如何解決央國企并購難題？

并購重組是優(yōu)化資源配置的重要手段，央國企是中國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱。

作為中國深化供給側(cè)改革的關(guān)鍵性舉措，央國企的并購重組可以約束內(nèi)卷問題，能夠形成舉國優(yōu)勢，提升中國企業(yè)的國際競爭力。而且，在證券市場估值處于低谷期間，央國企的并購重組還可以激發(fā)市場活力，推動估值上行，推動中國居民財產(chǎn)性收入的上漲，進(jìn)而落實國家的擴(kuò)大內(nèi)需促消費戰(zhàn)略。

然而，并購后的央國企務(wù)必優(yōu)化強(qiáng)化公司治理，約束代理人成本，扎實提高全要素生產(chǎn)力，切實提升核心競爭力。

較之百噸艦艇，萬噸巨輪更能行穩(wěn)致遠(yuǎn)，但是務(wù)必治理得法、管理有道。

更好服務(wù)國家戰(zhàn)略

并購重組是公司的合并、收購或其他方式進(jìn)行重組的商業(yè)活動，是通過大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行的企業(yè)資源的配置和組合。

有效的并購重組可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈、改善財務(wù)表現(xiàn)、改變公司治理。成功的并購重組可以為企業(yè)帶來顯著的價值創(chuàng)造，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，同時也會推動資本市場的繁榮發(fā)展。

市場實質(zhì)是資源配置的機(jī)制。如同一只“看不見的手”，市場機(jī)制通過價格機(jī)制、供求機(jī)制和競爭機(jī)制等相互作用來調(diào)節(jié)資源的分配。企業(yè)是人力資源、物力資源和財力資源等的集合體。在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)不是一成不變的，而是需要進(jìn)行資源再配置。市場機(jī)制推動不同效率的企業(yè)進(jìn)行組合或者并購，進(jìn)而實現(xiàn)效率和效益的提升，推動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這就是說，并購重組是實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。

而且，央國企具有同一個控股股東，能夠更為便利地開展并購重組。推進(jìn)央國企并購重組能夠提高資源配置效率、增強(qiáng)企業(yè)競爭力、促進(jìn)科技創(chuàng)新、推動產(chǎn)業(yè)升級和更好服務(wù)國家戰(zhàn)略。

通過整合同類業(yè)務(wù)或上下游產(chǎn)業(yè)鏈，可以實現(xiàn)資源的有效集中，避免資源分散造成的浪費，增強(qiáng)企業(yè)競爭力。通過橫向合并實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，縱向聯(lián)合實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同，以及專業(yè)化整合提升產(chǎn)業(yè)集中度，都是為了增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力，使其在全球市場中更具影響力。

在國際競爭日益激烈的背景下，央國企通過并購重組可以更好地參與國際競爭，提升中國企業(yè)的國際影響力和話語權(quán)。

并購重組也是激發(fā)國有企業(yè)科技創(chuàng)新活力的重要手段。并購重組可以整合科研資源，打造原創(chuàng)技術(shù)策源地，可以推動企業(yè)成為創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的主力軍。

在規(guī)模和技術(shù)的加持下，并購重組可以加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級改造的步伐，同時促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點。這樣，作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，央國企并購重組能夠更好服務(wù)于國家的戰(zhàn)略需求。

政策助推央國企并購

中國多年前已經(jīng)著手推進(jìn)央國企的合并重組。

例如，在中國南車和中國北車連續(xù)出現(xiàn)競爭事件后，兩家公司通過換股吸收合并，形成了中國中車股份有限公司。中國南車向中國北車全體A股換股股東發(fā)行中國南車A股股票、向中國北車全體H股換股股東發(fā)行中國南車H股股票，中國北車的A股股票和H股股票相應(yīng)予以注銷。這樣，在并未引發(fā)巨額融資的基礎(chǔ)上，這兩家央國企得以重組合并。

鑒于央國企的控股股東是中國政府，故而央國企的合并往往具備可行性。而且，南車北車合并后的中國中車業(yè)務(wù)規(guī)模顯著擴(kuò)大，盈利能力得到增強(qiáng)。同時，合并后的中國中車在全球軌道交通裝備市場的地位進(jìn)一步提升，國際影響力顯著增強(qiáng)。

面對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融形勢，中國亟須推進(jìn)央國企的并購重組。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長模式正在從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變，這要求企業(yè)必須通過并購重組等供給側(cè)改革來適應(yīng)新的發(fā)展環(huán)境。在當(dāng)前的國際局勢下，中國企業(yè)面臨著更加激烈和艱巨的國際競爭，通過并購重組可以迅速獲取技術(shù)和市場資源，提高國際競爭力。

在目前的證券市場估值下，央國企的并購重組也可為資本市場提供活力，推動估值回升，提高居民財產(chǎn)性收入，進(jìn)而實現(xiàn)消費拉動的內(nèi)需增長。

而且，政府近年來不斷優(yōu)化相關(guān)政策，推動并購重組規(guī)范化和便利化。譬如，2020年推出了《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，優(yōu)化重組上市審核機(jī)制，簡化信息披露要求；又如，2021年推出了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，降低了企業(yè)兼并重組的制度成本；再如，2022年推出了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化資本市場并購重組審核機(jī)制的若干意見》，進(jìn)一步優(yōu)化并購重組審核機(jī)制，提高審核效率；還如，2024年推出了《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，推動更好發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組中的主渠道作用，激發(fā)并購重組市場活力。

受政策推動影響，中國今年以來的并購重組發(fā)展迅猛，已經(jīng)顯著超過了2023年全年水平；其中，央國企是市場上重要的并購主體。2024年1月至8月期間，國有上市公司發(fā)布的重大資產(chǎn)重組項目有22單，占比44%。2024年9月，8單重大資產(chǎn)重組計劃發(fā)布，涉及多家千億元市值央國企龍頭公司。譬如，中國船舶擬通過向中國重工全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并中國重工，實控人均為國務(wù)院國資委。又如，鹽湖股份將與中國最大的金屬礦業(yè)集團(tuán)五礦集團(tuán)聯(lián)手重組，中國鹽湖集團(tuán)即將出爐。再如，國泰君安與海通證券合并重組，有可能形成“中國版高盛”。還如，保變電氣控股股東兵器裝備集團(tuán)與中國電氣裝備集團(tuán)開展輸變電業(yè)務(wù)整合，進(jìn)一步提升中國在特高壓領(lǐng)域的國際競爭力。

避免內(nèi)卷式競爭

國有企業(yè)，尤其是中央直接管理的國有企業(yè)，在中國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展中扮演著舉足輕重的角色。

央國企往往在關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，如能源、交通、通信等。央國企是中國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，對國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到穩(wěn)定器的作用。同時，央國企在科技創(chuàng)新方面具有重要地位，通過加大研發(fā)投入，推動關(guān)鍵核心技術(shù)的突破，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；在保障國家經(jīng)濟(jì)安全和戰(zhàn)略資源安全方面作用不可替代，特別是在國防科技工業(yè)、重要礦產(chǎn)資源等領(lǐng)域；在履行社會責(zé)任方面發(fā)揮著模范帶頭作用，積極開展扶貧、環(huán)保、公共設(shè)施建設(shè)等，推動社會和諧與進(jìn)步。

然而，鑒于央國企往往處于自然壟斷的行業(yè)或者市場壟斷的地位，其資源配置是否高效并非易于判斷。

不過，央國企在全球的競爭力狀況能夠提供參考。在國際市場上，央國企在能源、建筑、運輸?shù)刃袠I(yè)占據(jù)了重要地位。例如，中國石油天然氣集團(tuán)等央企在全球能源供應(yīng)中扮演著重要角色；中國建筑集團(tuán)有限公司在全球多個國家和地區(qū)承接了大量的工程項目，展示了其在建筑行業(yè)的全球影響力；中國遠(yuǎn)洋海運集團(tuán)等航運央企在全球航運網(wǎng)絡(luò)中影響顯著。

然而，鑒于其企業(yè)經(jīng)理人績效考核的壓力，央國企在國際市場上不時出現(xiàn)價格戰(zhàn)、重復(fù)投資等內(nèi)卷式競爭的問題。譬如，在澳大利亞收購皮爾巴拉鐵礦石時，國內(nèi)多家鋼鐵企業(yè)相互抬價，成交價格不斷高企，損害了中國企業(yè)的整體利益。這對于國家利益和企業(yè)整體競爭力影響不利，需要整合相關(guān)企業(yè)。特別是，在方興未艾的“去中國化”或“逆全球化”潮流下，央國企在海外需要更為有序的競爭和發(fā)展。

并購后如何治理？

央國企往往具有相對一致的股東。倘若部門不同或者地域不同，也能夠通過政府的內(nèi)部機(jī)制予以協(xié)調(diào)。而且，換股吸收合并的方式也帶來央國企并購的便利與快捷，帶來并購資金成本的顯著下降。這樣，央國企并購是充分可行的。然而，央國企并購的成功不是控股權(quán)的易手，而是效率的提升和效益的提高。

央國企并購過程中，并購的定價和協(xié)議并非難點，但是人事的安排和文化的整合是并購成功的重中之重。國有企業(yè)的問題是所有者虛位、預(yù)算軟約束和代理問題嚴(yán)重。這在并購中表現(xiàn)的尤為顯著。央國企的具體控股人是國資委，央國企的領(lǐng)導(dǎo)往往具有行政級別。而且，超大型央國企往往存在預(yù)算軟約束。如果出現(xiàn)了不能按時按量還貸付息的情形，銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款人往往借新還舊。在預(yù)算軟約束的情況下，央國企容易出現(xiàn)過度投資，打造政績工程。而且，央國企的經(jīng)理代理人成本可以多種方式出現(xiàn)，譬如懶政怠政、派系行為、職務(wù)消費和“帝國”構(gòu)架等多種形式。這往往帶來并購后的整合問題。不少表面上并購過程順利的央國企，并沒有取得效率提升和效益提高的并購結(jié)果。倘若不能形成協(xié)同效應(yīng)，并購只會讓央國企“大而不強(qiáng)”。

這就是說，成功的央國企并購不僅需要進(jìn)行資源的整合優(yōu)化，而且需要在黨的領(lǐng)導(dǎo)下實現(xiàn)公司治理和企業(yè)管理的中國式現(xiàn)代化。

公司治理實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化需要融入中國傳統(tǒng)文化價值觀。市場經(jīng)濟(jì)無信不立。中國傳統(tǒng)文化強(qiáng)調(diào)誠信，公司治理中務(wù)必樹立誠信經(jīng)營的理念。社會主義市場經(jīng)濟(jì)需要共同富裕，追求和諧是中國傳統(tǒng)文化的重要理念。央國企在并購整合中，要協(xié)調(diào)好各利益相關(guān)方的關(guān)系，實現(xiàn)股東、員工、客戶、供應(yīng)商、社區(qū)等的和諧共贏。并購成功的央國企不僅要關(guān)注股東利益最大化，還要考慮員工的福利和發(fā)展、客戶的需求、對環(huán)境的保護(hù)等，促進(jìn)企業(yè)與社會的共同發(fā)展。中國傳統(tǒng)文化倡導(dǎo)責(zé)任擔(dān)當(dāng)。更大更強(qiáng)的并購后央國企更要率先履行社會責(zé)任，在經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會等方面發(fā)揮積極作用。

并購后的央國企需要在中國式現(xiàn)代化的公司治理機(jī)制下更好服務(wù)國家戰(zhàn)略，更好推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和更好滿足社會需求。

在治理有效和企業(yè)盈利的前提下，央國企在并購戰(zhàn)略的制定上和并購后的發(fā)展上，要切實根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，加大在科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域的投入。

作為企業(yè)的領(lǐng)頭羊，并購后的央國企需要加大研發(fā)投入，突破關(guān)鍵核心技術(shù)，為實現(xiàn)科技自立自強(qiáng)切實作出貢獻(xiàn)。然而，假如沒有有效的公司治理，研發(fā)投入可能成為職務(wù)消費，綠色環(huán)?？赡茏兂尚蜗蠊こ?，鄉(xiāng)村振興有可能變味成鄉(xiāng)村旅游或鄉(xiāng)邦回贈。

同時，公司治理要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的要求。為了提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)需要開展有效數(shù)字化轉(zhuǎn)型、智能化改造，這需要現(xiàn)代化公司治理對于數(shù)字化和智能化的人財物予以調(diào)配。

同時，面對人民幸福感提升的政治要求，并購后的央國企要在現(xiàn)代化的公司治理機(jī)制下更精準(zhǔn)有效地關(guān)注社會需求的變化，不斷創(chuàng)新和改進(jìn)產(chǎn)品和服務(wù)，滿足人民日益增長的美好生活需要。

公司治理的中國式現(xiàn)代化不僅是央國企并購成功的標(biāo)志，也應(yīng)該成為具有引領(lǐng)性作用的央國企并購的產(chǎn)物。央國企要借助并購切實建立健全股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層的治理結(jié)構(gòu)，明確各治理主體的職責(zé)權(quán)限，形成權(quán)力制衡、協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)的治理機(jī)制。這就需要探討央國企的股東大會行使重大事項決策權(quán)的充分性，需要探討董事會對公司戰(zhàn)略、重大投資、高級管理人員任免決策的科學(xué)性，需要探討監(jiān)事會對公司財務(wù)和董事經(jīng)理層監(jiān)督的有效性，需要探討經(jīng)理層公司日常經(jīng)營管理的專業(yè)性。

在并購過程中，央國企也要考慮混合所有制改革等方式，引入多元化的投資主體，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理的有效性。例如，國有企業(yè)通過引入民營資本、外資等，實現(xiàn)股權(quán)多元化，提高企業(yè)的市場競爭力。

并購后的央國企務(wù)必加強(qiáng)內(nèi)部控制，防范企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。更大的央國企必須加強(qiáng)對財務(wù)、采購、銷售、投資等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的內(nèi)部控制，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營行為。例如，建立嚴(yán)格的財務(wù)管理制度，加強(qiáng)對資金的管理和風(fēng)險控制；建立完善的采購管理制度，規(guī)范采購流程，防止腐敗行為的發(fā)生。

而且，央國企要較之一般上市公司更高標(biāo)準(zhǔn)地強(qiáng)化信息披露。陽光是最好的防腐劑。央國企在并購中和并購后需要提高公司信息披露的透明度和及時性，增強(qiáng)投資者對公司的信任，接受社會公眾的監(jiān)督。

央國企并購的成功和公司治理的現(xiàn)代化關(guān)鍵在人。如何形成央國企中具有創(chuàng)新精神、責(zé)任擔(dān)當(dāng)、國際視野的企業(yè)家和職業(yè)經(jīng)理人隊伍是重中之重。這就需要有關(guān)部門不拘一格為央國企選聘人才，也需要切實激勵人才和使用人才。企業(yè)家要敢于創(chuàng)新，勇于開拓，帶領(lǐng)企業(yè)不斷發(fā)展壯大。

企業(yè)家的成長未必一定適用于政府干部的級別管理。央國企發(fā)展過程中需要適時考慮優(yōu)化干部選拔和干部管理方式，需要敢于善于從市場選聘確有能力的企業(yè)家人才。并購不僅是領(lǐng)導(dǎo)能力的重大考驗，也是公司領(lǐng)導(dǎo)層變動重要的機(jī)會，可以率先考慮在并購的央國企中開展干部人事改革。

央國企不僅可以借助并購?fù)ㄟ^市場化的方式選拔和聘用職業(yè)經(jīng)理人，而且需要明確職業(yè)經(jīng)理人的職責(zé)權(quán)限和激勵約束機(jī)制。例如，企業(yè)可以通過股權(quán)激勵、績效獎金等方式，激勵職業(yè)經(jīng)理人努力工作，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。有一批專業(yè)的人才開展專業(yè)化的工作，中國并購后的央國企就可以獲得更高的效率和實現(xiàn)更大的效益，進(jìn)而參與國際競爭，推動強(qiáng)國建設(shè)。這也就是說，央國企并購的成功需要公司治理的規(guī)范化、市場化和專業(yè)化。

央國企要開展并購，推動高質(zhì)量發(fā)展。并購后央國企要實現(xiàn)效率的提升，成為企業(yè)的翹楚和標(biāo)桿。

（作者為南開大學(xué)金融學(xué)英才教授；編輯：楊秀紅）