問詢函監(jiān)管對(duì)股東并購決策投票行為的影響

王思雨 范合君

(1.河南師范大學(xué)商學(xué)院，河南 新鄉(xiāng) 453007；2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院，北京 100070)

一、引言

股東大會(huì)是影響上市公司重大資產(chǎn)重組的關(guān)鍵決策環(huán)節(jié)。2023年2月最新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第24條規(guī)定，“上市公司股東大會(huì)就重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過”。這條規(guī)定強(qiáng)調(diào)了股東在重大資產(chǎn)重組交易事項(xiàng)上的監(jiān)督和決策職能，但在實(shí)際操作中卻存在著阻礙股東通過有效履職來保障重大資產(chǎn)重組交易質(zhì)量的因素。一方面，股東參與治理的意愿不強(qiáng)。持股比例較低、監(jiān)督成本過高、專業(yè)能力不足等是制約中小股東以主動(dòng)參與股東大會(huì)的方式來行使投票權(quán)的因素(Bainbridge，2006；黃澤悅等，2022)。另一方面，重大資產(chǎn)重組交易的復(fù)雜性增加了股東甄別信息的難度。部分上市公司通過跨界并購、跟風(fēng)“炒熱點(diǎn)”以及簽訂高估值、高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾的并購協(xié)議等，營造出表面利好繁榮的假象(楊威等，2018；曾敏，2022)，導(dǎo)致股東難以理性決策。因此，在重大資產(chǎn)重組交易事項(xiàng)上，如何有效激發(fā)股東主動(dòng)履行監(jiān)督職能且保障決策質(zhì)量是一個(gè)亟待解決的問題。

2014年12月我國滬深證券交易所開始公開披露并購重組問詢函，該函件旨在對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組交易的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)警示進(jìn)行及時(shí)的審核反饋。現(xiàn)有文獻(xiàn)初步關(guān)注了問詢函監(jiān)管對(duì)并購成敗的影響。李曉溪等(2019)研究發(fā)現(xiàn)，問詢函監(jiān)管可以促使上市公司完善并購方案，進(jìn)而提高并購成功率；而另一部分研究持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為被問詢公司并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)更高(傅祥斐等，2020a；查媛媛和萬良勇，2020)。股東是影響并購結(jié)果的重要主體之一，近年來股東主動(dòng)利用自身投票權(quán)來影響重大資產(chǎn)重組交易決策的情況時(shí)有發(fā)生。例如，2020年5月中色股份因公司第二大和第三大股東投反對(duì)票而宣布終止并購；2021年曙光股份宣告的關(guān)聯(lián)并購計(jì)劃引起中小股東擬自行召集股東大會(huì)來表達(dá)反對(duì)意見。那么，股東如何看待并購重組問詢函傳遞的信息？并購重組問詢函是否能夠提高股東參與重大資產(chǎn)重組決策的積極性？股東對(duì)公司并購決策事項(xiàng)又會(huì)發(fā)表怎樣的表決意見？

為解決上述問題，本文以2015―2020年滬深A(yù)股上市公司重大資產(chǎn)重組事件為研究對(duì)象，探索問詢函監(jiān)管對(duì)股東并購決策投票行為的影響。本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩方面：第一，基于股東治理視角探究了問詢函監(jiān)管對(duì)公司并購決策的影響及其作用機(jī)理。本文選取股東大會(huì)這一研究情境，從股東投票參與率和股東投贊同票比例的視角，剖析問詢函監(jiān)管對(duì)公司并購決策的影響。第二，從監(jiān)管角度豐富了影響股東并購決策投票行為的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究多從股東持股特征、財(cái)務(wù)顧問意見等方面進(jìn)行探索(Matvos and Ostrovsky，2008；Ouyang，2015)，本文則選取問詢函監(jiān)管這一非處罰性監(jiān)管制度，系統(tǒng)考察其對(duì)股東并購決策投票行為的影響。

二、制度背景與研究假說

(一)制度背景

并購重組問詢函監(jiān)管是滬深證券交易所采取的非處罰性監(jiān)管措施，主要針對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組交易中存在的信息披露、交易風(fēng)險(xiǎn)等問題。圖1列示了上市公司重大資產(chǎn)重組及其問詢函監(jiān)管的關(guān)鍵流程。公司推進(jìn)一項(xiàng)重大資產(chǎn)重組交易需要經(jīng)歷四個(gè)階段，依次是事前籌備階段、問詢反饋階段、表決審核階段和事后整合階段。證券交易所自公司首次宣告并發(fā)布預(yù)案(T2-0)開始介入審查，重大資產(chǎn)重組交易從這一時(shí)刻進(jìn)入問詢反饋階段。在這一階段，管理層不僅需要回復(fù)問詢函，也需要修改調(diào)整預(yù)案內(nèi)容(T2-2)。證券交易所與管理層經(jīng)過一輪或多輪的問詢交流，在解決相關(guān)問題之后，上市公司繼續(xù)進(jìn)入表決審核階段，股東和證監(jiān)會(huì)將依次針對(duì)上市公司提交的交易預(yù)案發(fā)表同意或否決意見。若上市公司在股東大會(huì)(T3-1)、證監(jiān)會(huì)(T3-2和T3-3)均獲得同意意見，才能夠順利進(jìn)入事后整合階段。由此可見，股東大會(huì)是繼交易所問詢監(jiān)管后由股東發(fā)表意見并作出并購決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

圖1 上市公司重大資產(chǎn)重組及其問詢函監(jiān)管流程

(二)研究假說

1.問詢函監(jiān)管與并購決策投票參與率

問詢函釋放了被問詢公司信息不對(duì)稱程度高的信號(hào)，并且可以識(shí)別并購交易的潛在問題(李曉溪等，2019)，這將使得股東產(chǎn)生自身權(quán)益可能遭受損害的風(fēng)險(xiǎn)感知，提高股東對(duì)并購決策的重視程度。在并購交易中，管理者為了順利推行并購方案，有刻意隱瞞或粉飾部分重要負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)，可能造成較高程度的信息不對(duì)稱，為公司發(fā)展埋下隱患。一方面，上市公司作為被監(jiān)督方，有義務(wù)接受證券交易所的監(jiān)督并提供完整、真實(shí)、準(zhǔn)確的信息。問詢函是管理層與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通不利時(shí)采取的措施(傅祥斐等，2020a)，收到問詢函表明被問詢公司存在信息披露不完善、信息透明度偏低、信息溝通不暢等問題。上市公司的信息透明程度較低將激發(fā)股東與公司的信息溝通需求，股東參與公司治理的主動(dòng)性將顯著提升(孔東民等，2013；黎文靖和孔東民，2013)。另一方面，問詢函向市場(chǎng)傳遞了風(fēng)險(xiǎn)警示信號(hào)，提醒股東該項(xiàng)并購交易可能暗藏不利因素，比如不合理的交易定價(jià)、難以兌現(xiàn)的業(yè)績(jī)承諾條款等(楊威等，2018；高翀和孔德松，2020)。甚至部分問詢函直接詢問上市公司是否有利于維護(hù)上市公司和中小股東合法權(quán)益，強(qiáng)調(diào)相關(guān)事項(xiàng)對(duì)股東利益的影響，引起股東的關(guān)注。并購交易是公司重要的投資決策，該項(xiàng)決策的成敗同股東利益息息相關(guān)，股東在面對(duì)與自身利益高度相關(guān)的公司決議時(shí)，往往有強(qiáng)烈的意愿參加股東大會(huì)(汪煒和葉建宏，2015)，通過行使股東的監(jiān)督權(quán)來抑制管理者的自利行為，從而維護(hù)自身權(quán)益。

問詢函彌補(bǔ)了股東專業(yè)知識(shí)不足的缺陷，為股東監(jiān)督公司行為提供了明確的方向。缺乏專業(yè)知識(shí)是股東放棄參與公司治理的原因之一，若股東想較好地參與公司治理，除了耗費(fèi)大量時(shí)間精力培養(yǎng)自身的專業(yè)能力，還可能需要聘請(qǐng)專業(yè)人士來解決相關(guān)問題(王昌銳和譚鑫，2013)，這些都導(dǎo)致股東行使權(quán)利的時(shí)間成本和貨幣成本顯著增加。鑒于參與股東大會(huì)的監(jiān)督成本高于行權(quán)收益，中小股東更傾向于選擇“用腳投票”或者“搭便車”(孔東民等，2013；鄭國堅(jiān)等，2016)。此外，由于掌握的經(jīng)營信息較少以及公司治理相關(guān)專業(yè)能力不足，中小股東難以對(duì)公司決策作出準(zhǔn)確判斷(Bainbridge，2006)，也使其參與公司治理的效果不佳。問詢函監(jiān)管能平衡股東的監(jiān)督成本與行權(quán)收益。從降低監(jiān)督成本的角度看，問詢函是一批具有財(cái)務(wù)、法律、金融等專業(yè)背景的監(jiān)管人員出具的書面意見，在一定程度上為股東提供了相應(yīng)的專業(yè)意見，幫助股東實(shí)施有效的監(jiān)督。從提高行權(quán)收益的角度看，問詢函為股東揭示了公司可能侵害股東利益的行為，有助于股東避免可能的利益損失。同時(shí)，面對(duì)證券交易所的監(jiān)管壓力，管理層難以再利用信息優(yōu)勢(shì)避重就輕地向股東解釋并購交易里存在的風(fēng)險(xiǎn)問題?；诖?，本文提出以下假說：

H1：?jiǎn)栐兒O(jiān)管將提高股東在并購決策事項(xiàng)上的投票參與率。

2.問詢函監(jiān)管與并購決策贊同票比例

上市公司發(fā)布的并購信息在資本市場(chǎng)上經(jīng)常被解讀為“利好”信號(hào)，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)短期內(nèi)大幅提升(楊威等，2018)。此時(shí)問詢函監(jiān)管將起到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的作用，提醒股東理性看待市場(chǎng)的繁榮景象，不僅要及時(shí)察覺并購交易中的代理問題，更要警惕后續(xù)可能引發(fā)的嚴(yán)重后果。在這種情況下，股東更愿意利用投票權(quán)來保障自身權(quán)益，具體原因如下：

一是股東投非贊同票可以影響管理層的決策，否決損害自身利益的并購方案?！豆痉ā访鞔_規(guī)定重大資產(chǎn)重組交易必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意才可以通過。當(dāng)股東認(rèn)為管理者不能有效解決問詢函里所涉及的問題時(shí)，股東投非贊同票可以降低并購方案成功實(shí)施的可能性。一旦方案被否決，為不影響在經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)和就業(yè)機(jī)會(huì)(Aggarwal et al.，2019；Li et al.，2018)，管理層將采取重新制定并購方案等措施，逐一解決問詢函的意見內(nèi)容，以滿足股東的要求。即使最終股東大會(huì)表決后依然沒有否決議案，股東的投票行為也可以起到改善公司績(jī)效的作用(黎文靖和孔東民，2013)。當(dāng)股東投贊同票的比例偏低或者“踩線”通過議案時(shí)，管理層不得不主動(dòng)加強(qiáng)與股東的溝通交流，而且為了消除股東的擔(dān)憂和疑慮，會(huì)提高對(duì)問詢函中所提及問題的重視程度。在推進(jìn)并購交易時(shí)，管理層也會(huì)抑制自身謀取私利的行為，盡可能降低并購對(duì)股東利益的損害。

二是股東投非贊同票向外界傳遞了公司存在代理問題的信號(hào)，將提高其他外部監(jiān)督者的重視程度(賈瑩丹，2015)，進(jìn)一步強(qiáng)化問詢函監(jiān)管對(duì)管理層的威懾作用。實(shí)踐中，媒體高度關(guān)注股東投反對(duì)票的行為，比如媒體報(bào)道了2016年荃銀高科、2021年財(cái)信發(fā)展中小股東投反對(duì)票使得并購方案最終被否決的事件。管理層的行為被置于外部監(jiān)督之下，彌補(bǔ)了利益相關(guān)者的信息劣勢(shì)，有助于約束管理層利用并購交易損害股東利益的行為。同時(shí)，股東的反對(duì)意見也會(huì)影響并購方案在并購重組委員會(huì)的審核結(jié)果，并購重組委員會(huì)將關(guān)注股東提出的問題，考慮這些問題的合理性，從而決定是否通過?；诖耍疚奶岢鲆韵录僬f：

H2：?jiǎn)栐兒O(jiān)管將降低股東在并購決策事項(xiàng)上投贊同票的比例。

3.公司并購經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)是公司獲取并內(nèi)化信息從而指導(dǎo)公司行為的過程(Huber，1991)，豐富的并購經(jīng)驗(yàn)在并購交易的不同階段都有助于創(chuàng)造良好的并購效果。在事中談判階段，并購經(jīng)驗(yàn)豐富的上市公司表現(xiàn)出更強(qiáng)的問題解決能力。一方面管理層可以結(jié)合過去的經(jīng)驗(yàn)迅速制定應(yīng)對(duì)策略并提供可靠的解決方案，另一方面管理層可以憑借累積的溝通經(jīng)驗(yàn)，較好地回復(fù)問詢函里涉及的問題，并將并購方案的各項(xiàng)內(nèi)容修改得更為合理可靠。在事后實(shí)施階段，豐富的并購經(jīng)驗(yàn)有助于上市公司化解影響公司未來并購績(jī)效的風(fēng)險(xiǎn)因素。多次的并購實(shí)踐有助于管理層習(xí)得經(jīng)驗(yàn)，儲(chǔ)備可利用的知識(shí)能力應(yīng)對(duì)并購整合危機(jī)，達(dá)到提升并購績(jī)效的目的(Dikova and Sahib，2013；王宛秋和劉璐琳，2015)。

并購經(jīng)驗(yàn)豐富的管理層可以提升股東對(duì)未來并購交易的信心，而股東對(duì)管理層的信心會(huì)降低他們對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的參與度(許婷等，2017)，增加對(duì)并購收益的樂觀預(yù)期，故傾向于投贊同票。但若公司的并購經(jīng)驗(yàn)較少，股東會(huì)更加擔(dān)憂并購交易對(duì)自身利益的影響，從而希望通過股東大會(huì)與管理層進(jìn)行更加深入的探討，并在投贊同票時(shí)也更加謹(jǐn)慎。因此，企業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)的差異會(huì)影響股東參加會(huì)議的意愿和議案的最終表決情況。基于此，本文提出以下假說：

H3a：當(dāng)公司并購經(jīng)驗(yàn)較少時(shí)，問詢函監(jiān)管將更顯著地提高股東在并購決策事項(xiàng)上的投票參與率。

H3b：當(dāng)公司并購經(jīng)驗(yàn)較少時(shí)，問詢函監(jiān)管將更顯著地降低股東在并購決策事項(xiàng)上投贊同票的比例。

4.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

并購是一項(xiàng)內(nèi)容復(fù)雜并且操作難度極高的公司投資交易，需要管理者主動(dòng)向外界提供高質(zhì)量的信息來證明其交易的規(guī)范性，并具備極高的風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)來規(guī)避并購損失。不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的公司，在信息披露和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)方面存在顯著差異，影響著股東在并購決策中的行為表現(xiàn)。

信息披露問題是導(dǎo)致公司收到問詢函的原因之一，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足的公司信息披露問題往往更為突出?，F(xiàn)有研究表明，公司所處行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，信息披露內(nèi)容越全面、質(zhì)量越高(任宏達(dá)和王琨，2019)。同時(shí)，激烈的市場(chǎng)環(huán)境有助于公司的外部監(jiān)督者拓寬公司信息的傳播范圍、增加信息含量。例如，分析師對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的公司會(huì)傾注更多精力，并提供更加豐富的研報(bào)文本信息(劉昌陽等，2020)。所以，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，管理層和股東之間的信息差越小，越有助于股東充分了解公司并購交易的狀況。相反，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的公司，信息披露的主動(dòng)性不強(qiáng)，不利于公司股東掌握并購信息。因此，當(dāng)問詢函要求上市公司補(bǔ)充大量信息時(shí)，如果產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度越低，股東越迫切通過股東大會(huì)獲取信息，從而在并購決策事項(xiàng)上的投票參與意愿也越強(qiáng)。

問詢函監(jiān)管側(cè)面反映了管理層在并購交易上的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)偏低。當(dāng)公司處于激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)，其行為決策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)地位發(fā)生轉(zhuǎn)變。市場(chǎng)壓力的傳導(dǎo)使得管理者主動(dòng)增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考量，作出理性的并購決策。隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的增強(qiáng)，企業(yè)會(huì)根據(jù)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行酌量投資，以提升投資效率(王靖宇等，2019)。這表明，管理層在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境之中能夠樹立更高的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。相反，當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少時(shí)，管理層容易忽視并購交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)甚至高估并購協(xié)同收益，在非理性投資行為主導(dǎo)下展開盲目并購活動(dòng)，最終損害股東利益(韓志麗等，2014)。并購交易屬于高風(fēng)險(xiǎn)的重大投資活動(dòng)，問詢函監(jiān)管向外界傳遞出并購交易可能存在風(fēng)險(xiǎn)的不利信號(hào)，如果產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足，將加重股東對(duì)被問詢公司未來收益的擔(dān)憂，更加謹(jǐn)慎地對(duì)待并購風(fēng)險(xiǎn)，也更容易拒絕投贊同票來維護(hù)自身權(quán)益?；诖耍疚奶岢鲆韵录僬f：

H4a：當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足時(shí)，問詢函監(jiān)管將更顯著地提高股東在并購決策事項(xiàng)上的投票參與率。

H4b：當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足時(shí)，問詢函監(jiān)管將更顯著地降低股東在并購決策事項(xiàng)上投贊同票的比例。

5.高管持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

高管持股有助于阻止其以謀取私有收益為目的而發(fā)動(dòng)毀損股東價(jià)值的并購(李善民等，2009)，并減少在并購過程中有損股東利益最大化的行為(Morck et al.，1988)。所以，當(dāng)持股比例較高的高管收到問詢函時(shí)，將更加重視此項(xiàng)并購交易對(duì)公司價(jià)值的影響，避免公司價(jià)值下降所引起的自身利益損失。如果高管認(rèn)為問詢函中涉及的問題切中要害，繼續(xù)推行交易將損害公司利益，持股比例較高的高管更傾向于主動(dòng)宣告終止并購。如果高管認(rèn)為當(dāng)前交易存在的問題對(duì)股東利益的影響是在可控制范圍內(nèi)，則會(huì)選擇繼續(xù)推進(jìn)并購交易。高管不僅會(huì)在盡可能保障股東利益的前提下完善并購方案，還懂得站在維護(hù)股東權(quán)益的立場(chǎng)及時(shí)展開溝通。已有研究發(fā)現(xiàn)，并購方的股票超常收益會(huì)隨著高管持股比例的增加而顯著提升(Lewellen et al.，1985；李善民和毛雅娟，2013)。因此，當(dāng)公司收到并購重組問詢函時(shí)，高管持股比例越高，被問詢公司的股東越愿意相信管理層會(huì)維護(hù)股東利益最大化、阻止損害股東利益的并購交易，從而更容易支持并購交易。

相反，在高管持股比例低的公司，管理層與股東之間的代理沖突更為嚴(yán)重。即使高管收到問詢函，也可能會(huì)在個(gè)人利益的誘惑下作出繼續(xù)并購的決策。并購重組問詢函作為傳遞風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，將增加股東對(duì)高管并購動(dòng)機(jī)的懷疑，致使出現(xiàn)信任危機(jī)，被問詢公司的股東通過出席股東大會(huì)來消除疑慮的意愿更加迫切，也會(huì)為了規(guī)避遭受利益損失的風(fēng)險(xiǎn)而拒絕投贊同票?；诖耍疚奶岢鲆韵录僬f：

H5a：當(dāng)高管持股比例較低時(shí)，問詢函監(jiān)管將更顯著地提高股東在并購決策事項(xiàng)上的投票參與率。

H5b：當(dāng)高管持股比例較低時(shí)，問詢函監(jiān)管將更顯著地降低股東在并購決策事項(xiàng)上投贊同票的比例。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015―2020年滬深A(yù)股非金融類上市公司發(fā)生的1534個(gè)重大資產(chǎn)重組交易為初始樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選處理：(1)剔除在召開股東大會(huì)前自行宣告終止并購的公司；(2)只保留上市公司作為購買方的樣本；(3)剔除ST、*ST公司；(4)剔除缺失值。最終共獲得858個(gè)觀測(cè)值。為避免異常值的影響，對(duì)樣本中的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。問詢函數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所和上海證券交易所官網(wǎng)；并購數(shù)據(jù)和公司特征數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

股東投票參與率和投贊同票比例的數(shù)據(jù)均根據(jù)巨潮資訊官網(wǎng)公布的臨時(shí)股東大會(huì)決議公告手工整理而得，具體包括四大步驟：第一步，根據(jù)2015―2020年發(fā)生重大資產(chǎn)重組交易的上市公司名單，借助Python爬蟲批量下載臨時(shí)股東大會(huì)決議公告。第二步，初步篩選符合時(shí)間要求的臨時(shí)股東大會(huì)決議公告。公司一年內(nèi)召開多次臨時(shí)股東大會(huì)，并且臨時(shí)股東大會(huì)決議公告一般為會(huì)議召開當(dāng)天或第二天發(fā)布，所以，通過判斷臨時(shí)股東大會(huì)決議公告發(fā)布時(shí)間是否處于并購首次宣告日期和并購?fù)瓿扇掌谥g來初步篩查出滿足時(shí)間要求的公告。其中，對(duì)于收到問詢函的公司，進(jìn)一步核對(duì)臨時(shí)股東大會(huì)決議公告發(fā)布時(shí)間是否處于首次收函日期和并購?fù)瓿扇掌谥g。第三步，剔除與公司重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)無關(guān)的臨時(shí)股東大會(huì)決議公告。通過逐一閱讀在第二步篩選出的臨時(shí)股東大會(huì)決議公告，只保留涉及重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的股東大會(huì)決議公告。第四步，將重大資產(chǎn)重組事件與臨時(shí)股東大會(huì)決議公告相匹配。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文對(duì)股東并購決策投票行為的研究主要包括兩個(gè)變量：股東投票參與率和股東投贊同票比例。參考孔東民等(2013)的研究，全體股東投票參與率(Atnd_all)是出席股東大會(huì)的所有股東所持股份數(shù)量占公司總股數(shù)的比例；中小股東投票參與率(Atnd_ms)是出席股東大會(huì)的中小股東所持股份數(shù)量占公司總股數(shù)的比例。鑒于《公司法》規(guī)定股東大會(huì)決議是否通過是根據(jù)出席會(huì)議且具有表決權(quán)的股東投票情況所決定的，所以采用如下方式衡量股東投贊同票比例：全體股東投贊同票比例(Spt_all)是投“同意”票的股東所持股份總數(shù)占出席會(huì)議中具有表決權(quán)的股東所持股份的比例；中小股東投贊同票比例(Spt_ms)是投“同意”票的中小股東所持股份數(shù)占出席會(huì)議中具有表決權(quán)的中小股東所持股份的比例。其中，中小股東是指持有公司股份占比小于5%的股東。

2.解釋變量

參考傅祥斐等(2020a)的做法，本文分別從五個(gè)方面來進(jìn)行檢驗(yàn)。是否問詢(Inquiry)是指在并購宣告日至并購?fù)瓿善陂g，并購方收到并購重組問詢函為1，否則為0。問詢次數(shù)(Times)表示并購方被問詢的頻率，被問詢的頻率越高，說明企業(yè)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)關(guān)注并且仍然存在問題。該指標(biāo)根據(jù)在并購宣告日至并購?fù)瓿善陂g，并購方收到問詢函的次數(shù)加1再取對(duì)數(shù)來衡量。問題數(shù)量(Qustn)是指證券交易所在問詢函中列示的公司并購交易存在的問題個(gè)數(shù)。問題數(shù)量越多，交易所要求上市公司修改的事項(xiàng)條款或補(bǔ)充的交易信息越多。根據(jù)證券交易所在提出問題時(shí)的特點(diǎn)，具體分為基本問題數(shù)量(Qustn1)和細(xì)分問題數(shù)量(Qustn2)。1基本問題數(shù)量(Qustn1)反映問詢的廣度，是指問詢函從并購定價(jià)、業(yè)績(jī)承諾、資產(chǎn)評(píng)估等層面對(duì)并購方案進(jìn)行提問的問題總數(shù)，其衡量方式是并購方所收問詢函包含的基本問題數(shù)量加1并且取對(duì)數(shù)。細(xì)分問題數(shù)量(Qustn2)表明問詢的深度，是對(duì)各不同基本層面問題的數(shù)量逐一分解為若干個(gè)問題的問題數(shù)量總和，其衡量方式為并購方所收問詢函包含的細(xì)分問題數(shù)量加1并且取對(duì)數(shù)。文本字?jǐn)?shù)(Words)反映了并購方收到問詢函的篇幅，篇幅越長(zhǎng)，披露的監(jiān)管信息含量越大。該指標(biāo)采用問詢函件中的文本字?jǐn)?shù)加1再取對(duì)數(shù)來衡量。綜上而言，上述指標(biāo)的值越大，表明上市公司面臨的問詢監(jiān)管力度越強(qiáng)，并購交易存在的問題越多、風(fēng)險(xiǎn)越高。

3.調(diào)節(jié)變量

綜合黃嫚麗等(2017)、Meschi and Métais(2013)的研究，本文衡量公司并購經(jīng)驗(yàn)(Exp)的方式是股東大會(huì)召開前5年內(nèi)完成并購的次數(shù)加1并且取對(duì)數(shù)。參考徐虹等(2015)的做法，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(HHI)是由赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)來衡量，即根據(jù)行業(yè)內(nèi)各公司營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入比重的平方和求得。計(jì)算方法是其中Si表示公司i的營業(yè)收入，S表示行業(yè)內(nèi)總營業(yè)收入。該指標(biāo)值越小，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。高管持股比例(MO)以高管持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比重來衡量。

4.控制變量

本文選取控制變量如下：公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(Roa)、獨(dú)立董事比例(Indep)、股權(quán)集中度(TOP1)、兩職合一(Dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、股東積極性(Activism)、關(guān)聯(lián)交易(RPT)、收益法(Method)、股份支付(Sharepay)、多元化并購(Diversity)。同時(shí)控制了時(shí)間和行業(yè)虛擬變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)回歸模型

本文通過構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)并購重組問詢函監(jiān)管對(duì)股東并購決策投票行為的影響，即假說H1和假說H2：

模型(1)中被解釋變量Vote包括兩大類：第一類是指股東投票參與率，具體分為全體股東投票參與率(Atnd_all)和中小股東投票參與率(Atnd_ms)；第二類是指股東投贊同票比例，分別是全體股東投贊同票比例(Spt_all)和中小股東投贊同票比例(Spt_ms)。解釋變量CL表示問詢函監(jiān)管，具體包括是否問詢(Inquiry)、問詢次數(shù)(Times)、基本問題數(shù)量(Qustn1)、細(xì)分問題數(shù)量(Qustn2)以及文本字?jǐn)?shù)(Words)。

為驗(yàn)證公司并購經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文基于模型(1)，加入交互項(xiàng)CL×Exp構(gòu)建模型(2)檢驗(yàn)假說H3：

為驗(yàn)證產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)CL×HHI構(gòu)建模型(3)檢驗(yàn)假說H4：

在驗(yàn)證高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，在模型(1)中加入交互項(xiàng)CL×MO構(gòu)建模型(4)檢驗(yàn)假說H5：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在股東的并購決策投票行為方面，全體股東投票參與率(Atnd_all)的均值是0.421，表明樣本中上市公司平均全體股東投票參與率是42.1%，股東參與股東大會(huì)的積極性普遍不高。中小股東投票參與率(Atnd_ms)的均值是0.051，表明樣本中上市公司平均中小股東投票參與率是5.1%。全體股東投贊同票比例(Spt_all)均值是0.975，即樣本中上市公司平均全體股東投贊同票的比例是97.5%，股東在大部分情況下不投非贊同票。中小股東投贊同票比例(Spt_ms)均值是0.940，即上市公司平均中小股東投贊同票的比例是94%，略低于全體股東投贊同票的比例；標(biāo)準(zhǔn)差是0.140，最小值是0.197，最大值是1，表明不同上市公司中小股東投贊同票的比例差距較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在問詢函監(jiān)管方面，是否問詢(Inquiry)的均值是0.814，說明實(shí)施并購的上市公司中收到問詢函的比例達(dá)到81.4%。問詢次數(shù)(Times)的均值是0.597，經(jīng)去對(duì)數(shù)化處理后為0.82，即上市公司平均被問詢次數(shù)約為0.82次。基本問題數(shù)量(Qustn1)的均值是2.009、最大值是3.638，細(xì)分問題數(shù)量(Qustn2)的均值是2.335、最大值是4.060，即上述數(shù)據(jù)在去對(duì)數(shù)化處理之后可知，樣本內(nèi)的上市公司平均需要回答的基本問題有6個(gè)、細(xì)分問題有9個(gè)，涉及基本問題數(shù)量最多的達(dá)到37個(gè)、細(xì)分問題數(shù)量是57個(gè)。這反映出各上市公司的并購交易被問詢的力度存在差異。文本字?jǐn)?shù)(Words)的均值是5.853，最大值是8.818，經(jīng)去對(duì)數(shù)化處理可知，樣本中的上市公司平均接收到的問詢函包含348個(gè)字，篇幅最長(zhǎng)的問詢函共有6754個(gè)字。

(二)回歸分析

表3列示了問詢函監(jiān)管對(duì)全體股東投票參與率的回歸結(jié)果。根據(jù)第(1)～(5)列的結(jié)果可知，解釋變量是否問詢(Inquiry)、問詢次數(shù)(Times)、基本問題數(shù)量(Qustn1)、細(xì)分問題數(shù)量(Qustn2)和文本字?jǐn)?shù)(Words)的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，即問詢函監(jiān)管有助于提升全體股東參與并購決策投票的比例?？傮w上看，問詢函監(jiān)管提高了股東對(duì)管理層并購決策的重視程度，股東大會(huì)不僅為股東提供了獲取更多有關(guān)并購交易細(xì)節(jié)信息的重要渠道，更是股東能夠通過使用投票權(quán)來影響公司并購決策結(jié)果的途徑。

表3 問詢函監(jiān)管與全體股東投票參與率的回歸結(jié)果

表4列示了問詢函監(jiān)管對(duì)中小股東投票參與率的回歸結(jié)果。第(1)～(5)列中解釋變量是否問詢(Inquiry)、問詢次數(shù)(Times)、基本問題數(shù)量(Qustn1)、細(xì)分問題數(shù)量(Qustn2)和文本字?jǐn)?shù)(Words)的回歸系數(shù)均顯著為正。該結(jié)果表明，問詢函監(jiān)管顯著提升了中小股東的投票參與率。中小股東持股比例低且分散，這使得中小股東認(rèn)為其個(gè)人投票權(quán)對(duì)公司決策結(jié)果影響甚微，從而拒絕參與公司治理。然而，問詢函已經(jīng)傳遞出被問詢公司的并購決策可能存在信息披露、交易風(fēng)險(xiǎn)等方面問題，中小股東拒絕參與公司治理的“冷漠”行為不利于維護(hù)自身權(quán)益(孔東民等，2013)。因此，中小股東將積極參與股東大會(huì)，集聚治理力量，維護(hù)自身在并購決策中的相關(guān)權(quán)益。并且，問詢函監(jiān)管提供的專業(yè)監(jiān)督能夠幫助專業(yè)知識(shí)匱乏的中小股東識(shí)別問題，提高與公司之間的信息溝通效率。這在一定程度上讓中小股東相信能夠通過股東大會(huì)實(shí)現(xiàn)維護(hù)自身權(quán)益的目標(biāo)。

表4 問詢函監(jiān)管與中小股東投票參與率的回歸結(jié)果

表5列示了問詢函監(jiān)管對(duì)全體股東投贊同票比例的回歸結(jié)果。第(1)(2)列的解釋變量是否問詢(Inquiry)、問詢次數(shù)(Times)都在5%水平上顯著為負(fù)。第(3)列中問詢函的基本問題數(shù)量(Qustn1)和第(4)列中細(xì)分問題數(shù)量(Qustn2)的回歸系數(shù)均不顯著，表明問詢函提出的基本問題數(shù)量與細(xì)分問題數(shù)量對(duì)全體股東投贊同票比例沒有影響。第(5)列中文本字?jǐn)?shù)(Words)的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)。從總體上看，除了問詢函問題數(shù)量之外，隨著被問詢次數(shù)和問詢函篇幅的增加，全體股東對(duì)并購決策投贊同票的比例不斷下降。

表5 問詢函監(jiān)管與全體股東投贊同票比例的回歸結(jié)果

表6展示了問詢函監(jiān)管對(duì)中小股東投贊同票比例的回歸結(jié)果。第(1)～(5)列中解釋變量是否問詢(Inquiry)、問詢次數(shù)(Times)、基本問題數(shù)量(Qustn1)、細(xì)分問題數(shù)量(Qustn2)和文本字?jǐn)?shù)(Words)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。該回歸結(jié)果證實(shí)了問詢函監(jiān)管能夠促使中小股東投非贊同票以終止并購決策，從而達(dá)到維護(hù)自身權(quán)益的目的。在公司治理中，中小股東是更容易被侵占權(quán)利的群體。當(dāng)中小股東意識(shí)到利益受損時(shí)，更容易形成利益聯(lián)盟，阻止上市公司實(shí)施損害其利益的決策，進(jìn)而吸引外部群體的關(guān)注(黃澤悅等，2022)。相比大股東，現(xiàn)實(shí)中中小股東投反對(duì)票的行為更能夠引起媒體的廣泛關(guān)注。中小股東通過投非贊同票來表達(dá)觀點(diǎn)，促使被問詢公司在并購決策時(shí)重視中小股東的利益。

表6 問詢函監(jiān)管與中小股東投贊同票比例的回歸結(jié)果

表7是檢驗(yàn)公司并購經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。第(1)(2)列是公司并購經(jīng)驗(yàn)對(duì)問詢函監(jiān)管與股東投票參與率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第(1)(2)列中是否問詢與公司并購經(jīng)驗(yàn)交互項(xiàng)(Inquiry×Exp)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明并購經(jīng)驗(yàn)相對(duì)匱乏的公司收到問詢函后，其中小股東在參與公司并購決策上表現(xiàn)出更強(qiáng)的主動(dòng)性，更愿意深入了解并購交易的信息，假說H3a通過檢驗(yàn)。

表7 公司并購經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

表7第(3)(4)列是公司并購經(jīng)驗(yàn)對(duì)問詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第(3)(4)列中是否問詢與公司并購經(jīng)驗(yàn)交互項(xiàng)(Inquiry×Exp)的回歸系數(shù)均不顯著，說明并購成功經(jīng)驗(yàn)在問詢函監(jiān)管對(duì)股東投贊同票比例的影響中不具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，假說H3b沒有通過檢驗(yàn)。造成這種情況的原因可能是，雖然大多數(shù)文獻(xiàn)證實(shí)了并購成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)后續(xù)并購績(jī)效的促進(jìn)作用(Dikova and Sahib，2013；王宛秋等，2015)，但這種正向影響并不是始終存在的。如部分CEO因首次并購成功而產(chǎn)生過度自信心理，抑或并購成功經(jīng)驗(yàn)難以適用于不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段(Billett and Qian，2008；孫燁等，2021)，這都可能導(dǎo)致后續(xù)并購績(jī)效表現(xiàn)較差。對(duì)于部分股東而言，公司的并購成功經(jīng)驗(yàn)難以抵消問詢函監(jiān)管釋放的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)。而且，股東投贊同票比例是出席會(huì)議股東的意見反饋，選擇出席的股東有更強(qiáng)的監(jiān)督意愿和謹(jǐn)慎性。綜上，股東在面臨問詢函監(jiān)管時(shí)，公司以往的并購經(jīng)驗(yàn)只是評(píng)價(jià)公司能力的參考依據(jù)，其依舊會(huì)慎重評(píng)估并購的收益與風(fēng)險(xiǎn)后再作出表決。

表8是驗(yàn)證產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。第(1)(2)列驗(yàn)證了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)問詢函監(jiān)管與股東投票參與率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第(1)(2)列是否問詢與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)交互項(xiàng)(Inquiry×HHI)的回歸系數(shù)都顯著為正，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱時(shí)，問詢函監(jiān)管提升中小股東參與股東大會(huì)意愿的作用更強(qiáng)，假說H4a得到驗(yàn)證。

表8 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

表8第(3)(4)列展示了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在問詢函監(jiān)管影響股東投贊同票比例上的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第(3)(4)列是否問詢與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)交互性(Inquiry×HHI)的回歸系數(shù)均不顯著，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)問詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例之間的關(guān)系不具有調(diào)節(jié)作用，假說H4b沒有通過檢驗(yàn)。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能包含以下兩點(diǎn)：一是在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下股東獲取的信息含量差距不大。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的上市公司，股東大會(huì)出席率更高。即股東通過參與股東大會(huì)來獲取并購交易信息，并與公司管理層充分溝通并購交易風(fēng)險(xiǎn)，使其縮小與激烈產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的股東所掌握的信息差量，從而便于判斷并購交易的可行性。二是不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的企業(yè)在抵御并購風(fēng)險(xiǎn)上存在各自優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足的企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，具備較強(qiáng)的實(shí)力應(yīng)對(duì)并購交易可能產(chǎn)生的損失；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，制定更加完善的風(fēng)險(xiǎn)策略來防范并購風(fēng)險(xiǎn)。因此，不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的股東對(duì)并購決策的支持程度沒有表現(xiàn)出顯著差異。

表9是高管持股調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。第(1)列的被解釋變量是全體股東投票參與率(Atnd_all)，是否問詢與高管持股交互項(xiàng)(Inquiry×MO)的回歸系數(shù)不顯著，說明高管持股對(duì)問詢函監(jiān)管與全體股東投票參與率之間的關(guān)系沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。這可能是因?yàn)槌止杀壤^低的高管為了減少并購重組問詢函的負(fù)面影響、提高并購決策通過率，選擇提前與大股東進(jìn)行充分的私下溝通，削弱其與大股東之間的代理沖突。若大股東認(rèn)為高管能夠妥善解決問詢函所涉及的相關(guān)問題，則出席股東大會(huì)的意愿會(huì)下降。因此，在不同高管持股比例的公司中，問詢函監(jiān)管與全體股東投票參與率之間的關(guān)系沒有顯著差別。第(2)列的被解釋變量是中小股東投票參與率(Atnd_ms)，是否問詢與高管股權(quán)激勵(lì)交互項(xiàng)(Inquiry×MO)的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，表明高管持股比例越低時(shí)，問詢函監(jiān)管促進(jìn)中小股東參與并購決策表決的作用更強(qiáng)。綜上而言，假說H5a驗(yàn)證的高管持股比例的調(diào)節(jié)作用僅在中小股東中成立。

表9 高管持股調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

表9第(3)(4)列的被解釋變量是股東投贊同票比例，問詢函監(jiān)管與高管持股比例交互項(xiàng)(Inquiry×MO)的回歸系數(shù)均顯著為正。這表明高管持股比例越高，越能削弱問詢函監(jiān)管對(duì)股東投贊同票比例的負(fù)向影響，假說H5b通過檢驗(yàn)。這可能是因?yàn)槌止杀壤^高的高管與股東的利益沖突更小，高管在溝通時(shí)更能夠站在股東的角度分析，提升股東對(duì)并購交易決策的認(rèn)可度，從而降低其投出非贊同票的意愿。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

出席股東大會(huì)的股東包括關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)股東。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決，以防止與交易相關(guān)的股東操縱投票結(jié)果以謀取利益。所以，關(guān)聯(lián)股東出席會(huì)議的目的與其他股東存在差別。本文在剔除關(guān)聯(lián)股東出席這一影響因素后再次對(duì)假說H1進(jìn)行檢驗(yàn)。具體計(jì)算方法是剔除關(guān)聯(lián)股東的全體股東投票參與率(Atnd_none)=(出席股東大會(huì)的股東持股數(shù)-出席股東大會(huì)的關(guān)聯(lián)股東持股數(shù))/(總股數(shù)-出席股東大會(huì)的關(guān)聯(lián)股東持股數(shù))，剔除關(guān)聯(lián)股東的中小股東投票參與率(Atnd_msnone)=(出席股東大會(huì)的中小股東持股數(shù)-出席股東大會(huì)的關(guān)聯(lián)中小股東持股數(shù))/(總股數(shù)-出席股東大會(huì)的關(guān)聯(lián)股東持股數(shù))。此外，由于上市公司總股數(shù)同時(shí)包括大股東和中小股東，本文還采取剔除大股東出席這一影響因素后所計(jì)算的股東投票參與率。計(jì)算方法是剔除大股東的中小股東投票參與率(Atnd_ms2)=出席股東大會(huì)的中小股東持股數(shù)/中小股東總股數(shù)。表10列示了替換股東投票參與率測(cè)度方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)～(3)列的解釋變量是否問詢(Inquiry)的回歸系數(shù)均正向顯著，該結(jié)果再次驗(yàn)證了假說H1，研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

表10 替換被解釋變量

2.替換研究樣本

在檢驗(yàn)假說H1和H2時(shí)，選取的研究樣本涵蓋所有并購類型。然而，換股吸收合并、資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組等并購類型在并購動(dòng)機(jī)上存在差異(袁業(yè)虎等，2021)，因此經(jīng)過剔除上述并購類型后，再次進(jìn)行回歸。表11結(jié)果與本文主要研究結(jié)論保持一致，假說H1和假說H2再次得到證實(shí)。

表11 替換研究樣本

3.傾向得分匹配(PSM)

本文采用傾向得分匹配(PSM)方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，以減少不可觀測(cè)因素對(duì)回歸結(jié)果的影響。在參考李曉溪等(2019)、傅祥斐等(2020a)研究的基礎(chǔ)上，選取了并購方公司規(guī)模(Size)、并購方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、多元化并購(Diversity)、標(biāo)的非上市(TPrivate)、股份支付(Sharepay)、收益法(Method)2作為協(xié)變量進(jìn)行第一階段的匹配，再使用有放回的最近鄰1:1匹配方法確定研究樣本。表12是基于PSM樣本的回歸結(jié)果。第(1)(2)列是否問詢(Inquiry)的回歸系數(shù)都顯著為正，再次支持假說H1；第(3)(4)列是否問詢(Inquiry)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，假說H2再次得到驗(yàn)證。

表12 基于PSM樣本的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

(一)多元化并購分組檢驗(yàn)

在中國并購交易市場(chǎng)上，多元化并購給公司股東造成財(cái)富損失的可能性更高，持續(xù)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的效果更差(李善民和朱滔，2006；韓忠雪等，2013；宋淑琴和代淑江，2015)。問詢函監(jiān)管逐條列舉的重要問題事項(xiàng)將促使公司股東以更加謹(jǐn)慎的態(tài)度對(duì)待公司的多元化并購決策，股東將通過股東大會(huì)深入辨別公司開展多元化戰(zhàn)略決策的目標(biāo)是否明晰，究竟是出于公司發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的考慮還是單純追求市場(chǎng)熱點(diǎn)的行為。因此，公司實(shí)施多元化并購時(shí)，被問詢公司的全體股東特別是中小股東，出席股東大會(huì)的意愿將更加強(qiáng)烈，并且投出贊同票的可能性更低。

表13是檢驗(yàn)問詢函監(jiān)管與股東投票參與率之間關(guān)系的分組回歸結(jié)果。在多元化并購組中，第(1)(2)列是否問詢(Inquiry)的回歸系數(shù)分別在1%和10%水平上顯著為正。在非多元化并購組中，第(3)(4)列是否問詢(Inquiry)的回歸系數(shù)均不顯著。上述結(jié)果說明當(dāng)公司實(shí)施多元化并購時(shí)，被問詢公司的全體股東投票參與率以及中小股東投票參與率都明顯增加。

表13 問詢函監(jiān)管與股東投票參與率：基于多元化并購的分組檢驗(yàn)

表14是問詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例之間關(guān)系的分組回歸結(jié)果。第(1)(3)列的被解釋變量都是全體股東投贊同票比例(Spt_all)，其中，是否問詢(Inquiry)在第(1)列的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，在第(3)列的回歸系數(shù)不顯著。第(2)(4)列的被解釋變量均為中小股東投贊同票比例(Spt_ms)，是否問詢(Inquiry)在第(2)列的回歸系數(shù)是-0.0435，在5%水平上顯著為負(fù)，在第(4)列的回歸系數(shù)不顯著。這些結(jié)果表明當(dāng)公司實(shí)施多元化并購被問詢時(shí)，股東投贊同票比例顯著下降。

表14 問詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例：基于多元化并購的分組檢驗(yàn)

(二)關(guān)聯(lián)并購分組檢驗(yàn)

由于關(guān)聯(lián)并購?fù)鶗?huì)加劇公司的委托代理問題，所以關(guān)聯(lián)并購不能改善公司績(jī)效(黃興孿和沈維濤，2006；王一棣等，2017)。一方面，對(duì)于管理層來說，關(guān)聯(lián)并購發(fā)生在集團(tuán)公司內(nèi)部，降低了信息獲取的難度，有助于其在有限的任期內(nèi)謀取更多的個(gè)人利益(唐清泉和韓宏穩(wěn)，2018)。同時(shí)，關(guān)聯(lián)并購交易一般較為復(fù)雜，進(jìn)一步擴(kuò)大了管理層與股東之間的信息鴻溝。問詢函釋放了公司信息披露質(zhì)量欠佳的信號(hào)，激發(fā)了股東深入了解關(guān)聯(lián)并購內(nèi)幕的意愿。另一方面，中小股東面臨著第二類委托代理問題，即控股股東對(duì)中小股東的利益侵占。關(guān)聯(lián)交易是控股股東以“支持”之名行“掏空”之實(shí)來攫取個(gè)人私利的常用手段(Ying and Wang，2013)。中小股東“人微言輕”，往往成為公司關(guān)聯(lián)并購里被犧牲利益的對(duì)象。中小股東將問詢函視為揭示上市公司并購交易風(fēng)險(xiǎn)的一種方式，出于維護(hù)自身利益的考量，他們傾向于收函公司實(shí)施的關(guān)聯(lián)并購是“掠奪之手”而非“支持之手”。所以，本文認(rèn)為當(dāng)公司推行的是關(guān)聯(lián)并購時(shí)，收函公司的全體股東，特別是中小股東，參與并購決策的意愿更加強(qiáng)烈，并且投出贊同票的可能性更低。

表15是基于關(guān)聯(lián)并購的分組回歸結(jié)果。第(1)(3)列是以全體股東投票參與率(Atnd_all)為被解釋變量，結(jié)果顯示當(dāng)公司開展的是關(guān)聯(lián)并購時(shí)，被問詢公司的全體股東將更加積極地參與并購決策。第(2)(4)列是以中小股東投票參與率(Atnd_ms)為被解釋變量，結(jié)果表明在公司涉足關(guān)聯(lián)并購的情況下，被問詢公司中小股東的投票參與率明顯提高。

表15 問詢函監(jiān)管與股東投票參與率：基于關(guān)聯(lián)并購的分組檢驗(yàn)

表16列示了問詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例之間關(guān)系基于關(guān)聯(lián)并購分組下的回歸結(jié)果。第(1)(3)列的被解釋變量是全體股東投贊同票比例(Spt_all)。第(1)列是否問詢(Inquiry)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而第(3)列是否問詢(Inquiry)的回歸系數(shù)不顯著。第(2)(4)列是以中小股東投贊同票比例(Spt_ms)為被解釋變量。第(2)列是否問詢(Inquiry)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，第(4)列是否問詢(Inquiry)的回歸系數(shù)則不顯著。綜合第(1)～(4)列結(jié)果可知，涉足關(guān)聯(lián)并購的上市公司收到問詢函時(shí)，公司股東對(duì)并購決策投贊同票的比例顯著減少。

表16 問詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例：基于關(guān)聯(lián)并購的分組檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

本文以2015―2020年中國滬深A(yù)股上市公司重大資產(chǎn)重組事件為樣本，探討并購重組問詢函監(jiān)管對(duì)股東并購決策投票行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在公司并購重組決策投票中，問詢函監(jiān)管能提高全體股東投票參與率和中小股東投票參與率，同時(shí)降低全體股東投贊同票比例和中小股東投贊同票比例。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)表明，并購經(jīng)驗(yàn)較少、處于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低環(huán)境下的公司收到并購重組問詢函時(shí)，全體股東投票參與率和中小股東投票參與率更高。高管持股比例較低的公司收到并購重組問詢函時(shí)，中小股東的投票參與率更高，并且全體股東投贊同票比例和中小股東投贊同票比例更低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購交易屬于多元化并購或涉及關(guān)聯(lián)并購時(shí)，問詢函監(jiān)管對(duì)全體股東投票參與率和中小股東投票參與率的促進(jìn)作用更加顯著，同時(shí)對(duì)全體股東投贊同票比例和中小股東投贊同票比例的抑制作用更強(qiáng)。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下建議：第一，證券交易所應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)問詢函監(jiān)管力度，幫助股東精準(zhǔn)聚焦公司并購交易中存在的重要問題，強(qiáng)化股東對(duì)上市公司的有效監(jiān)督。同時(shí)，問詢函監(jiān)管制度可與網(wǎng)絡(luò)投票等制度相結(jié)合，打造一體化中小投資者服務(wù)方式，降低中小股東的監(jiān)督成本，促使中小股東更高效地參與公司治理。第二，公司應(yīng)積極回應(yīng)證券交易所問詢，主動(dòng)召開說明會(huì)，向股東闡釋并購重組的相關(guān)事宜。此外，公司還應(yīng)建立健全管理層與股東之間的互動(dòng)溝通機(jī)制，為股東營造發(fā)表觀點(diǎn)的環(huán)境條件，秉持誠懇態(tài)度主動(dòng)接受股東監(jiān)督。第三，股東應(yīng)積極參與股東大會(huì)討論，利用手中的投票權(quán)維護(hù)自身權(quán)益。大股東需兼顧監(jiān)督管理層和與中小股東溝通的責(zé)任義務(wù)，督促管理層及時(shí)修正并購交易不合理不合規(guī)的事項(xiàng)，做好中小股東與管理層間的溝通中介。中小股東需提高權(quán)利保護(hù)意識(shí)，提升信息甄別能力和專業(yè)投資能力，用好證券交易所的專業(yè)監(jiān)督。 ■

[基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“平臺(tái)企業(yè)無序擴(kuò)張中數(shù)字排斥行為的監(jiān)管與治理研究”(項(xiàng)目編號(hào)：21BJY207)]

注釋

1.以深圳證券交易所于2018年4月18日向神州易橋(證券代碼：000606)發(fā)放的問詢函為例，該問詢函共包含9個(gè)基本問題，原文的部分內(nèi)容如下：“1.業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償問題。……2.標(biāo)的公司成立時(shí)間較短，……。3.預(yù)案顯示，本次交易的支付對(duì)價(jià)為6億元，分三期支付?！?.預(yù)案顯示，標(biāo)的公司2017年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入……。9.預(yù)估情況?！卮撕妗?。其中，關(guān)于第7個(gè)問題的具體表述如下：“7.預(yù)案顯示，標(biāo)的公司2017年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38,418.95萬元，凈利潤20,304.82萬元，凈利率較高。請(qǐng)你公司：(1)說明標(biāo)的公司凈利率較高的原因；(2)比較與同行業(yè)上市公司的凈利率，存在顯著差異的，分析原因及合理性?！睋?jù)此，本文視第7個(gè)問題包括兩個(gè)細(xì)分問題。

2.匹配協(xié)變量測(cè)量方式如下：并購方公司規(guī)模(Size)以并購方的總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；并購方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)指當(dāng)并購方是國有企業(yè)時(shí)取值為1，否則為0；標(biāo)的非上市(TPrivate)是當(dāng)并購目標(biāo)是非上市公司時(shí)取值為1，否則為0；股份支付(Sharepay)是當(dāng)并購交易涉及股份支付時(shí)取值為1，否則為0；收益法(Method)是當(dāng)采用收益法評(píng)估時(shí)取值為1，否則為0。