混合所有制改革如何影響企業(yè)金融化？

摘 要：金融化對(duì)企業(yè)的消極影響凸顯，探討其影響因素以尋求精準(zhǔn)治理路徑具有現(xiàn)實(shí)意義。以云南白藥為對(duì)象，分析混合所有制改革影響金融化的機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果，豐富了混合所有制改革影響金融化的研究，為優(yōu)化混改路徑、抑制金融化提供啟示。研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革促進(jìn)了企業(yè)金融化，表現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)股東后，金融資產(chǎn)比例、金融收益占比提高；作用機(jī)制包括混改引入管理者、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與治理模式變動(dòng)、融資約束加劇等。最終發(fā)現(xiàn)，金融化擠出了實(shí)體投資與創(chuàng)新產(chǎn)出，損害財(cái)務(wù)績(jī)效及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革；金融化；融資約束；高管金融背景

中圖分類號(hào)：F276.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-1199（2024）05-0018-09

DOI：10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-1199.2024.05.003

河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450046

0 引" 言

在金融投資與實(shí)體行業(yè)收益差距擴(kuò)大的背景下，微觀企業(yè)受逐利動(dòng)機(jī)影響而增加金融資產(chǎn)配置，使得投資結(jié)構(gòu)有“脫實(shí)向虛”之勢(shì)（黃群慧，2017）。國(guó)有企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)穩(wěn)定中扮演重要角色，十八屆三中全會(huì)以來(lái)，如何通過(guò)混合所有制改革發(fā)揮好國(guó)有股權(quán)優(yōu)勢(shì)以增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力、提升運(yùn)營(yíng)效率備受關(guān)注。大量實(shí)證研究提供了非國(guó)有股東治理的積極證據(jù)，如提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（余明桂等，2013）、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（李文貴等，2015）、優(yōu)化內(nèi)部薪酬安排（蔡貴龍等，2018）等，然而混合所有制改革如何影響金融化的結(jié)論不一。

以云南白藥為研究對(duì)象，本文分析混合所有制改革如何影響國(guó)有企業(yè)“金融化”。可能的貢獻(xiàn)有：首先，為全面認(rèn)知混合所有制改革中民營(yíng)股東作用提供新視角。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多運(yùn)用大樣本實(shí)證方法研究了非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)治理帶來(lái)的混改積極效應(yīng)，而本文基于民營(yíng)股東逐利本性，運(yùn)用案例分析方法，從金融化視角提供了國(guó)有企業(yè)混改消極證據(jù)，為全面認(rèn)知非國(guó)有股東作用提供新視角。其次，補(bǔ)充了金融化影響因素的文獻(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融化影響因素的研究主要聚焦于高管特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性等，有關(guān)混合所有制改革對(duì)金融化的影響作用研究較少且結(jié)論迥異。本文補(bǔ)充了混合所有制改革對(duì)金融化的影響，且從高管個(gè)人投資經(jīng)歷的角度豐富了“高管特征”影響企業(yè)投資行為的文獻(xiàn)。

1 文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)

1.1 文獻(xiàn)綜述

1.1.1 金融化影響因素與動(dòng)機(jī)

金融化的影響因素包括高管特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性等。就高管特征而言，干勝道等（2018）［1］認(rèn)為，管理者過(guò)度自信會(huì)引起對(duì)企業(yè)價(jià)值的高估以及對(duì)企業(yè)金融化風(fēng)險(xiǎn)的低估；許罡（2018）［2］研究發(fā)現(xiàn)，高管的投行背景會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，鄧超等（2017）［3］認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定對(duì)企業(yè)金融化會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。在經(jīng)濟(jì)不確定性政策方面，彭俞超等（2018）［4］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；趙彥鋒等（2023）［5］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性使得金融資產(chǎn)代替現(xiàn)金發(fā)揮“蓄水池”效用而提高金融資產(chǎn)配置。

實(shí)體企業(yè)金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)包括“投資替代”與“蓄水池”?！巴顿Y替代”動(dòng)機(jī)又被稱為“逐利動(dòng)機(jī)”，是指管理者基于資本套利的目的減少經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)與企業(yè)創(chuàng)新等長(zhǎng)期投資，而選擇配置更高回報(bào)的金融資產(chǎn)，以獲取更高的短期投資回報(bào)率?！靶钏亍眲?dòng)機(jī)是指企業(yè)通常配置一定程度的金融資產(chǎn)在企業(yè)現(xiàn)金流不足時(shí)變現(xiàn)，以滿足必要時(shí)候公司可能的融資需求，避免資金流斷裂對(duì)企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成影響。該動(dòng)機(jī)助力于可持續(xù)發(fā)展而被稱為“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”［6］-［8］。

1.1.2 混合所有制改革與金融化

混合所有制改革影響金融資產(chǎn)配置的研究結(jié)論迥異。一是促進(jìn)觀，葉永衛(wèi)和李增福（2021）［9］指出，民營(yíng)控股可以減輕國(guó)企的政治壓力，增加國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)防范需求，進(jìn)而促進(jìn)金融資產(chǎn)配置；梁上坤與徐燦宇（2021）［10］發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)資本參與會(huì)減弱國(guó)有資本的資源效應(yīng)而增加融資約束，進(jìn)而增加金融資產(chǎn)投資。二是抑制觀，陳祖英與沈璐（2020）［11］發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)以創(chuàng)新投入為主的混合所有制改革，在某種程度上限制了金融領(lǐng)域的投資行為；趙彥鋒等（2023）［12］采用金融與實(shí)體投資雙維度測(cè)度“脫虛向?qū)崱卑l(fā)現(xiàn)，國(guó)有參股股東能夠抑制金融投資。

現(xiàn)有研究雖然關(guān)注了混合所有制改革對(duì)金融化的影響，但是存在不足：第一，研究方法單一。研究方法主要采用大樣本分析，受數(shù)據(jù)來(lái)源、衡量指標(biāo)等所限無(wú)法深入研究對(duì)象細(xì)節(jié)，尤其是異質(zhì)股東參與混合所有制改革的動(dòng)機(jī)，由此使混合所有制改革影響金融化的結(jié)論迥異，同時(shí)忽略了非國(guó)有股東的消極影響。第二，管理層特征影響金融化的機(jī)理與證據(jù)研究不足，大部分聚焦于高管整體特征而忽略個(gè)人影響，且忽略了金融背景中投資經(jīng)歷的影響，而該經(jīng)歷形成的烙印會(huì)誘發(fā)偏好金融資產(chǎn)配置。

1.2 理論基礎(chǔ)

1.2.1 高層梯隊(duì)理論

民營(yíng)股東通過(guò)混改進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，其自身特征會(huì)對(duì)國(guó)企決策產(chǎn)生影響。Hambrick和 Mason （1984）提出的高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，企業(yè)面臨著一個(gè)非常復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，而管理者由于自身能力和精力的局限，不可能對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)做到全面了解。管理者已有的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀念，決定著他對(duì)有關(guān)信息的解釋，進(jìn)而對(duì)公司的運(yùn)作產(chǎn)生影響，亦會(huì)影響關(guān)于實(shí)體投資和金融投資的決策。國(guó)企進(jìn)行混合所有制改革后，具有金融經(jīng)歷尤其是投資經(jīng)歷的民營(yíng)股東進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，以往專業(yè)投資經(jīng)歷以及較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)傾向于金融資產(chǎn)投資。

1.2.2 產(chǎn)權(quán)理論

相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)高管逐利積極性較低。Ronald H. Coase在1991年所提出的產(chǎn)權(quán)理論可以給出解釋：在公司治理方面，非國(guó)企與國(guó)企相比擁有更多的產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)。一方面，由于國(guó)企的特殊性，企業(yè)真正所有者不能直接參與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；另一方面，國(guó)企中高層管理者長(zhǎng)久處于薪酬約束狀態(tài)，逐利積極性較低，傾向于做出低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的決策，避免進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。為提升逐利積極性，部分國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革后建立起薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的激勵(lì)制度，高管更傾向于短期能夠提升企業(yè)績(jī)效的金融資產(chǎn)。

1.2.3 融資約束理論

與國(guó)企相比，民營(yíng)企業(yè)的銀行信貸成本更高（Brandt and Li，2003）而面臨嚴(yán)重的融資約束。一方面，國(guó)企在遇到資金困難時(shí)可以得到政府救助，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低（Chenetal，2013）；另一方面，由于長(zhǎng)期合作，銀行與國(guó)企之間信息不對(duì)稱程度低，因此對(duì)民營(yíng)企業(yè)的“信用歧視”（李廣子和劉力，2009；Brandt and Li，2003）導(dǎo)致其融資約束。國(guó)有企業(yè)在混合所有制改革中引入民營(yíng)股東會(huì)增大融資約束（余明桂等，2019），促使投資視野短視化，增強(qiáng)金融資產(chǎn)投資意愿（向海凌等，2020）。

2 案例簡(jiǎn)介

2.1 案例背景介紹

2.1.1 云南白藥

云南白藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“云南白藥”）是我國(guó)中成藥行業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的龍頭企業(yè)，于1993年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)變革，同年在深交所上市。1999年被評(píng)定為“高新技術(shù)企業(yè)”。從2010年開(kāi)始，公司在藥品服務(wù)的基礎(chǔ)上推行建設(shè)大健康生態(tài)產(chǎn)業(yè)，形成了不同品類醫(yī)療藥品和保健品板塊相互支撐的經(jīng)濟(jì)生態(tài)圈。

2.1.2 混合所有制改革情況

云南白藥于2016年開(kāi)始進(jìn)行混合所有制改革，2019年基本完成，其間的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化分為表1所示的兩個(gè)階段。

云南白藥混改完成后股權(quán)結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖1，云南省國(guó)資委與陳發(fā)樹(shù)代表的新華都集團(tuán)及其一致行動(dòng)人各持有25.14%的股份，江蘇魚(yú)躍持有5.58%的股份。

2.1.3 主要金融化項(xiàng)目

混改前云南白藥所持有的金融資產(chǎn)大多為長(zhǎng)期股權(quán)投資以及風(fēng)險(xiǎn)較低的債券，2016年開(kāi)始增持交易性金融資產(chǎn)，2019年大舉投資股票。2019年，云南白藥開(kāi)始涉足股票投資，同時(shí)公司的金融化程度也隨著公司的發(fā)展不斷加深。2019年以后云南白藥主要投資項(xiàng)目有：

（1）2019年，云南白藥投資3.5億元購(gòu)買中國(guó)抗體醫(yī)藥股份有限公司股票，投資2億元購(gòu)買鼎利公司債券，持有雅各臣科學(xué)制藥公司股份3.9億元、紅塔股份1.6億元，以及南方祥元股份1億元。

（2）2020年，云南白藥開(kāi)始大規(guī)模投資高科技行業(yè)以及食品加工行業(yè)，投資騰訊控股股票8.7億元、小米集團(tuán)股票16.3億元，伊利股份股票2.5億元等。同年，以7.2億元的價(jià)格拋售了所持有的貴州茅臺(tái)的全部股票。

（3）2021年，云南白藥所持有的小米集團(tuán)股票公允價(jià)值減少14.04億元。此外，雅各臣科研制藥、中國(guó)抗體、騰訊控股、恒瑞醫(yī)藥、伊利股份共造成云南白藥5.2億元虧損。同年，云南白藥大幅縮減證券投資規(guī)模，期末持有的證券賬面價(jià)值總額與期初相比減少六成。

（4）2022年受投資虧損影響，業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑。2022年底，云南白藥公告表示，不再進(jìn)行新增二級(jí)市場(chǎng)股票投資，原有存量二級(jí)市場(chǎng)股票投資適時(shí)擇機(jī)逐步退出①。

2.2 金融化表現(xiàn)

金融化測(cè)度有資產(chǎn)占比與利潤(rùn)構(gòu)成兩種方式，因此分別從資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表分析。

2.2.1 基于資產(chǎn)負(fù)債表的分析

本文借鑒Orhangazi（2008）的方法，用“金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)”來(lái)度量企業(yè)的金融化水平，并參照彭俞超等（2018）［13］的做法將金融資產(chǎn)限定為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)。圖2統(tǒng)計(jì)了2016—2019年云南白藥金融化程度。

根據(jù)圖2所示數(shù)據(jù)，云南白藥金融資產(chǎn)占比從2016年的8.14%提升到2019年的17.76%。從2016年開(kāi)始，云南國(guó)資委控股的云南白藥引入民營(yíng)資本新華都，進(jìn)而逐漸加大金融資產(chǎn)的配置比例，大體上呈上升趨勢(shì)。其中，2019年云南白藥吸收合并白藥控股，總資產(chǎn)上升，故比值有所下降。同年，云南白藥通過(guò)購(gòu)買股票的方式大幅進(jìn)行金融投資。截至2020年底，云南白藥集團(tuán)對(duì)騰訊控股、小米集團(tuán)、伊利股份的投資金額合計(jì)達(dá)到了34.6億元，對(duì)雅各臣科研制藥、中國(guó)抗體、恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)生物的投資達(dá)到11億元。

2.2.2 基于利潤(rùn)表的分析

借鑒張成思等（2016）［14］的研究，本文用“（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+其他綜合收益）/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”衡量金融化程度，整理了2016—2022年云南白藥金融投資收益、凈利潤(rùn)以及其金融化程度的數(shù)據(jù)，如圖3所示。

2016—2020年，云南白藥的金融資產(chǎn)收益率從5.26%上升到38.69%，表明云南白藥的金融化程度正在逐步加深。2019年云南白藥大規(guī)模購(gòu)入的股票給公司創(chuàng)造巨大非營(yíng)運(yùn)收益，回報(bào)率達(dá)到上年的五倍。2020年前后雖受疫情影響，但云南白藥股市投資收益頗豐，其中2019年和2020年共獲得43.29億元的投資收益。然而2021年云南白藥在股票市場(chǎng)虧損15.55億元，導(dǎo)致其出現(xiàn)增收不增利的局面，財(cái)報(bào)顯示雖然營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)18.25%，但凈利潤(rùn)下滑42.38%。由此可見(jiàn)，股權(quán)投資是一柄“雙刃劍”，在促進(jìn)公司業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)的同時(shí)也有可能埋下潛在隱患。

3 案例分析

3.1 基于行業(yè)的比較

為排除行業(yè)發(fā)展情況對(duì)云南白藥金融化程度的影響，本文選取三家未進(jìn)行混合所有制改革的同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行比較。2016—2021年三家公司的金融化程度對(duì)比如圖4所示。

由圖4可知，這三家公司金融化增強(qiáng)趨勢(shì)遠(yuǎn)不及云南白藥，因此本文認(rèn)為，混合所有制改革是推動(dòng)云南白藥金融化的重要因素。下文進(jìn)一步分析混合所有制改革促進(jìn)云南白藥金融化的機(jī)制。

3.2 混合所有制促進(jìn)金融化的機(jī)制

3.2.1 引入民營(yíng)股東激發(fā)逐利動(dòng)機(jī)

（1）高管金融投資經(jīng)歷。高管在公司的經(jīng)營(yíng)管理中起著重要作用。對(duì)高管范圍界定目前存在爭(zhēng)議，本文借鑒戴澤偉與潘松劍（2019）將公司高管界定為：董事長(zhǎng)、董事、董事會(huì)秘書(shū)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)。此外，在高管特征方面，本文重點(diǎn)考察了高管金融背景。高管的金融背景會(huì)對(duì)其投資偏好產(chǎn)生影響，一方面，金融背景豐富的高管具有專業(yè)的投資知識(shí)，善于篩選和整理信息，能及時(shí)發(fā)現(xiàn)回報(bào)較高的投資組合，且其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)，能較好地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，他們與金融機(jī)構(gòu)有著密切的業(yè)務(wù)往來(lái)，容易以更低的成本獲得更好的融資機(jī)會(huì)。擁有金融背景的CEO會(huì)增加企業(yè)金融化程度（杜勇，2019）［15］，而云南白藥混改中引入的民營(yíng)股東金融背景明顯，并擁有豐富的金融投資經(jīng)歷。

①云南白藥混改后高管變更情況說(shuō)明。混改前云南白藥集團(tuán)董事長(zhǎng)為王明輝，混改后王明輝不再保留行政職位，轉(zhuǎn)型為職業(yè)經(jīng)理人。2019年報(bào)告期內(nèi)高管人員主要變動(dòng)情況如表2所示。

2019年8月，陳發(fā)樹(shù)和其子陳焱輝一起加入新董事會(huì)，由陳發(fā)樹(shù)擔(dān)任公司新設(shè)聯(lián)席董事長(zhǎng)職位。非國(guó)有董事代表逐利股東進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，會(huì)影響公司的戰(zhàn)略決策（王艷，2023）［16］。陳發(fā)樹(shù)用9年時(shí)間前后出資280億元以促進(jìn)混改，在管理層中具有較高的話語(yǔ)權(quán)，其觀念對(duì)金融資產(chǎn)投資具有一定的影響作用。

②高管金融背景。鑒于云南白藥案例的特殊性，本文將高管特征聚焦于個(gè)人，主要分析陳發(fā)樹(shù)的金融背景對(duì)云南白藥金融化造成的影響。陳發(fā)樹(shù)精于投資資本市場(chǎng)，且憑借多次重大成功被稱為“股神”（其主要投資經(jīng)歷見(jiàn)表3）。根據(jù)高層階梯理論，管理層的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀念會(huì)對(duì)其決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司的投資決策。從個(gè)人經(jīng)歷中可以看出，陳發(fā)樹(shù)在股票市場(chǎng)中獲利頗豐，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)偏好較大，更傾向投資風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)高的項(xiàng)目，過(guò)往投資經(jīng)歷助推了云南白藥金融化進(jìn)程。

③高管過(guò)度自信。已有研究發(fā)現(xiàn)，人們普遍存在過(guò)度自信的心理特征，在投資領(lǐng)域尤為明顯。而公司高管較一般工作者更容易產(chǎn)生“過(guò)分自信”，表現(xiàn)為高管在做出決策時(shí)高估自己的專業(yè)性和精確性，相信自己的決策可以提高利潤(rùn)，低估由于受到外部環(huán)境的影響而失敗的可能性。

本文采用高管持股比例衡量過(guò)度自信，持股比例上升意味著高管對(duì)公司的發(fā)展有信心。混改引入的民營(yíng)股東高管代表陳發(fā)樹(shù)及其所代表的新華都集團(tuán)持股情況變化見(jiàn)表4。

陳發(fā)樹(shù)在云南白藥混改前便已經(jīng)開(kāi)始持有云南白藥股份，到混改完成時(shí)擁有云南白藥25.14%的股份。之后，陳發(fā)樹(shù)繼續(xù)通過(guò)新華都增持云南白藥股份，表明陳發(fā)樹(shù)對(duì)公司發(fā)展頗具信心，是過(guò)度自信的表現(xiàn)。

（2）民營(yíng)股東的逐利性。與國(guó)有股東相比，民營(yíng)股東逐利性更強(qiáng)。當(dāng)面臨實(shí)體利潤(rùn)偏低的情況時(shí)，民營(yíng)股東較高的逐利性會(huì)使得國(guó)有企業(yè)更偏好金融資產(chǎn)。

關(guān)于民營(yíng)股東逐利性的衡量，本文借鑒王紅建等（2017）[17]的方法，采用利潤(rùn)表中的投資收益與凈利潤(rùn)的比值以及財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息收入與凈利潤(rùn)的比值，比值越高說(shuō)明實(shí)體企業(yè)越依賴金融資產(chǎn)回報(bào)，進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的逐利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。圖５統(tǒng)計(jì)了云南白藥在進(jìn)行混合所有制改革期間的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)。

根據(jù)圖５顯示，投資收益在此期間持續(xù)上漲，比值從2015年的3.83%上升到2019年的35.23%；利息收入漲勢(shì)較為平緩，從2015年的2.11%上升到2019年的5.97%。

總體來(lái)講，云南白藥金融資產(chǎn)收益占比呈上升趨勢(shì)，即股東逐利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，長(zhǎng)久的薪酬制約與固定的獎(jiǎng)懲制度不能有效激發(fā)國(guó)有企業(yè)管理層的逐利動(dòng)機(jī)，只有有效的薪酬激勵(lì)體系才能夠提升管理者的工作積極性，從而削弱代理效應(yīng)，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

民營(yíng)股東出于對(duì)自身利益的保護(hù)，對(duì)企業(yè)績(jī)效與投資回報(bào)十分關(guān)注，有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)管企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制（劉運(yùn)國(guó)等，2016）［18］，改善薪酬治理體系，進(jìn)而激發(fā)管理層逐利積極性。而管理層為滿足薪酬機(jī)制考核以及實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化，會(huì)把目光從主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)投資中去，從而產(chǎn)生“投資替代”，加深企業(yè)金融化。下文分析民營(yíng)股東引入后對(duì)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。

①高管持股變動(dòng)。云南白藥在混改前后高管持股變動(dòng)情況如表5所示。由表5可知，云南白藥在混改前無(wú)高管持股，民營(yíng)股東進(jìn)入企業(yè)后高管持股數(shù)量與市值均大幅提升，管理者與股東目標(biāo)趨于一致，強(qiáng)化了行為的逐利性，投資金融資產(chǎn)成為重要選擇。

②薪酬激勵(lì)?，F(xiàn)有研究表明，中國(guó)國(guó)企薪酬約束問(wèn)題日益突出，導(dǎo)致高管績(jī)效激勵(lì)效應(yīng)減弱。更高的薪酬以及更為健全的薪酬管理機(jī)制可以科學(xué)地將工作成果與獎(jiǎng)懲掛鉤，提高管理層的工作積極性。民營(yíng)股東進(jìn)入云南白藥后，高管薪酬有了較大幅度的上漲，在利潤(rùn)中所占比例從0.22%上升至0.44%。民營(yíng)股東進(jìn)入云南白藥前后其高管薪酬變動(dòng)與中藥行業(yè)的薪酬變動(dòng)情況如圖6所示。

2017年云南白藥高管薪酬總額為1510.6萬(wàn)元，比 2016年增加95.3%，而2017年中藥行業(yè)高管薪酬較上一年僅增長(zhǎng)2%。2017年云南白藥高管薪酬前三名的總額為604.6萬(wàn)，同比漲幅54.6%，大大超過(guò)了中成藥企業(yè)的平均工資漲幅。薪酬的市場(chǎng)化改革以及對(duì)高管的較高薪酬激勵(lì)也會(huì)強(qiáng)化高管的逐利動(dòng)機(jī)。

3.2.2 加大融資約束激發(fā)“蓄水池”動(dòng)機(jī)

與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)企享有更多信貸政策優(yōu)惠且與銀行有著穩(wěn)定的合作而融資約束較低。隨著混合所有制改革引入民營(yíng)股東，政府減少了對(duì)企業(yè)扶持而削弱了其資源效應(yīng)。并且由于信息不對(duì)稱，外部投資者會(huì)要求更高的投資回報(bào)率或放棄對(duì)企業(yè)的投資，加劇企業(yè)融資約束，進(jìn)而激發(fā)“蓄水池”動(dòng)機(jī)的金融資產(chǎn)配置。

Hadlock和 Pierce［19］利用企業(yè)規(guī)模、年齡構(gòu)造的SA指數(shù)被廣泛用于衡量企業(yè)融資約束，本文運(yùn)用該方法計(jì)算的云南白藥混改期間SA指數(shù)如圖7所示。

從圖7可知，2015—2018年，云南白藥集團(tuán)面臨的融資約束增強(qiáng)，同時(shí)金融化程度提高。隨著國(guó)有股比例的下降，國(guó)有產(chǎn)權(quán)所發(fā)揮的資源作用也隨之減弱，為應(yīng)對(duì)將來(lái)因流動(dòng)資金不足或各種不確定因素而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境，企業(yè)會(huì)基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)增持金融資產(chǎn)。

4 金融化的擠出效應(yīng)

4.1 擠出實(shí)體投資

借鑒翟光宇等［20］，用“（固定資產(chǎn)凈額+無(wú)形資產(chǎn)凈額+長(zhǎng)期投資凈額+在建工程凈額）/總資產(chǎn)”衡量實(shí)體投資，云南白藥2015—2020年實(shí)體投資變動(dòng)趨勢(shì)如圖8所示。

由圖8可見(jiàn)，云南白藥集團(tuán)自混改開(kāi)始實(shí)施后，實(shí)體投資份額出現(xiàn)大幅下降，直至混改結(jié)束的2019年也未回到混改前水平。

4.2 擠出創(chuàng)新成果

創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出是衡量創(chuàng)新的兩個(gè)角度，而對(duì)于制藥行業(yè)，專利申請(qǐng)數(shù)量代表著其核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此，用專利申請(qǐng)數(shù)量衡量創(chuàng)新。云南白藥2016—2019年專利申請(qǐng)數(shù)量的變化見(jiàn)圖9。

由圖9可以看出，在混改期間，云南白藥隨著金融投資增加專利申請(qǐng)數(shù)量下降明顯。

創(chuàng)新活動(dòng)因具有投入大、回報(bào)不確定性高等特點(diǎn)所需資金往往來(lái)自內(nèi)源融資，而在資金有限的情況下，金融資產(chǎn)勢(shì)必會(huì)擠出創(chuàng)新資金；并且金融資產(chǎn)高收益會(huì)加劇企業(yè)短視行為而減少研發(fā)投入（Orhangazi，2008）。

5 結(jié)論與啟示

5.1 結(jié)論

以云南白藥為對(duì)象，本文通過(guò)與同行業(yè)對(duì)比以及混改對(duì)金融化影響路徑的分析，有以下結(jié)論：（1）國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革引進(jìn)民營(yíng)股東會(huì)促進(jìn)實(shí)體企業(yè)金融化；（2）對(duì)于云南白藥集團(tuán)而言，混合所有制改革影響金融化的路徑為：民營(yíng)股東加入誘發(fā)逐利動(dòng)機(jī)，以及融資約束增大激發(fā)“蓄水池”動(dòng)機(jī)；（3）云南白藥金融化的經(jīng)濟(jì)后果主要體現(xiàn)在對(duì)實(shí)體投資和創(chuàng)新成果的擠出效應(yīng)，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

5.2 建議

第一，企業(yè)可以聘用不同職業(yè)背景的高管。多元化職業(yè)背景的高管團(tuán)隊(duì)在認(rèn)知、資源方面具有互補(bǔ)性，可以糾偏單一背景高管，尤其是金融背景風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資決策的消極影響，而優(yōu)化資源配置，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

第二，混合所有制改革中需慎重選擇戰(zhàn)略投資者。制藥業(yè)云南白藥集團(tuán)與偏好風(fēng)險(xiǎn)投資的民營(yíng)股東合作后，雖然民營(yíng)資本流入改進(jìn)了公司機(jī)制，但雙方利益沖突導(dǎo)致誘發(fā)“脫實(shí)向虛”、擠出創(chuàng)新等實(shí)體投資。為實(shí)現(xiàn)混合所有制改革“1+1gt;2”的協(xié)同效應(yīng)，國(guó)有企業(yè)需從背景、動(dòng)機(jī)以及產(chǎn)業(yè)前景等方面進(jìn)行全面考察，選擇參股的非國(guó)有股東作為戰(zhàn)略投資者，并且在“混股權(quán)”之后，要“優(yōu)治理”，真正發(fā)揮非國(guó)有股東市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)的同時(shí)控制“混合”潛在的各種風(fēng)險(xiǎn)，避免在非國(guó)有股東進(jìn)入企業(yè)后由于雙方理念分歧、利益沖突以及尋租合謀而給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)消極影響。

第三，企業(yè)應(yīng)聚焦主業(yè)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。創(chuàng)新能力的提高有益于制造業(yè)企業(yè)促進(jìn)產(chǎn)品改進(jìn)、推動(dòng)生產(chǎn)效率、開(kāi)拓新市場(chǎng)，進(jìn)而提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。云南白藥等制造業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)明晰創(chuàng)新對(duì)于發(fā)展的重要作用，投資金融資產(chǎn)時(shí)應(yīng)對(duì)投資比例進(jìn)行合理安排，利用適度金融化發(fā)揮金融資產(chǎn)“蓄水池”功能的正面效應(yīng)，讓金融投資服務(wù)于企業(yè)主業(yè)發(fā)展。否則過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體投資的擠出會(huì)嚴(yán)重阻礙主營(yíng)業(yè)務(wù)，降低勞動(dòng)收入份額。

注 釋：

①根據(jù)云南白藥2016—2022年年報(bào)。

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責(zé)任編校：羅 紅，杜晚霞

How Does the Mixed-Ownership Reform Affect Corporate Financialization

ZHAO Yanfeng，HOU Ruixin

（School of Accounting， Henan University of Economics and Law，Zhengzhou 450046，China）

Abstract：The negative impact of financialization on enterprises have become prominent， so it is of practical significance to explore its influencing factors in order to identify precise governance approaches. Taking Yunnan Baiyao as the object， this paper analyzes the mechanism and economic consequences of mixed-ownership reform influencing financialization. It enriches the research on the impact of mixed ownership reform on financialization and provides insights for optimizing the path of mixed ownership reform and inhibiting financialization. The study finds that the mixed-ownership reform promotes corporate financialization， as evidenced by the increased proportion of financial assets and financial income after the introduction of private shareholders in state-owned enterprises. The mechanism includes the introduction of managers through mixed ownership reform， the change of property rights structure and governance model， and the intensification of financing constraints. Ultimately， it is found that financialization crowded out physical investment and innovation output， hurting financial performance and long-term development.

Key words： mixed-ownership reform； financialization； financing constraints； executive finance background