并購(gòu)大棋局

A股的并購(gòu)市場(chǎng)正在迎來(lái)一場(chǎng)新的變革。

這場(chǎng)變革背后，從中央到地方的政策支持可謂空前。在政策力推之下，A股并購(gòu)市場(chǎng)告別此前多年的低迷狀態(tài)，在2024年迎來(lái)久違的并購(gòu)熱潮。

11月29日，川投能源（600674.SH）等三家A股公司披露，四川省人民政府?dāng)M啟動(dòng)川投集團(tuán)與能投集團(tuán)的戰(zhàn)略重組事宜，意味著此輪并購(gòu)重組主體的深度在拓寬，即從上市公司延伸至控股股東。

此前的9月，國(guó)泰君安（601211.SH）擬吸收合并海通證券（600837.SH）、中國(guó)船舶（600150.SH）擬吸收合并中國(guó)重工（601989.SH）等涉及央國(guó)企的現(xiàn)象級(jí)并購(gòu)方案先后披露，攪動(dòng)了A股并購(gòu)重組市場(chǎng)。

“船?？傃b業(yè)務(wù)作為中國(guó)船舶集團(tuán)的核心主業(yè)，主要由兩大上市公司中國(guó)船舶、中國(guó)重工承擔(dān)，目前兩家公司都是中國(guó)船舶工業(yè)中的排頭兵?！敝袊?guó)船舶告訴《財(cái)經(jīng)》，“兩家公司重組后，將會(huì)誕生一家年?duì)I業(yè)收入超1200億元、資產(chǎn)規(guī)模近4000億元的超級(jí)造船公司。”

現(xiàn)象級(jí)并購(gòu)事項(xiàng)的頻現(xiàn)，拉動(dòng)了并購(gòu)規(guī)模的增長(zhǎng)?！敦?cái)經(jīng)》根據(jù)萬(wàn)得（Wind）統(tǒng)計(jì)，相對(duì)于2023年，2024年以來(lái)（截至12月3日，下同），按首次披露日計(jì)（下同），A股公司作為買(mǎi)方、賣(mài)方的并購(gòu)方案（含重大重組，下同），在數(shù)量下滑的情況下，并購(gòu)方案交易總金額實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。其中，上市公司作為買(mǎi)方的重大資產(chǎn)重組交易金額，重回千億元時(shí)代。

“并購(gòu)熱潮再起的背后，一方面是從中央到地方的全方位、立體式的政策密集支持?！庇型缎腥耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》，“另一方面是IPO（首次公開(kāi)募股）收緊后，蹺蹺板效應(yīng)的體現(xiàn)?！?/p>

政策層面，步入2024年，從中央到地方的并購(gòu)重組支持政策迭出。其中，新“國(guó)九條”、中共中央政治局會(huì)議均提出并購(gòu)重組的重要性。證監(jiān)會(huì)亦相繼推出“科創(chuàng)板八條”“并購(gòu)六條”等政策措施。各地地方政府如北京、上海、深圳等地支持并購(gòu)重組的表態(tài)，進(jìn)一步激發(fā)了并購(gòu)市場(chǎng)活力。

圖1：近年來(lái)A股公司并購(gòu)規(guī)模對(duì)比

有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，A股市場(chǎng)實(shí)施多年注冊(cè)制后，上市公司數(shù)量已接近美股市場(chǎng)，在國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)云變幻的當(dāng)下，通過(guò)并購(gòu)重組提升上市公司質(zhì)量，有國(guó)家戰(zhàn)略層面的考量，A股市場(chǎng)拉開(kāi)了從增量時(shí)代步入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代的序幕。

萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，相對(duì)于2017年，截至2024年12月4日，A股公司數(shù)量增長(zhǎng)超六成至5373家，接近美股的5467家。

在中國(guó)船舶合并中國(guó)重工等并購(gòu)方案中，建設(shè)世界一流企業(yè)的規(guī)劃頻被提及，彰顯出中國(guó)企業(yè)做大做強(qiáng)的愿景。

市場(chǎng)層面，從供給端看，2023年以來(lái)IPO市場(chǎng)及上市標(biāo)準(zhǔn)提高后，撤單公司涌現(xiàn)，并購(gòu)重組標(biāo)的池迅速擴(kuò)容。從需求端看，業(yè)績(jī)承壓下，上市公司有通過(guò)并購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的提升業(yè)績(jī)的需求。

這一輪新的并購(gòu)重組潮有何特征？從目前的案例看，央國(guó)企并購(gòu)頻現(xiàn)、券商并購(gòu)潮起、跨界并購(gòu)被支持、資源向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)傾斜，是2024年以來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)的主要特征。

受益于政策支持，并購(gòu)重組板塊在二級(jí)市場(chǎng)備受資金追捧。2024年以來(lái)，A股重組板塊漲幅為32%，遠(yuǎn)高于同期上證指數(shù)14%的漲幅，115家重組概念股中，10家公司股價(jià)漲幅超100%，5家公司股價(jià)漲幅超200%。

并購(gòu)重組回暖之際，風(fēng)險(xiǎn)亦不能被忽視。上交所11月發(fā)布的《并購(gòu)重組典型案例匯編》中，重點(diǎn)提及了內(nèi)幕交易防控不當(dāng)、標(biāo)的公司財(cái)務(wù)造假、忽悠式重組炒作股價(jià)、盲目跨界標(biāo)的失控等四類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

“誘惑越大，越需警惕。基于產(chǎn)業(yè)鏈邏輯的‘大吃小’并購(gòu)成功概率會(huì)大一些，而沒(méi)有產(chǎn)業(yè)鏈邏輯的拼盤(pán)式并購(gòu)，失敗概率較高?！币晃毁Y深投行人士表示。

機(jī)構(gòu)依然看好并購(gòu)重組市場(chǎng)。中信證券認(rèn)為，此輪并購(gòu)重組并非短期的主題炒作，而是可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，建議關(guān)注以產(chǎn)業(yè)鏈整合、做大做強(qiáng)為導(dǎo)向的并購(gòu)重組及以發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、產(chǎn)業(yè)升級(jí)為導(dǎo)向的跨產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。

降溫后回暖

A股并購(gòu)重組市場(chǎng)在2023年進(jìn)入冰點(diǎn)，此后，在IPO收緊、支持政策頻出的背景下，2024年并購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)始回暖。其中，現(xiàn)象級(jí)并購(gòu)事項(xiàng)的頻現(xiàn)，助推新一輪并購(gòu)市場(chǎng)熱潮的涌現(xiàn)。

《財(cái)經(jīng)》根據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)，2024年以來(lái)，按首次披露日計(jì)，A股公司作為買(mǎi)方、賣(mài)方的并購(gòu)事項(xiàng)共計(jì)約2031起，方案交易金額合計(jì)約9160億元，相對(duì)于2023年的約2326起、8824億元，數(shù)量雖有下滑，但整體金額卻在增長(zhǎng)。

其中，相同統(tǒng)計(jì)口徑下，A股公司作為買(mǎi)方披露的并購(gòu)方案交易總價(jià)格合計(jì)約7140億元，相對(duì)于2023年，增長(zhǎng)近7%。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2016年-2023年，A股公司作為買(mǎi)方的并購(gòu)交易總額，占同期A股公司并購(gòu)交易總額的比例均超六成，個(gè)別年度超八成，2024年以來(lái)該數(shù)據(jù)約為78%。

此外，A股市場(chǎng)的重大資產(chǎn)重組也出現(xiàn)了新的變化。2024年以來(lái)，A股公司參與的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)約97起，方案交易總額3324億元，相對(duì)于2023年，雖然數(shù)量未有增長(zhǎng)，但交易總額增長(zhǎng)約1.6倍。

回顧A股市場(chǎng)，在2016年推進(jìn)注冊(cè)制之前，并購(gòu)重組是市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)。彼時(shí)，A股中小盤(pán)股的殼資源價(jià)格水漲船高，跨界并購(gòu)頻現(xiàn)，市場(chǎng)亦有基金因頻頻押中重組公司而聲名鵲起。但伴隨而來(lái)的“忽悠式”重組、股東借機(jī)減持等現(xiàn)象亦被市場(chǎng)詬病。

2015年因A股市場(chǎng)大跌IPO按下暫停鍵后，并購(gòu)市場(chǎng)再迎高峰。按首次披露日統(tǒng)計(jì)，2016年A股公司的并購(gòu)合計(jì)約3322起，并購(gòu)方案交易總額約2.3萬(wàn)億元，其中重大資產(chǎn)重組交易金額約1.38萬(wàn)億元。

此后，隨著IPO注冊(cè)制的持續(xù)推進(jìn)，并購(gòu)重組市場(chǎng)風(fēng)向逐漸發(fā)生改變。《財(cái)經(jīng)》根據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)，2017年-2023年的七年間，A股公司并購(gòu)方案的數(shù)量、交易總額，分別從約3731起、2.3萬(wàn)億元，降至約2326起、8824億元，降幅分別超三成、超六成。

2023年，A股公司并購(gòu)方案的數(shù)量、交易總額、重大重組數(shù)量、重大重組交易總額，均創(chuàng)2016年后新低。其中，重大重組交易總額更是降至1500億元以下，而在2016年-2022年，該數(shù)據(jù)均超4000億元。

開(kāi)源證券認(rèn)為，A股并購(gòu)重組需求自2017年以后逐漸下滑，主要原因包括：注冊(cè)制推進(jìn)IPO步入常態(tài)化；2016年從嚴(yán)監(jiān)管杜絕“忽悠式”重組的背景下，并購(gòu)重組一、二級(jí)市場(chǎng)估值差異收窄，短期套利空間受到壓縮；并購(gòu)重組帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑、商譽(yù)減值等一系列問(wèn)題的出現(xiàn)，令并購(gòu)市場(chǎng)降溫。

在多輪政策支持下，現(xiàn)象級(jí)并購(gòu)事項(xiàng)出現(xiàn)，撐起了A股2024年的并購(gòu)市場(chǎng)。

萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2024年以來(lái)A股公司作為買(mǎi)方發(fā)布的重大重組方案中，交易金額超50億元的方案數(shù)量為八個(gè)，同比增長(zhǎng)超六成。其中，中國(guó)船舶吸收合并中國(guó)重工、國(guó)泰君安收購(gòu)海通證券兩個(gè)方案，交易金額合計(jì)超2000億元，占同期A股重大資產(chǎn)重組交易總額的六成以上。

中國(guó)船舶告訴《財(cái)經(jīng)》，在本輪船舶行業(yè)上行背景下，中國(guó)船舶吸收合并中國(guó)重工實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，重組將整合兩家公司的優(yōu)勢(shì)科研生產(chǎn)資源和供應(yīng)鏈、客戶等資源，加速推進(jìn)中國(guó)船舶集團(tuán)內(nèi)部核心資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化整合，快速釋放“1+1>2”的倍增效應(yīng)。

根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年9月底，中國(guó)船舶和中國(guó)重工手持訂單分別為2855.5萬(wàn)和3356.6萬(wàn)載重噸，總手持訂單規(guī)模達(dá)6212.1萬(wàn)載重噸，占全球總量的18.0%，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)外頭部總裝上市公司。

有券商認(rèn)為，從2024年以來(lái)并購(gòu)重組政策方向看，監(jiān)管層更加鼓勵(lì)頭部大市值公司整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)一步做大做強(qiáng)，而非小公司杠桿并購(gòu)“蛇吞象”。

2024年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確，完善吸收合并等政策規(guī)定，鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度。

鼓勵(lì)頭部企業(yè)并購(gòu)重組，亦受到此前中小市值公司并購(gòu)問(wèn)題頻出的影響。上述券商分析稱(chēng)，“2019年-2023年A股并購(gòu)市場(chǎng)中，百億元以下的中小市值公司貢獻(xiàn)了近八成的并購(gòu)數(shù)量和超四成的并購(gòu)金額，但中小市值上市公司由于資源有限、缺乏專(zhuān)業(yè)的資本運(yùn)作團(tuán)隊(duì)和外部財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)的支持，并購(gòu)失敗率也相對(duì)較高?！?/p>

鼓勵(lì)政策迭出

A股上市公司并購(gòu)重組再度活躍，與政策的鼓勵(lì)支持密不可分，也與IPO收緊、地方內(nèi)部產(chǎn)業(yè)升級(jí)換擋需求提升有關(guān)。在多方政策支持下，“推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展”成為資本市場(chǎng)深化改革的一大主線。

宏觀政策層面，黨的二十屆三中全會(huì)指出，深化國(guó)資國(guó)企改革，推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，增強(qiáng)核心功能，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2024年2月，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)上市公司并購(gòu)重組座談會(huì)，提出五項(xiàng)舉措，從提高對(duì)重組估值的包容性等方面解決市場(chǎng)痛點(diǎn)。

4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的新“國(guó)九條”提出，鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量，鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度。

6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（下稱(chēng)“科創(chuàng)板八條”），提出支持科創(chuàng)板上市公司開(kāi)展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)整合。

9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》（下稱(chēng)“并購(gòu)六條”），內(nèi)容包括支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)、鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合等六個(gè)方向。其中，對(duì)重組估值、業(yè)績(jī)承諾等提高包容度，大幅簡(jiǎn)化審核流程、縮短審核時(shí)限也被提及。上述措施為回暖的并購(gòu)市場(chǎng)，再添一把火。

這一輪并購(gòu)重組政策的一大傾向是，支持“雙創(chuàng)”公司并購(gòu)。清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)田軒告訴《財(cái)經(jīng)》，“相較于以往，此輪政策更加注重對(duì)并購(gòu)重組的方向性指引，鼓勵(lì)企業(yè)以科技性、創(chuàng)新性為引導(dǎo)，開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)，引導(dǎo)市場(chǎng)重視優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)并購(gòu)事項(xiàng)，幫助企業(yè)加速推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整合和科技創(chuàng)新。”

在2024年中國(guó)并購(gòu)基金年會(huì)上，上海原常務(wù)副市長(zhǎng)屠光紹表示，目前來(lái)看，“并購(gòu)六條”的發(fā)布對(duì)于上市公司或者資本市場(chǎng)具有重大意義。有利于提升整個(gè)資本市場(chǎng)的“含科量”，它會(huì)引導(dǎo)更多的科技資源向優(yōu)秀公司集聚。

地方政策層面，近期，北京、上海、深圳等地積極出臺(tái)并購(gòu)重組政策，引導(dǎo)區(qū)域內(nèi)企業(yè)更加主動(dòng)進(jìn)行并購(gòu)重組。其中，上海要求上市公司并購(gòu)重組項(xiàng)目向有助于新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、有助于重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈的方向傾斜；深圳提出建立上市公司并購(gòu)重組項(xiàng)目庫(kù)，擴(kuò)大并購(gòu)重組儲(chǔ)備范圍。

市場(chǎng)因素方面，對(duì)于近期并購(gòu)重組市場(chǎng)需求旺盛的原因，開(kāi)源證券認(rèn)為，對(duì)并購(gòu)方而言，盈利下滑與競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下有并購(gòu)需求，且超募資金可為并購(gòu)重組提供資金保障；對(duì)投資方而言，IPO收緊后投資機(jī)構(gòu)亟須借助并購(gòu)重組拓展退出渠道。

“資本市場(chǎng)上IPO收緊，一級(jí)市場(chǎng)‘退出堰塞湖’現(xiàn)象突出，并購(gòu)有望成為重要退出渠道。”中信證券分析，產(chǎn)業(yè)背景方面，外部中美角力持續(xù)，內(nèi)部產(chǎn)業(yè)升級(jí)換擋，地方政府尋求轉(zhuǎn)型“股權(quán)財(cái)政”，但需要良性的資本市場(chǎng)退出機(jī)制以完成“投資-產(chǎn)業(yè)招商-退出-再投資”的閉環(huán)。

“2023年8月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)階段性收緊IPO節(jié)奏，IPO進(jìn)一步轉(zhuǎn)冷。對(duì)地方政府而言，扶持本地企業(yè)上市的難度增大。相比之下，直接收購(gòu)一家上市公司取得控股權(quán)并借此整合本地產(chǎn)業(yè)，可能更快?！庇型顿Y人士告訴《財(cái)經(jīng)》。

有業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)》，“中國(guó)的上市公司數(shù)量已經(jīng)足夠多，接下來(lái)可能進(jìn)入存量整合時(shí)代：表現(xiàn)不佳的上市公司應(yīng)該退出，并且加大退出力度；一些質(zhì)地不錯(cuò)的專(zhuān)精特新公司，可以直接被上市公司并購(gòu)，由上市公司來(lái)規(guī)范它們?！?/p>

供需層面來(lái)看，對(duì)于被并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)不善、減持新規(guī)、代際傳承等多重壓力推動(dòng)上市公司出售資產(chǎn)意愿提升。

有券商表示，伴隨傳統(tǒng)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)持續(xù)收窄。地產(chǎn)企業(yè)包括上市公司的經(jīng)營(yíng)壓力也在向相關(guān)領(lǐng)域傳導(dǎo)，相關(guān)行業(yè)的工業(yè)企業(yè)虧損比例近兩年明顯增多。持續(xù)凸顯的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金壓力將進(jìn)一步帶動(dòng)資產(chǎn)出售需求，此外，IPO撤單公司的增長(zhǎng)，為資產(chǎn)整合并購(gòu)提供賣(mài)方基礎(chǔ)。

已有多家撤單IPO公司，進(jìn)入A股公司并購(gòu)名單中。12月5日，高凌信息（688175.SH）發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬收購(gòu)欣諾通信71.98%股權(quán)。后者的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)于2023年6月被受理，2024年6月公司撤回上市申請(qǐng)。此外，2024年終止IPO的潤(rùn)陽(yáng)股份，也被通威股份（600438.SH）納入并購(gòu)方案中。

需求端，包括部分央國(guó)企在內(nèi)的A股公司面臨業(yè)績(jī)壓力，并購(gòu)重組整合成為其脫困的重要途徑。近年來(lái)，有效需求不足導(dǎo)致A股公司整體盈利周期下行，競(jìng)爭(zhēng)加劇之下，部分行業(yè)正面臨產(chǎn)能過(guò)剩壓力。“有些央國(guó)企連年虧損負(fù)債嚴(yán)重，合并有利于剔除無(wú)效產(chǎn)能，減少不必要的資源浪費(fèi)?！鼻笆鐾顿Y人士稱(chēng)。

并購(gòu)特征漸顯

2024年以來(lái)，A股并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)哪些主要特征？從現(xiàn)有案例來(lái)看，主要有四大特征，即：國(guó)企并購(gòu)頻現(xiàn)、券商加速整合、跨界收購(gòu)被鼓勵(lì)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)公司被大舉并購(gòu)。

作為國(guó)企改革深化提升行動(dòng)落地實(shí)施的關(guān)鍵之年，2024年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)（包括中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)，下同）并購(gòu)進(jìn)入新周期，隨著中國(guó)船舶合并中國(guó)重工、國(guó)泰君安合并海通證券、中國(guó)五礦入主鹽湖股份（000792.SZ）等消息陸續(xù)披露，涉及國(guó)有企業(yè)的重量級(jí)并購(gòu)開(kāi)始頻繁出現(xiàn)在并購(gòu)名單中。

《財(cái)經(jīng)》根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年以來(lái)，按首次披露日統(tǒng)計(jì)，國(guó)有企業(yè)上市公司發(fā)布并購(gòu)方案共計(jì)約700起，交易金額約6831億元，相對(duì)于2023年771起、5937億元，在數(shù)量相對(duì)較少的情況下，交易總額增長(zhǎng)約15%。其中，國(guó)有企業(yè)上市公司重大重組方案交易總額由約816億元大幅增至3069億元。

“2024年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)進(jìn)入新周期，大規(guī)模、行業(yè)領(lǐng)先公司間的合并頻繁發(fā)生。這一現(xiàn)象表明，隨著國(guó)有企業(yè)改革的深入推進(jìn)，大型國(guó)有企業(yè)正試圖通過(guò)合并重組來(lái)實(shí)現(xiàn)資源整合、降低成本、提升競(jìng)爭(zhēng)力。”南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝告訴《財(cái)經(jīng)》。

央國(guó)企資產(chǎn)證券化也被認(rèn)為是國(guó)企并購(gòu)加速的原因之一。業(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示，無(wú)論是中央國(guó)企還是地方國(guó)企，對(duì)資產(chǎn)證券化都有濃厚興趣，積極利用各種模式提高資產(chǎn)證券化率。

此外，在多家央國(guó)企并購(gòu)方案中，建設(shè)世界一流企業(yè)的愿景頻被提及，該類(lèi)公司不乏資產(chǎn)過(guò)萬(wàn)億元的大型企業(yè)，彰顯出中國(guó)企業(yè)提高自身質(zhì)量、走向世界的遠(yuǎn)景規(guī)劃。

作為新“國(guó)九條”實(shí)施以來(lái)頭部券商合并重組的首單，國(guó)泰君安與海通證券的合并，將券商行業(yè)的并購(gòu)?fù)葡蛐赂叱?。該?xiàng)并購(gòu)是中國(guó)資本市場(chǎng)史上規(guī)模最大的A+H雙邊市場(chǎng)吸收合并，亦是上市券商最大的A+H整合案例。

2024年以來(lái)，券商并購(gòu)進(jìn)程明顯加快，浙商證券（601878.SH）、西部證券（002673.SZ）等券商，陸續(xù)宣布收購(gòu)?fù)袠I(yè)公司股份。

圖2：2023年以來(lái)并購(gòu)重組主要政策一覽

跨界并購(gòu)因被政策支持，再次成為A股市場(chǎng)熱門(mén)話題?！敦?cái)經(jīng)》根據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)，2024年以來(lái)，A股上市公司作為購(gòu)買(mǎi)方的67起重大資產(chǎn)重組中，跨界并購(gòu)約30起，占比超四成，其中超八成跨界并購(gòu)方案在“并購(gòu)六條”發(fā)布后推出。

在2013年-2015年的并購(gòu)潮中，跨行業(yè)并購(gòu)頻現(xiàn)，更有公司因多次變更證券簡(jiǎn)稱(chēng)成為“笑談”，但盲目跨界帶來(lái)的后遺癥也被市場(chǎng)詬病。隨后，跨界并購(gòu)陷入低迷，雖然監(jiān)管沒(méi)有禁止該類(lèi)并購(gòu)，但該類(lèi)并購(gòu)過(guò)審率較低。2023年，雖然跨界并購(gòu)方案超40起，但近半方案以失敗告終。

跨界并購(gòu)潮再起，與政策支持密不可分。9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“并購(gòu)六條”稱(chēng)，將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購(gòu)重組，包括開(kāi)展基于轉(zhuǎn)型升級(jí)等目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)、有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購(gòu)。

有頭部投行人士告訴《財(cái)經(jīng)》，2023年IPO收緊以來(lái)，超600家IPO公司撤單，其中包括質(zhì)地相對(duì)不錯(cuò)的公司，這為A股公司跨界收購(gòu)提供了更多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。“隨著支持政策的落地，預(yù)計(jì)后期會(huì)有更多跨界并購(gòu)案例出現(xiàn)。”

資源傾向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，成為2024年并購(gòu)市場(chǎng)的另一大特征。2024年以來(lái)，作為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)聚集地的科創(chuàng)板，重大重組方案在快速增長(zhǎng)，科創(chuàng)板公司收購(gòu)資產(chǎn)的重大重組共計(jì)11起，相對(duì)于2023年1起的重大重組，大幅增加。

“9月‘并購(gòu)六條’發(fā)布以來(lái)，已有260多家上市公司披露資產(chǎn)重組事項(xiàng)，新興產(chǎn)業(yè)成為并購(gòu)重點(diǎn)領(lǐng)域?！弊C監(jiān)會(huì)主席吳清在2024年11月19日的國(guó)際金融領(lǐng)袖投資峰會(huì)上表示。

值得注意的是，國(guó)有資本正加大對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的投資。

國(guó)務(wù)院國(guó)資委副主任王宏志曾表示，2024年央國(guó)企重組并購(gòu)的標(biāo)的主要是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

有國(guó)企上市公司人士告訴《財(cái)經(jīng)》，雖然目前公司尚無(wú)合適的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)標(biāo)的，但公司已將投資與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)指標(biāo)下發(fā)到各分公司，并對(duì)所投公司的盈利不作短期要求，待符合條件后，再進(jìn)一步收購(gòu)相關(guān)資產(chǎn)。

防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

在一系列鼓勵(lì)政策下，“蛇吞象”式收購(gòu)、跨界并購(gòu)、收購(gòu)未盈利資產(chǎn)等并購(gòu)方式正相繼涌現(xiàn)。但并購(gòu)重組過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，仍需警惕。這些風(fēng)險(xiǎn)包括：內(nèi)幕交易防控不當(dāng)、標(biāo)的公司財(cái)務(wù)造假、忽悠式重組炒作股價(jià)、盲目跨界標(biāo)的失控等。

今年以來(lái)，有多家公司終止籌劃重組計(jì)劃，如東和新材（839792.BJ）、凱瑞德（002072.SZ）均終止籌劃重大資產(chǎn)重組，原因包括標(biāo)的公司存在尚未解除的對(duì)外擔(dān)保情形等。

有市場(chǎng)人士表示，雖然在政策積極鼓勵(lì)下，A股并購(gòu)重組的案例增加，但由于并購(gòu)本身的復(fù)雜程度，接下來(lái)會(huì)出現(xiàn)更多終止并購(gòu)重組的案例。

并購(gòu)重組涉及多方利益博弈，遠(yuǎn)比IPO要復(fù)雜。過(guò)往A股并購(gòu)案例中，有不少成功案例，但也有風(fēng)險(xiǎn)不斷被披露，如因信息不對(duì)稱(chēng)造成的內(nèi)幕交易，標(biāo)的公司因業(yè)績(jī)對(duì)賭壓力進(jìn)行財(cái)務(wù)造假等事項(xiàng)，時(shí)有發(fā)生。

盲目跨界并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注。上交所今年11月發(fā)布的《并購(gòu)重組典型案例匯編》中披露了一則典型案例。原主業(yè)為港口散貨運(yùn)輸?shù)腍公司，在2016年-2018年，三次收購(gòu)搜索營(yíng)銷(xiāo)等跨行業(yè)資產(chǎn)，因多次盲目跨界收購(gòu)?fù)侠?，該公司最終觸發(fā)退市情形并退市。

在重組實(shí)踐中，個(gè)別上市公司意圖通過(guò)收購(gòu)熱門(mén)行業(yè)資產(chǎn)炒作，但因各種原因終止，其間靠“忽悠式”重組拉抬股價(jià)，嚴(yán)重侵害中小投資者利益。

“借重組之名、行套利之實(shí)”的并購(gòu)，面臨的一定是嚴(yán)監(jiān)管。上交所在此前內(nèi)部培訓(xùn)中就表示，跨界并購(gòu)要圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、發(fā)展第二曲線，要避免盲目跨界。

上交所在內(nèi)部座談會(huì)上還提出，現(xiàn)金類(lèi)收購(gòu)不建議做過(guò)高杠桿；對(duì)績(jī)差類(lèi)上市公司，除了財(cái)務(wù)類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，更多關(guān)注綜合類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，比如是否存在違規(guī)、處罰問(wèn)題等；對(duì)于未盈利資產(chǎn)的并購(gòu)，一定要講清楚并購(gòu)目的與邏輯等。

即便順利通過(guò)了前期審核，并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)與難度仍不容忽視。二者整合階段，也會(huì)面臨整合不及預(yù)期、業(yè)績(jī)不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。

前述資深投行人士向《財(cái)經(jīng)》表示，國(guó)泰君安與海通證券合并后，體量上一定比單獨(dú)一家大，但能否實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的效果，尚未可知。

上一輪并購(gòu)潮中，2013年-2015年，曾有某行業(yè)兩家頭部公司完成合并，按照2013年?duì)I業(yè)收入計(jì)算，兩家公司營(yíng)業(yè)收入總額排名行業(yè)前三。但經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，2024年前三季度，合并后的收購(gòu)主體公司營(yíng)業(yè)收入在行業(yè)內(nèi)排名，僅位居第六位。

人員如何調(diào)整，是企業(yè)合并后面臨的重要問(wèn)題之一。《財(cái)經(jīng)》了解到，國(guó)泰君安與海通證券宣布合并以來(lái)，海通證券一些部門(mén)已經(jīng)出現(xiàn)人員變化。

“頭部企業(yè)并購(gòu)后，特別是大型央國(guó)企在重組后，整合過(guò)程中主要面臨三大難點(diǎn)，包括文化融合、業(yè)務(wù)整合和人員安置?！碧锢x告訴《財(cái)經(jīng)》，“不同的企業(yè)文化需要時(shí)間去融合；業(yè)務(wù)重疊部分需要進(jìn)行有效整合，避免資源浪費(fèi)；重組往往導(dǎo)致冗員問(wèn)題，需要妥善處理員工安置問(wèn)題?！?/p>

“并購(gòu)重組是一條風(fēng)險(xiǎn)巨大但充滿誘惑的路。全球各大公司的成長(zhǎng)路上，幾乎都會(huì)有并購(gòu)重組活動(dòng)，并購(gòu)重組可以提高擴(kuò)張速度，但如果對(duì)并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不充分，也會(huì)面臨各種問(wèn)題。”前述資深投行人士表示。

亦有公司積極應(yīng)對(duì)合并后的整合問(wèn)題。中國(guó)船舶告訴《財(cái)經(jīng)》，在人員方面，本次換股吸收合并完成后，中國(guó)船舶員工將按照其與公司簽訂的聘用協(xié)議或勞動(dòng)合同，繼續(xù)在公司工作；而中國(guó)重工的全體在冊(cè)員工，將由中國(guó)船舶全部接收并與中國(guó)船舶簽訂勞動(dòng)合同。

中國(guó)船舶進(jìn)一步表示，在業(yè)務(wù)方面，吸收合并完成后，公司將圍繞優(yōu)化資源配置深化改革，堅(jiān)持以企業(yè)為主體、市場(chǎng)化為手段，實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)和做優(yōu)，成為行業(yè)龍頭旗艦和一流上市公司?！捌渲?，最重要的一點(diǎn)就是優(yōu)化公司內(nèi)部各船廠的資源配置，如何將各船廠的管理、技術(shù)、資源等優(yōu)勢(shì)相互補(bǔ)充，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)‘1+1＞2’的效果，也是公司現(xiàn)在和接下來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，需要著力研究和解決的問(wèn)題?！?/p>

蘊(yùn)藏新機(jī)遇

對(duì)于并購(gòu)重組的未來(lái)趨勢(shì)，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、科技并購(gòu)、國(guó)資并購(gòu)及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)仍蘊(yùn)含較大機(jī)遇。

開(kāi)源證券認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、科技并購(gòu)、國(guó)資并購(gòu)，將會(huì)是A股并購(gòu)重組市場(chǎng)的三大趨勢(shì)。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方面，培育一批世界級(jí)大型企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段的主旋律，而通過(guò)存量整合可以達(dá)到盤(pán)活資產(chǎn)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)資源重新配置、利于形成一批具備競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)。

科技并購(gòu)方面，“科創(chuàng)板八條”明確提出，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。隨著新質(zhì)生產(chǎn)力的進(jìn)一步發(fā)展，科技導(dǎo)向的并購(gòu)重組市場(chǎng)有望繼續(xù)活躍。

2019年-2023年，A股并購(gòu)市場(chǎng)中，主板上市公司貢獻(xiàn)了八成的并購(gòu)數(shù)量和95%的并購(gòu)金額，“雙創(chuàng)”板塊特別是科創(chuàng)板的并購(gòu)交易較少。而“科創(chuàng)板八條”推出后，已有多家科創(chuàng)板公司披露收購(gòu)未盈利資產(chǎn)方案。

“近大半年里，監(jiān)管一直在提支持‘雙創(chuàng)’板塊、硬科技以及新質(zhì)生產(chǎn)力等，只要有利于提升公司質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)、活躍資本市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)并購(gòu)交易，從監(jiān)管角度來(lái)看，都非常支持?！庇袠I(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

中金公司預(yù)計(jì)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和跨界并購(gòu)將更趨活躍，特別是先進(jìn)制造、信息技術(shù)等重點(diǎn)行業(yè)整合動(dòng)作頻頻，并購(gòu)重組將體現(xiàn)出更加鮮明的產(chǎn)業(yè)和實(shí)體特征。

國(guó)資并購(gòu)也將持續(xù)活躍。國(guó)有企業(yè)通常擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和資源優(yōu)勢(shì)，這使得它們?cè)诓①?gòu)過(guò)程中能夠提供充足的資金支持和資源整合能力。2019年-2023年國(guó)企并購(gòu)的失敗比例為27.6%，遠(yuǎn)低于非國(guó)企并購(gòu)的43.5%，這表明國(guó)企并購(gòu)重組的落地實(shí)施情況更加穩(wěn)定。

銀河證券認(rèn)為，有三類(lèi)央國(guó)企值得重點(diǎn)關(guān)注：一是涉及國(guó)家安全領(lǐng)域的央國(guó)企，主要涵蓋能源安全、信息安全等領(lǐng)域；二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域中的央國(guó)企，主要包括能源、交通以及水利水電等領(lǐng)域；三是科技創(chuàng)新領(lǐng)域中的央國(guó)企，主要涉及新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)的布局。

大豪科技董事會(huì)秘書(shū)王曉軍告訴《財(cái)經(jīng)》，國(guó)企的并購(gòu)重組需要多元化，要不局限于同行業(yè)，要一企一策，同時(shí)要打破傳統(tǒng)小團(tuán)體的思維，目前還只是集中于同一集團(tuán)內(nèi)部，但總體趨勢(shì)是跨企業(yè)集團(tuán)的重組會(huì)變多。

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，也將是未來(lái)A股市場(chǎng)并購(gòu)重點(diǎn)領(lǐng)域。王宏志曾表示，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，是2024年央國(guó)企重組并購(gòu)的主要標(biāo)的?！跋乱徊?，要聚焦橫向合并，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化整合增強(qiáng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模實(shí)力；聚焦縱向聯(lián)合，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化整合推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同發(fā)展；聚焦創(chuàng)新攻堅(jiān)，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化整合打造戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵引擎；聚焦內(nèi)部協(xié)同，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化整合夯實(shí)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展根基?！?/p>

從產(chǎn)業(yè)上看，萬(wàn)聯(lián)證券認(rèn)為，TMT（電信、媒體和科技）、社會(huì)服務(wù)、醫(yī)藥生物等新興產(chǎn)業(yè)為主要并購(gòu)標(biāo)的行業(yè)，顯示出較高的市場(chǎng)活力。

此外，對(duì)于投資人而言，并購(gòu)重組的回暖也是退出渠道的重要補(bǔ)充?！安①?gòu)六條”明確鼓勵(lì)和支持私募投資基金參與上市公司并購(gòu)交易，并從監(jiān)管包容度、創(chuàng)新支付工具以及縮短股份鎖定期等多個(gè)維度修訂法規(guī)并征求意見(jiàn)，進(jìn)一步促進(jìn)私募基金“募投管退”良性循環(huán)。中金公司預(yù)計(jì)，并購(gòu)重組將成為投資人退出的重要渠道。

對(duì)于A股市場(chǎng)上的投資者而言，并購(gòu)重組概念也會(huì)帶來(lái)交易機(jī)會(huì)。

廣發(fā)證券建議，投資者可從以下角度來(lái)篩選：一是關(guān)注已發(fā)布預(yù)案公告待實(shí)施、落地可能性高的項(xiàng)目，通常大股東持股占比不低、在手現(xiàn)金規(guī)模不低且杠桿水平不高的項(xiàng)目具有較強(qiáng)的并購(gòu)能力和意愿；二是關(guān)注控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、高折價(jià)的項(xiàng)目，建議篩選條件為：轉(zhuǎn)讓人是實(shí)控人或控股股東、受讓人最終持股比例大于51%；三是關(guān)注同一實(shí)控人旗下IPO項(xiàng)目終止的同業(yè)上市平臺(tái)，最好是上市公司和IPO終止項(xiàng)目是“同一實(shí)控人+同一行業(yè)分類(lèi)”。此外，曾經(jīng)并購(gòu)失敗但具備重啟可能的項(xiàng)目，以及長(zhǎng)期破凈公司，也可重點(diǎn)關(guān)注。