證券虛假陳述的危險(xiǎn)信號(hào)理論

邢會(huì)強(qiáng)

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京 100081)

一、引言

證券法的制度邏輯以強(qiáng)制性信息披露為中心。公開發(fā)行證券，需要按照證券法的要求進(jìn)行信息披露。不按規(guī)定披露信息，或披露的信息不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整，則構(gòu)成信息披露違法，首先要承擔(dān)行政責(zé)任。信息披露的不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整，相應(yīng)分別構(gòu)成虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，均屬于虛假陳述。發(fā)行人構(gòu)成虛假陳述，相關(guān)投資者可以提起民事訴訟，要求發(fā)行人及其董監(jiān)高以及相關(guān)證券中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。根據(jù)我國(guó)《證券法》第85條和第163條，發(fā)行人承擔(dān)的是無過錯(cuò)責(zé)任，發(fā)行人董監(jiān)高及相關(guān)證券中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的是過錯(cuò)推定責(zé)任。發(fā)行人董監(jiān)高及相關(guān)證券中介機(jī)構(gòu)要想免責(zé)，就要舉證證明自身已勤勉盡責(zé)。如果這些主體能夠證明自身已勤勉盡責(zé)，即使是曾經(jīng)簽字保證相關(guān)信息披露文件的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整而事后發(fā)現(xiàn)不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整，亦可免責(zé)。

發(fā)行人董監(jiān)高以及相關(guān)證券中介機(jī)構(gòu)如何才能舉證證明自身已勤勉盡責(zé)呢？我國(guó)證券執(zhí)法和司法實(shí)踐中最新的動(dòng)向是，若面對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)，發(fā)行人董監(jiān)高及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)查，得到了合理解釋，消除了疑問，則說明其已勤勉盡責(zé)；反之，若未能發(fā)現(xiàn)本該發(fā)現(xiàn)的危險(xiǎn)信號(hào)，或發(fā)現(xiàn)危險(xiǎn)信號(hào)后未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)查，則說明其未勤勉盡責(zé)，需承擔(dān)相應(yīng)的行政或民事責(zé)任。那么，什么是本該發(fā)現(xiàn)的危險(xiǎn)信號(hào)呢？這取決于在相似處境下，一個(gè)平均水平的董監(jiān)高或中介機(jī)構(gòu)能否發(fā)現(xiàn)該危險(xiǎn)信號(hào)，若能，則屬于本該發(fā)現(xiàn)的危險(xiǎn)信號(hào)；若不能，則不屬于。這是侵權(quán)法常見的“合理人標(biāo)準(zhǔn)”。1

由此，危險(xiǎn)信號(hào)成為判斷發(fā)行人董監(jiān)高及相關(guān)證券中介機(jī)構(gòu)是否勤勉盡責(zé)的前提性問題。那么，什么是危險(xiǎn)信號(hào)呢？相關(guān)研究很少，很難為證券執(zhí)法和司法提供有效的指導(dǎo)。為此，本文以此為題，對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)的判斷及危險(xiǎn)信號(hào)理論進(jìn)行系統(tǒng)研究，以期為我國(guó)證券執(zhí)法和司法實(shí)踐提供借鑒和啟迪。

二、危險(xiǎn)信號(hào)理論在美國(guó)的起源與發(fā)展

(一)危險(xiǎn)信號(hào)理論的起源

美國(guó)《1933年證券法》第11條(a)款賦予購(gòu)買注冊(cè)文件中含有重大虛假陳述或遺漏的證券的投資者針對(duì)文件簽署人、董事、承銷商、專家和發(fā)行人以訴權(quán)。第11條(b)款在考慮所有被告的合理驗(yàn)證義務(wù)時(shí)，按是否有專家意見支持進(jìn)行了區(qū)分。對(duì)于有專家意見支持的部分，專家以外的其他被告可以依賴如下肯定性抗辯(affirmative defense)2：他們沒有正當(dāng)理由認(rèn)為，且確實(shí)也不認(rèn)為專家的陳述是虛假或存在重大遺漏的。但是，對(duì)于沒有專家意見支持或被告自身負(fù)責(zé)的部分，被告必須證明，在經(jīng)過合理的調(diào)查之后，其合理地確信該陳述在注冊(cè)文件生效時(shí)是真實(shí)的。上述抗辯，通常被稱為合理勤勉抗辯。3依據(jù)美國(guó)《1933年證券法》第11條和第12(a)(2)條提起的追究欺詐發(fā)行相關(guān)主體賠償責(zé)任的訴訟不需要證明被告的故意(scienter)，但允許除發(fā)行人之外的其他被告進(jìn)行合理勤勉抗辯。

1962年的Escott V.BarChris Construction Corporation案4是最早依據(jù)《1933年證券法》第11條追究發(fā)行人的董事、高管和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)欺詐發(fā)行連帶責(zé)任的案例之一，也是最早運(yùn)用危險(xiǎn)信號(hào)理論的案例。BarChris公司發(fā)行債券后陷入破產(chǎn)，以Escott為代表的債券持有人作為原告，依據(jù)《1933年證券法》第11條，對(duì)BarChris公司、在發(fā)行注冊(cè)文件上簽字的董事、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和承銷商等提起訴訟。BarChris公司的注冊(cè)文件對(duì)收入、或有負(fù)債等存在虛假記載，且隱瞞了管理人員貸款、募集資金部分用于歸還借款、客戶拖欠回款、業(yè)務(wù)方向有所調(diào)整等。盡管大部分董事、承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所都提出了合理勤勉抗辯，但法院逐一分析后認(rèn)為其合理勤勉抗辯均不成立。尤其是在分析會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否勤勉盡責(zé)時(shí)，法院認(rèn)為，對(duì)于在審計(jì)材料中存在的大量危險(xiǎn)信號(hào)，審計(jì)機(jī)構(gòu)沒有根據(jù)公認(rèn)的審計(jì)準(zhǔn)則做進(jìn)一步調(diào)查，僅提出問題不足以證明其勤勉盡責(zé)。本案中，法院對(duì)于危險(xiǎn)信號(hào)尚未使用“red flags”一詞，而是使用了更加直白的“danger signals”。

(二)危險(xiǎn)信號(hào)理論的發(fā)展

依據(jù)《1933年證券法》第11條提起的訴訟其實(shí)不多，危險(xiǎn)信號(hào)實(shí)際上更多地運(yùn)用于依據(jù)美國(guó)《1934年證券交易法》第10(b)條提起的訴訟之中。5在這些情況下，危險(xiǎn)信號(hào)通常指那些應(yīng)該引起審計(jì)師注意的事實(shí)，這些事實(shí)會(huì)使一個(gè)具備正常執(zhí)業(yè)水平的審計(jì)師注意到被審計(jì)公司從事了損害投資者利益的不法行為。6依據(jù)《1934年證券交易法》第10(b)條提起的私人訴訟，原告必須充分舉證證明被告具有故意，即故意欺騙、操縱或欺詐。

1966年布瑞南案開創(chuàng)了追究協(xié)助、教唆責(zé)任的先例，即任何故意或以放任的態(tài)度協(xié)助、教唆他人違法違規(guī)的行為，視為與他人一樣違反了10b-5規(guī)則，應(yīng)承擔(dān)協(xié)助、教唆責(zé)任。該責(zé)任的構(gòu)成要件之一為：協(xié)助或教唆者知道不法行為的存在或?qū)Σ环ㄐ袨槭欠翊嬖诔址湃蔚膽B(tài)度。7這里的“知道不法行為的存在”即為知悉危險(xiǎn)信號(hào)的存在。

1988年Abell v.Potomac Ins.Co.案涉及律師的協(xié)助、教唆責(zé)任問題。本案中，原告是持有Westside康復(fù)中心(以下簡(jiǎn)稱Westside)發(fā)行債券的投資者，他們指控Westside的發(fā)起人Joe Fryar和代表債券發(fā)行承銷商的Wright，Lindsey & Jennings律師事務(wù)所(以下簡(jiǎn)稱WLJ)存在欺詐行為，導(dǎo)致Westside拖欠債券利息，最終使債券持有人損失數(shù)百萬美元。債券發(fā)行的承銷商有兩家，最初各聘任了一家律師事務(wù)所作為法律顧問。但就在Westside計(jì)劃發(fā)行與交割債券前的幾周內(nèi)，一家律師事務(wù)所辭去了承銷商法律顧問職務(wù)，承銷商轉(zhuǎn)而聘請(qǐng)WLJ作為其法律顧問。WLJ立即著手準(zhǔn)備債券發(fā)行。與此同時(shí)，WLJ承擔(dān)了盡職調(diào)查職責(zé)，負(fù)責(zé)審查最終發(fā)行文件，并訪談債券交易的所有關(guān)鍵參與者以及該債券發(fā)行項(xiàng)目所需的人員。根據(jù)專家證詞，WLJ在調(diào)查債券交易時(shí)嚴(yán)重失職，未能揭露一些土地交易的細(xì)節(jié)和歷史問題。原告稱，首先，作為承銷商的法律顧問，WLJ對(duì)投資大眾負(fù)有特殊責(zé)任，應(yīng)發(fā)現(xiàn)并公開披露任何欺詐行為。其次，盡管有清楚無誤的跡象(unmistakable signs)表明欺詐正在進(jìn)行，但WLJ仍為欺詐計(jì)劃提供了大量幫助。原告認(rèn)為，WLJ對(duì)這些跡象視而不見，因此應(yīng)承擔(dān)協(xié)助、教唆責(zé)任。原告還舉證說，WLJ知道其一名客戶(Hancock)因證券違法行為正在接受SEC的調(diào)查。這些證據(jù)還使陪審團(tuán)得出結(jié)論：WLJ知道聯(lián)邦調(diào)查局、SEC和全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)也在調(diào)查Hancock。此外，WLJ明知，最初的承銷商律師和債券發(fā)行人律師都已撤回其陳述，這進(jìn)一步表明可能出現(xiàn)了問題。盡管如此，WLJ幾乎沒有調(diào)查其客戶之前做了什么，也沒有調(diào)查原律師辭職的原因。WLJ對(duì)最終發(fā)行文件進(jìn)行的幾次重大更改沒有詢問原因，也未能正確調(diào)查發(fā)行聲明的真實(shí)性。8但本案的二審法院第五巡回法院認(rèn)為，原告的證據(jù)只是表明WLJ在履行對(duì)客戶的義務(wù)方面存在重大過失。WLJ忽略了陪審團(tuán)可能發(fā)現(xiàn)的幾個(gè)警告信號(hào)(warning signs)，這些警告信號(hào)引起了律師事務(wù)所對(duì)此次發(fā)行是否恰當(dāng)?shù)膽岩?。然而，引起的懷疑并不?gòu)成對(duì)自身在欺詐計(jì)劃中所扮演角色的實(shí)際認(rèn)知。為了證明被指控的教唆者意圖違反證券法，原告需證明的不僅僅是教唆者重大過失地忽視危險(xiǎn)信號(hào)。最后，該法院得出結(jié)論，陪審團(tuán)認(rèn)定WLJ應(yīng)對(duì)證券欺詐負(fù)責(zé)的裁決沒有證據(jù)支持，并推翻了這一裁決。這就意味著，要追究協(xié)助教唆者的責(zé)任，僅僅有危險(xiǎn)信號(hào)以及被告忽略該危險(xiǎn)信號(hào)的事實(shí)是不夠的。

1992年Toolworks軟件公司證券訴訟案中，原告認(rèn)為作為承銷商的被告盲目信賴外部注冊(cè)會(huì)計(jì)師(德勤)的意見，而置很多錯(cuò)誤的會(huì)計(jì)分錄危險(xiǎn)信號(hào)(red flag)于不顧。但地區(qū)法院認(rèn)為，沒有任何證據(jù)表明承銷商知道Toolworks的財(cái)務(wù)報(bào)表不恰當(dāng)?shù)卮_認(rèn)了收入。原告稱，某些危險(xiǎn)信號(hào)是如此可疑，以至于承銷商對(duì)其的認(rèn)識(shí)相當(dāng)于重大過錯(cuò)。但地區(qū)法院引用Abell v.Potomac Ins.Co.案的判詞，“引起懷疑并不構(gòu)成對(duì)自身在欺詐計(jì)劃中所扮演角色的實(shí)際認(rèn)知”，為了證明一方“意圖違反證券法，原告必須證明的不僅僅是被告重大過失地忽視危險(xiǎn)信號(hào)(danger signals)”。9可見，該案與1988年Abell v.Potomac Ins.Co.案的裁判思路是一致的。

(三)危險(xiǎn)信號(hào)理論的后續(xù)發(fā)展

《1995年私人證券訴訟改革法》之后，危險(xiǎn)信號(hào)理論開始服務(wù)于推斷被告的故意狀態(tài)。本世紀(jì)初，美國(guó)發(fā)生了一系列的財(cái)務(wù)舞弊丑聞，美國(guó)法院在相關(guān)案件中提高了合理信賴專家意見的門檻。2002年安然證券訴訟案中，法院指出，遇有危險(xiǎn)信號(hào)時(shí)，承銷商必須“深查多問”。10在2004年世通案中，法院指出，遇到危險(xiǎn)信號(hào)時(shí)，承銷商有義務(wù)進(jìn)一步調(diào)查，直至消除分歧。11這就意味著，如果經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告中出現(xiàn)了危險(xiǎn)信號(hào)，他人就應(yīng)該合理地懷疑而不能合理地依賴該審計(jì)報(bào)告。但問題是，對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)應(yīng)如何解釋？這其實(shí)是一個(gè)事實(shí)問題，高度依賴于當(dāng)時(shí)的情境。世通案中，承銷商還辯稱，其即使進(jìn)行合理的調(diào)查，事后證明這也難以發(fā)現(xiàn)上市公司的欺詐。法院認(rèn)為，即便如此，承銷商也應(yīng)進(jìn)行調(diào)查。如果承銷商能夠證明其的確進(jìn)行了合理的調(diào)查，即使沒有發(fā)現(xiàn)欺詐，已勤勉盡責(zé)的抗辯也是成立的。12世通案的審理法院不僅界定了危險(xiǎn)信號(hào)的涵義，還進(jìn)一步區(qū)分了不同場(chǎng)景下的危險(xiǎn)信號(hào)，并進(jìn)而認(rèn)為，在面對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)時(shí)，即便是有審計(jì)師的安慰函，承銷商也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行深入調(diào)查，調(diào)查應(yīng)持續(xù)到疑問被消除、得到合理的滿意解釋為止。

由上可見，危險(xiǎn)信號(hào)理論在美國(guó)證券司法實(shí)踐中的制度邏輯在于，如果發(fā)行人的董事、高管及中介機(jī)構(gòu)置明顯的危險(xiǎn)信號(hào)而不顧，不做進(jìn)一步調(diào)查，則構(gòu)成其具有重大過錯(cuò)的強(qiáng)有力推斷，從而可能會(huì)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

三、我國(guó)證券執(zhí)法司法實(shí)踐對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)理論的引入與初步適用

(一)危險(xiǎn)信號(hào)理論的引入

我國(guó)證券虛假陳述的責(zé)任認(rèn)定，經(jīng)歷了從簽字即擔(dān)責(zé)到將是否關(guān)注并調(diào)查危險(xiǎn)信號(hào)作為判斷依據(jù)的發(fā)展過程。證監(jiān)會(huì)過去的執(zhí)法邏輯是：第一，董監(jiān)高對(duì)于專業(yè)意見不得盲目信任，不能以該等報(bào)告沒有發(fā)現(xiàn)虛假陳述內(nèi)容主張免責(zé)；第二，中介機(jī)構(gòu)也不得信賴其他中介機(jī)構(gòu)的報(bào)告。在業(yè)界和學(xué)界關(guān)于應(yīng)允許合理信賴專業(yè)機(jī)構(gòu)的意見的大力呼吁下，證監(jiān)會(huì)于2023年2月修改的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第22條初步確立了我國(guó)保薦人適用危險(xiǎn)信號(hào)理論的基本：保薦機(jī)構(gòu)可以合理信賴其他專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的意見，但其對(duì)其他證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)所出具的專業(yè)意見應(yīng)當(dāng)保持職業(yè)懷疑，不能盲目信賴或引用；當(dāng)發(fā)現(xiàn)存在危險(xiǎn)信號(hào)時(shí)，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)采取調(diào)查、復(fù)核措施，若未針對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)采取相應(yīng)措施則視為未盡到勤勉義務(wù)。

(二)危險(xiǎn)信號(hào)理論在我國(guó)證券執(zhí)法司法實(shí)踐中的初步適用

我國(guó)證券執(zhí)法實(shí)踐對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)理論的適用始于2019年底修訂的《證券法》實(shí)施之后。由于新修訂的《證券法》大幅提升了處罰力度，為了更精準(zhǔn)執(zhí)法，執(zhí)法者逐漸改變了此前簽字即擔(dān)責(zé)的執(zhí)法邏輯，嘗試運(yùn)用危險(xiǎn)信號(hào)理論來識(shí)別真正未勤勉盡責(zé)者，并給予處罰。

在適用新《證券法》處罰上市公司第一案中，廣東證監(jiān)局查明，廣東榕泰公司2019年年報(bào)未披露關(guān)聯(lián)關(guān)系、虛增利潤(rùn)。該公司未參與上述違法事項(xiàng)的部分董監(jiān)高人員，在審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)該公司2019年財(cái)務(wù)報(bào)告出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的保留意見后，未能對(duì)審計(jì)意見提及的明顯可疑事項(xiàng)予以特別關(guān)注或關(guān)注但未勤勉盡責(zé)，并簽字保證該公司2019年年報(bào)內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，因此，均受到了行政處罰。13

又如，在證監(jiān)會(huì)部分適用新《證券法》對(duì)宜華生活公司的處罰中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，自2019年初以來，宜華生活公司因存貸雙高被媒體質(zhì)疑，2018年年報(bào)被交易所問詢，2019年財(cái)務(wù)報(bào)表被會(huì)計(jì)師出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，但聲稱未參與、不知情的7名董監(jiān)高并未對(duì)前述異常情形予以應(yīng)有關(guān)注，更未進(jìn)行必要、審慎核查，即在相關(guān)定期報(bào)告簽署確認(rèn)意見，因此未勤勉盡責(zé)，受到了行政處罰。14

在這兩起案例中，行政處罰決定書特別論述了危險(xiǎn)信號(hào)及收到危險(xiǎn)信號(hào)后相關(guān)董監(jiān)高的反應(yīng)，值得肯定，同時(shí)也標(biāo)志著證券執(zhí)法機(jī)構(gòu)的認(rèn)定邏輯正在悄然發(fā)生變化。15上述兩個(gè)案例幾乎都是以審計(jì)師出具的帶保留意見的審計(jì)報(bào)告作為危險(xiǎn)信號(hào)，這種信號(hào)足夠強(qiáng)烈，爭(zhēng)議不大。

在一些證券虛假陳述民事賠償案件中，部分法院也開始探索運(yùn)用危險(xiǎn)信號(hào)理論來說明相關(guān)被告未勤勉盡責(zé)。從目前的執(zhí)法司法實(shí)踐觀察，我國(guó)危險(xiǎn)信號(hào)理論的制度邏輯是：如果發(fā)行人的董監(jiān)高及中介機(jī)構(gòu)疏于發(fā)現(xiàn)明顯的危險(xiǎn)信號(hào)，或發(fā)現(xiàn)后不做進(jìn)一步調(diào)查，則構(gòu)成其未勤勉盡責(zé)的證據(jù)，從而需承擔(dān)相應(yīng)的行政責(zé)任或民事責(zé)任。

此外，從我國(guó)目前運(yùn)用危險(xiǎn)信號(hào)的執(zhí)法和司法實(shí)踐來看，尤其是從相關(guān)裁判文書的內(nèi)容來看，還缺乏控辯雙方的爭(zhēng)辯以及法院從中采信某一方意見的說明，甚至不排除是發(fā)行人為了利用連帶責(zé)任機(jī)制轉(zhuǎn)嫁自身債務(wù)而提供的隱蔽或微弱的危險(xiǎn)信號(hào)，凸顯了我國(guó)目前對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)理論運(yùn)用的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足。因此，有必要深入研究和了解境外法院在同類案件中運(yùn)用危險(xiǎn)信號(hào)理論的經(jīng)驗(yàn)，以作參考。

四、危險(xiǎn)信號(hào)的判定

(一)危險(xiǎn)信號(hào)的差異化

危險(xiǎn)信號(hào)的判定是一個(gè)事實(shí)問題，構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)的內(nèi)容也很少受到司法關(guān)注。16通過梳理境外法院相關(guān)裁決可以發(fā)現(xiàn)，危險(xiǎn)信號(hào)本質(zhì)上是差異化的，沒有整齊劃一的標(biāo)準(zhǔn)。

首先，危險(xiǎn)信號(hào)是場(chǎng)景化的。美國(guó)法院在世通案的判決中尤其強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。“什么構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)，取決于特定案件的事實(shí)和背景。”17“鑒于使用‘危險(xiǎn)信號(hào)’一詞的語境差異，在依據(jù)《1934年證券交易法》第10(b)條提起的索賠案件中，被視為構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)的特定事實(shí)可能不是依據(jù)《1933年證券法》第11條提起的訴訟中應(yīng)該進(jìn)行調(diào)查的危險(xiǎn)信號(hào)，反之亦然?！?8世通案中，法院對(duì)公開發(fā)行證券場(chǎng)景的危險(xiǎn)信號(hào)做出了一個(gè)更具針對(duì)性的定義，即危險(xiǎn)信號(hào)是會(huì)導(dǎo)致謹(jǐn)慎管理自身財(cái)產(chǎn)的人質(zhì)疑發(fā)行文件準(zhǔn)確性的信息，或被告對(duì)注冊(cè)文件中經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確性產(chǎn)生懷疑的任何信息。19總體而言，欺詐發(fā)行場(chǎng)景下的危險(xiǎn)信號(hào)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)于公開交易市場(chǎng)虛假陳述中的危險(xiǎn)信號(hào)標(biāo)準(zhǔn)。本案中，法院駁回了承銷商的論點(diǎn)，即經(jīng)審計(jì)的數(shù)字永遠(yuǎn)不會(huì)構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)，并表示“沒有任何一類信息可以總是被承銷商以構(gòu)成日常商業(yè)事件為由忽視，在一種情況下的普通信息，在另一種情況下可能足夠不尋常，足以讓一個(gè)謹(jǐn)慎的人承擔(dān)調(diào)查義務(wù)”。20可見，危險(xiǎn)信號(hào)需要結(jié)合具體場(chǎng)景作具體判斷。

其次，危險(xiǎn)信號(hào)不但因場(chǎng)景而異，也可能因人而異。同一特定事實(shí)，對(duì)于專業(yè)人士而言可能構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)；對(duì)于非專業(yè)人士而言，則可能并不構(gòu)成。例如，財(cái)務(wù)報(bào)表中的某一存疑內(nèi)容，對(duì)于會(huì)計(jì)師、券商、具有會(huì)計(jì)師背景或負(fù)責(zé)會(huì)計(jì)事務(wù)的董監(jiān)高等主體而言，可能構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)；但對(duì)于其他主體而言，則可能因超出其專業(yè)領(lǐng)域而不構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)。2023年4月18日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布〔2023〕30號(hào)行政處罰決定書21，針對(duì)紫晶存儲(chǔ)欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為對(duì)紫晶存儲(chǔ)及相關(guān)責(zé)任人員作出處罰。其中，在認(rèn)定獨(dú)立董事責(zé)任時(shí)采用了危險(xiǎn)信號(hào)理論。首先，獨(dú)立董事對(duì)公司定期報(bào)告中的危險(xiǎn)信號(hào)未予關(guān)注。受處罰的獨(dú)立董事具有會(huì)計(jì)背景，系會(huì)計(jì)學(xué)教授、高級(jí)會(huì)計(jì)師，對(duì)于其專業(yè)領(lǐng)域的會(huì)計(jì)問題具有更高的注意義務(wù)，但未充分關(guān)注到公司的相關(guān)異常財(cái)務(wù)指標(biāo)，難以稱得上勤勉盡責(zé)。值得注意的是，證監(jiān)會(huì)并未處罰另外兩名沒有會(huì)計(jì)背景的獨(dú)立董事，這是專業(yè)人士對(duì)于本專業(yè)領(lǐng)域的事項(xiàng)具有特別注意義務(wù)、對(duì)非專業(yè)領(lǐng)域的事項(xiàng)僅有一般注意義務(wù)的一個(gè)實(shí)例。其次，獨(dú)立董事對(duì)專業(yè)機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)的危險(xiǎn)信號(hào)未予關(guān)注。注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)公司2020年度財(cái)務(wù)報(bào)表出具了保留意見，已經(jīng)構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)，應(yīng)保持高度注意義務(wù)并采取措施進(jìn)行充分調(diào)查，但該獨(dú)立董事并未如此，仍在2020年年報(bào)上簽字?；谝陨显?，證監(jiān)會(huì)對(duì)該獨(dú)立董事進(jìn)行了處罰。

(二)危險(xiǎn)信號(hào)的邊界

由于危險(xiǎn)信號(hào)的差異性和自由裁量空間，很多董監(jiān)高和中介機(jī)構(gòu)高度懷疑危險(xiǎn)信號(hào)理論的有效性和確定性。他們擔(dān)心一旦引入該理論，證券執(zhí)法者和司法者會(huì)任意擴(kuò)大危險(xiǎn)信號(hào)的范圍，將微弱、隱蔽的信號(hào)也認(rèn)定為危險(xiǎn)信號(hào)，并指摘董監(jiān)高和中介機(jī)構(gòu)忽略該危險(xiǎn)信號(hào)，疏于進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)查。這種擔(dān)心不無道理，倘真如此，該理論的價(jià)值將大打折扣，甚至?xí)?dǎo)致該理論失去應(yīng)有的作用。為提高危險(xiǎn)信號(hào)理論的確定性、可預(yù)期性和實(shí)踐價(jià)值，特提出如下幾條限定危險(xiǎn)信號(hào)涵義的條件，以為危險(xiǎn)信號(hào)的認(rèn)定劃定邊界。

1.危險(xiǎn)信號(hào)需是本公司發(fā)生的一項(xiàng)具體事實(shí)

危險(xiǎn)信號(hào)需由一項(xiàng)具體事實(shí)來表達(dá)，而不能是籠統(tǒng)的、抽象的信號(hào)；它應(yīng)該是本公司發(fā)生的事實(shí)，而不能單純是其他同業(yè)公司發(fā)生的事實(shí)；更不能將公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)也視為危險(xiǎn)信號(hào)。“面對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)，(美國(guó))法院小心翼翼地將未能履行對(duì)欺詐或犯罪行為的監(jiān)督義務(wù)與監(jiān)測(cè)企業(yè)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分開來?！?2

美國(guó)1999年Sunbeam證券集團(tuán)訴訟案中，一名員工向?qū)徲?jì)師告密，客戶公司欺詐性地將其重組準(zhǔn)備金夸大了2000萬美元，法院認(rèn)為這是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。23該告密的內(nèi)容是本公司發(fā)生的一項(xiàng)具體事實(shí)，公司具有欺詐故意，虛夸的金額也足夠大，因此構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)。

2000年世通案中，原告指控說，關(guān)于2001年的注冊(cè)文件，有三項(xiàng)事實(shí)觸發(fā)了承銷商的調(diào)查義務(wù)：(1)世通公司報(bào)告的E/R比率(即費(fèi)用與收入比率)明顯低于其兩個(gè)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；(2)世通長(zhǎng)途業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)下降；(3)世通首席執(zhí)行官Ebbers的財(cái)務(wù)狀況與世通股票的價(jià)值直接相關(guān)，其具備操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)。法院最后認(rèn)為，一個(gè)理性的陪審團(tuán)會(huì)認(rèn)為前兩項(xiàng)構(gòu)成了危險(xiǎn)信號(hào)，這種差異應(yīng)當(dāng)引發(fā)調(diào)查義務(wù)。24當(dāng)然，世通案的判決有些激進(jìn)，畢竟該公司財(cái)務(wù)丑聞巨大并最終導(dǎo)致了公司破產(chǎn)。這也引發(fā)了不少爭(zhēng)議。紐約南區(qū)檢察官辦公室民事部門的前首席上訴律師Gideon A.Schor批評(píng)道：“什么是危險(xiǎn)信號(hào)(紅旗警示)？‘紅旗’必須有多‘紅’才能觸發(fā)調(diào)查義務(wù)？世通案意見幾乎沒有提供具體的指導(dǎo)……令人擔(dān)憂的是，該意見實(shí)際上指出，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，在任何財(cái)務(wù)類別中，一家公司相對(duì)于另一家公司的任何有意義的優(yōu)勢(shì)都可能引發(fā)危險(xiǎn)信號(hào)?！?5

批評(píng)歸批評(píng)，但判決還是改變了歷史。具體到本案中，根據(jù)世通1999年提交的10-K表格，其E/R比率為43%。原告的專家計(jì)算出，其最大的兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手AT&T和Sprint的E/R比率分別為46.8%、53.2%。因此，世通公司報(bào)告的E/R比率明顯低于其最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。客觀地講，世通公司的E/R比率與AT&T僅差3.8個(gè)百分點(diǎn)，并不算大，但與Sprint卻相差10.2個(gè)百分點(diǎn)。承銷商被告辯稱，這一差異是公開的信息，沒有其他人宣布相信這表明世通存在會(huì)計(jì)欺詐。對(duì)此爭(zhēng)議，法院認(rèn)為，盡管該差異是公開的信息，但這并不能免除承銷商在該問題上運(yùn)用其專業(yè)知識(shí)的義務(wù)。如果一個(gè)“謹(jǐn)慎管理自身財(cái)產(chǎn)的人”在閱讀1999年10-K表格并熟悉有關(guān)發(fā)行人競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的其他相關(guān)信息后，會(huì)質(zhì)疑這些數(shù)字的準(zhǔn)確性，那么這些數(shù)字就構(gòu)成了危險(xiǎn)信號(hào)，并對(duì)承銷商被告施加了調(diào)查義務(wù)。一個(gè)理性的人會(huì)進(jìn)一步詢問審計(jì)數(shù)據(jù)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可比信息之間的差異。陪審團(tuán)有權(quán)認(rèn)定這一差異具有足夠的重要性，從而承銷商有義務(wù)調(diào)查該比率所依據(jù)的數(shù)字的可靠性，即便這些數(shù)字已經(jīng)過審計(jì)。

需要注意的是，即便在本案中法院采取了嚴(yán)苛的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但也同時(shí)指出，世通首席執(zhí)行官Ebbers的財(cái)務(wù)狀況不構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)。盡管承銷商知道首席執(zhí)行官使用了大量世通股票作為個(gè)人貸款的抵押品，但從法律角度來看，僅憑這一事實(shí)是不夠的，沒有證據(jù)表明承銷商知道首席執(zhí)行官有意實(shí)施欺詐。“這里的問題是，承銷商被告對(duì)Ebbers本人及其財(cái)務(wù)狀況的了解，是否使他們有理由相信世通經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表是不準(zhǔn)確的。在沒有證據(jù)表明承銷商有理由相信Ebbers不值得信任的情況下，不足以構(gòu)成其懷疑Ebbers可能操縱世通財(cái)務(wù)報(bào)表的危險(xiǎn)信號(hào)?！?6

2008年戴爾證券虛假陳述集團(tuán)訴訟案中，原告指控戴爾的審計(jì)師普華永道忽視了多個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，其中包括指控普華永道故意忽視了戴爾的一系列風(fēng)險(xiǎn)因素，這些因素本應(yīng)提醒普華永道注意會(huì)計(jì)欺詐。原告指出的風(fēng)險(xiǎn)因素包括對(duì)盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)的擔(dān)憂、消費(fèi)者需求的下降、管理層為滿足第三方的要求或期望而承受的過度壓力、管理層的個(gè)人財(cái)務(wù)狀況受到實(shí)體財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響、管理層或運(yùn)營(yíng)人員為實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)而承受的過度壓力、管理層凌駕于控制之上，等等。對(duì)此，法院指出，盡管風(fēng)險(xiǎn)因素清單很長(zhǎng)，但它們與普華永道所知和忽視的任何具體事實(shí)無關(guān)。原告所列舉的危險(xiǎn)信號(hào)幾乎存在于所有證券欺詐行為中，且既無具體說明，也沒有任何具體細(xì)節(jié)的支持，不符合《1995年證券私人訴訟改革法》的特殊性和強(qiáng)有力的推斷要求。27

2008年Batwin v.Occam Networks, Inc.案中，原告指控被告Occam的審計(jì)師普華永道(共同被告)蓄意放任地(deliberately reckless)發(fā)布包含虛假和誤導(dǎo)性陳述的審計(jì)報(bào)告，并稱其遇到了本應(yīng)表明存在欺詐可能性并促使其進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)查的危險(xiǎn)信號(hào)。這些危險(xiǎn)信號(hào)包括：(1)Occam是一家小型的、資本不足的公司，需要不斷注入資本才能持續(xù)經(jīng)營(yíng)；(2)Occam從未盈利；(3)Occam身處競(jìng)爭(zhēng)激烈的電信行業(yè)，該行業(yè)最近一直受到備受矚目的會(huì)計(jì)丑聞困擾；(4)根據(jù)SEC和主要股票市場(chǎng)使用的標(biāo)準(zhǔn)，Occam的大多數(shù)董事不會(huì)被視為獨(dú)立；(5)Occam審計(jì)委員會(huì)的兩名成員存在嚴(yán)重的利益沖突；(6)Occam不需要滿足《2002年薩班斯-奧克斯利法案》對(duì)上市公司的要求；(7)普華永道曾在2003年和2004年提出擔(dān)憂，認(rèn)為Occam可能無法繼續(xù)被認(rèn)定為“持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)”；(8)普華永道發(fā)現(xiàn)Occam內(nèi)部控制的薄弱之處，因?yàn)檫@些薄弱之處與Occam的收入確認(rèn)和報(bào)告編寫方法有關(guān)；(9)Occam不當(dāng)確認(rèn)收入的規(guī)模和行為重復(fù)性使其不當(dāng)會(huì)計(jì)行為顯而易見。28但法院不同意原告對(duì)普華永道的指控，指出原告必須舉出更多的證據(jù)來證明普華永道的審計(jì)存在重大過錯(cuò)。在認(rèn)定普華永道無重大過錯(cuò)時(shí)，法院同意被告普華永道的觀點(diǎn)，即原告提出的危險(xiǎn)信號(hào)過于籠統(tǒng)，無法成為認(rèn)定普華永道具有重大過錯(cuò)的強(qiáng)有力推斷。正如普華永道抗辯時(shí)提出的，這些所謂的危險(xiǎn)信號(hào)大多只證明了Occam是一家資本不足的小公司，它們并不單獨(dú)表明存在欺詐行為。除此之外，法院認(rèn)為，原告的指控并不能證明普華永道對(duì)Occam財(cái)務(wù)報(bào)告的虛假和誤導(dǎo)性陳述不屬于一般過失(negligence)。此外，原告關(guān)于普華永道對(duì)Occam會(huì)計(jì)問題視而不見的觀點(diǎn)，被指控普華永道發(fā)現(xiàn)并告知Occam管理層與收入確認(rèn)有關(guān)的內(nèi)部控制缺陷所推翻。同時(shí)，普華永道因?qū)ccam的會(huì)計(jì)和收入確認(rèn)做法進(jìn)行了不利評(píng)估而被Occam解除了審計(jì)業(yè)務(wù)，這不利于對(duì)普華永道作出存在重大過錯(cuò)的推斷。因此，法院駁回了原告對(duì)普華永道的起訴。

危險(xiǎn)信號(hào)理論不僅存在于虛假陳述之中，還存在于其他股東追究董事未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)(注意義務(wù))的訴訟之中，盡管適用的場(chǎng)景不同，但原理相通。2009年花旗集團(tuán)股東衍生產(chǎn)品訴訟案中，原告對(duì)花旗集團(tuán)的董事和高管提起訴訟，指控其違反信義義務(wù)：(1)未能正確監(jiān)控和管理該公司因次級(jí)貸款市場(chǎng)問題而面臨的風(fēng)險(xiǎn)，即使是在面臨危險(xiǎn)信號(hào)時(shí)；(2)未能確保其披露的內(nèi)容完整、準(zhǔn)確，造成數(shù)十億美元的損失。原告指出的危險(xiǎn)信號(hào)包括：(1)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)下跌；(2)收到財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)2005年12月發(fā)布的指導(dǎo)意見，某些貸款產(chǎn)品可能會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)敞口；(3)2006年止贖率(foreclosure rates)的急劇上升；(4)幾家大型次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)報(bào)告了2006年的重大損失；(5)同行業(yè)的貝爾斯登和美林報(bào)告了數(shù)十億美元的損失。29法院駁回了原告關(guān)于要求花旗集團(tuán)董事承擔(dān)賠償責(zé)任的請(qǐng)求，并指出原告指控的危險(xiǎn)信號(hào)并不能證明“董事有意識(shí)地忽視自身的職責(zé)或以其他方式惡意行事；它們最多只能證明董事做出了糟糕的商業(yè)決策”。30法院認(rèn)為，原告指出的危險(xiǎn)信號(hào)并不支持其提出的結(jié)論性指控，即“被告沒有真誠(chéng)地試圖確保存在足夠和適當(dāng)?shù)墓拘畔?bào)告系統(tǒng)，使他們能夠充分了解花旗集團(tuán)在次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)”。31事實(shí)上，原告的指控甚至沒有具體說明董事會(huì)的監(jiān)督機(jī)制如何不足，或者被告董事如何知道這些不足并有意識(shí)地忽視它們。法院表示，一家公司承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并遭受損失乃至災(zāi)難性損失，這一事實(shí)本身并不能證明存在不當(dāng)行為，更不能作為認(rèn)定董事個(gè)人責(zé)任的依據(jù)。市場(chǎng)中有跡象表明情況正在惡化甚或進(jìn)一步惡化，這并不能使法院無視商業(yè)判斷規(guī)則，僅僅因董事沒有正確評(píng)估商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而得出其應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的結(jié)論。32

另外，其他同業(yè)公司發(fā)生的重大損失事實(shí)，與本公司報(bào)告的某項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與其他同行業(yè)公司相差較大，這兩種情形有較大差異。前者并不表明本公司一定發(fā)生重大虧損，此時(shí)本公司未發(fā)生任何事實(shí)，因此不構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)，其他同業(yè)公司發(fā)生的重大損失事實(shí)只是一種風(fēng)險(xiǎn)因素。本公司報(bào)告的某項(xiàng)財(cái)務(wù)比率與其他同行業(yè)公司相差較大的情況，卻是本公司發(fā)生的一項(xiàng)事實(shí)，可以構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)。

公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不能被視為危險(xiǎn)信號(hào)。原因在于，上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)眾多，大到宏觀經(jīng)濟(jì)、政治局勢(shì)、地緣政治，中到行業(yè)狀況、所在區(qū)位、市場(chǎng)環(huán)境，小到經(jīng)營(yíng)發(fā)展、員工情況、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，無所不包。沒有無風(fēng)險(xiǎn)的公司，要區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)與事件，單純的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)不是危險(xiǎn)信號(hào)。

2.危險(xiǎn)信號(hào)需具有警示性

危險(xiǎn)信號(hào)不是蛛絲馬跡、草繩灰線，而需具有足夠的警示性、充分性。根據(jù)特拉華州法律，危險(xiǎn)信號(hào)“只有在當(dāng)面揮舞或展示給細(xì)心的觀察者時(shí)才有用”。33換言之，“紅旗”要“大”到一定程度，“紅”到一定程度。

2008年Grand Lodge of Pa.v.Peters案中，法院指出，為了證明審計(jì)師的責(zé)任，原告需要提出審計(jì)師具有重大過錯(cuò)的推斷，而要做到這一點(diǎn)，會(huì)計(jì)違規(guī)行為必須“伴隨著足夠的危險(xiǎn)信號(hào)，讓理性的審計(jì)師注意到客戶正在采取損害其投資者利益的不法行為”。34因此，諸如內(nèi)部控制存在重大缺陷、公司治理不夠健全、違反一般公認(rèn)審計(jì)準(zhǔn)則、公司資本不足、公司規(guī)模不大、公司所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、公司所在行業(yè)違規(guī)行為高發(fā)、公司盈利能力差甚至虧損等普遍適用于諸多甚至所有發(fā)行人的所謂危險(xiǎn)信號(hào)，都不會(huì)被法院認(rèn)定為真正的危險(xiǎn)信號(hào)。

但是，中介機(jī)構(gòu)的中途辭任往往構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)，因?yàn)樗哂凶銐虻木唧w性、警示性。2008年美國(guó)商業(yè)金融服務(wù)公司集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱ABFS)訴訟案中，原告提出的危險(xiǎn)信號(hào)之一是審計(jì)師安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所(以下簡(jiǎn)稱安永)在審計(jì)中期辭任。后任審計(jì)機(jī)構(gòu)BDO的一份討論安永辭任的備忘錄指出，安永在辭任時(shí)發(fā)現(xiàn)了四個(gè)潛在的重大未解決審計(jì)問題：(1)貼現(xiàn)率；(2)遞延銷售成本攤銷異常；(3)計(jì)算服務(wù)資產(chǎn)時(shí)的一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)——預(yù)計(jì)的未來服務(wù)費(fèi)；(4)收取應(yīng)收費(fèi)用的能力。原告訴稱，BDO未能對(duì)與這些問題有關(guān)的審計(jì)證據(jù)進(jìn)行充分評(píng)估。原告進(jìn)一步稱，BDO未能調(diào)查安永在審計(jì)中期辭職的原因，如果有充分或合理的調(diào)查，就會(huì)對(duì)ABFS的管理誠(chéng)信、財(cái)務(wù)狀況、內(nèi)部控制或財(cái)務(wù)報(bào)告提出質(zhì)疑。當(dāng)然，原告還提出了其他的危險(xiǎn)信號(hào)。最終，法院認(rèn)為原告的指控滿足危險(xiǎn)信號(hào)的要求，BDO無視這些危險(xiǎn)信號(hào)，未進(jìn)一步調(diào)查即發(fā)表了無保留意見的審計(jì)報(bào)告，從而構(gòu)成具有重大過錯(cuò)的強(qiáng)有力推斷。35

3.危險(xiǎn)信號(hào)需與被告的主觀過錯(cuò)直接相關(guān)

運(yùn)用危險(xiǎn)信號(hào)理論的目的在于認(rèn)定被告是否具有主觀過錯(cuò)，不能得出被告具有主觀重大過錯(cuò)的所謂危險(xiǎn)信號(hào)不是真正的危險(xiǎn)信號(hào)，亦即危險(xiǎn)信號(hào)需與被告的主觀過錯(cuò)直接相關(guān)。

2015年Kohut v.KBR, Inc.案中，被告KBR公司是一家業(yè)務(wù)覆蓋全球的工程、建筑和服務(wù)公司，其普通股在紐約證券交易所公開上市交易。KBR簽訂了7份加拿大管道制造和模塊組裝業(yè)務(wù)方面的施工合同。2014年5月5日，KBR宣布將重述截至2013年12月31日的年度合并財(cái)務(wù)報(bào)表。KBR聲稱，在編制2014年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，發(fā)現(xiàn)了與7份加拿大建筑合同有關(guān)的額外成本。KBR此前已確認(rèn)稅前利潤(rùn)2400萬美元。重述確認(rèn)稅前虧損1.32億美元，二者相差1.56億美元。原告指控稱，在2013年的財(cái)務(wù)報(bào)告中，KBR通過違反對(duì)其業(yè)務(wù)至關(guān)重要的既定會(huì)計(jì)規(guī)則，人為地夸大了其收入。2014年6月19日，KBR報(bào)告稱在2014年第一季度，上述7份合同虧損4100萬美元。2014年7月31日，KBR報(bào)告稱在2014年第二季度，上述7份合同額外虧損4100萬美元。原告指控稱，上述損失是由于合同成本估算不準(zhǔn)確造成的。KBR承認(rèn)，此前(即2014年2月)，畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)現(xiàn)該公司的“加拿大管道制造和模塊化組裝業(yè)務(wù)在財(cái)務(wù)控制方面存在重大缺陷……該公司沒有經(jīng)過充分培訓(xùn)的項(xiàng)目經(jīng)理、項(xiàng)目控制人員、會(huì)計(jì)人員和專業(yè)人員負(fù)責(zé)監(jiān)督檢查”。在畢馬威發(fā)現(xiàn)重大缺陷后的第一個(gè)交易日，KBR的股價(jià)下跌13.5%。2014年5月5日，KBR宣布將重述其2013年財(cái)務(wù)狀況后，股價(jià)下跌約6%，且成交量急劇放大。2014年6月19日，當(dāng)KBR宣布7份加拿大合同的額外損失為4100萬美元時(shí)，股價(jià)再次下跌近7%。當(dāng)2014年7月31日宣布第二筆4100萬美元的虧損時(shí)，股價(jià)再跌近7%。原告指控稱存在多個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，“包括畢馬威的第一個(gè)關(guān)于內(nèi)部控制存在重大缺陷的發(fā)現(xiàn)……以及加拿大建筑合同業(yè)務(wù)中的缺陷普遍存在，這些缺陷非常嚴(yán)重且一直未得到糾正”。36對(duì)此，審理法院認(rèn)為，畢馬威發(fā)現(xiàn)的重大缺陷為對(duì)涉及多種貨幣的項(xiàng)目成本的估計(jì)，這不足以構(gòu)成被告故意錯(cuò)誤估算加拿大建筑合同成本的有力推斷，因?yàn)榧幽么蠼ㄖ贤簧婕岸喾N貨幣。審理法院還引用Shaw案37的判詞指出：只有當(dāng)簽署人有理由知道或懷疑存在表明財(cái)務(wù)報(bào)表可能包含重大錯(cuò)報(bào)的明顯會(huì)計(jì)違規(guī)或其他危險(xiǎn)信號(hào)時(shí)，簽署SOX法案要求的財(cái)務(wù)確認(rèn)才構(gòu)成簽署人具有主觀故意的證明。38

4.危險(xiǎn)信號(hào)需達(dá)到一定的金額或比例

該比例盡管未必與認(rèn)定發(fā)行人虛假陳述行為是否具有重大性的金額或比例等同，但也應(yīng)達(dá)到足以引起常人警惕的程度，過小的金額或比例難以構(gòu)成危險(xiǎn)信號(hào)。

2008年戴爾證券虛假陳述集團(tuán)訴訟案中，原告指控，普華永道故意忽視的最嚴(yán)重的危險(xiǎn)信號(hào)之一是戴爾在被訴期間各季度末操縱會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和準(zhǔn)備金。法院除了認(rèn)為原告未就這些交易提出具體事實(shí)、未說明這些交易對(duì)戴爾來說是否不同尋常之外，還認(rèn)為財(cái)務(wù)重述確認(rèn)的會(huì)計(jì)錯(cuò)誤和違規(guī)行為對(duì)戴爾凈收入的影響不到1%。因此，季度末的調(diào)整既不過分，也不明顯，不能被視為危險(xiǎn)信號(hào)而推斷被告存在主觀故意。39

5.危險(xiǎn)信號(hào)需尚未消除

外部人看到的所謂危險(xiǎn)信號(hào)，實(shí)際上已經(jīng)被發(fā)行人及其聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)采取的新的行動(dòng)所消除，即發(fā)行人或其聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)采取了措施。但外部人由于對(duì)發(fā)行人信息披露文件的閱讀不夠全面，或有意忽略新信息，可能依舊認(rèn)為甚至主張危險(xiǎn)信號(hào)依舊存在。此時(shí)，如果危險(xiǎn)信號(hào)被新的事實(shí)所取代、消除，危險(xiǎn)信號(hào)實(shí)際上已不復(fù)存在。

2006年Ezra Charitable Trust v.Tyco International, Ltd.案中，美國(guó)第一巡回法院確認(rèn)了地區(qū)法院駁回原告依據(jù)《1934年證券法》第10(b)條對(duì)普華永道提起索賠的決定。原告指控稱普華永道具有重大過錯(cuò)，證據(jù)包括：負(fù)責(zé)被告Tyco賬目的管理層成員Scalzo，SEC認(rèn)定其于1997―2002年間在處理Tyco賬目時(shí)存在重大過失，SEC裁決禁止Scalzo從事會(huì)計(jì)工作，而Scalzo密切參與了2002年財(cái)務(wù)報(bào)表的編制。原告稱，普華永道忽視了Scalzo的不良行為所帶來的眾多危險(xiǎn)信號(hào)。普華永道有留住客戶、繼續(xù)為Tyco提供服務(wù)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，因此可以得出普華永道存在重大過錯(cuò)的強(qiáng)有力推斷。40法院駁回了原告的指控，認(rèn)為雖然SEC裁決禁止Scalzo從事會(huì)計(jì)工作并指出其不當(dāng)行為，即便Scalzo在2002年仍參與Tyco財(cái)務(wù)報(bào)表的編制，但當(dāng)時(shí)的情況已經(jīng)發(fā)生了變化：Tyco啟動(dòng)了內(nèi)部調(diào)查、任命了新的管理層、進(jìn)行了大規(guī)模的財(cái)務(wù)重述，并接受了監(jiān)管部門的審查，這表明無論Scalzo在何種程度上參與其中，都不太可能仍從事同樣的不法行為。原告沒有提供任何關(guān)于Scalzo參與2002年財(cái)務(wù)報(bào)表編制過程中存在重大不當(dāng)行為的具體證據(jù)和指控。原告關(guān)于普華永道的指控難以成立，在沒有特定證據(jù)的情況下，審計(jì)師與客戶繼續(xù)保持業(yè)務(wù)關(guān)系的動(dòng)機(jī)不能構(gòu)成普華永道具有重大過錯(cuò)的強(qiáng)有力推斷。41

五、危險(xiǎn)信號(hào)的雙刃劍效應(yīng)

根據(jù)危險(xiǎn)信號(hào)理論，被告明知或應(yīng)知危險(xiǎn)信號(hào)的存在，而疏于了解或知情后不做進(jìn)一步調(diào)查，可能會(huì)構(gòu)成被告具有重大過錯(cuò)的強(qiáng)有力推斷。換言之，相關(guān)責(zé)任人首先應(yīng)負(fù)有發(fā)現(xiàn)危險(xiǎn)信號(hào)的義務(wù)。對(duì)于董監(jiān)高而言，因在信息披露方面負(fù)有內(nèi)部控制和實(shí)時(shí)監(jiān)控義務(wù)，而有發(fā)現(xiàn)危險(xiǎn)信號(hào)的義務(wù)42；對(duì)于保薦人、承銷商而言，因其負(fù)有全面核查義務(wù)而有發(fā)現(xiàn)危險(xiǎn)信號(hào)的義務(wù)；對(duì)于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，因其在專業(yè)領(lǐng)域負(fù)有特別注意義務(wù)，而有發(fā)現(xiàn)危險(xiǎn)信號(hào)的義務(wù)。這有利于敦促負(fù)有勤勉盡責(zé)義務(wù)的主體歸位盡責(zé)，發(fā)揮好把關(guān)作用，從而有助于投資者保護(hù)。

但是，危險(xiǎn)信號(hào)理論未必只有利于原告而不利于被告。這是因?yàn)椋浩湟唬ｋU(xiǎn)信號(hào)理論限縮了被告的調(diào)查義務(wù)，被告無需做漫無邊際、無所不包的全面調(diào)查，即便券商也是如此。危險(xiǎn)信號(hào)理論允許發(fā)行人董監(jiān)高以及中介機(jī)構(gòu)合理信賴其他專家意見，意味著他們不再需要對(duì)所有的信息都進(jìn)行調(diào)查核實(shí)，使證券法律制度更加科學(xué)、高效、公平，有利于資本市場(chǎng)各方參與主體的利益均衡。其二，如果發(fā)行人及時(shí)披露財(cái)務(wù)危險(xiǎn)信號(hào)，讓投資者知情，反而恰恰說明了被告不存在欺詐的故意。因此，危險(xiǎn)信號(hào)其實(shí)也是一把雙刃劍，它既可以用來打擊未勤勉盡責(zé)的被告，也可能令未盡到應(yīng)有注意的投資者敗訴。

2015年Owens v.Jastrow案是披露危險(xiǎn)信號(hào)反而證明被告不存在重大過錯(cuò)的典型案例，該案源于美國(guó)歷史上最大的銀行倒閉案之一。Temple-Inland公司(以下簡(jiǎn)稱Temple)是一家控股公司，經(jīng)營(yíng)包裝和制造業(yè)務(wù)以及金融服務(wù)業(yè)務(wù)。Guaranty Financial Group公司(以下簡(jiǎn)稱GFG)是Guaranty銀行的股東。2007年11月29日，Temple宣布其董事會(huì)已批準(zhǔn)一項(xiàng)分拆交易，使GFG成為Guaranty的獨(dú)立所有者。原告稱，Temple決定剝離Guaranty，是因?yàn)閾?dān)心Guaranty的償付能力以及各種交叉違約，如果Guaranty破產(chǎn)，這些契約將危及Temple自身的償付能力，且Temple在分拆時(shí)沒有向Guaranty提供足夠的資本。Temple對(duì)Guaranty償付能力的擔(dān)憂源于后者資產(chǎn)組合的構(gòu)成，Guaranty購(gòu)買了住宅抵押貸款支持證券(MBS)，且投資組合中包含大量“非機(jī)構(gòu)”(non-agency)MBS——由私人機(jī)構(gòu)而非政府發(fā)起的MBS。非機(jī)構(gòu)MBS通常被認(rèn)為比政府發(fā)起的MBS具有更高回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)。直到2008年6月，某些MBS被降級(jí)或置于負(fù)面觀察之下，Guaranty持有的所有MBS都被主要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)為AAA級(jí)的最高級(jí)別。四名被告是Guaranty的高級(jí)管理人員。原告稱，在分拆后，Guaranty在高級(jí)管理人員的領(lǐng)導(dǎo)下，系統(tǒng)地高估了其MBS投資組合并低估了其損失，違反了一般公認(rèn)審計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)。據(jù)原告訴稱，被告未能將Guaranty的損失正確記錄為非臨時(shí)減值(OTTI)，從而加劇了損失低估。被告在公開文件中報(bào)告了這些存在錯(cuò)誤的會(huì)計(jì)數(shù)字。原告稱，被告的行為是在明知的情況下所驅(qū)動(dòng)的，如果不進(jìn)行欺詐，Guaranty的監(jiān)管資本將不足，該銀行將沒有時(shí)間獲得持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需的資本。具體而言，在一段時(shí)間內(nèi)，Guaranty成功地掩蓋了其財(cái)務(wù)困境；2008年，它吸引了資本注入。此后，Guaranty的財(cái)務(wù)狀況持續(xù)下降。2009年7月，在美國(guó)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)管辦公室(OTS)的指示下，Guaranty重述了截至2009年3月31日的財(cái)務(wù)報(bào)告，宣布了其MBS投資組合的16.2億美元減值。不久后，OTS關(guān)閉了Guaranty，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)被任命為接管人。GFG于2009年8月27日申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

原告提起了集體訴訟，被告動(dòng)議駁回原告起訴。地區(qū)法院認(rèn)為，原告沒有充分指控被告的故意，并批準(zhǔn)了這些動(dòng)議，駁回此案。原告提出上訴，稱Guaranty的MBS估值及其不將損失確認(rèn)為非臨時(shí)性損失的決定違反了GAAP。第五巡回法院認(rèn)為，由于這些陳述是否真的違反了GAAP的問題取決于具體事實(shí)，地區(qū)法院的駁回動(dòng)議并沒有適當(dāng)?shù)亟鉀Q這一問題，因此有必要分析被告的主觀過錯(cuò)：假設(shè)這些陳述違反了GAAP，原告提出的證據(jù)指控是否會(huì)產(chǎn)生一個(gè)強(qiáng)有力的推斷，即個(gè)別被告在評(píng)估證券時(shí)存在重大過錯(cuò)？原告稱，起訴書中包含的幾個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)本應(yīng)提醒被告注意到MBS估值存在重大錯(cuò)誤。這些危險(xiǎn)信號(hào)包括：(1)在截至2008年6月30日的前9個(gè)月內(nèi)，Guaranty非機(jī)構(gòu)MBS投資組合的平均拖欠率(delinquency)增加了250%；(2)到2008年6月30日，非機(jī)構(gòu)MBS投資組合的價(jià)值降至其成本的60%；(3)2008年6月和7月，Guaranty投資組合中的10只證券被降級(jí)或置于負(fù)面觀察之下。

第五巡回法院認(rèn)為，這些危險(xiǎn)信號(hào)難以得出被告具有重大過錯(cuò)的推斷。原因在于，每一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)都是在2008年6月才被知曉的，而許多被指控的虛假陳述發(fā)生在2008年6月之前。即使是那些在危險(xiǎn)信號(hào)出現(xiàn)后發(fā)生的所謂錯(cuò)誤陳述，危險(xiǎn)信號(hào)也已經(jīng)被披露給了公眾，這否定了被告具有重大過錯(cuò)的推斷。有證據(jù)證實(shí)，Guaranty及時(shí)披露了所謂的危險(xiǎn)信號(hào)，或者至少是允許公眾輕易計(jì)算出相關(guān)數(shù)據(jù)。這些公開披露進(jìn)一步否定了被告具有重大過錯(cuò)的推斷。被告披露，Guaranty的MBS估值是基于內(nèi)部模型而非市場(chǎng)價(jià)格，披露了其在模型中使用的成本投入，并為投資者提供了額外的解釋性和警示性信息，投資者可以根據(jù)這些信息判斷模型的準(zhǔn)確性，以及Guaranty不將損失確認(rèn)為非臨時(shí)性損失的決定。Guaranty的文件進(jìn)一步披露，估值存在困難，涉及高度的不確定性，可能被證明是實(shí)質(zhì)性的錯(cuò)誤。正如美國(guó)聯(lián)邦最高法院指出的，“投資者應(yīng)閱讀發(fā)行人提交給SEC文件中的每一份聲明，無論是事實(shí)還是觀點(diǎn)，都要考慮到其相關(guān)的所有文本，包括免責(zé)聲明和明顯矛盾的信息”。43總而言之，第五巡回法院認(rèn)為，被告對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)的披露以及對(duì)其模型背后不確定性的坦率態(tài)度，抵消了其具有重大過失的推斷。

第五巡回法院在審理本上訴案時(shí)，還發(fā)現(xiàn)該案與第二巡回法院對(duì)瑞銀案的判決非常類似。44在瑞銀案中，原告指控瑞銀集團(tuán)的投資銀行在拒絕減記資產(chǎn)時(shí)“無視……可觀察到的市場(chǎng)投入(market inputs)和表明其抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)組合嚴(yán)重受損的危險(xiǎn)信號(hào)”。第二巡回法院認(rèn)為，面對(duì)內(nèi)部和外部的不確定性以及對(duì)抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)估值的分歧，瑞銀依賴資產(chǎn)的AAA評(píng)級(jí)并非重大過失。第二巡回法院得出結(jié)論：雖然整個(gè)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的崩潰表明瑞銀未能認(rèn)識(shí)到其所有的抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)的脆弱性是判斷失誤，但糟糕的商業(yè)判斷——即使可歸因于貨幣激勵(lì)——并不能證明被告具有重大過失。具體到本案中，第五巡回法院認(rèn)為，原告對(duì)Guaranty資本不足、重大錯(cuò)誤陳述、危險(xiǎn)信號(hào)和忽視內(nèi)部警告的指控，未能提供被告具有重大過失的強(qiáng)有力推斷。原告推斷被告重大過失的可能性，與被告在普通過失狀態(tài)下依賴AAA評(píng)級(jí)并認(rèn)為Guaranty的內(nèi)部模型是準(zhǔn)確的推斷一樣高。45

因此，在發(fā)行人主動(dòng)披露危險(xiǎn)信號(hào)的情況下，投資者也應(yīng)保持警惕。發(fā)行人主動(dòng)披露危險(xiǎn)信號(hào)，既可能是一種投資警示，也可能是一種對(duì)自身前期失實(shí)信息的更正或揭露。如果發(fā)行人主動(dòng)披露了危險(xiǎn)信號(hào)并采取了相應(yīng)行動(dòng)，而投資者由于未閱讀后續(xù)的信息披露文件而不知道這些行動(dòng)，則可能需要在后續(xù)的民事訴訟中承擔(dān)敗訴的后果。

六、結(jié)語

中美兩國(guó)證券法擁有不同的規(guī)范結(jié)構(gòu)。在美國(guó)證券法的語境下，危險(xiǎn)信號(hào)理論或用來進(jìn)行合理勤勉抗辯，或用以證明被告具有重大過錯(cuò)，且大多數(shù)情形屬于后者。但在我國(guó)，由于不區(qū)分一、二級(jí)市場(chǎng)，均實(shí)行發(fā)行人董監(jiān)高以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的過錯(cuò)推定責(zé)任，因此危險(xiǎn)信號(hào)主要用來進(jìn)行勤勉盡責(zé)抗辯或執(zhí)法者和司法者用以認(rèn)定行為人是否勤勉盡責(zé)。從目前的證券執(zhí)法司法實(shí)踐來看，對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)理論的運(yùn)用或保守或激進(jìn)。美國(guó)的前述司法判例經(jīng)驗(yàn)，有助于我們更好地理解危險(xiǎn)信號(hào)理論并恰當(dāng)運(yùn)用，既有力懲治而不是放任發(fā)行人董監(jiān)高及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的懈怠無為，又不至于不當(dāng)擴(kuò)大責(zé)任范圍。兩造對(duì)抗，充分爭(zhēng)辯，長(zhǎng)于說理，劃清邊界，維護(hù)該理論的嚴(yán)謹(jǐn)性，科學(xué)合理公平地分配責(zé)任，以促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。 ■

注釋

1.詳見邢會(huì)強(qiáng).證券市場(chǎng)虛假陳述中的勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)與抗辯[J].清華法學(xué), 2021, 15(5): 69-85.

2.肯定性抗辯是指被告并不否認(rèn)原告所主張的事實(shí)的真實(shí)性，而是提出其他的理由來說明為什么自身不應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。

3.See BarChris.Easing the burden of “due diligence” under section 11[J].University of Pennsylvania Law Review, 1969, 117: 735.

4.Escott V.BarChris Construction Corporation, 283 F.Supp.643(1968).

5.E.g., LC Capital Partners, LP v.Frontier Ins.Group, Inc., 318 F.3d 148, 154 (2d Cir.2003).

6.In re Sunterra Corp.Sec.Litig., 199 F.Supp.2d 1308, 1333 (M.D.Fl.2002).

7.參見耿利航.美國(guó)證券虛假陳述的“協(xié)助、教唆”民事責(zé)任及其借鑒——以美國(guó)聯(lián)邦最高法院的判例為分析對(duì)象[J].法商研究,2011, 28(5): 126-135.

8.Abell v.Potomac Ins.Co., 858 F.2d 1104, 1128 (5th Cir.1988), cert.denied, 492 U.S.918, 109 S.Ct.3242, 106 L.Ed.2d 589 (1989).

9.In re Software Toolworks, Inc.Securities Litigation, 789 F.Supp.1489, Fed.Sec.L.Rep.(CCH) 96631 (N.D.Cal.1992).

10.Enron Corp.Sec, Derivative & ERISA Litig., 235 F.Supp.2d 707(S.D.Tex.2002).

11.In re WorldCom, Inc.Securities Litigation, 346 F.Supp.2d 628,679-680, Fed.Sec.L.Rep.(CCH) 93057, Fed.Sec.L.Rep.(CCH) 93062(S.D.N.Y.2004).

12.See Lander G P.U.S.securities law for international financial transactions and capital markets[J].West Pub Co.1999.§ 2:147 (2d ed.).

13.中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)廣東監(jiān)管局行政處罰決定書(〔2021〕8號(hào))。

14.中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(〔2021〕81號(hào))。

15.參見邢會(huì)強(qiáng).上市公司虛假陳述行政處罰內(nèi)部責(zé)任人認(rèn)定邏輯之改進(jìn)[J].中國(guó)法學(xué), 2022, (1): 244-261.

16.See Tuch A F.Multiple gatekeepers[J].Virginia Law Review,2010, 96(7): 1641.

17.In re Worldcom, Inc.Securities Litigation, 346 F.Supp.2d 628(S.D.N.Y.2004).

18.同注17。

19.同注17。

20.同注17。

21.中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(〔2023〕30號(hào))。

22.Reiter ex rel.Capital One Fin.Corp.v.Fairbank, C.A.No.11693 CB (Del.Ch.2016).

23.In re Sunbeam Securities Litigation, 89 F.Supp.2d 1326, 1344(S.D.Fla.1999).

24.同注17。

25.See Schor G.The due diligence and reliance defenses in WorldCom: retrospect and prospect[EB/OL].[2024-01-02].https://www.wsgr.com/a/web/215/Due_Diligence_after_WorldCom.pdf.

26.同注17。

27.In re Dell Inc., Securities Litigation, 591 F.Supp.2d 877 (W.D.Tex.2008).

28.In Batwin v.Occam Networks, Inc., No.07-2750, 2008 U.S.Dist.LEXIS 52365 (C.D.Cal.July 1, 2008).

29.In re Citigroup Inc.Shareholder Derivative Litigation, 964 A.2d 127 (2009).

30.同注29。

31.同注29。

32.同注29。

33.In re Citigroup Inc.S’holders Litig., 2003 WL 21384599, at *2(Del.Ch.Ct.).

34.Grand Lodge of Pa.v.Peters, 550 F.Supp.2d 1363 (2008).

35.In re Amer.Bus.Financ.Svcs., Inc.Notehold.Litig., MASTER FILE NO.05-0232, CASE NO.08-0784 (E.D.Pa.Aug.11, 2008).

36.Kohut v.KBR, Inc., Not Reported in Fed.Supp.(2015).

37.Indiana Elec.Workers’ Pension Trust Fund IBEW v.Shaw Group,Inc., 537 F.3d at 534.

38.同注37。

39.同注27。

40.Ezra Charitable Trust v.Tyco International, Ltd., 466 F.3d 1 (1st Cir.2006).

41.同注40。

42.同注15。

43.Omnicare, Inc.v.Laborers Dist.Council Constr.Indus.Pension Fund, –––U.S.––––, 135 S.Ct.1318, 1330, 191 L.Ed.2d 253 (2015).

44.City of Pontiac Policemen’s and Firemen’s Retirement System v.UBS AG, 752 F.3d 173, 187 (2d Cir.2014).

45.Owens v.Jastrow, 789 F.3d 529 (2015).