預(yù)期修復(fù)與多輪驅(qū)動(dòng)

在疫情后全球經(jīng)濟(jì)版圖中，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的內(nèi)外部不確定性顯著增加，催生了一系列前所未有的新現(xiàn)象與新挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)財(cái)政與貨幣政策工具效果受限。

當(dāng)源于凱恩斯理論的傳統(tǒng)調(diào)控方式遇到挑戰(zhàn)時(shí)，日本野村證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論備受關(guān)注，該理論以20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂為鏡鑒。辜朝明強(qiáng)調(diào)，金融危機(jī)通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)，要求宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架必須跳出傳統(tǒng)窠臼，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體（尤其是企業(yè)與家庭）決策邏輯的深刻變化，即企業(yè)不再單純追求利潤(rùn)增長(zhǎng)與規(guī)模擴(kuò)張，而是致力于填補(bǔ)資產(chǎn)端虧空，傾向于保守經(jīng)營(yíng)以恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀態(tài)。這一轉(zhuǎn)變限制了企業(yè)投資活動(dòng)，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在家庭方面，房地產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損，亦影響其消費(fèi)與投資行為。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表同樣受損，改變預(yù)期被置于經(jīng)濟(jì)政策首要位置。2023年年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議適時(shí)調(diào)整政策導(dǎo)向，將“穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)”作為新的政策組合拳，其中“穩(wěn)預(yù)期”超越其他因素躍居首位，凸顯政策制定者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期管理的空前重視。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院原副院長(zhǎng)、學(xué)部委員高培勇指出，經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的根源在于預(yù)期的波動(dòng)，即市場(chǎng)情緒與大眾看法的一致性變化。這種一致性預(yù)期的形成能引發(fā)市場(chǎng)情緒的大規(guī)?？焖僬{(diào)整，因此，中央高度關(guān)注預(yù)期管理，旨在通過政策引導(dǎo)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中共中央政治局于2024年9月 26日加力推出一攬子增量政策，12天內(nèi)各項(xiàng)政策密集發(fā)布，既彰顯了國(guó)家加大政策出臺(tái)與執(zhí)行的力度，也充分體現(xiàn)了其在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的堅(jiān)定意志。在此背景下，企業(yè)與消費(fèi)者應(yīng)敏銳地洞察市場(chǎng)變化，抓住市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇。

精準(zhǔn)施策，多管齊下

從內(nèi)容來看，一攬子增量政策涉及房地產(chǎn)、股市、營(yíng)商環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)發(fā)展、降準(zhǔn)、降息、提升流動(dòng)性等諸多方面。各項(xiàng)政策大多圍繞改變預(yù)期而“對(duì)癥下藥”。

1.穩(wěn)兩市，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表

穩(wěn)定樓市和股市成為一攬子增量政策的目標(biāo)重點(diǎn)。近年，房?jī)r(jià)不斷下降，股市低迷、成交量萎縮，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，2024年1月至8月，全國(guó)新建商品房銷售額59723億元，同比下降23.6%，其中住宅銷售額下降25.0%。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)主體賬戶財(cái)富縮水，企業(yè)、家庭目標(biāo)由利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)向債務(wù)最小化。此時(shí)，盡管央行刺激貸款調(diào)低利率，但家庭、企業(yè)的貸款意愿也不強(qiáng)。這導(dǎo)致投資下降—失業(yè)率增加—收入下降—消費(fèi)和投資動(dòng)機(jī)下降的惡性循環(huán)。

一攬子增量政策的核心是“穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期”，實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)就要修復(fù)經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表。在此基礎(chǔ)上，與鼓勵(lì)投資、消費(fèi)的政策相互配合，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的政策效果。房地產(chǎn)市場(chǎng)，止跌回穩(wěn)。股票市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息后，2024年9月30日，中國(guó)股市在“9·24”新政的助推下，經(jīng)歷了一次前所未有的反彈，漲幅更是創(chuàng)下了16年來的最高水平，市場(chǎng)信心得到體現(xiàn)。實(shí)際上，在此之前，我國(guó)就持續(xù)對(duì)股市進(jìn)行規(guī)范，其中證監(jiān)會(huì)最重要的改革之一是用股票注冊(cè)制代替審批制，對(duì)違規(guī)者進(jìn)行嚴(yán)厲處罰。

在穩(wěn)兩市、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，一攬子增量政策也充分考慮了對(duì)中低收入群體和企業(yè)的紓困工作?；菝裆?，對(duì)低收入人群消費(fèi)進(jìn)行補(bǔ)貼和支持，幫助特殊人群增加收入。在企業(yè)層面，加大對(duì)企業(yè)的扶持力度，加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)脫困，同時(shí)針對(duì)穩(wěn)信心，一攬子增量政策中關(guān)于企業(yè)“六稅兩費(fèi)”的減免支持政策的延續(xù)，更打消了企業(yè)的疑慮，增強(qiáng)了其投資信心。

2.持續(xù)改變營(yíng)商環(huán)境，支持民營(yíng)投資

2023年我國(guó)民間固定資產(chǎn)投資同比下降0.4%，嚴(yán)重低于同期國(guó)有控股固定資產(chǎn)投資6.4%的增速。與此同時(shí)，外部不確定性、流動(dòng)性條件收緊等負(fù)面影響的疊加使得居民和部分企業(yè)購買力下降，導(dǎo)致投資主體熱情不高，尤其是民間社會(huì)固定資產(chǎn)投資。2023年民間固定資產(chǎn)投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資比例僅為50.4%，已降至2012年公布民間投資數(shù)據(jù)以來的最低點(diǎn)。重新激發(fā)民間投資的積極性，促進(jìn)民間投資是經(jīng)濟(jì)回升向好的基礎(chǔ)，是當(dāng)下和未來發(fā)展的重中之重。

一攬子增量政策注重積極發(fā)揮政府投資的引導(dǎo)性作用，通過政府投資、民營(yíng)投資來擴(kuò)展其投資空間與渠道，因此需要政府投資集中在某些公共領(lǐng)域，與民營(yíng)投資之間形成復(fù)合的態(tài)勢(shì)，使國(guó)有資本和民營(yíng)資本之間的投資行為產(chǎn)生耦合效應(yīng)。

與此同時(shí)，一攬子增量政策進(jìn)一步推動(dòng)新基建、自然壟斷等行業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)開放，形成公私合營(yíng)新格局。目前來看，服務(wù)業(yè)有所恢復(fù)，但是文化、娛樂類服務(wù)業(yè)尚未完全恢復(fù)，需要國(guó)家的專項(xiàng)啟動(dòng)資金來支持。此外，盡管普惠金融等政策持續(xù)深化，但民營(yíng)企業(yè)融資成本高于國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)狀并未改變，極不利于民營(yíng)企業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展，因此，進(jìn)一步降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本繼續(xù)在一攬子增量政策中有所體現(xiàn)。

3.貨幣政策：降準(zhǔn)、降利提升流動(dòng)性

2024年以來，CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）維持低位運(yùn)行，PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，通縮壓力增大。盡管與20世紀(jì)90年代日本的經(jīng)濟(jì)衰退及2008年美國(guó)次貸危機(jī)相比，我國(guó)的通縮狀況尚未達(dá)到嚴(yán)重程度，但經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

一攬子增量政策中的貨幣政策仍然是本輪調(diào)控的重要抓手，其中降準(zhǔn)與降息成為關(guān)鍵舉措。2024年9月27日，央行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，降息20個(gè)基點(diǎn)，旨在提升市場(chǎng)流動(dòng)性，并通過降低資金成本，有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入“強(qiáng)心劑”。

降準(zhǔn)政策釋放銀行體系長(zhǎng)期資金，提升金融機(jī)構(gòu)信貸投放能力，特別是加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度，有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)微循環(huán)暢通。而降息則直接降低了企業(yè)和個(gè)人的融資成本，有助于提升投資和消費(fèi)意愿，加速經(jīng)濟(jì)回暖。此外，政策還特別強(qiáng)調(diào)支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，增強(qiáng)銀行體系穩(wěn)定性。

上述貨幣政策旨在打破通縮預(yù)期下的經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)，通過增加流動(dòng)性、降低資金成本，刺激總需求擴(kuò)張，進(jìn)而推動(dòng)物價(jià)回升，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回歸合理增長(zhǎng)區(qū)間。

4.繼續(xù)吸引外商直接投資

較高儲(chǔ)蓄率和投資率是成就“中國(guó)奇跡”的重要因素，投資率包括國(guó)內(nèi)投資和外商直接投資（FDI）。FDI可以通過直接資本效應(yīng)和間接溢出效應(yīng)兩個(gè)渠道來影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有效利用了外資，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)功不可沒，未來，利用外資對(duì)我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展仍具有重要意義。然而，由于大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)等因素，外商投資信心有所波動(dòng)。

為此，鼓勵(lì)外商投資是一攬子增量政策的施策重點(diǎn)。有證據(jù)顯示，外資進(jìn)入中國(guó)的信心有所增強(qiáng)，德國(guó)央行的數(shù)據(jù)顯示：2024年上半年對(duì)華直接投資達(dá)73億歐元，超過了2023年全年的64億歐元。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2024年1月至7月我國(guó)制造業(yè)實(shí)際使用外資1544.8億元，同比增加2.9個(gè)百分點(diǎn)。

一攬子增量政策推動(dòng)更高水平對(duì)外開放，推出新一批重大外資項(xiàng)目，實(shí)施過境免簽政策。10月15日舉辦的廣交會(huì)免簽政策使得廣交會(huì)吸引了更多外國(guó)企業(yè)參展，參展企業(yè)比上屆增長(zhǎng)顯著。凱捷（Kearney）調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)FDI信心指數(shù)排名全球第三，政策效果得到積極反饋。

回歸基本面，洞察并順應(yīng)需求

我國(guó)擁有超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)日益增強(qiáng)，但疫情后消費(fèi)者信心指數(shù)仍處于低位（見圖1），反映出對(duì)未來收入預(yù)期的不確定性增強(qiáng)，消費(fèi)和投資動(dòng)機(jī)受到抑制。

在此背景下，一攬子增量政策“組合拳”旨在刺激消費(fèi)，包括以舊換新、發(fā)放消費(fèi)券及穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)等措施。一是以舊換新促消費(fèi)。從2024年第三季度以來，中央大力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，各地陸續(xù)出臺(tái)了實(shí)施細(xì)則，政策效果正在持續(xù)顯現(xiàn)。以汽車以舊換新為例，截至2004年9月25日，全國(guó)汽車以舊換新信息平臺(tái)已收到汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼申請(qǐng)超過113萬份，平臺(tái)登記注冊(cè)用戶數(shù)超過168萬個(gè)。9月1日至22日，全國(guó)乘用車零售量較上月同期增長(zhǎng)10%，新能源乘用車零售量較上月同期增長(zhǎng)7%。二是發(fā)放消費(fèi)券拉動(dòng)消費(fèi)。例如，上海市于2024年10月12日推出了新一輪的“樂品上?！辈惋嬒M(fèi)券發(fā)放活動(dòng)，消費(fèi)者可以通過銀聯(lián)云閃付、支付寶及微信支付等渠道領(lǐng)取，并在餐飲店或娛樂場(chǎng)所消費(fèi)。三是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，穩(wěn)定消費(fèi)基本盤。各地政府紛紛放松或取消房地產(chǎn)限購政策，降低首付比例，滿足消費(fèi)者多元化購房需求。

面對(duì)消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)，企業(yè)不應(yīng)僅視之為挑戰(zhàn)，而應(yīng)把握危機(jī)中的機(jī)遇。英國(guó)政治家丘吉爾的“不要浪費(fèi)任何一場(chǎng)危機(jī)”啟示我們，即便在需求有限甚至萎縮的環(huán)境下，企業(yè)只要回歸基本面，深入洞察消費(fèi)需求，特別是潛在需求，仍有機(jī)會(huì)收窄虧損，甚至實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。對(duì)企業(yè)而言，不妨從以下幾個(gè)方面著手：

第一，利用好政策紅利，找到業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的空間。許多民營(yíng)企業(yè)以往過于關(guān)注市場(chǎng)，而忽視了政府政策帶來的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。有條件的企業(yè)應(yīng)當(dāng)兩條腿走路，一方面維持市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，另一方面深入研究國(guó)家政策，尋找國(guó)家政策的著力點(diǎn)和本企業(yè)業(yè)務(wù)方向的結(jié)合點(diǎn)。

第二，依托新產(chǎn)業(yè)或新品牌，在產(chǎn)品上不斷推陳出新?！皠?chuàng)新之父”、奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·熊彼特將創(chuàng)新歸納為“新產(chǎn)品或產(chǎn)品的新特性”。新產(chǎn)品能激發(fā)新的消費(fèi)需求，推動(dòng)消費(fèi)總量增加和結(jié)構(gòu)升級(jí)。在消費(fèi)降級(jí)背景下，快速消費(fèi)品行業(yè)整體承壓，但部分品類如無糖茶飲料卻實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。三得利憑借在無糖茶品類的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額顯著提升，并加快了產(chǎn)品創(chuàng)新的步伐。這表明，即使整體市場(chǎng)下滑，特定行業(yè)或產(chǎn)品仍有機(jī)會(huì)通過創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

第三，回歸需求基本面，用“順需求”替代“逆周期”。面對(duì)消費(fèi)降級(jí)，不少企業(yè)試圖通過戰(zhàn)略創(chuàng)新或營(yíng)銷策略實(shí)現(xiàn)逆周期策略，但是大的消費(fèi)環(huán)境發(fā)生向下的結(jié)構(gòu)性變化時(shí)，逆周期往往是一種奢望。對(duì)企業(yè)而言，與其苦苦追求逆周期策略而不得，不如認(rèn)真洞察和順應(yīng)需求。例如，某社區(qū)團(tuán)購品牌洞察到消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比的強(qiáng)烈需求，提出“幫你省”理念，成為小區(qū)家庭的管家，同時(shí)還提出了“幫你存”的產(chǎn)品，通過集合用戶提升談判能力，為消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值。因此，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)如果仍然秉持逆周期策略，很可能事與愿違。

第四，抓住細(xì)分人群和細(xì)分市場(chǎng)。麥肯錫的報(bào)告顯示，一、二線城市預(yù)期較差，但下沉市場(chǎng)人群對(duì)未來預(yù)期較好者占80%。因此，企業(yè)可以通過市場(chǎng)下沉換取增量空間。