金融風(fēng)險(xiǎn)視角下金融結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)穩(wěn)杠桿

馬微　楊賀　徐璋勇

關(guān)鍵詞 金融結(jié)構(gòu) 企業(yè)杠桿率 穩(wěn)杠桿 金融改革

〔中圖分類號(hào)〕Ｆ８３２ 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕Ａ 〔文章編號(hào)〕０４４７－６６２Ｘ（２０２４）０１－００５２－１２

一、引言

習(xí)近平總書記指出：“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職，是金融的宗旨，也就是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的根本舉措?！雹倜鎸?duì)當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境的不穩(wěn)定性和不確定性，統(tǒng)籌發(fā)展與安全，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)是構(gòu)建新發(fā)展格局、推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融高質(zhì)量發(fā)展的重大任務(wù)。②２０２３年中央金融工作會(huì)議明確指出：“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，金融要為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)?！雹?其實(shí)，早在２００８年金融危機(jī)后，為應(yīng)對(duì)我國(guó)宏觀杠桿率的大幅攀升，中央將去杠桿作為改革的核心任務(wù)并連續(xù)出臺(tái)一系列政策，從積極穩(wěn)妥去杠桿到結(jié)構(gòu)性去杠桿，再到經(jīng)濟(jì)下行壓力下的穩(wěn)杠桿，既體現(xiàn)了決策層對(duì)債務(wù)問(wèn)題認(rèn)識(shí)的不斷深化，也反映出在去杠桿過(guò)程中面臨著穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡問(wèn)題。

然而從去杠桿政策的執(zhí)行效果來(lái)看，卻不盡理想。如圖１所示，宏觀企業(yè)部門杠桿率從２００７年的９６．１％持續(xù)攀升至２０１６年１５７．６％，此后在去杠桿政策的作用下逐步趨穩(wěn)，但受應(yīng)對(duì)疫情的宏觀政策影響，２０２０年一度“逆轉(zhuǎn)”，飆升至１６３％的歷史新高，２０２１年小幅回落至１５４％，遠(yuǎn)高于美國(guó)、日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平；①與此同時(shí)，微觀企業(yè)杠桿率從２００７年６８．９％持續(xù)回落至２０１７年４１．４％，年均下降２．５個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)期ＧＤＰ增速?gòu)模保矗玻常ハ陆抵粒叮梗担?，并快速探底至２０２０年２．２％的歷史新低。②一邊是去杠桿政策下宏觀企業(yè)部門杠桿率的高位運(yùn)行和階段性反彈，另一邊是微觀企業(yè)杠桿率持續(xù)走低下經(jīng)濟(jì)增速的不斷下滑，兩者的“背離”凸顯了金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資金供給與企業(yè)發(fā)展之間更深層次的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，過(guò)度的金融杠桿所引發(fā)的潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)正在倒逼金融結(jié)構(gòu)調(diào)整。

金融結(jié)構(gòu)從本質(zhì)上看是金融資源流轉(zhuǎn)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給結(jié)構(gòu)和供給方式，根據(jù)比較金融體系理論，金融結(jié)構(gòu)可劃分為銀行導(dǎo)向和市場(chǎng)導(dǎo)向兩大類。③ 相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至２０２１年末，在３１４．１３萬(wàn)億元的社會(huì)融資規(guī)模存量中通過(guò)銀行體系注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表內(nèi)外融資規(guī)模為２１２．０萬(wàn)億元，占比達(dá)６７．４９％，④銀行等間接融資渠道仍占據(jù)主體地位，債券、股票等直接融資發(fā)展不足，金融結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)出單一化的局面。加之我國(guó)的金融抑制較強(qiáng)，信貸歧視和信貸配給在國(guó)有金融部門占據(jù)主體地位的銀行體系中廣泛存在，銀行由于盈利手段有限，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，在不確定性因素激增和較為低迷的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，避險(xiǎn)情緒的上升使這一現(xiàn)象更為突出，致使金融資源大量流向資產(chǎn)效益較低的國(guó)有企業(yè)和重工業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而引發(fā)了社會(huì)融資規(guī)模與宏觀杠桿率的持續(xù)攀升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和微觀企業(yè)杠桿率持續(xù)下行的“背離”現(xiàn)象。

在此“背離”背景下，如何通過(guò)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿、促發(fā)展與防風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡，是現(xiàn)階段政策制定者面臨的關(guān)鍵難題。那么，在我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，發(fā)展直接融資、提升金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)化水平將如何影響企業(yè)杠桿率？這種影響是否會(huì)因債務(wù)期限的不同和企業(yè)異質(zhì)性而存在較大差異？又通過(guò)何種渠道來(lái)傳導(dǎo)？在構(gòu)建統(tǒng)籌發(fā)展與安全，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，對(duì)上述問(wèn)題的探究不僅有助于深層次理解深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的微觀經(jīng)濟(jì)后果，也能為制定化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、助力完善穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)政策提供經(jīng)驗(yàn)支撐和理論依據(jù)。

二、企業(yè)杠桿率變化的現(xiàn)實(shí)

本文通過(guò)統(tǒng)計(jì)描述揭示近些年來(lái)企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)性特征和變化趨勢(shì)，并將此作為理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。①

現(xiàn)實(shí)１：企業(yè)杠桿率變化因期限結(jié)構(gòu)不同呈現(xiàn)較大差異。短期杠桿率始終顯著高于長(zhǎng)期杠桿率，短期杠桿率自２００９年起有明顯下降趨勢(shì)，２０１９年有小幅反彈；長(zhǎng)期杠桿率在２００９年小幅下降后波動(dòng)趨勢(shì)不明顯②（見圖２）。

現(xiàn)實(shí)２：企業(yè)杠桿率的變化在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)間存在顯著差異。非國(guó)企杠桿率始終顯著低于央企和地企的平均水平，國(guó)企杠桿率長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)穩(wěn)定，保持在５０％左右；非國(guó)企杠桿率在２００７—２０１０年出現(xiàn)較大幅度下降后，近些年來(lái)趨于穩(wěn)定③（見圖３）。

現(xiàn)實(shí)３：企業(yè)杠桿率的變化在不同規(guī)模企業(yè)間存在顯著差異。大企業(yè)杠桿率始終顯著高于中小企業(yè)，大企業(yè)杠桿率波動(dòng)較為平穩(wěn)，而中小企業(yè)杠桿率在經(jīng)歷了２００７—２０１１年的快速下降后，中國(guó)幾年略有回升，但２０１４年后，仍呈下降趨勢(shì)，顯著低于大企業(yè)的平均水平④（見圖４）。

現(xiàn)實(shí)４：企業(yè)杠桿率的變化在不同行業(yè)間具有顯著差異。建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)行業(yè)的杠桿率始終穩(wěn)居各行業(yè)的前３位，制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)杠桿率最低，且呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)（見圖５）。

三、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

１．企業(yè)杠桿率變化的現(xiàn)實(shí)和解釋

近年來(lái)，圍繞企業(yè)杠桿率問(wèn)題形成了極為豐富的研究成果。探討企業(yè)杠桿率變化的研究主要可分為兩類：一是描述我國(guó)企業(yè)杠桿率變化與結(jié)構(gòu)特征的研究。陸婷等通過(guò)構(gòu)建企業(yè)杠桿率的動(dòng)態(tài)局部調(diào)整模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率總體具有順周期性特征，但國(guó)有企業(yè)杠桿率變動(dòng)的順周期性較弱。① 王擎等通過(guò)考察企業(yè)與銀行間借貸博弈的均衡性質(zhì)探究企業(yè)杠桿率的變化規(guī)律，發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率周期演變因所有制不同而呈現(xiàn)分化趨勢(shì)，民營(yíng)企業(yè)杠桿率周期性不定，國(guó)有企業(yè)杠桿率則在較長(zhǎng)區(qū)間內(nèi)呈“逆周期性”。② 二是分析影響我國(guó)企業(yè)杠桿率變化因素的研究。紀(jì)洋等從經(jīng)濟(jì)政策不確定的視角解釋了政府隱性擔(dān)保下杠桿率的“國(guó)進(jìn)民退”問(wèn)題。③ 宮汝凱等的研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率具有顯著的負(fù)向影響，且這一負(fù)向效應(yīng)在短期負(fù)債率、民營(yíng)、小規(guī)模和制造業(yè)企業(yè)中更為明顯。④ 譚小芬等基于１９９８—２０１３年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的視角探討了企業(yè)部門的杠桿率分化與資源錯(cuò)配。⑤ 綜上而言，現(xiàn)有研究為分析企業(yè)杠桿率變化的成因，進(jìn)一步探尋積極穩(wěn)妥去杠桿的路徑提供了理論基礎(chǔ)，但較多側(cè)重于討論企業(yè)自身特征變化的因素，涉及制度性因素的論證較少，尤其是并未對(duì)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)企業(yè)杠桿率的潛在影響進(jìn)行探討。本文將金融結(jié)構(gòu)納入企業(yè)杠桿率問(wèn)題的研究框架，從金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的視角為杠桿率調(diào)控提供理論支撐，并為現(xiàn)有文獻(xiàn)提供有益擴(kuò)展和補(bǔ)充。

２．金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平與企業(yè)杠桿率的關(guān)系

戈德史密斯在１９６９年首次明確提出金融結(jié)構(gòu)的概念，認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)是一國(guó)或地區(qū)現(xiàn)存金融機(jī)構(gòu)和金融工具的形式、性質(zhì)和相對(duì)規(guī)模。Ｄｅｍｉｒｇü－Ｋｕｎｔ和Ｌｅｖｉｎｅ在內(nèi)生增長(zhǎng)理論的基礎(chǔ)上提出了著名的“兩分法”金融結(jié)構(gòu)理論。⑥ 受比較金融體系理論的重要影響，近年來(lái)學(xué)界多基于此將金融結(jié)構(gòu)界定為銀行體系與金融市場(chǎng)在金融體系中的相對(duì)重要性，并據(jù)此展開有關(guān)銀行主導(dǎo)型與市場(chǎng)主導(dǎo)型的二元金融結(jié)構(gòu)孰優(yōu)孰劣問(wèn)題的探討。① Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ基于七國(guó)集團(tuán)企業(yè)層面數(shù)據(jù)的研究，進(jìn)一步證實(shí)了金融結(jié)構(gòu)確實(shí)是造成不同國(guó)家企業(yè)杠桿率差異的關(guān)鍵因素。② Ｊｏｎｇ等的研究表明，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)導(dǎo)向作用越強(qiáng)，企業(yè)杠桿率相對(duì)越低。③ 鄭志來(lái)認(rèn)為，資金需求處于賣方市場(chǎng)背景下，商業(yè)銀行為主體的金融結(jié)構(gòu)一方面推高了企業(yè)負(fù)債率，另一方面增加了企業(yè)社會(huì)融資成本。④ 金融結(jié)構(gòu)的變化決定了不同門類金融機(jī)構(gòu)和金融工具的相對(duì)規(guī)模，企業(yè)通過(guò)銀行體系獲得的外部融資通常作為債務(wù)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，表現(xiàn)為資產(chǎn)科目貨幣資金或銀行存款的增加，負(fù)債科目短期借款或長(zhǎng)期借款的增加，資產(chǎn)負(fù)債表中權(quán)益資產(chǎn)比例會(huì)隨債務(wù)融資的增加而降低，最終表現(xiàn)為微觀企業(yè)杠桿率升高。反之，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)獲得的外部融資會(huì)以企業(yè)增資引進(jìn)新股東的方式提高企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的比例，從而降低企業(yè)杠桿率。

基于此，本文提出假設(shè)Ｈ１：金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升能夠有效降低企業(yè)杠桿率。

研究企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，不能忽視企業(yè)的“短債長(zhǎng)用”現(xiàn)象，即以短期限債務(wù)支撐長(zhǎng)期投資所導(dǎo)致債務(wù)期限的錯(cuò)配問(wèn)題。⑤ 基于信息不對(duì)稱理論，由于銀行盈利的手段有限，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，從而導(dǎo)致企業(yè)通過(guò)銀行獲得的負(fù)債普遍以短期債務(wù)為主，長(zhǎng)期債務(wù)比例明顯低于長(zhǎng)期資產(chǎn)比例，因而企業(yè)需要不斷滾動(dòng)短期債務(wù)以支持長(zhǎng)期投資，這在我國(guó)金融抑制程度較高的制度環(huán)境下更為突出。⑥ 反之，金融市場(chǎng)具備集中、傳遞、評(píng)價(jià)企業(yè)前景信息的功能，信息的處理和披露能夠有效緩解企業(yè)與投資者間由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的投資期受限等問(wèn)題，且不同于銀行貸款必須按期還本付息，金融市場(chǎng)提供的金融產(chǎn)品則更為靈活，使企業(yè)不必因?yàn)闀簳r(shí)的資金短缺而面臨清算風(fēng)險(xiǎn)。⑦ 因此，金融市場(chǎng)發(fā)展水平越高，通過(guò)降低企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，越有助于企業(yè)股權(quán)融資的增加、長(zhǎng)期融資成本的降低和長(zhǎng)期融資能力的提升，最終表現(xiàn)為企業(yè)杠桿率的降低和債務(wù)期限的增加。

基于此，本文提出假設(shè)Ｈ２：金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升能夠有效增加企業(yè)債務(wù)期限，緩解企業(yè)短債長(zhǎng)用問(wèn)題。

不同金融結(jié)構(gòu)對(duì)不同類型的企業(yè)提供資金的比較優(yōu)勢(shì)不同。從產(chǎn)權(quán)和規(guī)模特征看，由于隱性擔(dān)保、行政干預(yù)以及利率管制等制度環(huán)境因素的存在，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定、內(nèi)部管理相對(duì)成熟、財(cái)務(wù)制度相對(duì)規(guī)范、違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的國(guó)企、大企業(yè)更容易獲得銀行體系的資金支持。⑧ 從行業(yè)特征來(lái)看，傳統(tǒng)行業(yè)多以資產(chǎn)密集型企業(yè)為主，行業(yè)發(fā)展周期和技術(shù)較為穩(wěn)定，且有充足的實(shí)物作為抵押品。銀行在提供貸款時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)的抵押品數(shù)量和違約清算做出嚴(yán)格要求，以此“阻隔”經(jīng)營(yíng)能力不足的企業(yè)獲得資金，所以銀行更傾向于向傳統(tǒng)行業(yè)提供資金支持。⑨ 但在創(chuàng)新型行業(yè)中，除了骨干大企業(yè)具有較好的融資優(yōu)勢(shì)外，中小企業(yè)由于自身缺乏積累，可供抵押的實(shí)物資產(chǎn)較少，需要眾多投資者對(duì)企業(yè)技術(shù)、潛力、成長(zhǎng)性等信息進(jìn)行多重驗(yàn)證，以彌補(bǔ)單一投資者的認(rèn)知偏差，所以創(chuàng)新型行業(yè)從資本市場(chǎng)融資優(yōu)于從金融機(jī)構(gòu)融資。①

由此，提出假設(shè)Ｈ３：金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)杠桿率的影響在不同產(chǎn)權(quán)、規(guī)模、行業(yè)的企業(yè)間具有異質(zhì)性。

不同的金融結(jié)構(gòu)中資金供給主體的監(jiān)督管理和收益分配特征不同，導(dǎo)致其資金供給傾向存在明顯差異。一方面，風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)部化特征使銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有謹(jǐn)慎性傾向，面對(duì)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較大的高成長(zhǎng)、高創(chuàng)新型企業(yè)，銀行處理信息不對(duì)稱往往會(huì)陷入低效，導(dǎo)致對(duì)該類企業(yè)的資金支持受到限制。而金融市場(chǎng)的跨市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制能夠通過(guò)信息披露、價(jià)格信號(hào)和收購(gòu)?fù){等路徑，給投資者提供有效信息。投資者基于金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行投資組合管理并利用金融工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口，可以有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的創(chuàng)新項(xiàng)目。② 另一方面，銀行作為債權(quán)人只能遵循借款合同和監(jiān)管要求對(duì)資金的用途和流向進(jìn)行管理，無(wú)權(quán)參與融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和收益分配，獲得的是貸款資金的固定索取權(quán)，因而更加關(guān)注企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，而非企業(yè)的增長(zhǎng)潛力和價(jià)值收益。③ 而市場(chǎng)導(dǎo)向型金融結(jié)構(gòu)中投資人投入資金獲得的股權(quán)代表了有限責(zé)任的剩余索取權(quán)，為保障自身權(quán)益投資人有權(quán)也更有動(dòng)力直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，分享企業(yè)增長(zhǎng)所帶來(lái)的收益。

由此，提出假設(shè)Ｈ４：金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升對(duì)高成長(zhǎng)、高創(chuàng)新型企業(yè)杠桿率的影響更為顯著。

四、計(jì)量模型、變量和數(shù)據(jù)

１．計(jì)量模型設(shè)定為研究我國(guó)金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平與非金融企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系，參考以往研究企業(yè)杠桿率的相關(guān)文獻(xiàn)，④本文構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：

其中，下標(biāo)ｉ、ｔ代表企業(yè)和時(shí)間。ｌｅｖ_ｉ，ｔ代表企業(yè)ｉ在ｔ時(shí)期的杠桿率；ｆｉｎｓｔｒ_ｉ，ｔ表示金融結(jié)構(gòu)，Ｘ_ｉ，ｔ和Ｚ_ｔ分別表示企業(yè)層面和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的兩組控制變量；μ_ｉ表示企業(yè)固定效應(yīng)，ω_ｔ為時(shí)間固定效應(yīng)，ε_ｉ，ｔ為隨機(jī)誤差項(xiàng)?？紤]到企業(yè)融資行為潛在的慣性特征，在解釋變量中加入企業(yè)杠桿率的一階滯后項(xiàng)ｌｅｖ_{ｉ，ｔ－１}，基于此構(gòu)建的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型在刻畫企業(yè)杠桿率動(dòng)態(tài)變化特征的同時(shí)，還可以充當(dāng)其他省略變量的代理變量，從而克服變量遺漏引發(fā)的偏誤問(wèn)題。

２．變量選取與說(shuō)明

（１）被解釋變量

被解釋變量企業(yè)杠桿率（ｌｅｖ）用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值表示。為有效考察企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，分析企業(yè)是否存在短債長(zhǎng)用等債務(wù)問(wèn)題，本文進(jìn)一步引入短期杠桿率（ｓｌｅｖ）、長(zhǎng)期杠桿率（ｌｌｅｖ）、債務(wù)期限（ｄｅｂｔｑｘ）和短債長(zhǎng)用（ｄｅｂｔｃｙ）四個(gè)變量。其中，短期杠桿率為流動(dòng)負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；長(zhǎng)期杠桿率為非流動(dòng)負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；債務(wù)期限為非流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債的比值。參考劉曉光和劉元春、饒品貴和姜國(guó)華的做法，選擇企業(yè)短期負(fù)債比例與短期資產(chǎn)比例之差來(lái)反映企業(yè)債務(wù)期限與資產(chǎn)期限的匹配情況，作為短債長(zhǎng)用的衡量指標(biāo)。①

（２）核心解釋變量

在金融結(jié)構(gòu)的度量上，一方面，本文將債券市場(chǎng)作為直接融資的重要渠道納入金融結(jié)構(gòu)的度量范圍；另一方面，與現(xiàn)有文獻(xiàn)廣泛使用“股票市場(chǎng)市值與銀行信貸余額之比”衡量金融結(jié)構(gòu)不同，本文采用股票市場(chǎng)融資替代股票市場(chǎng)市值，既充分考慮了股價(jià)波動(dòng)對(duì)市值帶來(lái)影響所導(dǎo)致的對(duì)直接融資度量的失真，又增強(qiáng)了與間接融資的可比性?；诖?，本文以企業(yè)所在省份的“（股票融資額＋債券融資額）／貸款融資額”表示金融結(jié)構(gòu)（ｆｉｎｓｔｒ），該變量的值越大，表明金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)化水平越高。

（３）控制變量

參考相關(guān)研究，② 本文主要從以下兩個(gè)方面選取控制變量。一是企業(yè)特征變量：企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（ａｓｓｅｔｓ），采用企業(yè)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)盈利能力（ｒｏａ），采用總資產(chǎn)收益率表示；企業(yè)成長(zhǎng)性（ｇｒｏｗｔｈ），采用營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率來(lái)表示；企業(yè)創(chuàng)新性（ｉｎｎｏ），采用研發(fā)費(fèi)用支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值表示；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（ｐｒｎ），設(shè)定國(guó)企為１，非國(guó)企為０；固定資產(chǎn)占比（ｆａｔａ），采用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值表示；非債務(wù)稅盾（ｎｄｔｓ），采用企業(yè)固定資產(chǎn)折舊除以總資產(chǎn)表示；資本密集度（ｃｉ），采用總固定資產(chǎn)與職工人數(shù)的比值取自然對(duì)數(shù)表示；財(cái)務(wù)費(fèi)用率（ｆｃｒ），采用企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表示。二是宏觀經(jīng)濟(jì)變量：ＧＤＰ增速（ＧＤＰＧ），采用ＧＤＰ的年度增長(zhǎng)率表示；貨幣供應(yīng)量增速（Ｍ２Ｇ），采用貨幣供應(yīng)量的年度增長(zhǎng)率表示；通貨膨脹率（ＣＰＩ），即居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)；宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（ＭＥＣＩ），采用年度宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)表示。③

３．?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源

考慮到２００６年新版《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的頒布和企業(yè)股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)帶來(lái)的影響，本文采用２００７—２０２０年我國(guó)滬深兩市上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于ＷＩＮＤ數(shù)據(jù)庫(kù)。在數(shù)據(jù)的篩選上：（１）刪除樣本數(shù)據(jù)中的金融類企業(yè)；（２）刪除ＳＴ和 ＳＴ企業(yè)；（３）刪除企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)值的異常樣本，并對(duì)所有企業(yè)層面的連續(xù)性變量在上下１％分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。最終研究樣本是由４０５４家企業(yè)共計(jì)３６１７５個(gè)觀測(cè)值構(gòu)成。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

１．基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

盡管宏觀層面的金融結(jié)構(gòu)與微觀層面的企業(yè)杠桿率不太可能存在反向因果關(guān)系，但由于基準(zhǔn)模型（１）中加入了被解釋變量的滯后項(xiàng)作為解釋變量，如果采用傳統(tǒng)的固定效應(yīng)模型、混合ＯＬＳ等面板數(shù)據(jù)估計(jì)技術(shù)，將不可避免地造成估計(jì)結(jié)果的有偏性和不一致性。為有效解決變量的內(nèi)生性問(wèn)題，同時(shí)考慮到差分ＧＭＭ的估計(jì)量在樣本容量限制下容易受弱工具變量的影響而產(chǎn)生向下偏倚的情況，本文采用一步系統(tǒng)ＧＭＭ技術(shù)，以核心解釋變量和被解釋變量的一階滯后項(xiàng)作為工具變量對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，并控制住了企業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

表１報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中第（１）列未加入控制變量的估計(jì)結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)的系數(shù)估計(jì)值在５％的水平上顯著為負(fù)。第（２）列和第（３）列依次加入企業(yè)特征控制變量和宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量的回歸結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)由－０．００２４降低至－０．００５４，顯著性水平由５％提高至１％，表明金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升能夠有效降低企業(yè)杠桿率，假設(shè)Ｈ１得以驗(yàn)證?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果背后的作用機(jī)制在于：金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升帶動(dòng)金融“脫媒”加速和金融功能升級(jí)，使得金融的供給方式和資源配置方式更加多元。金融結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)直接影響企業(yè)的外部融資來(lái)源和資本配置行為，促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的下降和股權(quán)融資規(guī)模的上升，最終表現(xiàn)為企業(yè)杠桿率的下降。

２．穩(wěn)健性分析

為了確保研究結(jié)論的可靠，本文進(jìn)一步采用分位數(shù)回歸來(lái)驗(yàn)證不同分位點(diǎn)下金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)杠桿率的影響是否具有顯著差異。表２中的結(jié)果顯示，三個(gè)分位點(diǎn)上的估計(jì)系數(shù)符號(hào)與基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果保持一致，說(shuō)明在不同分位點(diǎn)上金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平與企業(yè)杠桿率之間均為負(fù)相關(guān)關(guān)系，再次支持了假設(shè)Ｈ１。通過(guò)對(duì)比不同分位點(diǎn)上的回歸系數(shù)，可以看出隨著分位點(diǎn)數(shù)值的增加，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響逐漸增強(qiáng)，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升在高杠桿率樣本企業(yè)中發(fā)揮了更加顯著的作用。

此外，本文還做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，考慮到２００７年新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則過(guò)渡及２０１９年末爆發(fā)的新冠疫情對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，剔除２００７年和２０２０年的樣本，采用２００８—２０１９年的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表３第（１）列；第二，采用股票融資額與貸款融資額之比對(duì)核心解釋變量金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量，結(jié)果見表３第（２）列；第三，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要取決于有息負(fù)債率，因此，本文選取有息負(fù)債與總資產(chǎn)之比作為企業(yè)杠桿率的代理變量重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見表３第（３）列。幾種穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，各變量系數(shù)方向一致，僅顯著性有所變化，說(shuō)明本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

六、考慮結(jié)構(gòu)性特征的擴(kuò)展分析

１．分期限結(jié)構(gòu)

為驗(yàn)證假設(shè)Ｈ２，本文按照負(fù)債的流動(dòng)性水平將企業(yè)杠桿率劃分為短期杠桿率（ｓｌｅｖ）和長(zhǎng)期杠桿率（ｌｌｅｖ），并引入債務(wù)期限（ｄｅｂｔｑｘ）和短債長(zhǎng)用（ｄｅｂｔｃｙ）兩個(gè)指標(biāo)，以此考察金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平對(duì)不同期限結(jié)構(gòu)企業(yè)杠桿率的影響，結(jié)果如表４所示。

從表４第（１）列和第（２）列可以看出，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升對(duì)企業(yè)短期杠桿率在１％的水平上具有顯著的負(fù)向影響，但對(duì)于長(zhǎng)期杠桿率的負(fù)向影響并不顯著。表４第（３）列的結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平與企業(yè)債務(wù)期限在１％的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)性，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升對(duì)延長(zhǎng)企業(yè)債務(wù)期限具有正向作用，該結(jié)果與譚小芬等的研究結(jié)論相一致。① 表４第（４）列的結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平與企業(yè)“短債長(zhǎng)用”之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升能夠有效改善樣本企業(yè)的“短債長(zhǎng)用”問(wèn)題。綜合來(lái)看，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提高在有效降低企業(yè)短期杠桿率的同時(shí)，還有助于優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，緩解企業(yè)普遍面臨的“短債長(zhǎng)用”問(wèn)題，從而減少企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)Ｈ２得到驗(yàn)證。

２．分產(chǎn)權(quán)和規(guī)模

為驗(yàn)證假設(shè)Ｈ３，通過(guò)對(duì)樣本企業(yè)按產(chǎn)權(quán)和規(guī)模進(jìn)行劃分，分組考察金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)的劃分中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有且實(shí)際控制人屬性為中央國(guó)家機(jī)關(guān)、地方政府、國(guó)資委、國(guó)有企業(yè)的設(shè)定為國(guó)有企業(yè)組，其余為非國(guó)有企業(yè)組。在企業(yè)規(guī)模的劃分中，將每一年度資產(chǎn)規(guī)模位于前５０％的企業(yè)設(shè)定為大企業(yè)組，其余為中小企業(yè)組。

表５第（１）列顯示了國(guó)有企業(yè)組的樣本估計(jì)結(jié)果，金融結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)為－０．００５４，且在１％的水平上顯著，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升能夠顯著降低國(guó)有企業(yè)杠桿率。表５第（２）列回歸結(jié)果顯示，非國(guó)有企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)雖然也顯著為負(fù)，但從估計(jì)系數(shù)的絕對(duì)值和顯著性水平上來(lái)看，均小于國(guó)有企業(yè)組。表５第（３）列和第（４）列結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升能夠顯著降低大企業(yè)的杠桿率，而這一負(fù)向影響在中小企業(yè)的樣本中并不顯著，從而支持了假設(shè)Ｈ３。

３．分行業(yè)

本文依據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（ＧＢ／Ｔ４７５４－２０１７）對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分類。表６分行業(yè)回歸結(jié)果顯示，制造業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，金融結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)分別在１％、５％和１０％的水平上顯著為負(fù)；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)，金融結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)在５％的水平上顯著為正。由此可見，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)杠桿率的影響呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)分化，從而支持了假設(shè)Ｈ３。聚焦具體行業(yè)杠桿率均值的變化趨勢(shì)，制造業(yè)杠桿率在樣本期間下降了１０個(gè)百分點(diǎn)；交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)杠桿率較為穩(wěn)定；房地產(chǎn)業(yè)杠桿率不降反升，樣本期間內(nèi)上漲了６個(gè)百分點(diǎn)；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)杠桿率先降后升，但其杠桿率均值始終低于其他各行業(yè)。由此可見，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集聚的房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)了大量的金融資源，而對(duì)于推動(dòng)信息化和工業(yè)化深度融合、培育和發(fā)展專精特新企業(yè)具有重要支撐作用的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)卻長(zhǎng)期面臨著融資難的問(wèn)題。即在金融體系信貸擴(kuò)張的過(guò)程中，抵押資產(chǎn)相對(duì)充分的房地產(chǎn)行業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)信貸規(guī)模增速和占比快速上升，而隨著金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升，將有效緩解因抵押資產(chǎn)不足而對(duì)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的信貸融資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)。

４．分成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性

為驗(yàn)證假設(shè)Ｈ４，本文分別以營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率、研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入比值為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本企業(yè)劃分為前５０％的高成長(zhǎng)組、高創(chuàng)新組和后５０％的低成長(zhǎng)組、低創(chuàng)新組，并進(jìn)行分組回歸。表７結(jié)果顯示，高成長(zhǎng)組和高創(chuàng)新組金融結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)均在１％的水平上顯著為負(fù)；低成長(zhǎng)組金融結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)雖然也顯著為負(fù)，但從絕對(duì)值和顯著性水平上來(lái)看，均小于高成長(zhǎng)組；低創(chuàng)新組金融結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，上述結(jié)果進(jìn)一步支持了假設(shè)Ｈ４。綜上，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響會(huì)隨著企業(yè)成長(zhǎng)性和創(chuàng)新程度的提高而增強(qiáng)，提升金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平將通過(guò)拓寬高成長(zhǎng)、高創(chuàng)新企業(yè)融資渠道，在降低企業(yè)杠桿率的同時(shí)實(shí)現(xiàn)金融體系對(duì)其支持力度不減的目標(biāo)。

七、結(jié)論與啟示

本文將金融結(jié)構(gòu)納入企業(yè)杠桿率的分析框架，嘗試從金融體系的結(jié)構(gòu)層面來(lái)探討金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平提升與企業(yè)杠桿率變動(dòng)之間的邏輯關(guān)系。本文選?。玻埃埃贰玻埃玻澳晡覈?guó)滬深兩市４０５４家非金融上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)揭示企業(yè)杠桿率結(jié)構(gòu)性變化的現(xiàn)實(shí)情況，并通過(guò)文獻(xiàn)綜述和理論分析提出研究假設(shè)，在此基礎(chǔ)上通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型，實(shí)證研究了我國(guó)金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系。結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升能夠顯著降低企業(yè)杠桿率；從企業(yè)杠桿率的期限結(jié)構(gòu)看，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平提升能夠有效降低企業(yè)短期杠桿率，延長(zhǎng)企業(yè)的債務(wù)期限，有效改善企業(yè)的“短債長(zhǎng)用”問(wèn)題；從企業(yè)產(chǎn)權(quán)和規(guī)?？矗鹑诮Y(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升在降低國(guó)有企業(yè)和大企業(yè)杠桿率上表現(xiàn)得更為顯著；從企業(yè)的行業(yè)分布看，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)杠桿率的影響呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)分化；金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響還會(huì)隨著企業(yè)成長(zhǎng)性和創(chuàng)新程度的提高而增強(qiáng)。

面對(duì)后疫情時(shí)期內(nèi)外部環(huán)境的不穩(wěn)定性和不確定性，優(yōu)化金融服務(wù)，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，以金融高質(zhì)量發(fā)展助力強(qiáng)國(guó)建設(shè)，對(duì)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整及其功能發(fā)揮提出了更高的要求，既要盤活被低效占用的金融資源，發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，又要避免杠桿率上升過(guò)快引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為此，需要注意以下三方面的問(wèn)題：

（１）面對(duì)防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，宏觀杠桿率持續(xù)攀升和微觀企業(yè)杠桿率持續(xù)下行的“背離”現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)積累，并擠壓實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)空間。因此，需要進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的樞紐功能，通過(guò)優(yōu)化債券發(fā)行渠道、深化新三板改革、提高四板市場(chǎng)交易活躍度、培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)等舉措，拓寬實(shí)體企業(yè)的直接融資渠道，減少對(duì)銀行債權(quán)融資的過(guò)度依賴，降低風(fēng)險(xiǎn)在銀行系統(tǒng)的集聚，從而實(shí)現(xiàn)在穩(wěn)杠桿的同時(shí)，保持金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度不減的目標(biāo)。

（２）面對(duì)企業(yè)的“短債長(zhǎng)用”問(wèn)題，不僅要通過(guò)降低企業(yè)杠桿率來(lái)防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是通過(guò)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建立優(yōu)化市場(chǎng)資金供給的長(zhǎng)效機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)資金長(zhǎng)期供給能力。值得關(guān)注的是，從２０２０年我國(guó)首批新三板精選層企業(yè)掛牌、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地，到２０２１年北京證券交易所開市交易，這一系列舉措均旨在通過(guò)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)特別是民營(yíng)和中小企業(yè)的長(zhǎng)期資金供給能力，這與本文研究結(jié)論的政策含義一致。

（３）面對(duì)杠桿率在不同產(chǎn)權(quán)、規(guī)模、行業(yè)的企業(yè)間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化的現(xiàn)實(shí)，一是要持續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革，通過(guò)解決國(guó)企的預(yù)算軟約束，來(lái)消除資金供給過(guò)程中的產(chǎn)權(quán)歧視和隱性擔(dān)保問(wèn)題。二是杠桿率的宏觀調(diào)控政策不能僅考慮總量問(wèn)題，更應(yīng)重視結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，要避免成長(zhǎng)性較好、創(chuàng)新程度較高行業(yè)的“好杠桿”被“高污染、高耗能、僵尸企業(yè)”的“壞杠桿”擠出。三是要進(jìn)一步優(yōu)化金融市場(chǎng)環(huán)境，通過(guò)金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平的提升，緩解由于產(chǎn)權(quán)、規(guī)模、行業(yè)的不同所引發(fā)的資源配置扭曲問(wèn)題，讓市場(chǎng)成為金融資源配置的決定性因素。

作者單位：馬微，陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院；楊賀、徐璋勇，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

責(zé)任編輯：韓海燕