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    并購(gòu)大棋局

    2024-12-18 00:00:00張建鋒王穎張欣培
    財(cái)經(jīng) 2024年25期

    A股的并購(gòu)市場(chǎng)正在迎來(lái)一場(chǎng)新的變革。

    這場(chǎng)變革背后,從中央到地方的政策支持可謂空前。在政策力推之下,A股并購(gòu)市場(chǎng)告別此前多年的低迷狀態(tài),在2024年迎來(lái)久違的并購(gòu)熱潮。

    11月29日,川投能源(600674.SH)等三家A股公司披露,四川省人民政府?dāng)M啟動(dòng)川投集團(tuán)與能投集團(tuán)的戰(zhàn)略重組事宜,意味著此輪并購(gòu)重組主體的深度在拓寬,即從上市公司延伸至控股股東。

    此前的9月,國(guó)泰君安(601211.SH)擬吸收合并海通證券(600837.SH)、中國(guó)船舶(600150.SH)擬吸收合并中國(guó)重工(601989.SH)等涉及央國(guó)企的現(xiàn)象級(jí)并購(gòu)方案先后披露,攪動(dòng)了A股并購(gòu)重組市場(chǎng)。

    “船??傃b業(yè)務(wù)作為中國(guó)船舶集團(tuán)的核心主業(yè),主要由兩大上市公司中國(guó)船舶、中國(guó)重工承擔(dān),目前兩家公司都是中國(guó)船舶工業(yè)中的排頭兵?!敝袊?guó)船舶告訴《財(cái)經(jīng)》,“兩家公司重組后,將會(huì)誕生一家年?duì)I業(yè)收入超1200億元、資產(chǎn)規(guī)模近4000億元的超級(jí)造船公司。”

    現(xiàn)象級(jí)并購(gòu)事項(xiàng)的頻現(xiàn),拉動(dòng)了并購(gòu)規(guī)模的增長(zhǎng)?!敦?cái)經(jīng)》根據(jù)萬(wàn)得(Wind)統(tǒng)計(jì),相對(duì)于2023年,2024年以來(lái)(截至12月3日,下同),按首次披露日計(jì)(下同),A股公司作為買(mǎi)方、賣(mài)方的并購(gòu)方案(含重大重組,下同),在數(shù)量下滑的情況下,并購(gòu)方案交易總金額實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。其中,上市公司作為買(mǎi)方的重大資產(chǎn)重組交易金額,重回千億元時(shí)代。

    “并購(gòu)熱潮再起的背后,一方面是從中央到地方的全方位、立體式的政策密集支持?!庇型缎腥耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》,“另一方面是IPO(首次公開(kāi)募股)收緊后,蹺蹺板效應(yīng)的體現(xiàn)?!?/p>

    政策層面,步入2024年,從中央到地方的并購(gòu)重組支持政策迭出。其中,新“國(guó)九條”、中共中央政治局會(huì)議均提出并購(gòu)重組的重要性。證監(jiān)會(huì)亦相繼推出“科創(chuàng)板八條”“并購(gòu)六條”等政策措施。各地地方政府如北京、上海、深圳等地支持并購(gòu)重組的表態(tài),進(jìn)一步激發(fā)了并購(gòu)市場(chǎng)活力。

    圖1:近年來(lái)A股公司并購(gòu)規(guī)模對(duì)比

    注:2024年數(shù)據(jù)截至12月3日。資料來(lái)源:《財(cái)經(jīng)》根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)整理 制圖:張玲

    有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為,A股市場(chǎng)實(shí)施多年注冊(cè)制后,上市公司數(shù)量已接近美股市場(chǎng),在國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)云變幻的當(dāng)下,通過(guò)并購(gòu)重組提升上市公司質(zhì)量,有國(guó)家戰(zhàn)略層面的考量,A股市場(chǎng)拉開(kāi)了從增量時(shí)代步入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代的序幕。

    萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示,相對(duì)于2017年,截至2024年12月4日,A股公司數(shù)量增長(zhǎng)超六成至5373家,接近美股的5467家。

    在中國(guó)船舶合并中國(guó)重工等并購(gòu)方案中,建設(shè)世界一流企業(yè)的規(guī)劃頻被提及,彰顯出中國(guó)企業(yè)做大做強(qiáng)的愿景。

    市場(chǎng)層面,從供給端看,2023年以來(lái)IPO市場(chǎng)及上市標(biāo)準(zhǔn)提高后,撤單公司涌現(xiàn),并購(gòu)重組標(biāo)的池迅速擴(kuò)容。從需求端看,業(yè)績(jī)承壓下,上市公司有通過(guò)并購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的提升業(yè)績(jī)的需求。

    這一輪新的并購(gòu)重組潮有何特征?從目前的案例看,央國(guó)企并購(gòu)頻現(xiàn)、券商并購(gòu)潮起、跨界并購(gòu)被支持、資源向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)傾斜,是2024年以來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)的主要特征。

    受益于政策支持,并購(gòu)重組板塊在二級(jí)市場(chǎng)備受資金追捧。2024年以來(lái),A股重組板塊漲幅為32%,遠(yuǎn)高于同期上證指數(shù)14%的漲幅,115家重組概念股中,10家公司股價(jià)漲幅超100%,5家公司股價(jià)漲幅超200%。

    并購(gòu)重組回暖之際,風(fēng)險(xiǎn)亦不能被忽視。上交所11月發(fā)布的《并購(gòu)重組典型案例匯編》中,重點(diǎn)提及了內(nèi)幕交易防控不當(dāng)、標(biāo)的公司財(cái)務(wù)造假、忽悠式重組炒作股價(jià)、盲目跨界標(biāo)的失控等四類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

    “誘惑越大,越需警惕。基于產(chǎn)業(yè)鏈邏輯的‘大吃小’并購(gòu)成功概率會(huì)大一些,而沒(méi)有產(chǎn)業(yè)鏈邏輯的拼盤(pán)式并購(gòu),失敗概率較高?!币晃毁Y深投行人士表示。

    機(jī)構(gòu)依然看好并購(gòu)重組市場(chǎng)。中信證券認(rèn)為,此輪并購(gòu)重組并非短期的主題炒作,而是可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì),建議關(guān)注以產(chǎn)業(yè)鏈整合、做大做強(qiáng)為導(dǎo)向的并購(gòu)重組及以發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、產(chǎn)業(yè)升級(jí)為導(dǎo)向的跨產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。

    降溫后回暖

    A股并購(gòu)重組市場(chǎng)在2023年進(jìn)入冰點(diǎn),此后,在IPO收緊、支持政策頻出的背景下,2024年并購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)始回暖。其中,現(xiàn)象級(jí)并購(gòu)事項(xiàng)的頻現(xiàn),助推新一輪并購(gòu)市場(chǎng)熱潮的涌現(xiàn)。

    《財(cái)經(jīng)》根據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì),2024年以來(lái),按首次披露日計(jì),A股公司作為買(mǎi)方、賣(mài)方的并購(gòu)事項(xiàng)共計(jì)約2031起,方案交易金額合計(jì)約9160億元,相對(duì)于2023年的約2326起、8824億元,數(shù)量雖有下滑,但整體金額卻在增長(zhǎng)。

    其中,相同統(tǒng)計(jì)口徑下,A股公司作為買(mǎi)方披露的并購(gòu)方案交易總價(jià)格合計(jì)約7140億元,相對(duì)于2023年,增長(zhǎng)近7%。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示,2016年-2023年,A股公司作為買(mǎi)方的并購(gòu)交易總額,占同期A股公司并購(gòu)交易總額的比例均超六成,個(gè)別年度超八成,2024年以來(lái)該數(shù)據(jù)約為78%。

    此外,A股市場(chǎng)的重大資產(chǎn)重組也出現(xiàn)了新的變化。2024年以來(lái),A股公司參與的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)約97起,方案交易總額3324億元,相對(duì)于2023年,雖然數(shù)量未有增長(zhǎng),但交易總額增長(zhǎng)約1.6倍。

    回顧A股市場(chǎng),在2016年推進(jìn)注冊(cè)制之前,并購(gòu)重組是市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)。彼時(shí),A股中小盤(pán)股的殼資源價(jià)格水漲船高,跨界并購(gòu)頻現(xiàn),市場(chǎng)亦有基金因頻頻押中重組公司而聲名鵲起。但伴隨而來(lái)的“忽悠式”重組、股東借機(jī)減持等現(xiàn)象亦被市場(chǎng)詬病。

    2015年因A股市場(chǎng)大跌IPO按下暫停鍵后,并購(gòu)市場(chǎng)再迎高峰。按首次披露日統(tǒng)計(jì),2016年A股公司的并購(gòu)合計(jì)約3322起,并購(gòu)方案交易總額約2.3萬(wàn)億元,其中重大資產(chǎn)重組交易金額約1.38萬(wàn)億元。

    此后,隨著IPO注冊(cè)制的持續(xù)推進(jìn),并購(gòu)重組市場(chǎng)風(fēng)向逐漸發(fā)生改變。《財(cái)經(jīng)》根據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì),2017年-2023年的七年間,A股公司并購(gòu)方案的數(shù)量、交易總額,分別從約3731起、2.3萬(wàn)億元,降至約2326起、8824億元,降幅分別超三成、超六成。

    2023年,A股公司并購(gòu)方案的數(shù)量、交易總額、重大重組數(shù)量、重大重組交易總額,均創(chuàng)2016年后新低。其中,重大重組交易總額更是降至1500億元以下,而在2016年-2022年,該數(shù)據(jù)均超4000億元。

    開(kāi)源證券認(rèn)為,A股并購(gòu)重組需求自2017年以后逐漸下滑,主要原因包括:注冊(cè)制推進(jìn)IPO步入常態(tài)化;2016年從嚴(yán)監(jiān)管杜絕“忽悠式”重組的背景下,并購(gòu)重組一、二級(jí)市場(chǎng)估值差異收窄,短期套利空間受到壓縮;并購(gòu)重組帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑、商譽(yù)減值等一系列問(wèn)題的出現(xiàn),令并購(gòu)市場(chǎng)降溫。

    在多輪政策支持下,現(xiàn)象級(jí)并購(gòu)事項(xiàng)出現(xiàn),撐起了A股2024年的并購(gòu)市場(chǎng)。

    萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示,2024年以來(lái)A股公司作為買(mǎi)方發(fā)布的重大重組方案中,交易金額超50億元的方案數(shù)量為八個(gè),同比增長(zhǎng)超六成。其中,中國(guó)船舶吸收合并中國(guó)重工、國(guó)泰君安收購(gòu)海通證券兩個(gè)方案,交易金額合計(jì)超2000億元,占同期A股重大資產(chǎn)重組交易總額的六成以上。

    中國(guó)船舶告訴《財(cái)經(jīng)》,在本輪船舶行業(yè)上行背景下,中國(guó)船舶吸收合并中國(guó)重工實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合,重組將整合兩家公司的優(yōu)勢(shì)科研生產(chǎn)資源和供應(yīng)鏈、客戶等資源,加速推進(jìn)中國(guó)船舶集團(tuán)內(nèi)部核心資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化整合,快速釋放“1+1>2”的倍增效應(yīng)。

    根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2024年9月底,中國(guó)船舶和中國(guó)重工手持訂單分別為2855.5萬(wàn)和3356.6萬(wàn)載重噸,總手持訂單規(guī)模達(dá)6212.1萬(wàn)載重噸,占全球總量的18.0%,遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)外頭部總裝上市公司。

    有券商認(rèn)為,從2024年以來(lái)并購(gòu)重組政策方向看,監(jiān)管層更加鼓勵(lì)頭部大市值公司整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)一步做大做強(qiáng),而非小公司杠桿并購(gòu)“蛇吞象”。

    2024年4月,國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確,完善吸收合并等政策規(guī)定,鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度。

    鼓勵(lì)頭部企業(yè)并購(gòu)重組,亦受到此前中小市值公司并購(gòu)問(wèn)題頻出的影響。上述券商分析稱(chēng),“2019年-2023年A股并購(gòu)市場(chǎng)中,百億元以下的中小市值公司貢獻(xiàn)了近八成的并購(gòu)數(shù)量和超四成的并購(gòu)金額,但中小市值上市公司由于資源有限、缺乏專(zhuān)業(yè)的資本運(yùn)作團(tuán)隊(duì)和外部財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)的支持,并購(gòu)失敗率也相對(duì)較高?!?/p>

    鼓勵(lì)政策迭出

    A股上市公司并購(gòu)重組再度活躍,與政策的鼓勵(lì)支持密不可分,也與IPO收緊、地方內(nèi)部產(chǎn)業(yè)升級(jí)換擋需求提升有關(guān)。在多方政策支持下,“推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展”成為資本市場(chǎng)深化改革的一大主線。

    宏觀政策層面,黨的二十屆三中全會(huì)指出,深化國(guó)資國(guó)企改革,推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整,推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大,增強(qiáng)核心功能,提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。

    2024年2月,證監(jiān)會(huì)召開(kāi)上市公司并購(gòu)重組座談會(huì),提出五項(xiàng)舉措,從提高對(duì)重組估值的包容性等方面解決市場(chǎng)痛點(diǎn)。

    4月,國(guó)務(wù)院印發(fā)的新“國(guó)九條”提出,鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè),綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量,鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度。

    6月,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》(下稱(chēng)“科創(chuàng)板八條”),提出支持科創(chuàng)板上市公司開(kāi)展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)整合。

    9月,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》(下稱(chēng)“并購(gòu)六條”),內(nèi)容包括支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)、鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合等六個(gè)方向。其中,對(duì)重組估值、業(yè)績(jī)承諾等提高包容度,大幅簡(jiǎn)化審核流程、縮短審核時(shí)限也被提及。上述措施為回暖的并購(gòu)市場(chǎng),再添一把火。

    這一輪并購(gòu)重組政策的一大傾向是,支持“雙創(chuàng)”公司并購(gòu)。清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)田軒告訴《財(cái)經(jīng)》,“相較于以往,此輪政策更加注重對(duì)并購(gòu)重組的方向性指引,鼓勵(lì)企業(yè)以科技性、創(chuàng)新性為引導(dǎo),開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng),引導(dǎo)市場(chǎng)重視優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)并購(gòu)事項(xiàng),幫助企業(yè)加速推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整合和科技創(chuàng)新。”

    在2024年中國(guó)并購(gòu)基金年會(huì)上,上海原常務(wù)副市長(zhǎng)屠光紹表示,目前來(lái)看,“并購(gòu)六條”的發(fā)布對(duì)于上市公司或者資本市場(chǎng)具有重大意義。有利于提升整個(gè)資本市場(chǎng)的“含科量”,它會(huì)引導(dǎo)更多的科技資源向優(yōu)秀公司集聚。

    地方政策層面,近期,北京、上海、深圳等地積極出臺(tái)并購(gòu)重組政策,引導(dǎo)區(qū)域內(nèi)企業(yè)更加主動(dòng)進(jìn)行并購(gòu)重組。其中,上海要求上市公司并購(gòu)重組項(xiàng)目向有助于新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、有助于重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈的方向傾斜;深圳提出建立上市公司并購(gòu)重組項(xiàng)目庫(kù),擴(kuò)大并購(gòu)重組儲(chǔ)備范圍。

    市場(chǎng)因素方面,對(duì)于近期并購(gòu)重組市場(chǎng)需求旺盛的原因,開(kāi)源證券認(rèn)為,對(duì)并購(gòu)方而言,盈利下滑與競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下有并購(gòu)需求,且超募資金可為并購(gòu)重組提供資金保障;對(duì)投資方而言,IPO收緊后投資機(jī)構(gòu)亟須借助并購(gòu)重組拓展退出渠道。

    “資本市場(chǎng)上IPO收緊,一級(jí)市場(chǎng)‘退出堰塞湖’現(xiàn)象突出,并購(gòu)有望成為重要退出渠道。”中信證券分析,產(chǎn)業(yè)背景方面,外部中美角力持續(xù),內(nèi)部產(chǎn)業(yè)升級(jí)換擋,地方政府尋求轉(zhuǎn)型“股權(quán)財(cái)政”,但需要良性的資本市場(chǎng)退出機(jī)制以完成“投資-產(chǎn)業(yè)招商-退出-再投資”的閉環(huán)。

    “2023年8月以來(lái),證監(jiān)會(huì)階段性收緊IPO節(jié)奏,IPO進(jìn)一步轉(zhuǎn)冷。對(duì)地方政府而言,扶持本地企業(yè)上市的難度增大。相比之下,直接收購(gòu)一家上市公司取得控股權(quán)并借此整合本地產(chǎn)業(yè),可能更快?!庇型顿Y人士告訴《財(cái)經(jīng)》。

    有業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)》,“中國(guó)的上市公司數(shù)量已經(jīng)足夠多,接下來(lái)可能進(jìn)入存量整合時(shí)代:表現(xiàn)不佳的上市公司應(yīng)該退出,并且加大退出力度;一些質(zhì)地不錯(cuò)的專(zhuān)精特新公司,可以直接被上市公司并購(gòu),由上市公司來(lái)規(guī)范它們?!?/p>

    供需層面來(lái)看,對(duì)于被并購(gòu)方來(lái)說(shuō),經(jīng)營(yíng)不善、減持新規(guī)、代際傳承等多重壓力推動(dòng)上市公司出售資產(chǎn)意愿提升。

    有券商表示,伴隨傳統(tǒng)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型,地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)持續(xù)收窄。地產(chǎn)企業(yè)包括上市公司的經(jīng)營(yíng)壓力也在向相關(guān)領(lǐng)域傳導(dǎo),相關(guān)行業(yè)的工業(yè)企業(yè)虧損比例近兩年明顯增多。持續(xù)凸顯的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金壓力將進(jìn)一步帶動(dòng)資產(chǎn)出售需求,此外,IPO撤單公司的增長(zhǎng),為資產(chǎn)整合并購(gòu)提供賣(mài)方基礎(chǔ)。

    已有多家撤單IPO公司,進(jìn)入A股公司并購(gòu)名單中。12月5日,高凌信息(688175.SH)發(fā)布公告稱(chēng),公司擬收購(gòu)欣諾通信71.98%股權(quán)。后者的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)于2023年6月被受理,2024年6月公司撤回上市申請(qǐng)。此外,2024年終止IPO的潤(rùn)陽(yáng)股份,也被通威股份(600438.SH)納入并購(gòu)方案中。

    需求端,包括部分央國(guó)企在內(nèi)的A股公司面臨業(yè)績(jī)壓力,并購(gòu)重組整合成為其脫困的重要途徑。近年來(lái),有效需求不足導(dǎo)致A股公司整體盈利周期下行,競(jìng)爭(zhēng)加劇之下,部分行業(yè)正面臨產(chǎn)能過(guò)剩壓力。“有些央國(guó)企連年虧損負(fù)債嚴(yán)重,合并有利于剔除無(wú)效產(chǎn)能,減少不必要的資源浪費(fèi)?!鼻笆鐾顿Y人士稱(chēng)。

    并購(gòu)特征漸顯

    2024年以來(lái),A股并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)哪些主要特征?從現(xiàn)有案例來(lái)看,主要有四大特征,即:國(guó)企并購(gòu)頻現(xiàn)、券商加速整合、跨界收購(gòu)被鼓勵(lì)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)公司被大舉并購(gòu)。

    作為國(guó)企改革深化提升行動(dòng)落地實(shí)施的關(guān)鍵之年,2024年以來(lái),國(guó)有企業(yè)(包括中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè),下同)并購(gòu)進(jìn)入新周期,隨著中國(guó)船舶合并中國(guó)重工、國(guó)泰君安合并海通證券、中國(guó)五礦入主鹽湖股份(000792.SZ)等消息陸續(xù)披露,涉及國(guó)有企業(yè)的重量級(jí)并購(gòu)開(kāi)始頻繁出現(xiàn)在并購(gòu)名單中。

    《財(cái)經(jīng)》根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2024年以來(lái),按首次披露日統(tǒng)計(jì),國(guó)有企業(yè)上市公司發(fā)布并購(gòu)方案共計(jì)約700起,交易金額約6831億元,相對(duì)于2023年771起、5937億元,在數(shù)量相對(duì)較少的情況下,交易總額增長(zhǎng)約15%。其中,國(guó)有企業(yè)上市公司重大重組方案交易總額由約816億元大幅增至3069億元。

    “2024年以來(lái),國(guó)有企業(yè)并購(gòu)進(jìn)入新周期,大規(guī)模、行業(yè)領(lǐng)先公司間的合并頻繁發(fā)生。這一現(xiàn)象表明,隨著國(guó)有企業(yè)改革的深入推進(jìn),大型國(guó)有企業(yè)正試圖通過(guò)合并重組來(lái)實(shí)現(xiàn)資源整合、降低成本、提升競(jìng)爭(zhēng)力。”南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝告訴《財(cái)經(jīng)》。

    央國(guó)企資產(chǎn)證券化也被認(rèn)為是國(guó)企并購(gòu)加速的原因之一。業(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示,無(wú)論是中央國(guó)企還是地方國(guó)企,對(duì)資產(chǎn)證券化都有濃厚興趣,積極利用各種模式提高資產(chǎn)證券化率。

    此外,在多家央國(guó)企并購(gòu)方案中,建設(shè)世界一流企業(yè)的愿景頻被提及,該類(lèi)公司不乏資產(chǎn)過(guò)萬(wàn)億元的大型企業(yè),彰顯出中國(guó)企業(yè)提高自身質(zhì)量、走向世界的遠(yuǎn)景規(guī)劃。

    作為新“國(guó)九條”實(shí)施以來(lái)頭部券商合并重組的首單,國(guó)泰君安與海通證券的合并,將券商行業(yè)的并購(gòu)?fù)葡蛐赂叱?。該?xiàng)并購(gòu)是中國(guó)資本市場(chǎng)史上規(guī)模最大的A+H雙邊市場(chǎng)吸收合并,亦是上市券商最大的A+H整合案例。

    2024年以來(lái),券商并購(gòu)進(jìn)程明顯加快,浙商證券(601878.SH)、西部證券(002673.SZ)等券商,陸續(xù)宣布收購(gòu)?fù)袠I(yè)公司股份。

    圖2:2023年以來(lái)并購(gòu)重組主要政策一覽

    資料來(lái)源:《財(cái)經(jīng)》根據(jù)公開(kāi)資料整理

    跨界并購(gòu)因被政策支持,再次成為A股市場(chǎng)熱門(mén)話題?!敦?cái)經(jīng)》根據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì),2024年以來(lái),A股上市公司作為購(gòu)買(mǎi)方的67起重大資產(chǎn)重組中,跨界并購(gòu)約30起,占比超四成,其中超八成跨界并購(gòu)方案在“并購(gòu)六條”發(fā)布后推出。

    在2013年-2015年的并購(gòu)潮中,跨行業(yè)并購(gòu)頻現(xiàn),更有公司因多次變更證券簡(jiǎn)稱(chēng)成為“笑談”,但盲目跨界帶來(lái)的后遺癥也被市場(chǎng)詬病。隨后,跨界并購(gòu)陷入低迷,雖然監(jiān)管沒(méi)有禁止該類(lèi)并購(gòu),但該類(lèi)并購(gòu)過(guò)審率較低。2023年,雖然跨界并購(gòu)方案超40起,但近半方案以失敗告終。

    跨界并購(gòu)潮再起,與政策支持密不可分。9月,證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“并購(gòu)六條”稱(chēng),將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購(gòu)重組,包括開(kāi)展基于轉(zhuǎn)型升級(jí)等目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)、有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購(gòu)。

    有頭部投行人士告訴《財(cái)經(jīng)》,2023年IPO收緊以來(lái),超600家IPO公司撤單,其中包括質(zhì)地相對(duì)不錯(cuò)的公司,這為A股公司跨界收購(gòu)提供了更多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。“隨著支持政策的落地,預(yù)計(jì)后期會(huì)有更多跨界并購(gòu)案例出現(xiàn)。”

    資源傾向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),成為2024年并購(gòu)市場(chǎng)的另一大特征。2024年以來(lái),作為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)聚集地的科創(chuàng)板,重大重組方案在快速增長(zhǎng),科創(chuàng)板公司收購(gòu)資產(chǎn)的重大重組共計(jì)11起,相對(duì)于2023年1起的重大重組,大幅增加。

    “9月‘并購(gòu)六條’發(fā)布以來(lái),已有260多家上市公司披露資產(chǎn)重組事項(xiàng),新興產(chǎn)業(yè)成為并購(gòu)重點(diǎn)領(lǐng)域?!弊C監(jiān)會(huì)主席吳清在2024年11月19日的國(guó)際金融領(lǐng)袖投資峰會(huì)上表示。

    值得注意的是,國(guó)有資本正加大對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的投資。

    國(guó)務(wù)院國(guó)資委副主任王宏志曾表示,2024年央國(guó)企重組并購(gòu)的標(biāo)的主要是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

    有國(guó)企上市公司人士告訴《財(cái)經(jīng)》,雖然目前公司尚無(wú)合適的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)標(biāo)的,但公司已將投資與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)指標(biāo)下發(fā)到各分公司,并對(duì)所投公司的盈利不作短期要求,待符合條件后,再進(jìn)一步收購(gòu)相關(guān)資產(chǎn)。

    防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

    在一系列鼓勵(lì)政策下,“蛇吞象”式收購(gòu)、跨界并購(gòu)、收購(gòu)未盈利資產(chǎn)等并購(gòu)方式正相繼涌現(xiàn)。但并購(gòu)重組過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn),仍需警惕。這些風(fēng)險(xiǎn)包括:內(nèi)幕交易防控不當(dāng)、標(biāo)的公司財(cái)務(wù)造假、忽悠式重組炒作股價(jià)、盲目跨界標(biāo)的失控等。

    今年以來(lái),有多家公司終止籌劃重組計(jì)劃,如東和新材(839792.BJ)、凱瑞德(002072.SZ)均終止籌劃重大資產(chǎn)重組,原因包括標(biāo)的公司存在尚未解除的對(duì)外擔(dān)保情形等。

    有市場(chǎng)人士表示,雖然在政策積極鼓勵(lì)下,A股并購(gòu)重組的案例增加,但由于并購(gòu)本身的復(fù)雜程度,接下來(lái)會(huì)出現(xiàn)更多終止并購(gòu)重組的案例。

    在中國(guó)船舶合并中國(guó)重工等并購(gòu)方案中,建設(shè)世界一流企業(yè)的規(guī)劃頻被提及。圖/中新

    并購(gòu)重組涉及多方利益博弈,遠(yuǎn)比IPO要復(fù)雜。過(guò)往A股并購(gòu)案例中,有不少成功案例,但也有風(fēng)險(xiǎn)不斷被披露,如因信息不對(duì)稱(chēng)造成的內(nèi)幕交易,標(biāo)的公司因業(yè)績(jī)對(duì)賭壓力進(jìn)行財(cái)務(wù)造假等事項(xiàng),時(shí)有發(fā)生。

    盲目跨界并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注。上交所今年11月發(fā)布的《并購(gòu)重組典型案例匯編》中披露了一則典型案例。原主業(yè)為港口散貨運(yùn)輸?shù)腍公司,在2016年-2018年,三次收購(gòu)搜索營(yíng)銷(xiāo)等跨行業(yè)資產(chǎn),因多次盲目跨界收購(gòu)?fù)侠?,該公司最終觸發(fā)退市情形并退市。

    在重組實(shí)踐中,個(gè)別上市公司意圖通過(guò)收購(gòu)熱門(mén)行業(yè)資產(chǎn)炒作,但因各種原因終止,其間靠“忽悠式”重組拉抬股價(jià),嚴(yán)重侵害中小投資者利益。

    “借重組之名、行套利之實(shí)”的并購(gòu),面臨的一定是嚴(yán)監(jiān)管。上交所在此前內(nèi)部培訓(xùn)中就表示,跨界并購(gòu)要圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、發(fā)展第二曲線,要避免盲目跨界。

    上交所在內(nèi)部座談會(huì)上還提出,現(xiàn)金類(lèi)收購(gòu)不建議做過(guò)高杠桿;對(duì)績(jī)差類(lèi)上市公司,除了財(cái)務(wù)類(lèi)風(fēng)險(xiǎn),更多關(guān)注綜合類(lèi)風(fēng)險(xiǎn),比如是否存在違規(guī)、處罰問(wèn)題等;對(duì)于未盈利資產(chǎn)的并購(gòu),一定要講清楚并購(gòu)目的與邏輯等。

    即便順利通過(guò)了前期審核,并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)與難度仍不容忽視。二者整合階段,也會(huì)面臨整合不及預(yù)期、業(yè)績(jī)不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。

    前述資深投行人士向《財(cái)經(jīng)》表示,國(guó)泰君安與海通證券合并后,體量上一定比單獨(dú)一家大,但能否實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果,尚未可知。

    上一輪并購(gòu)潮中,2013年-2015年,曾有某行業(yè)兩家頭部公司完成合并,按照2013年?duì)I業(yè)收入計(jì)算,兩家公司營(yíng)業(yè)收入總額排名行業(yè)前三。但經(jīng)過(guò)多年發(fā)展,2024年前三季度,合并后的收購(gòu)主體公司營(yíng)業(yè)收入在行業(yè)內(nèi)排名,僅位居第六位。

    人員如何調(diào)整,是企業(yè)合并后面臨的重要問(wèn)題之一。《財(cái)經(jīng)》了解到,國(guó)泰君安與海通證券宣布合并以來(lái),海通證券一些部門(mén)已經(jīng)出現(xiàn)人員變化。

    “頭部企業(yè)并購(gòu)后,特別是大型央國(guó)企在重組后,整合過(guò)程中主要面臨三大難點(diǎn),包括文化融合、業(yè)務(wù)整合和人員安置?!碧锢x告訴《財(cái)經(jīng)》,“不同的企業(yè)文化需要時(shí)間去融合;業(yè)務(wù)重疊部分需要進(jìn)行有效整合,避免資源浪費(fèi);重組往往導(dǎo)致冗員問(wèn)題,需要妥善處理員工安置問(wèn)題?!?/p>

    “并購(gòu)重組是一條風(fēng)險(xiǎn)巨大但充滿誘惑的路。全球各大公司的成長(zhǎng)路上,幾乎都會(huì)有并購(gòu)重組活動(dòng),并購(gòu)重組可以提高擴(kuò)張速度,但如果對(duì)并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不充分,也會(huì)面臨各種問(wèn)題。”前述資深投行人士表示。

    亦有公司積極應(yīng)對(duì)合并后的整合問(wèn)題。中國(guó)船舶告訴《財(cái)經(jīng)》,在人員方面,本次換股吸收合并完成后,中國(guó)船舶員工將按照其與公司簽訂的聘用協(xié)議或勞動(dòng)合同,繼續(xù)在公司工作;而中國(guó)重工的全體在冊(cè)員工,將由中國(guó)船舶全部接收并與中國(guó)船舶簽訂勞動(dòng)合同。

    中國(guó)船舶進(jìn)一步表示,在業(yè)務(wù)方面,吸收合并完成后,公司將圍繞優(yōu)化資源配置深化改革,堅(jiān)持以企業(yè)為主體、市場(chǎng)化為手段,實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)和做優(yōu),成為行業(yè)龍頭旗艦和一流上市公司?!捌渲?,最重要的一點(diǎn)就是優(yōu)化公司內(nèi)部各船廠的資源配置,如何將各船廠的管理、技術(shù)、資源等優(yōu)勢(shì)相互補(bǔ)充,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)‘1+1>2’的效果,也是公司現(xiàn)在和接下來(lái)一段時(shí)間內(nèi),需要著力研究和解決的問(wèn)題?!?/p>

    蘊(yùn)藏新機(jī)遇

    對(duì)于并購(gòu)重組的未來(lái)趨勢(shì),多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、科技并購(gòu)、國(guó)資并購(gòu)及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)仍蘊(yùn)含較大機(jī)遇。

    開(kāi)源證券認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、科技并購(gòu)、國(guó)資并購(gòu),將會(huì)是A股并購(gòu)重組市場(chǎng)的三大趨勢(shì)。

    產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方面,培育一批世界級(jí)大型企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段的主旋律,而通過(guò)存量整合可以達(dá)到盤(pán)活資產(chǎn)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)資源重新配置、利于形成一批具備競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)。

    科技并購(gòu)方面,“科創(chuàng)板八條”明確提出,支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力,收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。隨著新質(zhì)生產(chǎn)力的進(jìn)一步發(fā)展,科技導(dǎo)向的并購(gòu)重組市場(chǎng)有望繼續(xù)活躍。

    2019年-2023年,A股并購(gòu)市場(chǎng)中,主板上市公司貢獻(xiàn)了八成的并購(gòu)數(shù)量和95%的并購(gòu)金額,“雙創(chuàng)”板塊特別是科創(chuàng)板的并購(gòu)交易較少。而“科創(chuàng)板八條”推出后,已有多家科創(chuàng)板公司披露收購(gòu)未盈利資產(chǎn)方案。

    “近大半年里,監(jiān)管一直在提支持‘雙創(chuàng)’板塊、硬科技以及新質(zhì)生產(chǎn)力等,只要有利于提升公司質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)、活躍資本市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)并購(gòu)交易,從監(jiān)管角度來(lái)看,都非常支持?!庇袠I(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

    中金公司預(yù)計(jì),產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和跨界并購(gòu)將更趨活躍,特別是先進(jìn)制造、信息技術(shù)等重點(diǎn)行業(yè)整合動(dòng)作頻頻,并購(gòu)重組將體現(xiàn)出更加鮮明的產(chǎn)業(yè)和實(shí)體特征。

    國(guó)資并購(gòu)也將持續(xù)活躍。國(guó)有企業(yè)通常擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和資源優(yōu)勢(shì),這使得它們?cè)诓①?gòu)過(guò)程中能夠提供充足的資金支持和資源整合能力。2019年-2023年國(guó)企并購(gòu)的失敗比例為27.6%,遠(yuǎn)低于非國(guó)企并購(gòu)的43.5%,這表明國(guó)企并購(gòu)重組的落地實(shí)施情況更加穩(wěn)定。

    銀河證券認(rèn)為,有三類(lèi)央國(guó)企值得重點(diǎn)關(guān)注:一是涉及國(guó)家安全領(lǐng)域的央國(guó)企,主要涵蓋能源安全、信息安全等領(lǐng)域;二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域中的央國(guó)企,主要包括能源、交通以及水利水電等領(lǐng)域;三是科技創(chuàng)新領(lǐng)域中的央國(guó)企,主要涉及新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)的布局。

    大豪科技董事會(huì)秘書(shū)王曉軍告訴《財(cái)經(jīng)》,國(guó)企的并購(gòu)重組需要多元化,要不局限于同行業(yè),要一企一策,同時(shí)要打破傳統(tǒng)小團(tuán)體的思維,目前還只是集中于同一集團(tuán)內(nèi)部,但總體趨勢(shì)是跨企業(yè)集團(tuán)的重組會(huì)變多。

    戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),也將是未來(lái)A股市場(chǎng)并購(gòu)重點(diǎn)領(lǐng)域。王宏志曾表示,戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),是2024年央國(guó)企重組并購(gòu)的主要標(biāo)的?!跋乱徊?,要聚焦橫向合并,通過(guò)專(zhuān)業(yè)化整合增強(qiáng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模實(shí)力;聚焦縱向聯(lián)合,通過(guò)專(zhuān)業(yè)化整合推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同發(fā)展;聚焦創(chuàng)新攻堅(jiān),通過(guò)專(zhuān)業(yè)化整合打造戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵引擎;聚焦內(nèi)部協(xié)同,通過(guò)專(zhuān)業(yè)化整合夯實(shí)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展根基?!?/p>

    從產(chǎn)業(yè)上看,萬(wàn)聯(lián)證券認(rèn)為,TMT(電信、媒體和科技)、社會(huì)服務(wù)、醫(yī)藥生物等新興產(chǎn)業(yè)為主要并購(gòu)標(biāo)的行業(yè),顯示出較高的市場(chǎng)活力。

    此外,對(duì)于投資人而言,并購(gòu)重組的回暖也是退出渠道的重要補(bǔ)充?!安①?gòu)六條”明確鼓勵(lì)和支持私募投資基金參與上市公司并購(gòu)交易,并從監(jiān)管包容度、創(chuàng)新支付工具以及縮短股份鎖定期等多個(gè)維度修訂法規(guī)并征求意見(jiàn),進(jìn)一步促進(jìn)私募基金“募投管退”良性循環(huán)。中金公司預(yù)計(jì),并購(gòu)重組將成為投資人退出的重要渠道。

    對(duì)于A股市場(chǎng)上的投資者而言,并購(gòu)重組概念也會(huì)帶來(lái)交易機(jī)會(huì)。

    廣發(fā)證券建議,投資者可從以下角度來(lái)篩選:一是關(guān)注已發(fā)布預(yù)案公告待實(shí)施、落地可能性高的項(xiàng)目,通常大股東持股占比不低、在手現(xiàn)金規(guī)模不低且杠桿水平不高的項(xiàng)目具有較強(qiáng)的并購(gòu)能力和意愿;二是關(guān)注控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、高折價(jià)的項(xiàng)目,建議篩選條件為:轉(zhuǎn)讓人是實(shí)控人或控股股東、受讓人最終持股比例大于51%;三是關(guān)注同一實(shí)控人旗下IPO項(xiàng)目終止的同業(yè)上市平臺(tái),最好是上市公司和IPO終止項(xiàng)目是“同一實(shí)控人+同一行業(yè)分類(lèi)”。此外,曾經(jīng)并購(gòu)失敗但具備重啟可能的項(xiàng)目,以及長(zhǎng)期破凈公司,也可重點(diǎn)關(guān)注。

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