企業(yè)股權(quán)質(zhì)押、媒體關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新

左晶晶 張明琦

摘? ?要：近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押作為上市公司重要融資手段備受資本市場(chǎng)關(guān)注。股權(quán)質(zhì)押行為將會(huì)產(chǎn)生一系列影響。選取2015—2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，研究了股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)創(chuàng)新和媒體關(guān)注度之間的關(guān)系。通過(guò)實(shí)證研究得出結(jié)論：股權(quán)質(zhì)押行為將會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新效率；同時(shí)，媒體關(guān)注度對(duì)股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即媒體關(guān)注度會(huì)弱化股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的負(fù)向作用。由此提出規(guī)范股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)健康發(fā)展的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；媒體關(guān)注度；企業(yè)創(chuàng)新

中圖分類(lèi)號(hào)：F275? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2024）06-0015-04

引言

股權(quán)質(zhì)押近年來(lái)成為企業(yè)外部融資的重要方式之一。股權(quán)質(zhì)押是指上市公司股東將自己擁有的股權(quán)作為標(biāo)的質(zhì)押給第三方，如銀行、其他公司等，以獲取資金，并定期向質(zhì)權(quán)人支付利息的融資活動(dòng)。近年來(lái)，資本市場(chǎng)“融資難，融資貴”問(wèn)題困擾許多企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，特別是處于成長(zhǎng)期需要大量資金的企業(yè)。而股權(quán)質(zhì)押以其融資快、門(mén)檻低、周期靈活等因素逐步受到追捧，成為企業(yè)外部融資的重要方式。截至2022年底，A股股權(quán)質(zhì)押公司達(dá)2483家，質(zhì)押總比例4.51%，質(zhì)押總市值3.36萬(wàn)億元；其中5 545筆質(zhì)押比例已達(dá)平倉(cāng)線，占比質(zhì)押公司總數(shù)達(dá)到24.33%。股權(quán)質(zhì)押后獲取資金迅速，能夠快速緩解企業(yè)資金短缺困境，擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道。同時(shí)，股東擁有股權(quán)的表決權(quán)，依然享受對(duì)公司重大事務(wù)的表決權(quán)。然而，在質(zhì)押過(guò)程中存在出質(zhì)方經(jīng)營(yíng)不善、高比例質(zhì)押，股權(quán)下跌至平倉(cāng)線被強(qiáng)制平倉(cāng)等問(wèn)題，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)，或者公司實(shí)際控制人發(fā)生變更等問(wèn)題。一旦質(zhì)押股票被強(qiáng)制拍賣(mài)，企業(yè)控制權(quán)面臨發(fā)生轉(zhuǎn)移危險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)危機(jī)，向市場(chǎng)釋放了利空信號(hào)，不利于投資者進(jìn)行投資，誘發(fā)一系列其他風(fēng)險(xiǎn)使人們逐漸對(duì)股權(quán)質(zhì)押重視起來(lái)。

學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)有了較多研究，主要表現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新方面。譬如，李常青等[1]認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入呈明顯負(fù)相關(guān)；盈余管理方面謝仁德等[2]提出二者存在正向影響關(guān)系；股價(jià)波動(dòng)方面夏常源等[3]研究股權(quán)質(zhì)押會(huì)面臨股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，等等。股權(quán)質(zhì)押被視為一種風(fēng)險(xiǎn)融資手段，是一種控股股東面臨融資約束的信號(hào)。企業(yè)作為市場(chǎng)主體，提升創(chuàng)新能力對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展起到重要作用。然而，創(chuàng)新作為一種高風(fēng)險(xiǎn)、高投資、回收周期長(zhǎng)的活動(dòng)需要穩(wěn)定的資金支持，一旦投資成功就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大效益，投資失敗反而會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面消息，影響公司股價(jià)，從而影響股東股權(quán)價(jià)值。

媒體在我國(guó)資本市場(chǎng)扮演著監(jiān)督者的角色。隨著我國(guó)傳媒事業(yè)的發(fā)展，人們接受信息的方式和速度大大改變。媒體的宣傳在股權(quán)質(zhì)押事件中起到了重要作用。例如，零售業(yè)巨頭蘇寧控股集團(tuán)于2020年12月將十萬(wàn)股質(zhì)押給阿里巴巴集團(tuán)，一經(jīng)輿論關(guān)注，當(dāng)日股價(jià)一度下降6%。由此可以看出媒體關(guān)注度在股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)中起到不容忽視的作用，研究其在股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的作用顯得十分重要。

本研究以2015—2020年A股999家上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析了股權(quán)質(zhì)押對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及媒體關(guān)注度在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。本文可能的研究貢獻(xiàn)在于，第一，進(jìn)一步證實(shí)股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系；第二，擴(kuò)寬股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系研究的情景，加大以往從內(nèi)部控制、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、貨幣政策、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等調(diào)節(jié)作用去研究的范疇。本文從媒體關(guān)注角度研究二者之間關(guān)系，為企業(yè)防范股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的負(fù)面作用提出防范建議，并從媒體角度出發(fā)為促進(jìn)我國(guó)資本融資市場(chǎng)健康發(fā)展提供智力支持。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押后將會(huì)從不同方面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生消極作用。基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)和短視理論，公司面臨高風(fēng)險(xiǎn)的情況時(shí)，特別是公司已經(jīng)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，近期內(nèi)創(chuàng)新失敗給股價(jià)和公司利益帶來(lái)重創(chuàng)，經(jīng)理等企業(yè)高管往往采取保守策略，而股東為了維護(hù)自身控制權(quán)，保持股價(jià)穩(wěn)定，大多有較強(qiáng)意愿降低風(fēng)險(xiǎn)[2]，減少創(chuàng)新活動(dòng)開(kāi)展。

同時(shí)，由于控股股東股權(quán)質(zhì)押后現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離，控股股東激勵(lì)效應(yīng)降低，加劇了對(duì)中小股東的利益侵占，同時(shí)也加劇了對(duì)企業(yè)的掏空程度，減少了企業(yè)用于創(chuàng)新活動(dòng)的資源[4]，從而研發(fā)投入將會(huì)大大減少[6]。基于以上分析回顧，提出本文研究假設(shè)：

H1：股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

媒體作為外部治理機(jī)制，通常會(huì)追逐熱點(diǎn)，在追求自身利益的同時(shí)發(fā)揮重要的監(jiān)督作用。媒體在資本市場(chǎng)中扮演著信號(hào)傳遞者和監(jiān)督者的雙重角色。一方面，媒體通過(guò)報(bào)道上市公司信息，減少上市公司內(nèi)部和外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題；另一方面，媒體通過(guò)報(bào)道上市公司信息通過(guò)輿論給予公司管理者決策壓力[7]。而股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)活動(dòng)常常受到廣泛關(guān)注，特別是大型上市公司。在股權(quán)質(zhì)押背景下，企業(yè)本身可能已經(jīng)面臨融資約束，在企業(yè)內(nèi)部大股東為維護(hù)自身利益而進(jìn)一步侵占中小股東利益和公司財(cái)產(chǎn)，或者開(kāi)展盈余管理、違規(guī)操作等制造假象。而創(chuàng)新又是需要長(zhǎng)時(shí)間資金、人力、物力不斷投入。媒體關(guān)注一定程度上減少了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題、減少違規(guī)操作[8，9]。譚媛元[10]指出，研究網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了積極作用，樹(shù)立了企業(yè)良好綠色形象。而且在媒體監(jiān)督下若企業(yè)不再開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)，或削減創(chuàng)新活動(dòng)投入等相關(guān)行為，將會(huì)立即損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展形象[11]，使股價(jià)劇烈下跌，股東面臨被要求追加質(zhì)押或者股權(quán)面臨被拍賣(mài)的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，資本市場(chǎng)高股權(quán)質(zhì)押比例業(yè)務(wù)活動(dòng)增多，爆倉(cāng)現(xiàn)象頻發(fā)，引發(fā)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩以及投資者恐慌，然而媒體關(guān)注度可以彌補(bǔ)現(xiàn)有法律法規(guī)的不足，發(fā)揮自身監(jiān)督作用，同時(shí)獲得相關(guān)部門(mén)介入。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：媒體關(guān)注度對(duì)于股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文主要探究的是企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，且關(guān)注媒體關(guān)注調(diào)節(jié)變量的影響。關(guān)于變量間關(guān)系研究的基礎(chǔ)是對(duì)于每個(gè)變量的準(zhǔn)確理解與測(cè)量。因此要對(duì)本文所研究的自變量、因變量、調(diào)節(jié)變量以及控制變量中的每一個(gè)參照以往文獻(xiàn)進(jìn)行充分地理解和準(zhǔn)確地衡量。通過(guò)前文理論模型和假設(shè)，進(jìn)行多元線性模型的構(gòu)建，并對(duì)變量的選取及模型的合理性、可行性評(píng)估后，從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度進(jìn)行理解和分析。

衡量創(chuàng)新的部分?jǐn)?shù)據(jù)以及控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）；而媒體關(guān)注的相關(guān)數(shù)據(jù)以及衡量創(chuàng)新相關(guān)的數(shù)據(jù)則是來(lái)自于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），其中新聞報(bào)道數(shù)量主要參考知網(wǎng)（CNKI）的“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”，搜索后手工整理得出。

本文以2015—2020 年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，根據(jù)研究需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融公司；（2）剔除當(dāng)年上市公司；（3）剔除缺失值；（4）剔除ST、*ST公司；（5）刪除當(dāng)年上市公司。同時(shí)，為了消除極端值的影響，使用Stata16對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

根據(jù)顧海峰等人[14]的研究，衡量企業(yè)創(chuàng)新通常有兩種維度指標(biāo)：一種是創(chuàng)新投入指標(biāo)，另一種是創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)。在創(chuàng)新投入端常常采用研發(fā)強(qiáng)度來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的意愿[1，12]，通常采用研發(fā)投入總額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入或者總資產(chǎn)的比；而在創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)上，已有文獻(xiàn)則側(cè)重于使用公司專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量來(lái)衡量企業(yè)實(shí)際創(chuàng)新產(chǎn)出[13]。而現(xiàn)實(shí)情況中，創(chuàng)新的產(chǎn)出即專(zhuān)利的授予和使用會(huì)存在滯后性，本年度的創(chuàng)新產(chǎn)出可能在下一年或兩年后產(chǎn)生；而在創(chuàng)新投入方面，研發(fā)投入容易受到管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、股東決策的影響而產(chǎn)生較大差異。遂本文擬采用創(chuàng)新效率來(lái)衡量被解釋變量，考慮到創(chuàng)新的滯后性與比率無(wú)意義問(wèn)題，將創(chuàng)新產(chǎn)出除以創(chuàng)新投入加1作為創(chuàng)新效率的衡量指標(biāo)，并滯后兩期。

2.解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）：本文借鑒李常青[1]的做法，判斷上市公司本年度年末是否存在控股股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押為1，不質(zhì)押為0。

3.調(diào)節(jié)變量

媒體關(guān)注度（media）：目前對(duì)媒體關(guān)注度的衡量是以報(bào)道方式為區(qū)分，即網(wǎng)絡(luò)新聞報(bào)道的相關(guān)新聞條數(shù)和報(bào)紙媒體的相關(guān)新聞條數(shù)。本文選取報(bào)紙媒體報(bào)道相關(guān)新聞的次數(shù)來(lái)衡量媒體關(guān)注度。選取《中國(guó)證券報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》這四大報(bào)紙對(duì)企業(yè)報(bào)道的次數(shù)，查詢并統(tǒng)計(jì)CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)中年度的日新聞報(bào)道量，收集整理后對(duì)缺失的數(shù)據(jù)參照CNKI進(jìn)行補(bǔ)充，從而形成年報(bào)道總數(shù)，將每個(gè)公司的報(bào)道總數(shù)加1，取自然對(duì)數(shù)的值來(lái)衡量媒體關(guān)注度。

4.控制變量

規(guī)模（Size）為期末總負(fù)債除以期末總資產(chǎn)，成長(zhǎng)性（Growth）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等于當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入減去上期營(yíng)業(yè)收入除以上期營(yíng)業(yè)收入，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為當(dāng)期凈利潤(rùn)/期末所有者權(quán)益，凈資產(chǎn)收益率（Roe）為當(dāng)期凈利潤(rùn)/期末所有者權(quán)益，此外增加虛擬變量年份（year）、行業(yè)（Industry）。

（三）模型建立

本文構(gòu)建模型（1）驗(yàn)證股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響：

Innovation=α0+α1Pledge+α2Size+α3Lev+α4Roe+α5Growth+∑Year+∑Industry+ε（1）

構(gòu)建模型（2）在模型1的基礎(chǔ)之上加入股權(quán)質(zhì)押和媒體關(guān)注度的交叉項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)。

Innovation=β0+β1Pledge+β2Media+βPledge*Media+β3Size+β4Lev+β5Roe+β6Growth+∑Year+∑Industry+ε1（2）

三、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是對(duì)各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，從中可以大致判斷出各變量分布特點(diǎn)。企業(yè)整體創(chuàng)新效率為2.3185，整體水平處于中等水平，而標(biāo)準(zhǔn)差為1.857，數(shù)據(jù)整體比較集中，最大值為8.736與最小值差距很大，表明企業(yè)創(chuàng)新效率差距范圍較大。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押變量，均值為0.356，標(biāo)準(zhǔn)差為0.356。媒體關(guān)注度最小值為0，最大值為8.956，而標(biāo)準(zhǔn)差為1.489。這表明，有些上市公司的報(bào)道信息較多，而有些上市公司報(bào)道信息較少，媒體報(bào)道有自身的選擇性和偏好。

在主要的控制變量中，上市公司規(guī)模均值為22.521，標(biāo)準(zhǔn)差為1.407，說(shuō)明公司的整體規(guī)模較大，不同公司之間存在明顯差異。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.451，而最大值為2.47，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.204，表明不同公司的財(cái)務(wù)狀況不同，有的沒(méi)有債務(wù)，而有的負(fù)債率高達(dá)200%以上。凈資產(chǎn)收益率方面，最小值為-10.27，最大值為4.26，標(biāo)準(zhǔn)差為0.051，說(shuō)明企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)情況相對(duì)集中而兩端差距較大。在成長(zhǎng)性方面，成長(zhǎng)速度最快的企業(yè)比最慢的的企業(yè)高出約200倍，企業(yè)發(fā)展差異性大。

（二）回歸結(jié)果分析

使用Stata16.0對(duì)各主要變量開(kāi)展皮爾森相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，觀測(cè)各主要變量之間的相關(guān)性以及是否存在多重共線性，結(jié)果如表2所示。大多數(shù)各主要變量的相關(guān)系數(shù)在0.4之下，結(jié)合多重共線性檢驗(yàn)VIF值小于2，綜合判斷出各主要變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，可以在同一模型中展開(kāi)回歸檢驗(yàn)。

通過(guò)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析表可初步看出，股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)創(chuàng)新在5%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，且相關(guān)系數(shù)為-0.300 4，處于較高水平，與H1假設(shè)相符。企業(yè)創(chuàng)新同時(shí)也與其他變量具有相關(guān)關(guān)系，這有待多元回歸的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（三）回歸結(jié)果分析

表3是為證明模型（1）和模型（2），即假設(shè)H1股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的負(fù)向相關(guān)，系數(shù)為-0.114 8，在1%的顯著性水平下得到了支持，即股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新是抑制作用的，假設(shè)H1得證。模型（2）為驗(yàn)證媒體關(guān)注度對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用。模型（2）加入媒體關(guān)注與股權(quán)質(zhì)押的交叉項(xiàng)，驗(yàn)證調(diào)節(jié)作用，交叉項(xiàng)系數(shù)為0.051 4，與股權(quán)質(zhì)押系數(shù)-0.110 4相反，且加入交叉項(xiàng)后，系數(shù)變化明顯，說(shuō)明媒體關(guān)注度起到了調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H2得證。

四、結(jié)論與建議

結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：第一，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和短視行為理論，企業(yè)決策趨于保守，減少了企業(yè)創(chuàng)新的投入，股權(quán)質(zhì)押行為將會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效水平。第二，媒體關(guān)注度對(duì)于企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新存在調(diào)節(jié)作用，說(shuō)明媒體的關(guān)注將會(huì)發(fā)揮外部監(jiān)督作用，促使企業(yè)創(chuàng)新。

根據(jù)結(jié)論提出針對(duì)性建議：首先在公司融資方面，股東基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避將減少企業(yè)創(chuàng)新投入，這將不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但一方面企業(yè)可采取其他融資渠道如銀行信貸等，另一方面政府可推進(jìn)擴(kuò)寬市場(chǎng)融資限制，以擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道。其次，在媒體關(guān)注方面，應(yīng)本著對(duì)企業(yè)事件的公平公正報(bào)道的態(tài)度，促進(jìn)企業(yè)重視公司經(jīng)營(yíng)，提高創(chuàng)新效率。媒體應(yīng)積極向市場(chǎng)傳遞信息，以減少投資者與公司內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)，促進(jìn)建設(shè)穩(wěn)定的投資環(huán)境。

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