“省直管縣”財(cái)政改革與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配※

李一花 駱熙

內(nèi)容提要:“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響沒(méi)有引起研究重視。首次利用“省直管縣”財(cái)政改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),借助“固定資產(chǎn)投資-流動(dòng)負(fù)債”敏感度方程,實(shí)證評(píng)估了“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。多期雙重差分結(jié)果顯示,“省直管縣”財(cái)政改革顯著增強(qiáng)了固定資產(chǎn)投資對(duì)流動(dòng)負(fù)債的正向敏感度,表明“省直管縣”財(cái)政改革加劇了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。該結(jié)論在經(jīng)過(guò)排除同期政策影響、處理效應(yīng)異質(zhì)性討論、其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)與安慰劑檢驗(yàn)等多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制分析表明,“省直管縣”財(cái)政改革加劇了政企融資競(jìng)爭(zhēng),顯著降低了企業(yè)長(zhǎng)期融資的可得性。異質(zhì)性分析顯示,影響效應(yīng)在改革強(qiáng)度大與經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱的地區(qū)以及融資約束嚴(yán)重的企業(yè)更為突出。結(jié)論的政策啟示是推進(jìn)“省直管縣”財(cái)政改革要兼顧市縣利益,處理好簡(jiǎn)化政府層級(jí)與微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

一、 引 言

在防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)背景下,企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題備受矚目。這種用短期借款支持長(zhǎng)期投資的做法不僅會(huì)加劇企業(yè)短期償債壓力(Acharya等,2011),扭曲企業(yè)投資行為(Hu等,2023),還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降(Chui等,2018),影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力。由此,分析何種原因及如何影響了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配,能夠?qū)Ψ揽仄髽I(yè)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)期限匹配起到關(guān)鍵作用。

“省直管縣”財(cái)政改革作為簡(jiǎn)化政府縱向管理層級(jí),解決縣鄉(xiāng)財(cái)政困難和協(xié)調(diào)市縣關(guān)系的重要手段(Jia等,2020),其改革實(shí)踐已持續(xù)20多年之久。截至2019年末,全國(guó)已有至少79.86%的地級(jí)市(23個(gè)省份的234個(gè)地級(jí)市)推行了這項(xiàng)改革。從改革實(shí)踐來(lái)看,“省直管縣”財(cái)政改革最早從浙江開始,之后在各省陸續(xù)推行,在2007年與2009年達(dá)到高峰(譚之博等,2015)。其關(guān)鍵舉措在于把縣級(jí)政府的收支責(zé)任劃分、轉(zhuǎn)移支付分配及預(yù)算資金調(diào)度,交由省級(jí)財(cái)政直接管理,以建立省縣財(cái)政的直接聯(lián)系。部分文獻(xiàn)研究得出,“省直管縣”財(cái)政改革緩解了縣級(jí)財(cái)政壓力(賈俊雪等,2013)、促進(jìn)了地方公共品的提供(丁樹等,2023)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(才國(guó)偉和黃亮雄,2010;韋東明等,2021)。但“省直管縣”財(cái)政改革可能會(huì)減少市級(jí)財(cái)力,增加市級(jí)支出負(fù)擔(dān)與道德風(fēng)險(xiǎn)(才國(guó)偉等,2011;譚之博等,2015),并加劇對(duì)非直管縣的財(cái)政擠壓。同時(shí),“省直管縣”財(cái)政改革后,市級(jí)政府面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手從省內(nèi)地級(jí)市擴(kuò)大為市和直管縣,導(dǎo)致財(cái)力沖擊和競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇(劉沖等,2014),可能抽空地級(jí)市發(fā)展的血液(鄭風(fēng)田,2009),對(duì)統(tǒng)籌市縣發(fā)展空間產(chǎn)生負(fù)面影響(劉尚希和李成威,2010),也會(huì)激勵(lì)市級(jí)政府增加土地出讓(Liu和Alm,2016)和舉債(黃壽峰和向淑敏,2021;盧洪友等,2017)。

從上述文獻(xiàn)梳理可以看出,目前對(duì)“省直管縣”財(cái)政改革影響的研究主要側(cè)重于縣或市政府層面,鮮有文獻(xiàn)考察“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè),尤其是企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。中國(guó)金融體系以銀行部門為主導(dǎo),銀行業(yè)總資產(chǎn)在整個(gè)金融體系的占比達(dá)到90%以上(Ma等,2022),“省直管縣”財(cái)政改革后,市級(jí)政府在財(cái)政壓力和競(jìng)爭(zhēng)壓力的驅(qū)動(dòng)下面臨融資需求擴(kuò)張的格局,由于政府的融資主要用于基礎(chǔ)設(shè)施等長(zhǎng)期投資,因而,是否影響到企業(yè)的長(zhǎng)期信貸融資需求?也就是說(shuō),政企融資競(jìng)爭(zhēng)是否降低了企業(yè)長(zhǎng)期信貸資金的可得性,進(jìn)而影響企業(yè)投融資期限錯(cuò)配?

為探尋上述問(wèn)題的答案,本文借助“省直管縣”財(cái)政改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),采用“固定資產(chǎn)投資-流動(dòng)負(fù)債”敏感度方程,探討“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用。實(shí)證結(jié)果表明,“省直管縣”財(cái)政改革加劇了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配,其作用機(jī)制主要是刺激市級(jí)政府融資需求擴(kuò)張,以及加劇企業(yè)長(zhǎng)期貸款減少。異質(zhì)性分析顯示,改革效應(yīng)在改革強(qiáng)度大、經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱的城市及融資約束更強(qiáng)的企業(yè)更顯著。

較以往研究而言,本文的邊際貢獻(xiàn)主要反映在如下三方面:一是研究視角的創(chuàng)新。不同于已有研究從地方政府債務(wù)治理(劉貫春等,2022)、國(guó)地稅合并(葉永衛(wèi)等,2022)、社會(huì)保險(xiǎn)法實(shí)施(汪偉和張少輝,2022)、官員訪問(wèn)(邱穆青和白云霞,2019)、產(chǎn)融結(jié)合(馬紅等,2018)與綠色信貸政策(程茂勇和邊啟章,2023)等視角對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響的研究,本文首次從“省直管縣”財(cái)政改革的視角考察了企業(yè)短貸長(zhǎng)投背后的政府層級(jí)改革因素,豐富了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配成因的研究。二是研究對(duì)象的拓展。與以往研究主要關(guān)注“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)縣或市政府的影響不同,本文著重研究“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)市轄區(qū)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響,拓展了“省直管縣”財(cái)政改革的微觀經(jīng)濟(jì)效果的研究。三是準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)方法能確保實(shí)證結(jié)果的可靠。“省直管縣”財(cái)政改革由中央推動(dòng)、省級(jí)政府具體組織實(shí)施,因此,對(duì)市縣來(lái)說(shuō)是外生沖擊,運(yùn)用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行研究,有助于緩解以往實(shí)證研究中存在的內(nèi)生性問(wèn)題,實(shí)證結(jié)果更加可靠。為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的異質(zhì)性,本文從改革強(qiáng)度、經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力以及融資約束等多方面進(jìn)行了豐富的異質(zhì)性檢驗(yàn),為科學(xué)把握“省直管縣”財(cái)政改革的影響提供了更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文以下內(nèi)容是這樣安排的:第二部分介紹制度背景和研究假設(shè);第三部分闡述研究設(shè)計(jì);第四部分是實(shí)證結(jié)果及分析;第五部分是作用機(jī)制檢驗(yàn);第六部分是異質(zhì)性分析;最后是結(jié)論與啟示。

二、 制度背景與研究假設(shè)

1. 制度背景

新中國(guó)成立后,地方政府主要實(shí)行“省-(地區(qū))-縣”的行政和財(cái)政管理體制。為統(tǒng)一城鄉(xiāng)市場(chǎng)及資源,1982年,中央正式推行“市領(lǐng)導(dǎo)縣”體制,此后,“市管縣”在全國(guó)(浙江省除外)鋪開(龔斌磊等,2023)。1994年分稅制改革后,地方財(cái)政尤其是縣鄉(xiāng)財(cái)政的財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配日漸凸顯。農(nóng)村稅費(fèi)改革與農(nóng)業(yè)稅取消后,縣鄉(xiāng)財(cái)政困難越發(fā)嚴(yán)重。在此背景下,“市管縣”體制的消極影響與負(fù)面作用日益突出,社會(huì)輿論將其歸納作三大“漏斗效應(yīng)”:財(cái)政漏斗、權(quán)力漏斗與效率漏斗,即過(guò)多的政府層級(jí)增添了管理成本,拖累了行政效率;市級(jí)政府借助行政權(quán)力截留擠占了縣級(jí)轉(zhuǎn)移支付與補(bǔ)助,產(chǎn)生權(quán)力漏斗;把本該歸屬于縣的高利潤(rùn)企業(yè)或稅基較大項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到市區(qū),將屬于自身的支出責(zé)任攤派到縣,產(chǎn)生效率漏斗。市縣間的不對(duì)等關(guān)系極大削弱了縣鄉(xiāng)政府的財(cái)政自給能力,致使縣鄉(xiāng)財(cái)政狀況惡化,城鄉(xiāng)差距擴(kuò)大。為解決縣鄉(xiāng)財(cái)政困難并協(xié)調(diào)市縣關(guān)系(李永友等,2022),中央政府自2004年開始在全國(guó)范圍內(nèi)試點(diǎn)推行“省直管縣”財(cái)政改革(劉勇政等,2019),并多次在重要文件中就“省直管縣”財(cái)政改革作出強(qiáng)調(diào)。《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》指出要“理順省以下財(cái)政管理體制,有條件的地方可推行省直接對(duì)縣的管理體制”?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)的若干意見(jiàn)》中則指出“有條件的地區(qū)可以加快推行‘省直管縣’財(cái)政管理體制改革”?！吨泄仓醒雵?guó)務(wù)院關(guān)于2009年促進(jìn)農(nóng)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展農(nóng)民持續(xù)增收的若干意見(jiàn)》指出,推進(jìn)省直接管理縣的財(cái)政體制改革,要把糧食、油料、棉花及生豬生產(chǎn)大縣全部劃入改革范圍。同年6月,財(cái)政部印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)省直管縣財(cái)政改革的意見(jiàn)》,指出到2012年末,要力爭(zhēng)將“省直管縣”財(cái)政改革在除民族地區(qū)外的全國(guó)其他地區(qū)鋪開。2013年11月,中共十八屆三中全會(huì)提出給予地方更大自主權(quán),探索省直接管理縣(市)的改革?！秶?guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出要健全省以下財(cái)政體制,提升基層公共服務(wù)保障能力。2022年5月,國(guó)務(wù)院辦公廳頒布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》,指出對(duì)區(qū)位優(yōu)勢(shì)不突出、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿κ芟?、?cái)政相對(duì)困難的縣,可納入省直管范圍或參照直管方式進(jìn)行管理,增強(qiáng)省對(duì)縣的財(cái)力支持。對(duì)由市管轄更有助于地區(qū)統(tǒng)籌規(guī)劃、激發(fā)發(fā)展活力的縣,適當(dāng)加強(qiáng)市級(jí)財(cái)政的管理責(zé)任。表1歸納了2004-2018年各省推行“省直管縣”財(cái)政改革的進(jìn)展情況。

表1 各省實(shí)施“省直管縣”財(cái)政改革的時(shí)間進(jìn)程

2. 理論分析與研究假設(shè)

就改革實(shí)踐而言,“省直管縣”財(cái)政改革至少對(duì)市級(jí)政府產(chǎn)生如下三方面影響:首先,“省直管縣”財(cái)政改革增加了市級(jí)財(cái)政壓力。政府層級(jí)扁平化使得地級(jí)市政府不再參與縣級(jí)政府稅收分成,客觀上使得改革市的稅收分成比例下降;轉(zhuǎn)移支付與其他補(bǔ)助資金繞過(guò)市,由省直接核定發(fā)放到縣,地級(jí)市政府不再能夠截留與統(tǒng)籌縣級(jí)資金。同時(shí),部分省份還要求市級(jí)增加對(duì)縣級(jí)財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付力度,并負(fù)擔(dān)對(duì)縣的各類專項(xiàng)補(bǔ)助。由此,“省直管縣”財(cái)政改革可能降低了市級(jí)人均財(cái)政收入,但會(huì)提高市級(jí)人均財(cái)政支出(Li等,2016;才國(guó)偉等,2011),這在客觀上增大了市級(jí)政府的財(cái)政壓力。其次,“省直管縣”財(cái)政改革增加了市級(jí)政府競(jìng)爭(zhēng)壓力?！笆≈惫芸h”財(cái)政改革前,市級(jí)政府只需面臨所屬省內(nèi)同級(jí)市級(jí)政府間的競(jìng)爭(zhēng);改革后,市級(jí)政府面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手從省內(nèi)地市擴(kuò)大為市與直管縣。參與改革的縣越多,地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)越激烈(方紅生等,2023)。最后,“省直管縣”財(cái)政改革弱化了省級(jí)政府的協(xié)調(diào)監(jiān)管能力。“省直管縣”財(cái)政改革后,省級(jí)政府直接管理的下級(jí)政府?dāng)?shù)量由省內(nèi)地級(jí)市的數(shù)量激增為地級(jí)市與直管縣的數(shù)量之和,使其協(xié)調(diào)與監(jiān)管的效率隨著控制范圍的增加而下降(Li等,2016)。

作為典型的投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體,若地方政府在面臨財(cái)政壓力時(shí)通過(guò)提升稅負(fù)與供地價(jià)格、削減政府開支等“增稅減支”的策略應(yīng)對(duì),可能導(dǎo)致資本外流,有?！盀樵鲩L(zhǎng)而競(jìng)爭(zhēng)”的內(nèi)在激勵(lì),且無(wú)益于地方財(cái)源擴(kuò)張與政府收入增長(zhǎng)(徐超等,2020)。因此,采取舉債手段而非“增稅減支”的手段來(lái)釋放財(cái)政壓力是負(fù)作用最小的選擇。加之“省直管縣”財(cái)政改革后,省級(jí)政府協(xié)調(diào)監(jiān)管效率下降,制約了其規(guī)范與引導(dǎo)下級(jí)政府支出行為、統(tǒng)籌與協(xié)調(diào)省內(nèi)均衡發(fā)展的積極性與能力,使市級(jí)政府舉債融資傾向提升。無(wú)論是2015年新《預(yù)算法》實(shí)施之前還是之后,依靠融資平臺(tái)舉債都是地方政府債務(wù)融資的重要來(lái)源。據(jù)多項(xiàng)研究證實(shí),融資平臺(tái)代行政府融資職能,其舉借的債務(wù)主要包含銀行貸款與城投債,且主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會(huì)公益事業(yè),這些項(xiàng)目投資周期通常較長(zhǎng)(羅宏等,2023)。據(jù)本文數(shù)據(jù)測(cè)算,截至2019年12月,3年期以上的城投債達(dá)到94.06%,5年期以上的城投債達(dá)到83.07%。因而地方政府的長(zhǎng)期信貸資金需求越多,對(duì)銀行長(zhǎng)期信貸資金的占用就越多,由此降低了企業(yè)能夠獲取的長(zhǎng)期銀行貸款規(guī)模。同時(shí),融資平臺(tái)受到地方政府的隱性擔(dān)保,因而,市場(chǎng)普遍認(rèn)為其資產(chǎn)安全性較高,城投信仰由此而來(lái)。因此,銀行更傾向于為融資平臺(tái)貸款融資,而壓縮具有較大風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)貸款業(yè)務(wù)(梁若冰和王群群,2021),尤其是壓縮企業(yè)的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目(劉貫春等,2022)。在中國(guó)這樣以銀行為主的間接融資體系中,銀行信貸是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展,尤其是外部長(zhǎng)期融資的主要資金來(lái)源(李逸飛等,2022),這就可能會(huì)縮短企業(yè)融資期限。據(jù)此,本文提出以下研究假設(shè):

假設(shè)1:“省直管縣”財(cái)政改革的推行會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 計(jì)量模型

考慮到“固定資產(chǎn)投資-現(xiàn)金流”敏感度方程可以在度量企業(yè)固定資產(chǎn)投資對(duì)流動(dòng)負(fù)債依賴性的同時(shí),有效避免企業(yè)長(zhǎng)期投資與長(zhǎng)期資金來(lái)源科目眾多及部分投融資資金披露不全帶來(lái)的合并計(jì)算偏差問(wèn)題,敏感度方程已成為既有研究考察企業(yè)投融資期限錯(cuò)配行為的常用做法(McLean和Zhao,2014;劉貫春等,2022)。有鑒于此,本文借鑒此類做法,構(gòu)建“固定資產(chǎn)投資-現(xiàn)金流”敏感度方程,考察“省直管縣”財(cái)政改革是否會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配:

assetkct=α0+α1fliabilitykt×postct+α2fliabilitykt+α3postct+ψXkt+vk+ut+εkct

(1)

其中,k、c與t分別表示企業(yè)、城市及年份。assetkct為企業(yè)固定資產(chǎn)投資;fliabilitykt為企業(yè)流動(dòng)負(fù)債;postct為“省直管縣”財(cái)政改革虛擬變量,反映企業(yè)所在城市是否推行了“省直管縣”財(cái)政改革。實(shí)證中還引入了企業(yè)層面的控制變量,包括企業(yè)規(guī)模scale、資產(chǎn)負(fù)債率leverage、盈利能力profit、賬面市值比value、現(xiàn)金流cash、上市年份age與成長(zhǎng)性growth。為控制企業(yè)層面不易捕捉的固有特征和隨時(shí)間變化的宏觀市場(chǎng)環(huán)境的作用,本文還控制了企業(yè)固定效應(yīng)vk與時(shí)間固定效應(yīng)ut。α1是本文關(guān)心的估計(jì)系數(shù),捕捉了“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)“固定資產(chǎn)投資-流動(dòng)負(fù)債”的正向敏感度的作用。預(yù)期α1顯著為正,即“省直管縣”財(cái)政改革顯著提升了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。

2. 樣本與數(shù)據(jù)

對(duì)于企業(yè)固定資產(chǎn)投資assetkct,借鑒Bleakley和Cowan(2010)、鐘凱等(2016)的方案,利用現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)與其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”表示,并借助上一年總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。對(duì)于企業(yè)流動(dòng)負(fù)債fliabilitykt,借助其本期增量與上期總資產(chǎn)的比值衡量。對(duì)于“省直管縣”財(cái)政改革虛擬變量postct,如果城市推行了改革,則將改革當(dāng)年及之后年份賦值為1,之前賦值為0。

依據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)做法(凌潤(rùn)澤等,2023;宋恒等,2024),本文引入7個(gè)控制變量。其具體含義和指標(biāo)設(shè)定如下:企業(yè)規(guī)模scale,借助企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)刻畫(單位:元);資產(chǎn)負(fù)債率leverage,計(jì)算方法為企業(yè)總負(fù)債比總資產(chǎn);盈利能力profit,計(jì)算方法為企業(yè)凈利潤(rùn)比總資產(chǎn);賬面市值比value,計(jì)算方法為股東權(quán)益比公司市值;現(xiàn)金流cash,計(jì)算方法為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額比企業(yè)總資產(chǎn);上市年限age,借助企業(yè)上市年份的對(duì)數(shù)刻畫(單位:年);成長(zhǎng)性growth,借助企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的年增長(zhǎng)率來(lái)衡量。

本文研究對(duì)象是非金融類上市公司,樣本區(qū)間為2006-2019年。實(shí)證中市級(jí)層面的“省直管縣”財(cái)政改革數(shù)據(jù)來(lái)源于各省財(cái)政廳網(wǎng)站和各省的文件,并將改革縣匹配到對(duì)應(yīng)的地級(jí)市。企業(yè)層面變量源自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR),市級(jí)其他數(shù)據(jù)來(lái)自歷年《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》。根據(jù)本文研究?jī)?nèi)容,對(duì)變量數(shù)據(jù)還進(jìn)行了以下處理:第一,去除北京、天津、上海、重慶四個(gè)直轄市的樣本,同時(shí)去除實(shí)施“省直管縣”較早的浙江、海南、寧夏三省;第二,剔除沒(méi)有實(shí)施改革的少數(shù)民族自治地區(qū),以及數(shù)據(jù)不全的西藏地區(qū);第三,以2019年行政區(qū)劃為標(biāo)準(zhǔn),去除了2006-2019年行政區(qū)劃發(fā)生改變(例如市的撤并與設(shè)立等)的城市樣本。最終,本文得到182個(gè)城市2006-2019年的面板數(shù)據(jù)。在實(shí)證分析中,由于變量缺失程度略有不同,樣本量會(huì)有所差異。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果見(jiàn)表3。列(1)僅引入了個(gè)體與時(shí)間固定效應(yīng),列(2)在前列回歸的基礎(chǔ)上控制了隨時(shí)間變動(dòng)的其余變量。能夠發(fā)現(xiàn),不論模型形式如何設(shè)定,流動(dòng)負(fù)債fliability與交乘項(xiàng)fliability×post的估計(jì)系數(shù)都為正,并至少通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)。意味著,企業(yè)固定資產(chǎn)投資對(duì)流動(dòng)負(fù)債正向敏感,“省直管縣”財(cái)政改革顯著提升了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。引入控制變量的回歸結(jié)果表明,流動(dòng)負(fù)債fliability與交乘項(xiàng)fliability×post的估計(jì)系數(shù)分別是0.082與0.030,意味著“省直管縣”財(cái)政改革使得“固定資產(chǎn)投資-流動(dòng)負(fù)債”敏感度顯著提升了36.59%(即0.030/0.082),顯示出“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要影響。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)與動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析

為檢驗(yàn)平行趨勢(shì)假定,并更清晰地呈現(xiàn)上市公司投融資期限錯(cuò)配在“省直管縣”財(cái)政改革前后的動(dòng)態(tài)效應(yīng),本文參考劉沖等(2023)的做法,借助式(2)所示的事件研究方程進(jìn)行考察:

(2)

其中,beforect被定義為實(shí)驗(yàn)組c市在“省直管縣”財(cái)政改革實(shí)施之前的第j年取值為1,否則取值為0,afterct被定義為實(shí)驗(yàn)組c市在“省直管縣”財(cái)政改革實(shí)施當(dāng)年(i=0)及實(shí)施后第i年取值為1,否則取值為0。本文借鑒王鋒和葛星(2022)的做法,把改革實(shí)施前四年以上的各期歸并到第四年,改革實(shí)施后三年以上的各期歸并到第三年,并以改革實(shí)施前第四年作為基期。此時(shí)“省直管縣”財(cái)政改革實(shí)施前的估計(jì)系數(shù)能夠用于測(cè)試實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組樣本在改革實(shí)施前的趨勢(shì)是否存在顯著差異,而之后各期的估計(jì)系數(shù)能夠反映改革實(shí)施后各年度處置效應(yīng)的變化狀況。余下符號(hào)的含義均與式(1)一致。

逐年交乘項(xiàng)系數(shù)及其對(duì)應(yīng)的90%置信區(qū)間見(jiàn)圖1。能夠發(fā)現(xiàn),改革前交乘項(xiàng)系數(shù)在0附近波動(dòng)且統(tǒng)計(jì)上不顯著,滿足平行趨勢(shì)假定。改革當(dāng)年及之后年份交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正,說(shuō)明“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的加劇作用在政策實(shí)施后開始發(fā)揮,并保持了一定的持續(xù)性。

圖1 “省直管縣”財(cái)政改革影響企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不再列示,備索。

為進(jìn)一步考察基準(zhǔn)回歸結(jié)論是否穩(wěn)健,本文從排除同時(shí)期政策影響、處理效應(yīng)異質(zhì)性、其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)與安慰劑檢驗(yàn)等多個(gè)方面檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

第一,排除其他同時(shí)期政策的影響。首先,考慮到“省直管縣”改革中,部分省份還推行了經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限下放的“強(qiáng)縣擴(kuò)權(quán)”改革(余錦亮,2022),為避免“強(qiáng)縣擴(kuò)權(quán)”改革的干擾,本文在基準(zhǔn)模型(1)中納入了“強(qiáng)縣擴(kuò)權(quán)”改革虛擬變量EPC(城市實(shí)行“強(qiáng)縣擴(kuò)權(quán)”當(dāng)年及之后年度取1,之前取0),實(shí)證結(jié)果顯示,在控制住“強(qiáng)縣擴(kuò)權(quán)”改革的影響后,“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的加劇作用并未改變。其次,最低工資政策可能會(huì)影響企業(yè)投融資期限錯(cuò)配狀況。一方面,最低工資上漲推高企業(yè)勞動(dòng)力成本,可能使得企業(yè)以資本或先進(jìn)技術(shù)代替勞動(dòng)力(李建強(qiáng)等,2020),從而增加企業(yè)長(zhǎng)期投資支出;另一方面,最低工資上漲會(huì)收緊企業(yè)融資約束,加劇投融資期限不匹配。為排除最低工資政策的影響,本文于基準(zhǔn)回歸中引入最低工資政策虛擬變量wage(城市推行了最低工資政策當(dāng)年及之后取1,之前取0),實(shí)證結(jié)果顯示,實(shí)行最低工資政策未改變“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的加劇作用。最后,固定資產(chǎn)加速折舊政策可能促使企業(yè)增加長(zhǎng)期投資(Garrett等,2020),從而加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。為排除固定資產(chǎn)加速折舊政策的干擾,本文在基準(zhǔn)回歸中納入固定資產(chǎn)加速折舊政策虛擬變量depreciation(行業(yè)試點(diǎn)了固定資產(chǎn)加速折舊政策當(dāng)年及之后取1,之前取0),實(shí)證結(jié)果顯示,在控制住固定資產(chǎn)加速折舊政策的潛在作用后,“省直管縣”財(cái)政改革仍能顯著加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

第二,關(guān)于處理效應(yīng)異質(zhì)性的討論?？紤]到多維度異質(zhì)性處理效應(yīng)下,傳統(tǒng)雙向固定效應(yīng)方程可能會(huì)因?yàn)榇嬖谪?fù)權(quán)重而導(dǎo)致政策效應(yīng)的估計(jì)產(chǎn)生偏誤(De Chaisemartin和D′Haultfoeuille,2020;Goodman-Bacon,2021;Callaway和Sant′Anna,2021),本文遵循Callaway和Sant′Anna(2021)的方案,通過(guò)測(cè)算“組別-時(shí)期平均處理效應(yīng)”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言,本文分別采用逆概率加權(quán)法(IPW估計(jì))及改進(jìn)的雙重穩(wěn)健逆概率傾斜加權(quán)最小二乘法(DRIMP估計(jì))估算“組別-時(shí)期平均處理效應(yīng)”。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn),不論基于何種估算思路,“省直管縣”財(cái)政改革的加權(quán)平均處理效應(yīng)均顯著為正。表明對(duì)本文研究樣本與政策而言,傳統(tǒng)雙向固定效應(yīng)的估計(jì)偏誤并不嚴(yán)重,基于該模型設(shè)定的實(shí)證結(jié)果基本可靠。

第三,替換被解釋變量。借鑒鐘凱等(2016)的做法,借助企業(yè)長(zhǎng)期投資和長(zhǎng)期資金來(lái)源的差值對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配狀況進(jìn)行直接度量,并考察“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。數(shù)據(jù)顯示實(shí)證結(jié)果基本沒(méi)有改變。

第四,剔除樣本異常值。考慮到樣本中城市級(jí)別等差異,可能會(huì)干擾到實(shí)證結(jié)果。由此,本文逐步去除副省級(jí)城市樣本、樣本期內(nèi)退出改革城市樣本與全面實(shí)行“省直管縣”的城市樣本。除上述特殊處理外,考慮到那些直到2019年年底還沒(méi)有實(shí)施“省直管縣”財(cái)政改革的市,可能與改革試點(diǎn)市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在較大差異。因此,為排除這一因素對(duì)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組可比性的影響,進(jìn)一步去掉這些市的樣本。此時(shí),本文比較的是那些2019年年底之前推行了“省直管縣”的市,但首次改革時(shí)間不同的市的差異。數(shù)據(jù)顯示,實(shí)證結(jié)果仍然成立。

第五,控制潛在內(nèi)生性。為增強(qiáng)本文結(jié)論可靠性,本文進(jìn)一步利用三種辦法應(yīng)對(duì)潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。首先,加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量。考慮到城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r也可能影響到企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度,在前文基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、物價(jià)變動(dòng)程度與地區(qū)金融發(fā)展?fàn)顩r等宏觀經(jīng)濟(jì)變量,重新進(jìn)行回歸。其中,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率以市轄區(qū)本期實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值減上期實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比上期實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值度量,物價(jià)變動(dòng)以全市固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)度量,地區(qū)金融發(fā)展程度以市轄區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款余額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值度量(李一花等,2021)。數(shù)據(jù)顯示實(shí)證結(jié)果基本沒(méi)有變化。其次,利用滯后1期的變量進(jìn)行回歸。由于“省直管縣”改革效應(yīng)的發(fā)揮可能需要一定時(shí)滯,同時(shí)為緩解反向因果偏誤,本文將“省直管縣”改革虛擬變量及控制變量滯后1期。最后,考慮上期固定資產(chǎn)投資對(duì)本期投資的影響。通常而言,企業(yè)投資具有動(dòng)態(tài)連續(xù)性,當(dāng)期投資規(guī)?？赡苁芮捌谝?guī)模作用。有鑒于此,本文在模型中引入滯后1期的投資規(guī)模作為控制變量,基準(zhǔn)回歸模型轉(zhuǎn)換為動(dòng)態(tài)面板回歸模型,利用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)。實(shí)證結(jié)果表明,在考慮了上期投資對(duì)本期投資的正向影響后,“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響仍然顯著為正。

第六,改變模型設(shè)定。一方面,由于改革沖擊基于城市層面構(gòu)建,對(duì)實(shí)證結(jié)果在城市層面進(jìn)了標(biāo)準(zhǔn)誤聚類處理。另一方面,由于企業(yè)投融資期限狀況還受到所在行業(yè)及城市不可觀測(cè)因素的影響,我們進(jìn)一步在模型中加入行業(yè)、城市固定效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示,“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的加劇作用依然存在。

第七,安慰劑檢驗(yàn)。考慮到實(shí)證研究中可能存在較多不可控的未知因素,導(dǎo)致企業(yè)投融資期限錯(cuò)配狀況改變并非“省直管縣”的影響。本文遵照馬光榮等(2023)的做法,借助非參置換檢驗(yàn)方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體操作如下:在全部樣本中隨機(jī)抽取實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組,并對(duì)基準(zhǔn)回歸反復(fù)估計(jì)。圖2顯示,通過(guò)1000次反復(fù)隨機(jī)抽樣獲得的回歸系數(shù)集中于0附近,與表2估計(jì)值0.030存在顯著差異,表明企業(yè)投融資期限錯(cuò)配狀況變化并非源于不可觀測(cè)因素,而是“省直管縣”財(cái)政改革所致。證明“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響是穩(wěn)健的。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)的核密度估計(jì)結(jié)果

五、 機(jī)制檢驗(yàn)

理論分析表明,“省直管縣”財(cái)政改革會(huì)強(qiáng)化地方政府同企業(yè)的長(zhǎng)期資金競(jìng)爭(zhēng)。由此,本文立足企業(yè)長(zhǎng)期資金可得性視角,對(duì)“省直管縣”財(cái)政改革何以加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配展開作用機(jī)制檢驗(yàn)。

在企業(yè)資金可得性方面,本文認(rèn)為,“省直管縣”財(cái)政改革會(huì)激勵(lì)市級(jí)政府債務(wù)融資需求擴(kuò)張,從而降低企業(yè)長(zhǎng)期資金可得性。為此,本文采用人均債務(wù)余額的對(duì)數(shù)pdebt和負(fù)債率debt衡量市級(jí)債務(wù)規(guī)模。其中,市級(jí)政府債務(wù)規(guī)模為全市城投債扣除縣級(jí)融資平臺(tái)發(fā)行的城投債后得到?；貧w結(jié)果匯報(bào)于表4列(1)列(2)。能夠發(fā)現(xiàn),改革虛擬變量在地方政府債務(wù)規(guī)模模型中的估計(jì)系數(shù)一致顯著為正,說(shuō)明“省直管縣”財(cái)政改革會(huì)刺激市級(jí)政府舉債,進(jìn)而可能加劇政企競(jìng)爭(zhēng),惡化企業(yè)投融資期限錯(cuò)配狀況。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果

在企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面,本文認(rèn)為,長(zhǎng)期信貸可得性下降是“省直管縣”財(cái)政改革加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的中介機(jī)制。為證實(shí)這一猜想,我們分別借助短期借款增加規(guī)模short與長(zhǎng)期借款增加規(guī)模long來(lái)度量企業(yè)信貸可得性。其中,增加規(guī)模用兩類借款的一階差分項(xiàng)度量。容易看出,“省直管縣”財(cái)政改革虛擬變量的估計(jì)系數(shù)在企業(yè)短期借款模型中不顯著,而在長(zhǎng)期借款模型中顯著為負(fù)。這表明,“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)短期借款沒(méi)有影響,但顯著減少了企業(yè)長(zhǎng)期借款,促使企業(yè)更傾向于用短期借款支持長(zhǎng)期投資,加深了企業(yè)投融資期限的不匹配程度。本文的假設(shè)得到驗(yàn)證。

六、 異質(zhì)性分析

對(duì)不同企業(yè)而言,其面臨的“省直管縣”財(cái)政改革強(qiáng)度、所處城市市縣力量對(duì)比及受到的融資約束可能不同,由此,“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響會(huì)隨地區(qū)與企業(yè)特征有所不同。為此,本文從改革強(qiáng)度、市縣力量對(duì)比、企業(yè)融資約束三個(gè)角度,考察“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的異質(zhì)性作用。

1. 改革強(qiáng)度

一方面,各省實(shí)行“省直管縣”財(cái)政改革時(shí),對(duì)一次性鋪開還是逐步推開的模式選擇有所不同,試點(diǎn)直管縣的財(cái)力狀況也存在差別,這將使得改革市受到的沖擊不盡相同。受“省直管縣”財(cái)政改革沖擊越大的城市,其市級(jí)財(cái)力惡化越明顯,與企業(yè)的融資競(jìng)爭(zhēng)可能越嚴(yán)重,更容易加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。另一方面,“省直管縣”體制下,市級(jí)政府面臨的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度也存在差別,可能對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配產(chǎn)生不同影響。“省直管縣”財(cái)政改革后,市級(jí)財(cái)政與直管縣的平級(jí)管理導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)主體數(shù)量增加,并且在同一省份內(nèi),“省直管縣”財(cái)政改革推行的范圍越廣,市級(jí)政府競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)量增加越多,企業(yè)投融資期限錯(cuò)配可能越嚴(yán)重。

考慮到“省直管縣”財(cái)政改革在2004年后在大多數(shù)省份進(jìn)行試點(diǎn),因此,本部分試圖對(duì)改革地區(qū)的不同改革強(qiáng)度的影響進(jìn)行估計(jì),模型如式(3)所示:

assetkct=β0+β1fliabilitykt×postct×intensityc,z+β2fliabilitykt×postct+β3postct×intensityc,z+β4fliabilitykt×intensityc,z+β5fliabilitykt+β6postct+β7intensityc,z+vk+ut+ψXkt+εkct

(3)

其中,intensityc,z為“省直管縣”財(cái)政改革強(qiáng)度。本文界定三種形式的改革強(qiáng)度。其一為財(cái)力沖擊強(qiáng)度,刻畫的是改革對(duì)市級(jí)政府的財(cái)力沖擊(intensityc,1),具體以改革前后市級(jí)一般公共預(yù)算收入/全市一般公共預(yù)算收入的平均值之差度量。其二為改革縣的數(shù)量強(qiáng)度(intensityc,2),刻畫的是一市之內(nèi)實(shí)施改革縣的數(shù)量,具體以某市改革縣占該市全部縣的數(shù)量之比來(lái)度量。其三是競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度(intensityc,3),捕捉的是一市之內(nèi)市級(jí)政府競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增加的數(shù)量,具體以改革前后省政府直接管理的下級(jí)政府?dāng)?shù)量之差來(lái)度量。交乘項(xiàng)fliabilitykt×postct×intensityc,z的系數(shù)β1即為不同強(qiáng)度下“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。

表5的列(1)至列(3)分別給出了用這三種方式衡量改革強(qiáng)度的估計(jì)結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看,不論改革強(qiáng)度如何設(shè)置,三重交互項(xiàng)系數(shù)都顯著為正,表明改革強(qiáng)度越大,“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的加劇作用越顯著。從回歸系數(shù)顯著性及大小來(lái)看,呈現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、改革縣數(shù)量強(qiáng)度與財(cái)力沖擊強(qiáng)度依次遞增的關(guān)系。這意味著,“省直管縣”財(cái)政改革造成的市級(jí)財(cái)政壓力對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響強(qiáng)于政府競(jìng)爭(zhēng)的影響。

表5 不同改革強(qiáng)度的回歸結(jié)果

2. 市縣力量對(duì)比

企業(yè)所在地區(qū)的市和縣的經(jīng)濟(jì)地位不同,也可能導(dǎo)致“省直管縣”財(cái)政改革效應(yīng)存在地區(qū)差異。相較而言,省直管弱縣,會(huì)緩解市級(jí)財(cái)政負(fù)擔(dān),弱化市級(jí)融資需求,進(jìn)而改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。但省直管強(qiáng)縣,會(huì)減少市對(duì)縣級(jí)資金的汲取,縮減市級(jí)可用財(cái)力,從而加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。為探析這一差異,本文參考高秋明和杜創(chuàng)(2019)的做法,基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及財(cái)政收入(財(cái)政支出)狀況的不同,對(duì)市縣力量進(jìn)行對(duì)比。具體指標(biāo)如下:

市轄區(qū)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值占比,刻畫市縣經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對(duì)程度。其計(jì)算方法是:市轄區(qū)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值占比=市轄區(qū)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值/全市人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。

市轄區(qū)人均公共財(cái)政收入占比,刻畫市縣財(cái)政收入的相對(duì)大小。其計(jì)算方法是:市轄區(qū)人均公共財(cái)政收入占比=市轄區(qū)人均公共財(cái)政收入/全市人均公共財(cái)政收入。

市轄區(qū)人均公共財(cái)政支出占比,刻畫市縣財(cái)政支出的相對(duì)大小。其計(jì)算方法是:市轄區(qū)人均公共財(cái)政支出占比=市轄區(qū)人均公共財(cái)政支出/全市人均公共財(cái)政支出。

根據(jù)指標(biāo)數(shù)值大小的升序排位為樣本城市分組。定義位于指標(biāo)35%分位數(shù)以下的城市為低值組,該組城市的市轄區(qū)數(shù)值相較全市整體數(shù)值的占比較低,表明縣的經(jīng)濟(jì)實(shí)力或財(cái)政能力相對(duì)較強(qiáng),即“弱市-強(qiáng)縣”;位于指標(biāo)65%以上的城市定義為高值組,表示市級(jí)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力或財(cái)政實(shí)力顯著強(qiáng)于縣,即“強(qiáng)市-弱縣”;處于二者間市縣力量相對(duì)趨近的是中間組。

表6報(bào)告了依據(jù)三類指標(biāo)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果?？梢钥闯?交乘項(xiàng)系數(shù)在任何情況下均為正,顯示“省直管縣”會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。不過(guò),這一作用的大小因市縣相對(duì)實(shí)力的差別有所差異。具體而言,“省直管縣”財(cái)政改革在弱市-強(qiáng)縣組影響顯著,而在強(qiáng)市-弱縣組及中間組不顯著。這意味著“省直管縣”對(duì)弱市的財(cái)力沖擊和競(jìng)爭(zhēng)壓力更大,而對(duì)強(qiáng)市而言,“省直管縣”的推行可能更多地是減輕了支持縣級(jí)財(cái)政的負(fù)擔(dān),因而在對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響上呈現(xiàn)出了一定的差異。

表6 不同市縣關(guān)系下的分組回歸結(jié)果

3. 融資約束

從企業(yè)層面看,企業(yè)融資約束也會(huì)使得“省直管縣”財(cái)政改革的作用表現(xiàn)出差異化特征。融資約束較大的企業(yè),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大,外部融資能力較差(汪偉和張少輝,2022),更難獲得長(zhǎng)期貸款,更易受到改革沖擊,從而更可能將短期貸款用作長(zhǎng)期投資。

基于此,本文借助kz指數(shù)衡量企業(yè)融資約束狀況,并將高于中位數(shù)的企業(yè)歸集為高融資約束組,否則為低融資約束組,回歸結(jié)果見(jiàn)表7。可以看出,交乘項(xiàng)估計(jì)系數(shù)在高融資約束組顯著為正,而在低融資約束組不顯著。這表明,企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重,“省直管縣”財(cái)政改革后,長(zhǎng)期信貸可得性下降越多,從而對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的惡化作用越強(qiáng)。

表7 不同融資約束的回歸結(jié)果

七、 結(jié)論與啟示

借助“固定資產(chǎn)投資-流動(dòng)負(fù)債”敏感度方程,以企業(yè)投融資期限錯(cuò)配為切入點(diǎn),利用“省直管縣”財(cái)政改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),分析了“省直管縣”財(cái)政改革的微觀經(jīng)濟(jì)效果與影響路徑。基于多期DID的估計(jì)結(jié)果表明,“省直管縣”財(cái)政改革后,企業(yè)固定資產(chǎn)投資對(duì)流動(dòng)負(fù)債的正向敏感度增大,意味著“省直管縣”財(cái)政改革加劇了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。機(jī)制分析表明,市級(jí)政府債務(wù)融資需求擴(kuò)張與企業(yè)債務(wù)期限縮短是改革加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要渠道。異質(zhì)性分析顯示,在“省直管縣”財(cái)政改革強(qiáng)度大、經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱的地區(qū)與融資約束嚴(yán)重的企業(yè),“省直管縣”財(cái)政改革對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的加劇作用越突出。

本文研究具有如下政策啟示:一方面,簡(jiǎn)化縱向管理層級(jí)是政府治理現(xiàn)代化的重要內(nèi)容,但改革應(yīng)與政府間財(cái)政關(guān)系相協(xié)調(diào),與微觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào),要充分調(diào)動(dòng)各方的積極性,要與時(shí)俱進(jìn),更加精準(zhǔn),參照不同地區(qū)發(fā)展水平與市縣狀況選擇差異化的放權(quán)策略,因時(shí)因地制宜地調(diào)整優(yōu)化“省直管縣”財(cái)政改革的推行區(qū)域及模式,兼顧市縣政府的實(shí)際與利益。另一方面,要進(jìn)一步深化省以下財(cái)政體制改革,加快建立權(quán)責(zé)清晰、財(cái)力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的現(xiàn)代財(cái)政制度,切實(shí)防范“省直管縣”財(cái)政改革造成的市級(jí)壓力向微觀經(jīng)濟(jì)主體的傳導(dǎo),進(jìn)而抑制企業(yè)投資活力,加劇企業(yè)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn),不利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。