企業(yè)對(duì)賭協(xié)議融資模式的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及防范措施

李容川

廣東啟源律師事務(wù)所，廣東 廣州 510623

我國(guó)在發(fā)展對(duì)賭協(xié)議融資模式方面起步較晚，但發(fā)展速度較快，已經(jīng)有很多中小企業(yè)通過對(duì)賭協(xié)議融資模式一躍成為國(guó)際知名企業(yè)，這也使越來越多企業(yè)開始認(rèn)識(shí)和接受對(duì)賭協(xié)議融資模式。但這并不意味著對(duì)賭協(xié)議融資方式萬無一失，有很多企業(yè)由于急于上市，在不了解對(duì)賭協(xié)議的情況下盲目投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗，最終只能被其他企業(yè)收購(gòu)或并購(gòu)。并且隨著對(duì)賭協(xié)議融資模式的不斷發(fā)展，人民法院辦理的相關(guān)案件也逐漸增多。由此可見，對(duì)賭協(xié)議雖然能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展提供充足資金，但其本身也存在較大風(fēng)險(xiǎn)隱患，只有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行精準(zhǔn)識(shí)別，并采取有效措施防范，才能夠提高企業(yè)對(duì)賭的成功率，進(jìn)而為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

一、對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)涵及要素

（一）內(nèi)涵

對(duì)賭協(xié)議主要指投融資雙方通過簽訂協(xié)議的方式，對(duì)未來發(fā)展模糊的事情結(jié)果進(jìn)行約定。這里提到的“事情”主要指融資方的財(cái)務(wù)指標(biāo)或非財(cái)務(wù)指標(biāo)。融資方通過簽訂對(duì)賭協(xié)議，能夠募集到足夠的資金，進(jìn)而為后續(xù)發(fā)展提供保障，投資方作為為融資方提供資金的主體，可以要求融資方提供相應(yīng)補(bǔ)償，來滿足自己的預(yù)期回報(bào)。

（二）要素

1.對(duì)賭主體

投融資雙方是簽訂對(duì)賭協(xié)議的兩個(gè)主體。其中投資方普遍具有財(cái)力雄厚、資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富等特點(diǎn)；融資方則普遍具有規(guī)模較小、管理能力欠缺、對(duì)賭經(jīng)驗(yàn)不足等特點(diǎn)，由于二者實(shí)力懸殊較大，所以在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)會(huì)出現(xiàn)以下問題：第一，兩個(gè)主體地位不平等，投資方處于優(yōu)勢(shì)地位，融資方處于劣勢(shì)地位。因?yàn)橥顿Y方是掌握資金的主導(dǎo)者，所以在簽訂對(duì)賭協(xié)議過程中會(huì)故意設(shè)置較高的業(yè)績(jī)目標(biāo)［1］；第二，由于融資方對(duì)賭經(jīng)驗(yàn)不足，財(cái)務(wù)知識(shí)匱乏，所以在簽訂對(duì)賭協(xié)議過程中，很難識(shí)別對(duì)自己不利的條款。此外，參與對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)大多是剛剛起步的小微企業(yè)，這些企業(yè)在責(zé)權(quán)體系設(shè)置方面存在諸多問題，企業(yè)大股東通常具有絕對(duì)的拍板決定權(quán)，雖然在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)帶著美好愿景，但因?yàn)闄?quán)責(zé)結(jié)構(gòu)混亂，導(dǎo)致資金安排不合理。所以，即便投資方在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置不合理?xiàng)l款，融資方也很難精準(zhǔn)識(shí)別最終導(dǎo)致對(duì)賭失敗。

2.對(duì)賭標(biāo)的

對(duì)賭標(biāo)的主要分為財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩種，其中財(cái)務(wù)指標(biāo)在我國(guó)對(duì)賭協(xié)議融資模式中較為常見，如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等。一些實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議融資過程中，還會(huì)將上市時(shí)間作為對(duì)賭標(biāo)的，如某南餐飲、某發(fā)制藥等。然而，由于資本市場(chǎng)環(huán)境變化日新月異，所以對(duì)賭標(biāo)的也逐漸向復(fù)雜化趨勢(shì)發(fā)展，使得企業(yè)從以往的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)發(fā)展為現(xiàn)在的整體評(píng)價(jià)，這也意味著對(duì)賭協(xié)議中，很有可能出現(xiàn)多種財(cái)務(wù)指標(biāo)相互補(bǔ)充，或財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)混合的情況［2］。

3.行權(quán)條件

投融資雙方在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，通常設(shè)置的對(duì)賭標(biāo)的就是對(duì)經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)進(jìn)行扣除。在制定對(duì)賭協(xié)議過程中，投融資雙方提出的行權(quán)條件，就是兩個(gè)主體約定的高度對(duì)標(biāo)的，其中將財(cái)務(wù)指標(biāo)作為單一指標(biāo)的方式尤為常見。在對(duì)賭協(xié)議融資模式下，無論對(duì)投資方還是融資方來說，設(shè)置科學(xué)合理的行權(quán)標(biāo)的都是至關(guān)重要的。

二、對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)興起的原因

（一）緩解中小企業(yè)融資難問題

融資難是全球中小企業(yè)面臨的共同問題，也包括我國(guó)企業(yè)。近年來，我國(guó)相繼涌現(xiàn)出諸多類型的中小企業(yè)，并成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要支撐力，但這些企業(yè)在發(fā)展過程中，卻始終存在直接融資渠道單一問題。雖然股權(quán)及債權(quán)融資方式能夠?yàn)槠髽I(yè)提供一定資金保障，但由于股權(quán)投資的資金成本較高，所以投資者在為中小企業(yè)提供資金服務(wù)時(shí)，很容易發(fā)生無法收回本金的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者利益受損。此外，債券融資需要中小企業(yè)通過抵押財(cái)產(chǎn)的方式獲取資金，由于抵押物不足，財(cái)務(wù)不規(guī)范、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低等因素，導(dǎo)致中小企業(yè)借貸后存在較高的不能償還風(fēng)險(xiǎn)，使得國(guó)內(nèi)很多銀行和金融機(jī)構(gòu)會(huì)將貸款服務(wù)集中在大型企業(yè)或國(guó)有企業(yè)中，使得中小企業(yè)在發(fā)展中缺乏足夠資金［3］。而采用對(duì)賭協(xié)議融資模式，切實(shí)彌補(bǔ)了其他融資模式存在的不足，有效解決了中小企業(yè)融資困難的問題，這也是對(duì)賭協(xié)議融資模式得以發(fā)展的主要原因。

（二）投融資雙方估值方法不一致

投融資雙方均是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中的重要主體，在發(fā)展過程中都追求資金安全和最大化利潤(rùn)。所以在融資過程中，雙方估值都會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法，這也容易使二者之間產(chǎn)生分歧。為了基于公平、公正原則解決分歧，就要構(gòu)建投融資雙方都認(rèn)可的估值機(jī)制。而對(duì)賭協(xié)議融資模式，就是根據(jù)企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)估值進(jìn)行靈活調(diào)整的，這也充分滿足了平衡投融資雙方估值差異的問題。

（三）投融資雙方信息不對(duì)稱

在業(yè)績(jī)對(duì)賭過程中，融資方通常能夠獲取更多企業(yè)信息，因?yàn)槿谫Y方大多為企業(yè)的控制人，對(duì)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r了解比較全面。這一形勢(shì)下，融資方為了提高資金可得性，會(huì)故意隱瞞部分信息來獲得投資方青睞，使投資方提高估值。而作為投資方，為了從源頭規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)想方設(shè)法獲得企業(yè)相關(guān)信息，以此來減少信息不對(duì)稱對(duì)自身發(fā)展造成的不良影響，并在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置較高的業(yè)績(jī)指標(biāo)，讓融資方主動(dòng)提供真實(shí)信息［4］?？梢钥闯?，對(duì)賭協(xié)議能夠有效降低道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率，充分滿足了投融資雙方的訴求。

（四）投資者保障投資效益

投資方和融資方雖然都追求較高經(jīng)濟(jì)效益，但二者利益訴求存在較大差異，其中投資方關(guān)注投資回報(bào)率，融資方則關(guān)注企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和利潤(rùn)獲取情況。由于投資方幾乎不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，所以難以監(jiān)督管理者的行為。而通過簽訂對(duì)賭協(xié)議，能夠有效約束企業(yè)管理層，這對(duì)于保障雙方利益來說有積極影響。

三、企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的融資模式的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（一）控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)

控制權(quán)會(huì)對(duì)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生直接影響，決定了企業(yè)是否會(huì)按照實(shí)際控制人的思路發(fā)展。我國(guó)涌現(xiàn)出的中小企業(yè)中，有很多并沒有認(rèn)識(shí)到獨(dú)立控制權(quán)的重要性。部分投資方習(xí)慣將高管安插在目標(biāo)企業(yè)中，讓其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的管理和業(yè)績(jī)進(jìn)行干預(yù)。企業(yè)實(shí)際控制人在采用對(duì)賭協(xié)議融資之前，需要設(shè)計(jì)出獨(dú)立決策機(jī)制。結(jié)合實(shí)踐來看，海外投資方通常會(huì)設(shè)置較高的業(yè)績(jī)指標(biāo)，如果國(guó)內(nèi)企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)指標(biāo)，則會(huì)喪失控制權(quán)。如某美集團(tuán)、某樂電器等企業(yè)，就是在對(duì)賭協(xié)議中因業(yè)績(jī)指標(biāo)沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)要求喪失控制權(quán)的典型案例。

（二）估值及企業(yè)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)

投資方在簽訂對(duì)賭協(xié)議過程中，會(huì)通過企業(yè)估值確定最終的投資額，這也意味著企業(yè)估值會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)的設(shè)置有直接影響。如果估值得當(dāng)，并且融資方能夠達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)指標(biāo)，則能夠創(chuàng)造理想的收益額。相反，如果估值不當(dāng)，則會(huì)導(dǎo)致融資方對(duì)賭失敗，進(jìn)而造成巨大經(jīng)濟(jì)損失。所以，對(duì)輕易而進(jìn)行合理估值，設(shè)置得當(dāng)?shù)臉I(yè)績(jī)目標(biāo)，是提高對(duì)賭成功率的關(guān)鍵所在。我國(guó)在對(duì)賭協(xié)議融資過程中主要采用收益法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，也就是評(píng)估企業(yè)未來收益情況［5］。由于市場(chǎng)變化日新月異，會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定影響，加上企業(yè)管理層不了解自身收益能力，所以為了獲得更高估值，會(huì)忽視企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況作出高業(yè)績(jī)承諾，最終導(dǎo)致對(duì)賭失敗，引發(fā)估值及企業(yè)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）業(yè)績(jī)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)

履行合約是期權(quán)的最終環(huán)節(jié)，同樣，企業(yè)是否達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)也是對(duì)賭協(xié)議融資的最終環(huán)節(jié)。在期權(quán)有效期內(nèi)，受市場(chǎng)變化等因素影響會(huì)改變標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和期權(quán)價(jià)格，最終造成不可預(yù)估的損失。對(duì)賭協(xié)議融資方式也一樣，在業(yè)績(jī)目標(biāo)科學(xué)合理的情況下，如果企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力不足，也會(huì)加大對(duì)賭失敗概率。企業(yè)是否能夠達(dá)到理想業(yè)績(jī)目標(biāo)，關(guān)鍵在于企業(yè)員工是否共同努力。作為管理層，必須制定與企業(yè)發(fā)展情況相符的運(yùn)營(yíng)方案提升業(yè)績(jī)，才能夠達(dá)到預(yù)期的業(yè)績(jī)目標(biāo)。相反，如果企業(yè)制定的運(yùn)營(yíng)方案與自身發(fā)展需求不符，或不被市場(chǎng)所認(rèn)可，則會(huì)引發(fā)業(yè)績(jī)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）制度風(fēng)險(xiǎn)

上文提到，我國(guó)在發(fā)展對(duì)賭協(xié)議融資模式方面起步較晚，雖然已經(jīng)獲得了大部分企業(yè)的認(rèn)可，但結(jié)合實(shí)施情況來看，依然缺乏健全完善的制度體系。即便相關(guān)部門針對(duì)對(duì)賭協(xié)議出臺(tái)了各種大綱性文件，但相關(guān)條例過于籠統(tǒng)，尤其在監(jiān)管方面存在漏洞，一旦投融資雙方產(chǎn)生糾紛，則沒有完善的法律制度作為依據(jù)，最終只能判定對(duì)賭協(xié)議無效，使投融資雙方兩敗俱傷。

四、融資模式的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）簽訂對(duì)賭協(xié)議前的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

1.完善對(duì)賭協(xié)議融資模式的法律法規(guī)

融資方作為參與對(duì)賭協(xié)議的主體之一，在簽訂協(xié)議前必須保證協(xié)議具備法律效力，并全面審核協(xié)議內(nèi)容，如此能夠在雙方發(fā)生糾紛時(shí)，及時(shí)拿起法律武器維護(hù)自身權(quán)益，即便對(duì)賭失敗，也能夠最大程度降低融資方的損失。由上文分析可以看出，我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)并不能完全約束對(duì)賭協(xié)議融資行為，所以對(duì)法律法規(guī)進(jìn)行查漏補(bǔ)缺至關(guān)重要。需要立法部門在特定周期內(nèi)對(duì)法律體系進(jìn)行完善，切實(shí)維護(hù)投融資雙方在對(duì)賭協(xié)議中的權(quán)益，避免不法分子鉆法律漏洞。此外，針對(duì)過于籠統(tǒng)、存在爭(zhēng)議的法律制度，也要通過補(bǔ)充完善的方式進(jìn)行合理界定，以此來突出對(duì)賭協(xié)議融資模式的合法性。

2.對(duì)行業(yè)和市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)查分析

融資方在對(duì)賭協(xié)議簽訂前，需要深入調(diào)查市場(chǎng)環(huán)境，了解行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀。如果行業(yè)發(fā)展前景模糊，整體呈現(xiàn)出供大于求的局面，則意味著企業(yè)很難達(dá)到理想的業(yè)績(jī)目標(biāo)，所以企業(yè)不能盲目采用對(duì)賭協(xié)議融資模式［6］。此外，融資方還要全面了解投資方實(shí)際情況，分析投資方需求是否與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相符，判斷雙方是否能夠在互利共贏基礎(chǔ)上合作，只有做好市場(chǎng)和行業(yè)調(diào)查分析工作，才能夠最大程度規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)賭成功率。

（二）履行對(duì)賭協(xié)議過程的風(fēng)險(xiǎn)防范

1.企業(yè)管理層在履行對(duì)賭協(xié)議過程中的風(fēng)險(xiǎn)防范

很多中小企業(yè)管理層為了達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)目標(biāo)，會(huì)采取財(cái)務(wù)造假、降低產(chǎn)品質(zhì)量等不良手段，導(dǎo)致企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)受到負(fù)面影響。所以，為了約束企業(yè)管理層急功近利的行為，避免管理層因決策失誤造成的對(duì)賭失敗，需要企業(yè)設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)加倍處罰機(jī)制和業(yè)績(jī)超額激勵(lì)機(jī)制，以此來規(guī)范管理層行為，從根源上降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率。

2.員工履行對(duì)賭協(xié)議過程中的風(fēng)險(xiǎn)方法

員工是企業(yè)履行對(duì)賭協(xié)議的重要主體，需要企業(yè)通過獎(jiǎng)勵(lì)方式切實(shí)提高員工的參與積極性，可以將員工切身利益與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)聯(lián)系在一起，使對(duì)賭協(xié)議能夠順利實(shí)施。同時(shí)可以在企業(yè)內(nèi)部設(shè)置股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，雖然員工無法繼承或轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但能夠享有股份的分紅權(quán)，這對(duì)于提高員工積極性來說有積極影響。

（三）對(duì)賭協(xié)議結(jié)束后的風(fēng)險(xiǎn)防范

1.商譽(yù)減值方面的風(fēng)險(xiǎn)防范

對(duì)賭協(xié)議融資模式設(shè)置的業(yè)績(jī)目標(biāo)，不僅能夠約束企業(yè)行為，還可以督促企業(yè)高效運(yùn)作，確保企業(yè)在對(duì)賭期限內(nèi)盡可能不降低商譽(yù)價(jià)值。但對(duì)賭協(xié)議到期后，無論成功與否，融資方都不會(huì)再受到對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)作用或約束作用，此時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)大幅度降低運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而減少收益。如果投資方或相關(guān)利益方?jīng)]有立即改變預(yù)期，則會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)減值。所以，在對(duì)賭協(xié)議結(jié)束后，融資方必須根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)作情況和自身發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)運(yùn)營(yíng)策略進(jìn)行靈活調(diào)整，也可以將商譽(yù)價(jià)值相關(guān)條例添加到對(duì)賭協(xié)議中。如企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議結(jié)束后的3 年內(nèi)，商譽(yù)減值范圍應(yīng)小于5%，如果超出該范圍，融資方仍然要回購(gòu)?fù)顿Y方部分股份，讓企業(yè)有一個(gè)穩(wěn)定的過渡期。

2.聲譽(yù)減值方面的風(fēng)險(xiǎn)防范

部分企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議履行過程中，由于過度追求高業(yè)績(jī)所以采取了多種急功近利的手段，導(dǎo)致自身聲譽(yù)減值，甚至流失了大量客戶，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)企業(yè)不信任，使得企業(yè)未來一段時(shí)間的發(fā)展十分困難。這就需要企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議完成后，不斷提高自身服務(wù)能力和產(chǎn)品質(zhì)量，以此來提高客戶的滿意度，使自身在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)占據(jù)更高比重，爭(zhēng)取在最短時(shí)間內(nèi)適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境變化。

五、結(jié)束語

對(duì)賭協(xié)議融資模式雖然能夠解決中小企業(yè)融資困難的問題，但是在實(shí)施中也面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患。一旦控制不當(dāng)，會(huì)為企業(yè)健康發(fā)展造成不良影響。所以，融資方在使用對(duì)賭協(xié)議融資模式過程中，應(yīng)精準(zhǔn)識(shí)別各種風(fēng)險(xiǎn)，并從協(xié)議簽訂前、協(xié)議履行中以及協(xié)議完成后做好風(fēng)險(xiǎn)控制工作，爭(zhēng)取為企業(yè)創(chuàng)造最大化效益。