劉俏：政策工具創(chuàng)新決定新一輪刺激效果

9月26日中央政治局會議召開以來，人們已經(jīng)明顯感受到中國宏觀政策發(fā)生的變化，隨著中央經(jīng)濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”放在明年九大任務(wù)的第一位。

在宏觀政策的框架已經(jīng)明晰的情況下，具體刺激政策的規(guī)模與方向仍然有待揭開。當宏觀政策的方向已經(jīng)明確，下一步究竟該如何確保政策達成應有的效果？為此，《中國新聞周刊》專訪了北京大學光華管理學院院長劉俏。

宏觀政策如何轉(zhuǎn)變？

《中國新聞周刊》：中央經(jīng)濟工作會議中有關(guān)2025年政策基調(diào)的表述有哪些超出你的預期？

劉俏：中國經(jīng)濟近年持續(xù)面臨一些問題，比如信心不足，預期不穩(wěn)，消費疲弱等。此外，特朗普再次當選美國總統(tǒng)，“特朗普2.0時代”被認為可能對外貿(mào)產(chǎn)生比較大的沖擊。因此，大家對于決策層明年采取更加積極的政策有所預期，“更加積極的財政政策”“適度寬松的貨幣政策”“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”等表述確實讓人比較期待，但整體政策基調(diào)并未超出預期。

《中國新聞周刊》：外界普遍將“9·26政治局會議”視為宏觀政策的“拐點”，你認為從“9·26政治局會議”到此次中央經(jīng)濟工作會議，宏觀政策發(fā)生了哪些改變？

劉俏：宏觀政策思路的改變有一個過程?！?·26政治局會議”已經(jīng)將宏觀政策的側(cè)重點向需求端、消費端傾斜。在此次中央經(jīng)濟工作會議確定的明年九大任務(wù)中，更加直接地表達出側(cè)重點的改變。九大任務(wù)中的第一項就是“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。相比“9·26政治局會議”，中央經(jīng)濟工作會議確定的政策框架變化不大，不同之處可能在于政策施力重點更加明晰，從而讓人們對于未來創(chuàng)新政策工具更加精準地達成這些政策目標有所期待。因此，政策施力重點，以及如何創(chuàng)新政策工具精準施策成為下一步關(guān)注的重點。

比如過去在討論財政政策時，人們可能十分關(guān)心專項債的規(guī)模，但是專項債一般仍與項目掛鉤，仍是偏重供給側(cè)的政策思路，此次中央經(jīng)濟工作會議提出，增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍，由此帶給人們更多期待，如未來專項債是否可以被用于支持民生，解決公共服務(wù)領(lǐng)域的資金需求。

再比如中央經(jīng)濟工作會議特別提到實施提振消費專項行動。將“提振消費”放在明年任務(wù)的第一位，說明決策層對于當前經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)有比較清晰的認知。同時，對于如何提振消費的問題，中央經(jīng)濟工作會議也提出通過增加居民可支配收入，提供更好的社會保障，提高居民的消費能力、意愿，這樣的政策表述也比較有含金量。

“9·26政治局會議”之后，制定宏觀政策的出發(fā)點已經(jīng)發(fā)生變化，不僅在服務(wù)增長目標，而是為貫徹以人民為中心的發(fā)展理念，解決一系列結(jié)構(gòu)性問題作為目標，這直接打開政策規(guī)模，以及政策創(chuàng)新的空間。

《中國新聞周刊》：你如何評價已經(jīng)推出的一攬子增量政策的效果？

劉俏：“9·26政治局會議”后，宏觀政策明顯轉(zhuǎn)向，但是仍處在評估政策效果，調(diào)整具體政策舉措的過程中。此前已經(jīng)推出的一攬子增量政策并非沒有效果，比如資本市場信心得到一定程度提升，但是總體而言市場仍在觀望。換言之，雖然大家已經(jīng)看到政策轉(zhuǎn)向，不過仍在觀察政策如何落地。當前中國經(jīng)濟需要再平衡，無論是居民信心，還是企業(yè)信心都需要提振。

一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)也可以體現(xiàn)這種觀望情緒，比如促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)是此前一攬子增量政策的目標之一，但是今年1—10月新建商品房銷售面積同比下降15.8％，銷售額同比下降20.9％，此前政策對于房地產(chǎn)問題施力的精準度是否足夠存在疑問。再比如11月社會融資規(guī)模存量同比增長7.8％，在前期貨幣政策寬松的信號已經(jīng)釋放的情況下，社融增長依然比較疲軟，同樣說明政策改善居民、企業(yè)信心的效果并未完全顯現(xiàn)。

這種觀望情緒背后有兩種可能性，一種可能是已經(jīng)推出的一攬子增量政策力度不夠，但是無論是“9·26政治局會議”，還是中央經(jīng)濟工作會議，對于政策規(guī)模都做出開放式表述，也就是會根據(jù)情況適時調(diào)整政策規(guī)模。因此更大的可能在于此前市場觀察到政策施力側(cè)重點仍然聚焦供給側(cè)，盡管已經(jīng)釋放出向需求側(cè)傾斜的信號，但是與市場預期相比仍然偏弱，仍然需要更清晰的政策信號。

比如目前房地產(chǎn)領(lǐng)域存在的矛盾都十分尖銳。房地產(chǎn)投資不僅在固定資產(chǎn)投資中占有重要份額，而且據(jù)我們統(tǒng)計，中國153個二級行業(yè)中有115個與房地產(chǎn)行業(yè)直接或間接相關(guān)。因此對于房地產(chǎn)行業(yè)的負面情緒很容易通過這樣的網(wǎng)絡(luò)向外傳遞，從而給整體經(jīng)濟帶來負面影響。

解決房地產(chǎn)領(lǐng)域的矛盾需要更加積極地創(chuàng)新政策工具，此前央行已經(jīng)創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為地方國企“收儲”商品房轉(zhuǎn)化為保障性住房提供3000億元再貸款，但是受限于政策規(guī)模，以及一些實施細則，其并不足以逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)領(lǐng)域的負面循環(huán)。市場無疑期待更為有力的政策，比如成立大型房地產(chǎn)穩(wěn)定基金，像這樣創(chuàng)新的政策工具有沒有可能在未來進行論證，甚至推出，這可能是下一階段決定中央經(jīng)濟工作會議作出的一系列表述能否真正產(chǎn)生效果的關(guān)鍵。

什么才是刺激政策的關(guān)鍵？

《中國新聞周刊》：你認為新的刺激政策需要多大的規(guī)模？

劉俏：目前各方分析明年刺激政策的規(guī)模，更多是與其施力重點聯(lián)系在一起，比如推測化解地方政府債務(wù)需要多少資金。規(guī)模其實可以動態(tài)調(diào)整，但是我們越早解決一些迫在眉睫的問題，并創(chuàng)新政策工具，所需資金規(guī)模就越小。相比于政策規(guī)模，更關(guān)鍵的可能是資金用到什么地方，是否及時，以及效果如何。

《中國新聞周刊》：有哪些“以小搏大”的政策工具可以被使用？

劉俏：解決家庭、企業(yè)、地方政府面臨的一些具體問題，有時候并不需要大規(guī)模刺激政策，而是更需要精準地針對問題創(chuàng)新政策工具。如果政策側(cè)重點在供給側(cè)，往往政策規(guī)模越大效果越好。但是當政策側(cè)重點轉(zhuǎn)向需求側(cè)，政策效果與政策是否精準、適當關(guān)聯(lián)性更強。市場對于一些領(lǐng)域的標志性改革舉措或是政策工具創(chuàng)新充滿期待。

比如企業(yè)當前面臨的應收賬款問題。根據(jù)我們此前分析，截至2023年年底，上市公司應收賬款總計8.3萬億元。應收賬款是企業(yè)正常運營的一部分，但是過去3年上市公司應收賬款上升速度很快，遠遠超過同期銷售收入上升速度，每年總規(guī)模增加約1萬億元，這說明企業(yè)面臨比較嚴重的欠款問題，問題可能來自地方政府、國企，也可能來自企業(yè)間的三角債。雖然應收賬款被計入企業(yè)利潤，但是屬于低質(zhì)量利潤，因為其不帶來現(xiàn)金流。

外界經(jīng)常批評上市公司不分紅，或是投資積極性較差，但是從另外的角度來看，上市公司現(xiàn)金流情況確實在惡化，以至于其沒有余力分紅、投資。針對這樣的情況，我們是不是可以考慮推出財政專項計劃，化解部分企業(yè)應收賬款問題。如果可以化解上市公司1萬億元應收賬款，相當于企業(yè)真實利潤增加1萬億元，按照粗略計算，上證指數(shù)為3000點時，如果市盈率為16倍，上市公司市值能夠增加16萬億元，相當于市值增加20％，對應的上證指數(shù)可以從3000點上漲至3600點。類似這樣的財政專項計劃無論對于企業(yè)信心的恢復，還是居民財產(chǎn)性收入的增加，都會帶來實際的支撐作用，而且其所需的資金規(guī)模可能并不大。

《中國新聞周刊》：此次中央經(jīng)濟工作會議將“提振消費”擺在一個十分突出的位置，究竟應該如何“提振消費”？

劉俏：對于提振消費，此前已經(jīng)推出一些在邊際層面上取得一定效果的政策，比如“以舊換新”、消費券等。長遠來看，消費是一個“慢變量”，提振消費需要提升居民可支配收入。但是短期來看，將時間單位縮短到一個季度或者一年，可以通過財政轉(zhuǎn)移支付支持中低收入群體，通過這樣充滿象征意味的舉動向市場傳遞決策層提振消費的決心。

對于收入水平處在底層的群體而言，按照2022年的數(shù)據(jù)，他們的月均可支配收入不足700元。如果一年之內(nèi)給這一群體發(fā)放現(xiàn)金，或等價現(xiàn)金券1萬元，可以將他們的月均可支配收入提升至1500元左右。這一群體的邊際消費傾向（MPC）非常之高，盡管目前國內(nèi)缺少足夠的數(shù)據(jù)支撐，但是我認為轉(zhuǎn)化率幾乎可以達到100％。這意味著針對低收入群體的2.8萬億元消費支持計劃，幾乎可以轉(zhuǎn)化為2.8萬億元的消費增長。2023年，社會消費品零售總額約為47萬億元，2.8萬億元的增長會帶來接近6％的增幅，而在拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中，消費的拉動作用約為70％，即使按照60％的比例計算，2.8萬億元消費支持計劃可以直接拉動GDP增長約3.6個百分點，同時其對于刺激政策規(guī)模的要求也并不大。

從慣有思維來看，人們可能認為通過這樣的方式直接支持最終消費是一次性的政策，難以延續(xù)。但是當下需要提振信心，使用一些強刺激政策的目的是為結(jié)構(gòu)性改革贏得時間?！耙钥臻g換時間”的概念很重要，即使對于消費這樣的“慢變量”而言，也需要一些短期政策為長期改革換取比較寬松的環(huán)境，因此有必要創(chuàng)新一些政策工具刺激消費。

《中國新聞周刊》：人們對于貨幣政策的有效性一直存有疑問，特別是在需求不足的情況下，你認為除去傳統(tǒng)的量、價工具之外，適度寬松的貨幣政策還有哪些空間？

劉俏：面對總需求不足的問題，確實需要貨幣政策在具體的政策工具設(shè)計上走出傳統(tǒng)的思維定式。對于貨幣政策，我們過去強調(diào)數(shù)量管控逐漸向價格管控轉(zhuǎn)移，盡管一直在推進利率市場化改革，但是比較有效的價格體系一直沒有形成，導致價格無法發(fā)揮其應該起到的作用。因此在適度寬松的貨幣政策的目標下，政策工具的創(chuàng)新變得更加重要。比如9月底央行創(chuàng)設(shè)的兩項支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展的貨幣政策工具，在不需要修改中央銀行法的情況下，央行能夠提升資本市場流動性，從而支持其穩(wěn)定發(fā)展。這項政策工具的創(chuàng)新可以說是一個好的開始，社會評價非常積極。

比如未來可能同樣需要通過貨幣政策和財政政策的創(chuàng)新，支持房地產(chǎn)市場。面對房地產(chǎn)市場的問題，我們可能需要轉(zhuǎn)變思路。目前我們?nèi)詫⒆》恳暈橐环N投資品，從而鼓勵人們購買，但是目前房地產(chǎn)市場的供需矛盾已經(jīng)十分尖銳。在房地產(chǎn)新模式下，住房更應該變?yōu)橐环N消費品。比如美國房地產(chǎn)行業(yè)增加值占比GDP約為16％，高于中國的6％。以2021年的數(shù)據(jù)來看，美國住房投資約為1.1萬億美元，但是住房消費達到2.78萬億美元，合計約3.88萬億美元，約占當年GDP的16％。這需要我們將大量的商品房轉(zhuǎn)化為保障性住房、長租公寓，為目前2.6億沒有城市戶籍的城市常住人口，以及未來從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市的人口提供住房保障。對于這部分群體而言，住房的需求可能是“不求所有，但求所用”，如果新市民可以不為首付與房貸束縛，從某種程度講同樣可以激發(fā)其消費潛力，這對于中國經(jīng)濟形成新的平衡同樣十分重要。

但是這并非讓政府為開發(fā)商的歷史遺留問題買單，而是當商品房轉(zhuǎn)化為保障性住房后，其運營可以按照市場化方式進行，從而使目前價值正在不斷貶損的資產(chǎn)的收益能夠上升。在已有“收儲”政策的基礎(chǔ)上，首先需要擴大規(guī)模，其次需要自上向下推進，再次一定要讓市場化主體參與其中，不能讓“收儲”變?yōu)榈胤截斦呢摀切枰泿耪吲c財政政策結(jié)合予以支持。

《中國新聞周刊》：你如何看待明年的經(jīng)濟增速目標？

劉俏：如果只討論增長目標的話，我們?nèi)匀豢梢詣佑米銐蚨嗟恼吖ぞ叽_保5％左右的增長目標。盡管特朗普的第二個任期會帶來更多不確定性，但是中國經(jīng)濟的增長動能也在發(fā)生變化。此次中央經(jīng)濟工作會議將提振消費放在如此重要的位置，就是在對增長模式進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，只要政策施力重點能夠明確，再輔以政策工具創(chuàng)新，應該能夠達成5％左右的增長目標。