金融監(jiān)管不確定性對股票市場定價(jià)效率影響

[摘要]金融監(jiān)管意在夯實(shí)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)，提高金融系統(tǒng)穩(wěn)定和高質(zhì)量發(fā)展。股票市場定價(jià)效率是市場質(zhì)量的核心指標(biāo)之一，定價(jià)效率的高低直接決定了金融市場優(yōu)化資源配置和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。為了厘清金融監(jiān)管對定價(jià)效率的影響機(jī)制，基于2009—2021年中國A股上市公司和報(bào)紙全文數(shù)據(jù)，在衡量股票市場定價(jià)效率和構(gòu)建金融監(jiān)管不確定性指數(shù)的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了金融監(jiān)管不確定性對股票市場定價(jià)效率的影響。并在此基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)交易成本和信息披露質(zhì)量對該影響的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管不確定性能夠顯著降低股票市場定價(jià)效率，并且比經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更大，說明對于股票市場來說，金融監(jiān)管比經(jīng)濟(jì)政策的影響更直接。進(jìn)一步探討表明，降低交易成本、提高信息披露質(zhì)量能夠顯著削弱金融監(jiān)管不確定性對股票市場定價(jià)效率的負(fù)向影響。研究結(jié)論拓展了不確定性對資本市場影響的文獻(xiàn)，可以為發(fā)展高質(zhì)量資本市場、完善上市公司信息披露制度以及提高資本市場定價(jià)效率提供決策參考。

[關(guān)鍵詞]金融監(jiān)管不確定性；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；定價(jià)效率；交易成本；信息披露質(zhì)量

一、 引言與文獻(xiàn)綜述

股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是金融市場能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要保障。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管信息的發(fā)布者和金融監(jiān)管的制定者，對股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有著決定性的影響。金融監(jiān)管與貨幣政策以及財(cái)政政策一起成為穩(wěn)定股票市場的常用政策措施。2020年新冠疫情暴發(fā)期間，各國股票市場大幅下跌，各國政府除了采用寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策來穩(wěn)定股票市場，金融監(jiān)管部門則直接通過禁止賣空來穩(wěn)定股票市場。投資者無法預(yù)知金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)何時(shí)以及發(fā)布怎樣的監(jiān)管政策會產(chǎn)生金融監(jiān)管不確定性，金融監(jiān)管不確定性的存在會使投資者面臨的投資環(huán)境更加復(fù)雜，從而可能影響新信息進(jìn)入股票價(jià)格的速度和程度，降低股票信息含量。我國股票市場受金融監(jiān)管政策的影響較大，金融監(jiān)管不確定性會直接影響到股票市場參與者的交易行為，從而影響股票價(jià)格變化。

股票市場定價(jià)效率反映了股票價(jià)格變化對新信息的吸收速度。理論上，理想的股票市場能夠提供資源配置的準(zhǔn)確信號，即一家公司作出投資或者其他能夠影響發(fā)展前景的決策后，投資者在市場上投資公司證券的價(jià)格變化包含了這家公司所有這些信息[1]，新信息能夠迅速反應(yīng)在股票的價(jià)格變化中，并且變動后的新價(jià)格完全體現(xiàn)了新信息對企業(yè)可能的影響。定價(jià)效率反映了金融市場通過投資者的交易行為將影響資產(chǎn)價(jià)值的新信息納入企業(yè)證券價(jià)格，使資產(chǎn)的交易價(jià)格盡可能地接近其真實(shí)價(jià)值的能力[2]?；诙▋r(jià)效率的理論，一部分文獻(xiàn)通過檢驗(yàn)市場中價(jià)格變化偏離有效市場假說的程度發(fā)展出衡量定價(jià)效率的常用方法[3-5]。另一部分文獻(xiàn)則提出了直接衡量定價(jià)效率的方法，比如通過測度股價(jià)吸收市場信息速度[6]以及采用可決系數(shù)[R2]來衡量股票價(jià)格中企業(yè)特質(zhì)信息的占比[7]。

金融監(jiān)管對金融市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)流動性以及價(jià)格的影響是市場微觀結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域內(nèi)的熱點(diǎn)問題，金融危機(jī)后頒布的多德-弗蘭克法案是學(xué)術(shù)界研究比較多的、對美國金融市場影響比較大的監(jiān)管事件。有研究表明，多德-弗蘭克法案能夠顯著地影響金融消費(fèi)者在指數(shù)互換衍生品市場的交易行為以及代理商的流動性供給[8]，并且此法案中針對商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)保留規(guī)則在一定程度上提高了此類證券的定價(jià)效率。我國金融監(jiān)管改革進(jìn)程中，歷次交易機(jī)制和監(jiān)管方式的改變都對證券市場定價(jià)效率產(chǎn)生影響。監(jiān)管部門健全股票市場交易機(jī)制，比如說退出融資融券業(yè)務(wù)引入賣空機(jī)制，科創(chuàng)板市場化交易制度方面的改革等交易制度方面的改進(jìn)都提升了股票市場定價(jià)效率[9-10]；監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過財(cái)務(wù)問詢函監(jiān)管、平準(zhǔn)基金干預(yù)等新監(jiān)管方式提高了股票市場定價(jià)效率[11-12]。但是現(xiàn)有研究只是探討了金融監(jiān)管內(nèi)容對股票市場的影響，對監(jiān)管政策變動導(dǎo)致的金融監(jiān)管不確定性對市場微觀結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)價(jià)格的影響的研究并不充分，金融監(jiān)管不確定性可能會削弱或者加強(qiáng)監(jiān)管政策本身的影響。厘清金融監(jiān)管不確定性對股票市場定價(jià)效率的影響，可以幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)更好地評估監(jiān)管政策效果，促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

鑒于此，應(yīng)用我國A股市場的高頻交易數(shù)據(jù)，本文就金融監(jiān)管不確定性對股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響進(jìn)行研究，并分析金融監(jiān)管不確定性影響股票市場定價(jià)效率的傳導(dǎo)途徑和內(nèi)在機(jī)制。相較于已有研究，本文的研究意義和貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，豐富有關(guān)不確定性和股票市場運(yùn)行的文獻(xiàn)。通過分析金融監(jiān)管不確定性對股票市場運(yùn)行的影響，證實(shí)金融監(jiān)管不確定性會影響股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，更進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管不確定性比經(jīng)濟(jì)政策不確定性對定價(jià)效率的影響更加顯著；其次，本文發(fā)現(xiàn)金融監(jiān)管不確定性降低股票市場定價(jià)效率的潛在機(jī)制在于股票市場高企的交易成本。這表明降低股票市場的交易成本能夠降低金融監(jiān)管不確定性對股票市場定價(jià)效率的負(fù)面影響。

二、 理論分析與研究假設(shè)

股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)弱表現(xiàn)為價(jià)格能否及時(shí)反映新信息的影響，體現(xiàn)了股票市場定價(jià)效率的高低[13]。金融監(jiān)管不確定性對股票市場信息環(huán)境的干擾會影響股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。本文從股票市場交易成本和信息披露質(zhì)量兩個(gè)方面論述金融監(jiān)管不確定性對股票市場定價(jià)效率的可能影響。

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)規(guī)范金融市場的運(yùn)行以及制定交易制度等，其行為會影響股票市場的價(jià)格[14-15]。第一，金融監(jiān)管不確定性升高會提升整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平[16]，金融監(jiān)管不確定性升高時(shí)，由于存在不確定性厭惡，普通投資者傾向于減少對股票等資產(chǎn)的投資，選擇持有現(xiàn)金等確定性比較高的資產(chǎn)等待投資機(jī)會，等到金融監(jiān)管政策環(huán)境明朗的時(shí)候再進(jìn)行投資。在金融監(jiān)管不確定性較高時(shí)期，投資者單向賣出行為減少了股票價(jià)格變動中的特質(zhì)信息含量，導(dǎo)致企業(yè)的特質(zhì)信息無法及時(shí)反映在價(jià)格上，降低了股票定價(jià)效率。第二，對于套利投資者來說，投資者進(jìn)行套利交易是在經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定的條件下依靠分析公司特質(zhì)信息等方式尋找相對確定性較高的投資機(jī)會，投資者在股票市場上利用自身的信息或者是交易速度等優(yōu)勢進(jìn)行套利這種行為本身就促進(jìn)了信息進(jìn)入價(jià)格的過程。金融監(jiān)管不確定性對股票價(jià)格影響使投資者的套利行為面臨損失的可能性上升，套利投資者不能穩(wěn)定套利會降低自己的交易行為，從而拖累新信息進(jìn)入股價(jià)的速度。因此金融監(jiān)管不確定性對投資者套利行為的影響也可能會降低股票市場的定價(jià)效率。綜合以上分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他市場條件不變的情況下，金融監(jiān)管不確定性越高，股票市場定價(jià)效率越低。

股票市場交易成本升高可能會增強(qiáng)金融監(jiān)管不確定性對定價(jià)效率的負(fù)面影響。金融監(jiān)管不確定性發(fā)生變化時(shí)，投資者根據(jù)新的金融監(jiān)管信息調(diào)整所持有的投資組合，即通過交易行為使新信息進(jìn)入股票價(jià)格。在此過程中，投資者付出的交易成本會影響投資者的交易意愿和決策難度。交易成本低時(shí)，面對金融監(jiān)管不確定性對股票價(jià)格變化的潛在影響，投資者可以較容易作出交易決策；交易成本很高時(shí)，投資者面對金融監(jiān)管不確定性對股票價(jià)格變化的潛在影響在交易時(shí)可能會考慮交易成本的影響，尤其是交易量大的投資者，會考慮自身的交易對交易成本的沖擊是否引起市場價(jià)格系統(tǒng)性的變化?？讝|民等[17]對我國A股市場的研究表明，較低的交易成本能夠刺激投資者進(jìn)行套利交易，投資者頻繁的交易行為使其掌握的私有信息能夠更快地融入股票價(jià)格變化中，從而提高定價(jià)效率。因此，金融監(jiān)管不確定性升高時(shí)，交易成本的高低可能會影響投資者通過交易行為將掌握的私有信息反映在股票價(jià)格上的速度。

金融監(jiān)管不確定性會增加投資者之間的信息不對稱程度[18]，從而會抬升市場參與者的交易成本。金融監(jiān)管不確定性升高意味著金融監(jiān)管變動充滿不確定性，在政策對股票價(jià)格有著相當(dāng)影響的A股市場上，股票市場參與者依據(jù)自己掌握的私有信息對股票進(jìn)行合理估值的難度增加。一方面，較高的交易成本會蠶食投資者預(yù)期交易獲得的利潤，導(dǎo)致投資者交易意愿下降，傾向于等待交易成本或者不確定性降低以后、股票市場有利可圖的時(shí)候再進(jìn)場交易；另一方面，潛在的新進(jìn)投資者在做投資決策時(shí)，會考慮自己的退出成本，交易成本比較高時(shí)，潛在的投資者可能會采取觀望的態(tài)度，等待市場交易成本比較低時(shí)再進(jìn)行投資。投資者在金融監(jiān)管不確定性和交易成本高企時(shí)的謹(jǐn)慎投資行為阻礙了新信息進(jìn)入股票價(jià)格的速度，降低了股票的信息含量。同時(shí)，投資者付出的交易成本隨著金融監(jiān)管不確定性的升高而增加，金融監(jiān)管不確定性則進(jìn)一步增加了套利者進(jìn)行套利的成本，從而減少了套利行為。因而，金融監(jiān)管不確定較高時(shí)，股票交易成本的上升減少了交易的發(fā)生，投資者掌握的私有信息無法通過交易行為融合到股票的價(jià)格中，進(jìn)而降低了定價(jià)效率。

綜合來說，金融監(jiān)管不確定性上升時(shí)，由于交易成本的存在，新信息進(jìn)入股票價(jià)格所需要的時(shí)間更長，據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：市場交易成本越高，金融監(jiān)管不確定性對定價(jià)效率負(fù)面影響的程度越大。

上市公司信息披露是市場投資者獲取上市公司信息最主要的途徑，上市公司信息披露質(zhì)量與上市公司市場價(jià)值對內(nèi)在價(jià)值的偏離程度具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[19]。上市公司信息披露質(zhì)量的提升有助于投資者更加了解上市公司的經(jīng)營狀況，加快新信息進(jìn)入股票價(jià)格的速度，提高股價(jià)信息含量。因此，上市公司信息披露是證監(jiān)會和交易所的重點(diǎn)監(jiān)管內(nèi)容之一。當(dāng)金融監(jiān)管不確定性上升時(shí)，上市公司管理層為了迎合金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場投資者的要求，可能會提高自身的信息披露質(zhì)量以降低金融監(jiān)管不確定性對本公司股票價(jià)格的影響。信息質(zhì)量的提升有助于緩解投資者之間的信息不對稱，降低股票市場中噪音交易的比例，緩解金融監(jiān)管不確定性對定價(jià)效率的影響。由此可見，信息披露質(zhì)量的提升，有助于削弱金融監(jiān)管不確定性與定價(jià)效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，據(jù)此，提出本文的第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司信息披露質(zhì)量越高，金融監(jiān)管不確定性對定價(jià)效率負(fù)面的影響越小。

三、 研究設(shè)計(jì)

本文采用的數(shù)據(jù)樣本包含全部A股上市的股票2009—2021年月度數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上做以下處理：剔除交易狀態(tài)異常的被ST標(biāo)識的上市公司；剔除上市不滿1年的上市公司；剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過上述過程本文最終得到共3587家公司的288751個(gè)觀測值。計(jì)算定價(jià)效率指標(biāo)的level2高頻數(shù)據(jù)來源于Refinitiv和CCER1。上交所和深交所level2高頻數(shù)據(jù)最高是公布3秒的報(bào)價(jià)快照，為了計(jì)算方便，本文采用最高1分鐘頻率的報(bào)價(jià)和成交數(shù)據(jù)計(jì)算定價(jià)效率指標(biāo)來衡量股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

1. 金融監(jiān)管不確定性指數(shù)

本文采用文本分析的方法構(gòu)建我國金融監(jiān)管不確定性指數(shù)[20-21]。第一，從文本數(shù)據(jù)完整性和報(bào)刊報(bào)道的權(quán)威性與專業(yè)性出發(fā)，選擇10家綜合類和財(cái)經(jīng)類中文報(bào)刊作為文本分析的文章來源。所選擇報(bào)刊的名單為人民日報(bào)、揚(yáng)子晚報(bào)、新京報(bào)、信息時(shí)報(bào)、南方都市報(bào)、經(jīng)濟(jì)日報(bào)、金融時(shí)報(bào)、每日經(jīng)濟(jì)新聞、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、證券日報(bào)。

第二，篩選構(gòu)建金融不確定性指數(shù)的關(guān)鍵詞。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)建美國金融監(jiān)管政策不確定性指數(shù)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的詞匯特征[20-21]，本文選取有關(guān)中國內(nèi)地金融監(jiān)管不確定性的詞匯，具體如表1所示。

第三，對報(bào)紙進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘處理。如表1所示，本文針對“金融”“監(jiān)管”“不確定性”這三個(gè)類別，分別選取相關(guān)的詞匯。在具體的數(shù)據(jù)挖掘過程中，只要報(bào)紙中的一篇文章同時(shí)出現(xiàn)“金融”“監(jiān)管”“不確定性”這三個(gè)類別中的詞匯，將其視為與金融監(jiān)管不確定性相關(guān)的文章。第四，本文根據(jù)這些相關(guān)文章的數(shù)量，除以每一期所有10家報(bào)紙的文章總數(shù)，算出與金融監(jiān)管不確定性相關(guān)文章占所有發(fā)文的比例，并將比例值標(biāo)準(zhǔn)化為均值為100的序列，從而構(gòu)建金融監(jiān)管政策不確定性的月度指數(shù)。

2. 價(jià)格發(fā)現(xiàn)指標(biāo)

本文主回歸中采用月度自相關(guān)系數(shù)（Autocorrelation）和短期波動率（Short-Term Volatility）衡量股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并將方差比用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）自相關(guān)系數(shù)

在一個(gè)有效率的市場中股票價(jià)格變動是由能夠影響股票基礎(chǔ)價(jià)值的新信息驅(qū)動的，當(dāng)前報(bào)價(jià)與歷史報(bào)價(jià)的相關(guān)性程度越高說明當(dāng)前的價(jià)格變動由新信息帶來的因素占比越低。本文按公式（1）計(jì)算股票i日內(nèi)間隔k分鐘的報(bào)價(jià)中間價(jià)收益率：

[ri，t=10000×lnMidPricetMidpricet?1] （1）

上式中，[MidPricet=AsktBidt]，即在[t]時(shí)刻的報(bào)價(jià)中間價(jià)。然后通過公式（2）計(jì)算每只股票在月度內(nèi)[k]分鐘報(bào)價(jià)中間價(jià)收益率的自相關(guān)系數(shù)。

[Autoi，k=Corrrk，t，rk，t?1] （2）

上式中，[rk，t]是月度內(nèi)某只股票中間價(jià)序列中間隔為[k]分鐘的第[t]個(gè)中間價(jià)收益率。根據(jù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)，本文采用序列頻率[k∈]{1min，5min，15min，30min}。然后將方程（2）計(jì)算的自相關(guān)系數(shù)取絕對值，得到衡量收益率對信息反映程度的定價(jià)效率的負(fù)向指標(biāo)，即自相關(guān)系數(shù)越小說明股票的定價(jià)效率越高。為了展示計(jì)算的方便，將這四個(gè)基于不同頻率報(bào)價(jià)中間價(jià)的自相關(guān)系數(shù)指標(biāo)通過提取第一主成分的方法，提取四個(gè)指標(biāo)中所包含的共同信息，作為本文主回歸中的自相關(guān)系數(shù)指標(biāo)。

（2）短期波動率

短期波動可以作為價(jià)格總的噪音和由于交易摩擦而產(chǎn)生的對均衡價(jià)格的暫時(shí)偏離[22]，短期波動率越高說明股票價(jià)格變動中噪音或者交易摩擦因素的占比越大，股票對新信息的定價(jià)效率越低。本文計(jì)算1分鐘、15分鐘和60分鐘間隔的報(bào)價(jià)中間價(jià)收益率的月度標(biāo)準(zhǔn)差作為短期波動率的度量指標(biāo)。主回歸采用基于15分鐘間隔報(bào)價(jià)中間價(jià)收益率計(jì)算的月度短期波動率指標(biāo)，1分鐘間隔和60分鐘間隔的短期波動率指標(biāo)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（3）方差比

在有效市場假設(shè)中，股票價(jià)格序列的收益率變動應(yīng)是度量收益率頻率的線性函數(shù)2，舉例來說，在有效市場中，5分鐘間隔收益率的方差理論上應(yīng)該是1分鐘收益率的5倍。方差比衡量的是價(jià)格序列偏離隨機(jī)游走假設(shè)的程度，因此方差比越大股票定價(jià)效率越低。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的部分，本文計(jì)算兩組組時(shí)間頻率的方差比指標(biāo)，通過方程（3）計(jì)算單支股票每日方差比[22]：

[ArianceRatio=σ2klkσ2l?1] （3）

上式中，[σ2l]和[σkl2]分別指單支股票在一個(gè)交易日內(nèi)[l]分鐘和[kl]分鐘中間價(jià)收益率的方差。在實(shí)際的計(jì)算中，本文采用報(bào)價(jià)中間價(jià)的對數(shù)收益率。在計(jì)算方差比時(shí)本文采用的[l]和[kl]分別是10分鐘和30分鐘、15分鐘和60分鐘。

（4）股價(jià)同步性

本文將股價(jià)同步性作為定價(jià)效率的負(fù)向指標(biāo)用作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過模型（4）對股票每年內(nèi)的周收益率進(jìn)行OLS回歸，其中，[ri，tw]是股票[i]第[tw]周的收益率，[rm，tw]是市場指數(shù)第[tw]周的收益率，[rI，tw]是行業(yè)[I]第[tw]周的收益率。然后回歸結(jié)果的可決系數(shù)[R2]體現(xiàn)了市場收益率以及企業(yè)所在行業(yè)收益率對股票[i]收益率的解釋力度，作為股價(jià)同步性指標(biāo)。由計(jì)算方法可知，股價(jià)同步性指標(biāo)是年度數(shù)據(jù)。

[ri，tw=αi+βi，1rm，tw+βi，2rI，tw+?i，tw] （4）

3. 其他變量

（1）控制變量

根據(jù)現(xiàn)有研究中國股票市場定價(jià)效率的文獻(xiàn)[23]，本文主回歸采用的是月度數(shù)據(jù)，選擇的控制變量主要有：公司規(guī)模（Size）、股票價(jià)格（Price）、換手率（Turnover）、交易量（lnvol）。在以股價(jià)同步性為被解釋變量和以KV指數(shù)作為信息披露質(zhì)量的代理變量驗(yàn)證假設(shè)3時(shí)，本文采用年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，控制變量相對月度變量增加了資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、賬面市值比（MB）、盈利能力（ROA）等年度公司財(cái)務(wù)指標(biāo)。

（2）信息披露質(zhì)量

在驗(yàn)證假設(shè)3的時(shí)候，本文采用基于Kim和Verrecchia的方法計(jì)算信息披露質(zhì)量KV指數(shù)[24]。首先對每只股票通過回歸方程（5）進(jìn)行回歸得到[βi]，然后通過公式（6）得到年度KV指數(shù)。KV指數(shù)越大說明信息披露質(zhì)量越低，為了展示方便，本文將KV指數(shù)取負(fù)值。

[lnri，td=β0，i+βi，1voli，td?voli，ty+εi] （5）

[KVi=1000000×βi] （6）

上式中，[ri，td]是股票[i]在日期[td]的收益率，[voli，td]是股票[i]在日期[td]的交易量，[voli，ty]是股票[i]在日期[td]所在年份[ty]的年平均交易量。估計(jì)方程（5）時(shí)采用最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，并剔除年交易量小于100天的股票。

4. 模型設(shè)定

為了考察金融監(jiān)管不確定性與股票定價(jià)效率之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下固定效應(yīng)模型：

[PEi，tm=α+β×FRUtm+Γ×Controli，tm+φi+τy+εi，tm] （7）

在模型（7）中，[i]和[tm]分別表示上市企業(yè)和月份，[α]為截距項(xiàng)，[εi，t]為隨機(jī)擾動項(xiàng)。被解釋變量[PEi，tm]為上市企業(yè)[i]在月份[tm]的定價(jià)效率，在本文中以方差比（[Variance Ratio]）、自相關(guān)系數(shù)（[Auto]）來度量1，解釋變量為金融監(jiān)管不確定性指數(shù)。[Controlsi，tm]為控制變量矩陣。為了緩解金融監(jiān)管不確定性與股票效率之間可能存在的內(nèi)生性問題，在回歸時(shí)分別控制了個(gè)體（[φi]）和年度（[τy]）固定效應(yīng)，并在個(gè)股層面上進(jìn)行了聚類處理。為了消除異常值的影響，本文對所有有連續(xù)變量進(jìn)行上下0.5%的縮尾處理。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。15分鐘間隔的平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差均值為0.007，最大值為0.049，說明我國股票市場上股票價(jià)格的短期波動比較高。通過提取第一主成分得到的自相關(guān)系數(shù)的最小值為-0.357，最大值為0.939，表明股價(jià)變動與上一期的股價(jià)表現(xiàn)相關(guān)程度變動范圍很大。金融監(jiān)管不確定性的方差為0.26，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的方差為1.72，相較于經(jīng)濟(jì)政策不確定性，金融監(jiān)管不確定性指數(shù)的變動幅度較小。其他變量的數(shù)值也在合理的范圍內(nèi)。

2. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列（1）和列（2）展示了金融監(jiān)管不確定性對股價(jià)定價(jià)效率的回歸結(jié)果。在回歸中控制干擾因素以后，金融監(jiān)管不確定性對短期波動率和自相關(guān)系數(shù)的影響系數(shù)都顯著為正，并且在1%的顯著性水平上顯著。隨后將整體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)加入控制變量中進(jìn)行回歸。表3列（4）和列（5）的回歸結(jié)果顯示，在控制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)以后，金融監(jiān)管不確定性指數(shù)對短期波動率和方差比的影響系數(shù)依然是正的，并且在1%的顯著性水平下顯著。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對兩個(gè)定價(jià)效率負(fù)向指標(biāo)的影響系數(shù)且在1%的顯著性水平下為負(fù)，這意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與股票定價(jià)效率具有正相關(guān)關(guān)系。這說明來自各細(xì)分政策領(lǐng)域內(nèi)的政策不確定性指數(shù)對股票市場的影響機(jī)制不同，導(dǎo)致其對股票市場效率的影響有差異性。表3列（5）和列（6）展示了控制季度固定效應(yīng)的結(jié)果，以進(jìn)一步分離季節(jié)性宏觀政策對股票定價(jià)效率的影響，結(jié)果顯示，金融監(jiān)管不確定性指數(shù)對兩個(gè)定價(jià)效率指標(biāo)的影響系數(shù)依然是正且在1%水平上顯著的。表3的結(jié)果表明金融監(jiān)管不確定性顯著降低了定價(jià)效率。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 采用GMM方法回歸的結(jié)果

股票前一期的定價(jià)效率改變可能會持續(xù)到下一期，對下一期的定價(jià)效率產(chǎn)生影響，定價(jià)效率的動態(tài)調(diào)整會使投資者在交易股票時(shí)考慮股票上期表現(xiàn)，考慮到這一情況，本文構(gòu)建動態(tài)面板模型重新對結(jié)果進(jìn)行估計(jì)。在主回歸模型中加入被解釋變量短期波動率和自相關(guān)系數(shù)的滯后一階項(xiàng)，采用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)。重新估計(jì)以后的結(jié)果如表4所示。主回歸的結(jié)果依然保持穩(wěn)健。

2. 剔除極端值

2015—2016年A股市場經(jīng)歷了暴漲暴跌，數(shù)次出現(xiàn)千股跌停、千股從跌停到漲停等異常波動現(xiàn)象，最嚴(yán)重時(shí)有一千多家上市公司停牌停止交易。為了消除2015—2016年A股市場數(shù)據(jù)的極端值，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了救市以及預(yù)期外更換主要領(lǐng)導(dǎo)人，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的非常態(tài)運(yùn)作對本文實(shí)證結(jié)果的影響，本文剔除2015和2016年的樣本，重新進(jìn)行回歸。結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示，金融監(jiān)管不確定性對自相關(guān)系數(shù)和短期波動率的影響系數(shù)依然顯著為正，在控制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)以后，金融監(jiān)管不確定性指數(shù)對定價(jià)效率的影響系數(shù)基本沒有發(fā)生變化。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對短期波動率和自相關(guān)系數(shù)的影響系數(shù)則從顯著為負(fù)變?yōu)轱@著為正，即剔除極端值以后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對定價(jià)效率有負(fù)面影響。

3. 更換金融監(jiān)管不確定性指標(biāo)

香港是我國金融系統(tǒng)的重要組成部分，是我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的窗口，因此香港的金融監(jiān)管政策變動可能會影響內(nèi)地的金融監(jiān)管環(huán)境。并且香港作為國際金融中心，是世界資本市場的一部分，香港金融監(jiān)管不確定性也可能會影響全球投資者對中國股票市場的投資行為，進(jìn)而影響我國A股市場的定價(jià)效率。因此本文將香港金融監(jiān)管不確定性指數(shù)作為內(nèi)地金融監(jiān)管不確定性的工具變量納入回歸方程中重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示。香港金融監(jiān)管不確定性能夠顯著提高股票日內(nèi)的短期波動和和自相關(guān)系數(shù)，說明金融監(jiān)管不確定性對定價(jià)效率的影響是穩(wěn)健的。

4. 安慰劑檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步確保本文的主回歸結(jié)果不是由虛假回歸得到，對主回歸進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。將金融監(jiān)管不確定性指數(shù)隨機(jī)化分配，然后重新放入回歸方程中進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果表5列（5）和列（6）所示，隨機(jī)化后的金融監(jiān)管不確定性指數(shù)對短期波動率和自相關(guān)系數(shù)的影響系數(shù)是不顯著的，而其他控制變量的顯著性基本沒有變化，這說明基準(zhǔn)回歸的結(jié)果不是由于虛假回歸驅(qū)動的，本文的基本回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

5. 更換定價(jià)效率度量指標(biāo)

為了驗(yàn)證本文主要回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文計(jì)算了其他時(shí)間間隔（1分鐘和60分鐘）中間價(jià)收益率的短期波動率和自相關(guān)系數(shù)指標(biāo)和15分鐘、60分鐘以及10分鐘、30分鐘中間價(jià)收益率的方差比指標(biāo)作為定價(jià)效率的度量指標(biāo)，代入主回歸方程作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表6列（1）至列（6）所示。金融監(jiān)管不確定性的系數(shù)仍然是正的，且在1%的水平上顯著。此外，本文還用股價(jià)同步性作為定價(jià)效率的代理變量，對本文的主回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過表6列（7）可以發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管不確定性對股價(jià)同步性的影響系數(shù)是正的，并且在1%的水平下是顯著的，說明本文基本回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、 機(jī)制檢驗(yàn)

1. 信息不對稱

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文采用相對有效價(jià)差和相對報(bào)價(jià)價(jià)差衡量投資者和想要立即交易一定數(shù)量的股票所需要付出的成本，將其與金融監(jiān)管不確定性的交乘項(xiàng)加入到回歸方程中，結(jié)果如表7所示。從列（1）和列（2）可以看出，金融監(jiān)管不確定性與相對有效價(jià)差的交乘項(xiàng)系數(shù)是正的，并且在1%的顯著性水平上顯著。這說明投資者看到的交易成本越高，金融監(jiān)管不確定性對短期波動率和自相關(guān)系數(shù)衡量的定價(jià)效率的影響越大。列（3）和列（4）的結(jié)果相對有效價(jià)差與金融監(jiān)管不確定性的交乘項(xiàng)也顯著是正的，說明實(shí)際交易成本越高，金融監(jiān)管不確定性對股票定價(jià)效率的影響越大，即股票市場的交易成本增強(qiáng)了金融監(jiān)管不確定性對股票市場定價(jià)效率的負(fù)向影響。

2. 信息披露質(zhì)量

為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文將信息披露質(zhì)量的代理變量KV指數(shù)及其與金融監(jiān)管指數(shù)的交乘項(xiàng)放入回歸方程中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。從表中列（1）和列（2）可以看出，金融監(jiān)管不確定性指數(shù)與信息披露質(zhì)量的交乘項(xiàng)對短期波動率和自相關(guān)系數(shù)的影響系數(shù)為負(fù)，并且在1%的顯著性水平上顯著，因?yàn)镵V指數(shù)取負(fù)后越大表示信息披露質(zhì)量越高，這一結(jié)果表明上市公司管理層提高上市公司信息披露質(zhì)量可以降低金融監(jiān)管不確定性對對定價(jià)效率的負(fù)向作用。

除了采用KV指數(shù)度量上市公司的披露質(zhì)量，本文還用是否是滬深300成份股作為信息披露質(zhì)量的代理變量。滬深300指數(shù)在我國股票市場上具有特殊的地位，它被視為滬深兩市整體走勢的“晴雨表”[25]。滬深300指數(shù)的成分股被公認(rèn)是滬深兩市上市公司中包括信息披露、經(jīng)營狀況以及流動性各方面都比較有代表性的股票組成。一般來說，滬深300成份股的信息披露質(zhì)量要高于非滬深300成分股的信息披露質(zhì)量。本文將是否屬于滬深300成分股的虛擬變量及其與金融監(jiān)管不確定性指數(shù)帶入到回歸中，結(jié)果如表8列（3）和列（4）所示。滬深300成份股虛擬變量與金融監(jiān)管不確定性指數(shù)的交乘項(xiàng)是負(fù)的并且在1%的顯著性水平內(nèi)顯著，屬于滬深300指數(shù)成分股的公司在金融監(jiān)管不確定性上升時(shí)，金融監(jiān)管不確定性對滬深300成分股的短期波動率和自相關(guān)系數(shù)的影響系數(shù)比對非成分股的影響要小，說明隨著信息披露質(zhì)量的提高，金融監(jiān)管不確定性對股票定價(jià)效率的影響會降低。

七、 結(jié)論與政策建議

本文從價(jià)格發(fā)現(xiàn)角度考察了金融監(jiān)管不確定性對股票市場質(zhì)量的影響，并分析了金融監(jiān)管不確定性對股票定價(jià)效率的影響機(jī)制。以2009—2021年的滬深兩市A股上市公司股票為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)以下結(jié)果：第一，金融監(jiān)管不確定性能夠顯著影響股票價(jià)格對其均衡價(jià)格的偏離程度以及價(jià)格變化序列對有效市場假說的背離程度，即金融監(jiān)管不確定性越高，股票定價(jià)效率越低。第二，股票市場交易成本降低了投資者的套利動機(jī)，從而降低了新信息進(jìn)入股票價(jià)格的速度和程度。股票交易成本越高，金融監(jiān)管不確定性對股票定價(jià)效率的影響越大；第三，提高信息披露質(zhì)量可以有效緩解金融監(jiān)管不確定性對定價(jià)效率的影響，使投資者更容易辨別信息的真?zhèn)?，因此信息披露質(zhì)量越高，金融監(jiān)管不確定性對股票定價(jià)效率的影響越低。

本文從交易成本和信息披露質(zhì)量兩個(gè)方面研究了金融監(jiān)管不確定性對股票定價(jià)效率的理論機(jī)制，并得到以下啟示：第一，金融監(jiān)管不確定性升高會削弱股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在頒布監(jiān)管政策時(shí)，應(yīng)與外界充分溝通，回應(yīng)市場關(guān)切，力圖降低金融監(jiān)管不確定性水平；第二，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過積極發(fā)展資本市場信息化水平、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和國外機(jī)構(gòu)投資者以及增強(qiáng)對中小投資者保護(hù)，并逐步提高上市公司的信息披露標(biāo)準(zhǔn)、加大對虛假披露、財(cái)務(wù)欺詐的懲罰力度等措降低股票市場的交易成本，提高股票市場的信息披露質(zhì)量，削弱金融監(jiān)管不確定性對股票市場定價(jià)效率的負(fù)面影響，提高股價(jià)信息含量。

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基金項(xiàng)目： 北京市博士后工作經(jīng)費(fèi)資助項(xiàng)目“企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程對違約風(fēng)險(xiǎn)的影響研究”。

作者簡介：姚曉光，男，金融學(xué)博士，北京銀行博士后工作站；清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后科研流動站，研究方向?yàn)榻鹑谑袌觥①Y產(chǎn)定價(jià)。

（收稿日期：2024-07-15" 責(zé)任編輯：蘇子寵）