)。

“央行對(duì)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整，總的來講是為了讓它越來越準(zhǔn)確地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。”張旭稱。